1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0606月月2929日日优于大市优于大市南山铝业（南山铝业（600219.SH600219.SH）铝一体化企业，上游产能出海加速铝一体化企业，上游产能出海加速核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告有色金属有色金属工业金属工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉证券分析师：焦方冉1-S0980520040001S0980522080003联系人：马可远联系人：马可远基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值4.30-4.72 元收盘价3.81 元总市

2、值/流通市值44610/44610 百万元52 周最高价/最低价4.01/2.69 元近 3 个月日均成交额443.86 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司布局铝全产业链公司布局铝全产业链，实行国内高端制造实行国内高端制造、海外聚焦上游的发展战略海外聚焦上游的发展战略。南山铝业成立于1993 年，控股股东为南山集团，主营铝及铝加工业务。自成立以来，公司不断向上下游双向延伸产业链，逐渐形成了目前国内重点发力航空板和汽车板等高壁垒产品，海外主要聚焦上游氧化铝和电解铝的发展格局。截至2024 年，公司具备的产能情况为：电解铝48万吨、氧化铝340 万吨、罐料60

3、 万吨、铝箔9 万吨、汽车板20 万吨、航空板设计产能5 万吨。加强上游布局加强上游布局，印尼规划印尼规划400400 万吨氧化铝和万吨氧化铝和100100 万吨电解铝万吨电解铝。在国内，公司自2023 年起淘汰山东省的33.6 万吨高能耗电解铝产能，预计能获得资产处置收益14 亿元左右，指标转让完成后国内火电铝由81.6万吨降至48万吨；另外公司在山东具备 140 万吨氧化铝产能，但往年来看年产量基本能达到170万吨左右。在海外，公司自2017 年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本优势显著，目前已达产200 万吨，还有等量产能正在筹建；并在同一工业园向下游延伸，建设25 万吨电解铝产能，

4、远期印尼电解铝规划100万吨。加工端重点发展汽车板加工端重点发展汽车板、航空板等高端产品航空板等高端产品。公司铝加工产品种类齐全，传统产品和高壁垒产品都有较大产能，其中汽车板和航空板是公司重点发展的高端制造类材料。汽车板对质量的要求很高，且均为定制化需求，公司是A股上市公司中唯一的纯国产汽车板企业，现有产能20 万吨，还有20 万吨在建产能预计24 年末投产，随后公司将成为国内汽车铝板产能最大的供应商。电解铝产能触及天花板电解铝产能触及天花板，价格中枢有望上移价格中枢有望上移。供应端，2017 年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期

5、少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，2023年国内房屋竣工面积同比+17%，但建筑铝型材产量同比-0.8%，因为竣工端对实物商品的需求在2023 年以前就已经体现。因此预期2024年地产竣工面积大幅下滑，并不意味着对铝需求有大的拖累。盈利预测与估值盈利预测与估值：随着各项产能逐步投产，公司业绩有望得到释放。预计公司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 39.48/41.45/47.61 亿 元（+13.63%/+5.01%/+14.85%），EPS 分别为0.34/0.35/0.41元。通过多角度估值，预计

6、公司合理估值4.30-4.72 元，相对于目前股价有13%-24%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示风险提示：估值的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；电力等原材料价格大幅上行导致电解铝盈利能力下降的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)34,95128,84428,18032,09636,643(+/-%)21.7%-17.5%-2.3%13.9%14.2%归母净利润(百万元)351454761(+/-%)3.1%-1.2%1

7、3.6%5.0%14.8%每股收益（元）0.300.300.340.350.41EBITMargin12.3%11.2%17.3%16.5%17.4%净资产收益率（ROE）7.8%7.2%7.7%7.7%8.3%市盈率（PE）12.412.511.010.59.1EV/EBITDA8.910.67.47.06.1市净率（PB）0.960.900.850.800.76资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.5 5公司沿革及经营概况.5近年来业绩显著提升，资产负

8、债率稳中有降.6电解铝行业分析电解铝行业分析.8 8电解铝产能向低成本地区转移.9供应端从无序扩张到有序可控.10电解铝供需紧平衡，价格中枢有望上移.12业务分析业务分析.1313电解铝：转让国内指标，布局海外产能.14氧化铝：印尼规划 400 万吨低成本氧化铝.15铝加工：重点发展汽车板、航空板等高端产品.17财务分析财务分析.1919盈利能力.19营运能力.20偿债能力.21盈利预测盈利预测.2121假设前提.21未来 3 年业绩预测.23盈利预测的敏感性分析.23估值与投资建议估值与投资建议.2424绝对估值：4.30-5.21 元.24相对估值：4.05-4.72 元.25投资建议.2

9、5风险提示风险提示.2525附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2727eZfYfVdX8XbUaYaY8O8Q9PsQpPsQqMjMrRoRjMmMmNbRrQoOMYrNmRMYqQzR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：南山铝业历史沿革.5图2：公司股权结构及主要子公司（截至 2024Q1）.5图3：公司历年现金分红总额（单位：亿元）.6图4：公司股利支付率和股息率.6图5：公司营收及同比（单位：亿元）.6图6：公司归母净利润及同比（单位：亿元）.6图7：营业收入分产品（单位：亿元）.7图8：各类产品营收占比.7图9：毛利分

10、产品（单位：亿元）.7图10：各类产品毛利占比.7图11：公司毛利率和净利率变化.7图12：公司分产品毛利率（%）.7图13：公司资产负债率.8图14：公司经营性净现金流（亿元）.8图15：公司期间费用率.8图16：公司 ROE、ROIC 变化情况（%）.8图17：电解铝产业链.9图18：国内电解铝成本构成.9图19：国内电解铝运行产能变化（2017.05-2024.03）.9图20：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金.10图21：部分电解铝上市公司毛利率（%）.10图22：国内电解铝运行产能已经触顶（万吨）.11图23：2023-2025 中国电解铝产能变化（万吨）.11图24：

11、国内外电解铝产量（万吨）.12图25：中国未锻铝及铝材出口量（万吨）.12图26：2000 年以来全球铜铝锌需求增速.13图27：公司上游氧化铝和电解铝产量（单位：万吨）.14图28：公司下游铝加工材料分品种产量（单位：万吨）.14图29：公司电解铝产量及预测（单位：万吨）.15图30：公司国内氧化铝产量（单位：万吨）.15图31：我国分省份氧化铝周度毛利润（单位：元/吨）.15图32：公司印尼氧化铝产量（单位：万吨）.16图33：氧化铝澳大利亚离岸（截至 24.6.27，单位：美元/吨）.16图34：目前的 BAI 股权结构图.17图35：完成拆分后的 BAI 股权结构图.17图36：南山铝

12、业产业链布局.18图37：行业内公司营业收入对比（单位：亿元）.19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：行业内公司净利润对比（单位：亿元）.19图39：行业内公司毛利率对比.19图40：行业内公司净利率对比.19图41：行业内公司 ROE 对比.20图42：行业内公司 ROA 对比.20图43：行业内公司存货周转天数对比.20图44：行业内公司应收账款周转天数对比.20图45：行业内公司总资产周转率对比.20图46：行业内公司净营业周期对比.20图47：行业内公司资产负债率对比.21图48：行业内公司 EBITDA/带息债务对比.21图49：行业内公司

13、货币资金/短期债务对比.21图50：行业内公司现金流量利息保障倍数对比.21表1：近年中国电解铝产能变动方向-追寻廉价电力.10表2：中国电解铝产能在全球电解铝产能成本曲线中的变动.11表3：国外电解铝新增产能预估.12表4：全球原铝供需平衡（单位：万吨）.13表5：公司电解铝产能指标转让情况.14表6：主营业务经营情况预测（单位：百万元）.23表7：公司盈利预测的敏感性分析.23表8：公司盈利预测假设条件（%）.24表9：资本成本假设.24表10：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.24表11：可比公司估值情况.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研

14、究报告5公司概况公司概况公司沿革及经营概况公司沿革及经营概况全球化布局全球化布局，国内深耕高端产品国内深耕高端产品，海外聚焦上游氧化铝和电解铝海外聚焦上游氧化铝和电解铝。南山铝业于 1993年 3 月成立于山东省龙口市，并于 1999 年 12 月在 A 股上市，股票代码为600219.SH。公司主营铝及铝深加工业务，在国内具备从氧化铝、电解铝到铝加工的短距离完整产业链，并深耕高附加值、高壁垒的汽车板和航空板等产品；在印尼具备低成本氧化铝产能和在建的电解铝产能，实现了全球布局。图1：南山铝业历史沿革资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理控股股东为南山集团控股股东为南山集团，实控人

15、为南山村村民委员会实控人为南山村村民委员会。截至 2024 年一季度末，公司的第一大股东为南山集团，集团直接持有公司 22.08%股权，并通过持有怡力电业100%股权间接持有公司 22.04%股权，合计持有公司 44.12%股权。南山集团下属子公司中，除南山铝业外还有两家上市公司，即从事纺织服装行业的南山智尚，以及从事物流行业的恒通股份。公司的实控人为南山村村委会，实控人对南山集团持股 51%，另外 49%股权由集团董事长宋建波持有。图2：公司股权结构及主要子公司（截至 2024Q1）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司公司 20232023 年分红比例显著提升年分红比例显著提升。往

16、年来看，公司大部分年份均保持较高分红比例，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告62023 年随着 200 万吨印尼氧化铝项目满产，分红比例大幅提升至 40%以上。2021-2023 年，公司分红比例分别为 21.85%/13.32%/40.37%，股息率分别为1.34%/1.22%/4.08%。此外，公司近年来多次实施股票回购，彰显发展信心。图3：公司历年现金分红总额（单位：亿元）图4：公司股利支付率和股息率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理近年来业绩显著提升，资产负债率稳中有降近年来业绩显著提升，资产负债率稳中

17、有降转让电解铝指标后营收下滑，但对净利润影响不大。转让电解铝指标后营收下滑，但对净利润影响不大。2021-2023 年，公司分别实现营收 287.25/349.51/288.44 亿元，实现归母净利润 34.11/35.16/34.74 亿元。2023 年营收下滑主要原因系消费类产品受到欧美国家外贸政策影响、叠加消费类产品价格下行导致；归母净利润未出现大幅下滑原因系公司收到电解铝指标转让首批回款。图5：公司营收及同比（单位：亿元）图6：公司归母净利润及同比（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

18、容证券研究报告证券研究报告7图7：营业收入分产品（单位：亿元）图8：各类产品营收占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：毛利分产品（单位：亿元）图10：各类产品毛利占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图11：公司毛利率和净利率变化图12：公司分产品毛利率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资产结构稳健，费用管控良好。资产结构稳健，费用管控良好。公司的资产负债率基本保持在 20%-25%之间，且近年来还有下降趋势，截至 2023 年年末为

19、 21.49%。费用方面，公司近年来财务费率和销售费用率用逐步下降，整体来看期间费用率管控良好，2021-2023 年分别为 9.28%/7.19%/7.96%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图13：公司资产负债率图14：公司经营性净现金流（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图15：公司期间费用率图16：公司 ROE、ROIC 变化情况（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理电解铝行业分析电解铝行业分析铝产业链特点铝产业链特点：生产原料和生产工艺相对

20、单一：铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料，氧化铝是生产电解铝的唯一原材料，全球 90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产，原铝全部用熔盐电解工艺生产。全球铝土矿资源不稀缺。铝产业链瓶颈在电解铝冶炼环节。电解铝产品是标准大宗商品，品质、价格几乎没有差异性，企业间围绕成本竞争。铝是能源属性最强的基本金属：铝是能源属性最强的基本金属：生产 1 吨电解铝需要至少 4 吨标煤。与此同时，铝具有密度小、强度高、耐腐蚀等诸多特质，在后续应用过程中可以降低能耗；其次铝残值高，回收体系完善，循环利用率高。从全生命周期看，铝并非传统认知上的高耗能金属。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告

21、9图17：电解铝产业链资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理电解铝产能向低成本地区转移电解铝产能向低成本地区转移低成本是核心竞争力：低成本是核心竞争力：电解铝行业各公司的产品都是标准化的大宗商品，有市场化的公允定价，不存在产品差异和溢价；各公司的生产设备也就是电解槽，一般由国内沈阳设计院或贵阳设计院设计，也不存在明显差异。因此电解铝企业的竞争优势主要体现在低成本。如下图所示，氧化铝、电力、预焙阳极这三项占到电解铝生产成本 80%以上，是各家电解铝企业成本差异的来源。氧化铝也是一大成本项，但氧化铝区域间的价差很少在 200 元/吨以上（超过 200 元/吨即可覆盖运费进行跨区域调货），同一

22、区域内各家铝厂的氧化铝采购价都是统一按市场价，因此氧化铝这一项很难拉开成本差距。预焙阳极虽有小幅的地区价差，但由于货值偏低，用量相对较少（吨铝消耗 0.47 吨阳极），对电解铝成本的影响偏小。图18：国内电解铝成本构成图19：国内电解铝运行产能变化（2017.05-2024.03）资料来源：阿拉丁，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理用电价格优势是电解铝企业最大的成本优势：用电价格优势是电解铝企业最大的成本优势：电解铝的生产过程能耗大，生产 1吨电解铝需要 13500 度电，折合标煤 4 吨，电力成本占到电解铝生产成本 30%以请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

23、所有内容证券研究报告证券研究报告10上。各铝企间用电成本差异巨大，是铝企生产成本差异的主要来源。能源属性决定了电解铝产能的迁移始终追随廉价电力：电解铝用电可分为网电和自备电，铝厂要想获得低廉的电价，要么寻找网电价格低的地区，要么在煤炭价格低的地区建设企业自备电厂。因此我国电解铝产能的迁移的大方向是寻找电价洼地。表1：近年中国电解铝产能变动方向-追寻廉价电力时间时间电解铝产能变动电解铝产能变动20122012 年年-20132013 年年产业向西北部低成本区域转移，山东缓慢扩张20132013 年年-20152015 年年西北部产能总体完成，山东把握住煤炭市场低迷的机会迅速扩产20172017

24、年年-至今至今西北部、山东受诸多行政约束不再扩产内蒙古流入大量产能指标继续扩产云南、四川开始利用富余的水电，提供优惠电价，大力招商引入电解铝工业广西利用 2011 年发改委特批的 200 多万吨电解铝产能指标，扩张电解铝产能资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理供应端从无序扩张到有序可控供应端从无序扩张到有序可控-2017 是国内电解铝产能快速扩张期：是国内电解铝产能快速扩张期：这一时期国内铝需求年均复合增速高达 13.0%，同时行业内大型企业快速扩张，同一时期内国内电解铝产量年均复合增速达到 13.1%，导致国内电解铝行业始终处于过剩状态。快速扩张期，氧化铝挤占

25、了电解铝利润：快速扩张期，氧化铝挤占了电解铝利润：由于国内氧化铝企业产能集中度远高于电解铝企业，具有较强议价能力。这一时期内，每当铝价上涨，氧化铝价格就会快速跟涨，甚至涨幅大于铝价，挤占了电解铝环节的利润。因此除了产业链一体化企业，这一时期内电解铝企业的盈利能力并不高。产业格局随着电解铝行业供给侧结构性改革而改变产业格局随着电解铝行业供给侧结构性改革而改变：2017 年行业供给侧结构性改革之后，资本开支大幅缩减，即使有资本开支，多数也是产能搬迁置换，没有新增产能。另外随着氧化铝产能过剩，已无法挤占电解铝的冶炼利润，自此电解铝企业盈利能力显著增强。图20：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付

26、的现金图21：部分电解铝上市公司毛利率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2017 年 4 月，关于印发的通知（发改办产业2017656 号）发布，对国内电解铝产能进行了最严厉的调控，共关停违法违规新增产能 889 万吨/年，涉及 8 个省（区、市），其中建成产能 517 万吨/年，在建产能 372 万吨/年；新增产能盲目扩张的势头得以遏制，全国 4 个省区 10 个企业规划建设的 1100 万吨/年电解铝产能全部停建。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11对电解铝违法违规项目清理整顿的政策依据是关于印发对

27、钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知（发改产业20151494 号）。根据有色协会，该 通知 涉及各类电解铝产能共计 3787 万吨/年，其中可备案的已建成产能 2790万吨/年，可备案的在建产能 997 万吨/年。该核查结果成为之后电解铝产能调控和产能置换的依据之一。加上 2004 底建成产能 944 万吨，国家核定合法总产能应该为 4731 万吨，但由于 944 万吨中还有落后产能以及法人变更不能用于置换的无效产能，总体合法产能约为 4500 万吨。电解铝这类冶炼设备做不到全年 100%满产，会因为检修、事故等因素停产，给出5%的干扰率，则电解铝实际运行产能上限做不到 4500 万

28、吨，而是 4300 万吨附近。截至 2023 年 8 月初，国内电解铝运行产能已经达到 4250 万吨附近，基本没有增长空间了。图22：国内电解铝运行产能已经触顶（万吨）图23：2023-2025 中国电解铝产能变化（万吨）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理中国电解铝扩张的优势在于低成本，中国电解铝扩张的优势在于低成本，我们回顾中国电解铝产能在全球成本曲线中的分布可以发现，10 年以前，中国电解铝产能占全球 36%，大部分成本位于全球成本曲线 50%以后，在全球范围内成本是偏高的。随着我国低成本“煤-电-铝”产业链大发展，我国电解铝产能在全球成

29、本曲线当中前移，到 2019 年，我国电解铝产能占全球 56%，全球成本最低的前 25%产能中，中国占 59%。表2：中国电解铝产能在全球电解铝产能成本曲线中的变动成本分位成本分位25%25%50%50%75%75%100%100%20092009 年中国产能占比年中国产能占比12%22%53%62%20192019 年中国产能占比年中国产能占比59%54%62%53%资料来源：Wood Mackenzie，国信证券经济研究所整理中国出口铝材满足国外铝需求。中国出口铝材满足国外铝需求。由于原铝出口有 30%关税，我国生产的电解铝大部分以铝材的方式出口到国外，满足国外铝需求的增长。因此一旦中国电

30、解铝产能扩张放缓，全球的供给都会变得紧张，必然需要国外电解铝产能二次扩张，满足全球铝需求。而相较国内，国外产能释放往往偏慢：由于电解铝高碳排，发达国家几乎不再新建电解铝产能，过去 20 多年，欧美电解铝产能、产业配套、产业工人都在缩减；如果在发展中国家建设电解铝，则需要先建设配套基础设施，投资大、建设周期长、风险高，令许多铝企望而却步。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表3：国外电解铝新增产能预估地区地区国家国家项目项目20242024202520252026202620272027备注备注亚洲亚洲印尼华青25252023 年投产 25 万吨印尼Adaro

31、/力勤50总规划 150 万吨印尼南山集团25氧化铝 200 万吨越南达农151515一直在规划印度BALCO/KORBA50预计在 24Q3 投产 40 万吨伊朗Salco30欧洲欧洲俄罗斯Taishet1520.224Q1 投产 15 万吨合计合计9065.29040资料来源：银河期货，国信证券经济研究所整理图24：国内外电解铝产量（万吨）图25：中国未锻铝及铝材出口量（万吨）资料来源：CRU，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理电解铝供需紧平衡，价格中枢有望上移电解铝供需紧平衡，价格中枢有望上移铜的价值量主要在矿端，铝的价值量主要体现在冶炼端，因此铜是资源属

32、性的商品，铝是能源属性的商品。在本世纪初的几年，铜和铝的价格非常接近甚至一度等同，但近些年来铜铝比价基本在 3 倍以上。充足的供应和稳定的价格，成为拓展铝应用范围的一大优势。铝具有优良的特性铝具有优良的特性，持续替代其他材料持续替代其他材料：铝的密度为 2.7g/cm3，仅为钢密度的 34%，铜密度的 30%。添加合金元素后强度大幅提高，且塑形优良，可加工成复杂形状，是优良的轻量化材料。铝的导热系数 237W/m.K，纯铜 398W/m.K，纯银 411W/m.K，铁 73W/m.K，铝的导热能力不及银和铜，远高于铁，性价比凸显。充足的资源保障、稳定的价格也使铝的应用范围持续扩大，在导电导热方

33、面替代铜，在轻量化方面替代钢铁，如下图，近 20 年来全球铝需求增速显著高于铜和锌等工业金属。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图26：2000 年以来全球铜铝锌需求增速资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理如何看待地产竣工端下滑的影响：如何看待地产竣工端下滑的影响：2023 年国内房屋竣工面积同比增长 17%，但建筑铝型材产量同比下降 0.8%。出现劈叉的原因是竣工端对实物商品的需求在 2023年以前就已经体现，因此 2023 年是竣工面积高基数，但不是实物商品需求的高基数。因此预期 2024 年地产竣工面积大幅下滑，并不意味着对铝需求有大的拖累。这也是

34、为什么 2024 年一季度竣工面积同比下降 21%，但是国内铝需求增速却接近10%。表4：全球原铝供需平衡（单位：万吨）2022220232023202420242025202520262026中国产量中国产量3855543264382中国产量增速中国产量增速4.10%3.60%2.50%1.70%1.30%国外产量国外产量2896285328958国外产量增速国外产量增速-1.50%1.30%1.00%4.30%3.60%全球铝产量全球铝产量6747686270437全球铝需求全球铝需求686569296

35、9987供需平衡供需平衡-资料来源：Wood Mackenzie，国信证券经济研究所整理业务分析业务分析实行实行“国内高端制造、海外走出去国内高端制造、海外走出去”的发展路线。的发展路线。公司自成立以来不断向上下游延伸并深耕铝产业链，拥有热电-氧化铝-电解铝-铝加工材料的完整产业链。近年来，公司在国内重点发展铝加工业务，扩张汽车板、航空板等高端加工材料产能；在海外重点发展上游氧化铝和电解铝，并将步伐迈至印尼，建设低成本氧化铝产能，形成了较为稳定的两步走发展路线。下图所示为公司主要产品产量：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研

36、究报告14图27：公司上游氧化铝和电解铝产量（单位：万吨）图28：公司下游铝加工材料分品种产量（单位：万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电解铝：转让国内指标，布局海外产能电解铝：转让国内指标，布局海外产能公司将山东的公司将山东的 81.681.6 万吨电解铝产能对外转让万吨电解铝产能对外转让 33.633.6 万吨万吨。公司在 2022 年 12 月发布公告称，拟对外转让 33.6 万吨电解铝产能指标，因为关于高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平的通知中规定，电解铝行业铝液电耗的基准水平为13,350 度/吨，自 2022 年起各地要

37、在 3 年内淘汰达不到基准水平的项目，而公司转让的电解铝产线括 78 台 160KA 预焙电解槽（年产能 3.6 万吨）和 412 台 300KA预焙电解槽（年产能 30 万吨），均在 2006 年以前投产，槽型落后、能耗高，即使改造也难以达标。公司转让指标后，上游原料缺口相对灵活，可以采购绿电铝和使用二次资源等，提升加工端清洁能源占比。此外，公司全部电解铝均为火电产能，2022 年煤价高企，全年平均供电成本约 0.53 元/度，单吨净利较低。多重因素叠加，公司决定转让这部分产能。公司淘汰产能的生产线账面净值约 7.76亿元，预计可以通过设备处置的方式回收 70%左右。转让全部完成后，公司仍具

38、备转让全部完成后，公司仍具备 4848 万吨电解铝产能。万吨电解铝产能。目前，公司正在进行 33.6 万吨电解铝产能指标的转让工作，共分三次转让：1）2023 年 1 月，将 10 万吨电解铝指标出售给中国铝业的子公司贵州华仁，含税单价 6,633 元/吨，总价 6.63 亿元，截至 2023 年底中铝的这部分产能已经建成；2）2023 年 2 月，将 13.6 万吨电解铝指标出售给贵州兴仁，单价同上，总价 9.02 亿元；3）2023 年 3 月，将 10万吨电解铝指标出售给双元铝业，单价同上，总价 6.63 亿元。截至 2023 年末，已转让完成 13.6 万吨，其余 20 万吨仍在转让过

39、程中。全部转让完成后，公司在山东具备 48 万吨火电铝产能，这部分产能的生产线均为 400KA 电解槽，进行节能改造后能耗指标能够满足政策要求。表5：公司电解铝产能指标转让情况转让对象转让对象转让时间转让时间体量（万吨）体量（万吨）单价（元单价（元/吨）吨）总价（亿元）总价（亿元）对方对方是否已投产是否已投产贵州华仁贵州华仁2023.11066336.63是贵州兴仁贵州兴仁2023.213.666339.02否双元铝业双元铝业2023.21066336.63否资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理在印尼建设在印尼建设 2525 万吨电解铝及配套碳素产能。万吨电解铝及配套碳素产能。公司 20

40、23 年 4 月发布公告，为有效利用印尼宾坦南山工业园已有的 200 万吨氧化铝产能，拟投资 60.63 亿元建设 25万吨电解铝和 26 万吨配套炭素项目，预计 2026 年下半年建成。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图29：公司电解铝产量及预测（单位：万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测氧化铝：印尼规划氧化铝：印尼规划 400400 万吨低成本氧化铝万吨低成本氧化铝公司在山东拥有公司在山东拥有 140140 万吨氧化铝产能。万吨氧化铝产能。公司的氧化铝分为国内和海外两块布局，其中国内的 140 万吨产能位于山东省烟台市龙口市东海工业

41、园，于 2006 年投产运营。由于氧化铝不像电解铝那样有产能天花板限制、必须按指标生产，因此近年来公司均实现超产，每年产量稳定在 170 万吨左右，在保证下游电解铝的使用后，剩余部分对外销售。我国的氧化铝产能主要分布在山东、山西、广西、河南等省份，其中广西和山东的利润较高，山西和河南的利润较低。在年初这一波氧化铝涨价开启之前，山西、河南等地的氧化铝基本在盈亏平衡线附近徘徊，广西、山东的毛利基本在 200-500 元/吨左右；目前低成本地区毛利达到 1200 元/吨左右，高成本地区毛利也有 850 元/吨左右。公司所在的山东地区氧化铝主要采用进口铝土矿，具有成本优势，盈利能力较强。图30：公司国

42、内氧化铝产量（单位：万吨）图31：我国分省份氧化铝周度毛利润（单位：元/吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理公司在印尼拥有公司在印尼拥有 200200 万吨建成万吨建成+200+200 万吨在建的氧化铝产能万吨在建的氧化铝产能。由于印尼拥有丰富的铝土矿和煤炭资源，公司决定以配股方式募资建设“印尼宾坦南山工业园 100 万吨氧化铝项目”，建设地点位于印度尼西亚廖内省宾坦岛，2018 年开工建设，已于 2021 年 5 月投产并在当年 9 月实现达产。该项目由公司的海外间接控股子公司BAI 负责实施，目前公司对 BAI 持股 69.07%。

43、2019 年，BAI 增资扩建印尼宾坦南请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16山工业园二期 100 万吨氧化铝项目，二期总投资额 30.68 亿元。上述 200 万吨产能已于 2022 年 10 月完全投产、2023 年达产，预计 2024 年产量可达到 210 万吨左右。今年 4 月，公司再次公告印尼氧化铝扩产计划，新项目规模仍为 200 万吨，总投资 63.32 亿元，分二期建设，计划建设期合计 2.5 年，预计 2026 年底全面投产。印尼氧化铝售价较国内略低，但成本优势显著。印尼氧化铝售价较国内略低，但成本优势显著。公司在印尼生产的氧化铝主要销售至周边

44、的东南亚、中东等地区，参考澳大利亚氧化铝 FOB 报价。2022-2024 年，氧化铝澳大利亚 FOB 分别为 360.53/343.06/383.12 美元/吨，折人民币分别为2,424.94/2,417.44/2,721.55 元/吨；山东氧化铝现货价格（不含税）分别为2,611.82/2,568.84/3,006.45 元/吨，国内价格比海外稍高。但由于印尼铝土矿单价比国内便宜很多，铝土矿又占到氧化铝生产成本的一半左右，所以印尼氧化铝成本优势显著，哪怕海外氧化铝报价比国内低 200 元/吨左右，海外盈利能力仍比国内强。公司印尼氧化铝所在地为经济特区，具备税金优势。公司印尼氧化铝所在地为经

45、济特区，具备税金优势。根据印尼法律规定，企业需缴纳增值税、关税、所得税等，公司印尼氧化铝项目位于宾坦工业园，被政府批准为经济特区，依法享有税收优惠政策，可以免缴增值税和进口关税。此外，在经济特区内的企业可以向印尼财政部、税务总局申请 10-25 年内每年减免 20%-100%所得税的优惠政策。BAI 公司所得税率为 22%，但对于销售氧化铝粉产生的利润，在 2021-2040 年之间所得税减免 100%。图32：公司印尼氧化铝产量（单位：万吨）图33：氧化铝澳大利亚离岸（截至 24.6.27，单位：美元/吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测资料来源：亚洲金属网，国信证券经济研究

46、所整理拟将子公司南山铝业国际分拆至港股上市拟将子公司南山铝业国际分拆至港股上市，完成后公司对完成后公司对 BAIBAI 持股比例不变持股比例不变。为进一步深耕印尼和周边市场的业务，开拓印尼铝土矿资源优势，公司计划将其控股子公司南山铝业国际分拆至香港联交所主板上市，分拆的主要业务经营实体为BAI 公司，即在印尼的氧化铝子公司。截至目前，南山铝业的相关子公司已经同齐力铝业和红石铝业达成协议，由齐力铝业全资子公司和红石铝业认购南山铝业国际发行的股份作为对价置换其在 BAI 层面的股权。如下图所示，在分拆前后，上市公司对于 BAI 的持股比例基本不变。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研

47、究报告证券研究报告17图34：目前的 BAI 股权结构图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图35：完成拆分后的 BAI 股权结构图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理铝加工：重点发展汽车板、航空板等高端产品铝加工：重点发展汽车板、航空板等高端产品公司的铝加工产品种类繁多，传统产品包括罐料、工业型材、建筑型材、包装箔等；附加值较高的产品包括汽车板、航空板、电池铝箔等。目前在加工端公司共有 122 万吨产能：罐料产能 60 万吨，铝箔综合产能 9.1 万吨（包装箔+药箔 7 万吨，电池箔 2.1 万吨），汽车板产能 20 万吨，航空板设计产能 5 万吨，型材产能28 万吨。请务必阅读

48、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图36：南山铝业产业链布局资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司是国内首批汽车铝板供应商，具备先发优势。公司是国内首批汽车铝板供应商，具备先发优势。公司生产的汽车铝板主要用于冲压汽车的四门两盖，在如今对节能减排、提高舒适度的要求下，轻量化是汽车发展的方向之一，汽车板市场前景广阔。国际上能够批量制造汽车铝板的企业主要有诺贝丽斯、爱励铝业、肯联铝业、美国铝业及海德鲁铝业等；国内主要有日本神钢、诺贝丽斯在中国设立的工厂，均为合资企业。近年来公司加大对于汽车板产品的技术研发力度，2017 年实现了批量供货，标志着公司成为国内首家批量

49、供应乘用车四门两盖铝板的生产商。目前，公司已经与赛力斯、小米、宝马、上汽通用、日产、蔚来、理想等国内外多个知名整车厂商及零部件供应商保持着紧密的合作。2021 年 4 月公司汽车板月度产量首次破万，同年公司开始建设汽车板二期 20 万吨产能，总投资 20 亿元，预计今年内投产。公司是公司是国内唯一同时供货波音国内唯一同时供货波音、空客空客、中商飞等主机厂中商飞等主机厂的的企业企业。航空用厚板一直是国内铝加工业的短板，公司是国内首家可以批量稳定生产航空板的民营企业，填补了国内企业在民用航空用铝材的空白，取得先发优势；同时相比国外航空用铝供应商，公司的航空板产品具有采购周期短、供应及时稳定、价格优

50、势等特点。目前公司已经与中国商飞、美国波音、空客公司、英国罗罗、法国赛峰等国内外知名航空企业合作，推进航空用高精度铝合金产品定向开发。加大高附加值产品占比。加大高附加值产品占比。近年来，公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。2023 年，高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，同比增长超 1pct；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的 30%，同比增长近9pct。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。积极推进再生铝保级利用积极推进再生铝保级利用，目前具备目前具备 1010 万吨产能万吨产能。在资源节约、节能减排、环境保护等政策影响下，公司出

51、资设立了龙口南山再生资源有限公司，主要从事金属废料和碎屑加工处理，回收来源以罐体、罐盖、汽车板生产厂工艺废料为主，附加航材铣屑料。该项目能够实现“氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”的完整闭环，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19带来公司产能结构的升级。目前公司的 10 万吨再生铝产能正在试产，预计今年可以投入使用。财务分析财务分析公司主营业务为氧化铝+电解铝+铝加工，我们选取同样从事电解铝和铝加工行业的神火股份、天山铝业、中孚实业 3 家上市公司作为同行业可比公司。盈利能力盈利能力从体量上来看，公司的营收和利润在可比公司中处于靠前水平。从盈利能力上来看，公司

52、的利润率较为稳定，2021 年开始净利率出现提升，主要由于印尼的低成本氧化铝逐渐投产。图37：行业内公司营业收入对比（单位：亿元）图38：行业内公司净利润对比（单位：亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图39：行业内公司毛利率对比图40：行业内公司净利率对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图41：行业内公司 ROE 对比图42：行业内公司 ROA 对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证

53、券经济研究所整理营运能力营运能力营运能力方面，公司的存货周转天数和应收账款周转天数相较于可比公司较长，总资产周转率较低，主要由于公司的铝加工产品体量较大。图43：行业内公司存货周转天数对比图44：行业内公司应收账款周转天数对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图45：行业内公司总资产周转率对比图46：行业内公司净营业周期对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21偿债能力偿债能力截至 2023 年末，公司的资产负债率为 21.49

54、%，显著低于同行水平，且近年来保持非常稳定，资产结构稳健。此外，公司的流动性风险指标货币资金/短期债务明显优于可比公司图47：行业内公司资产负债率对比图48：行业内公司 EBITDA/带息债务对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图49：行业内公司货币资金/短期债务对比图50：行业内公司现金流量利息保障倍数对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：1 1、电解铝电解铝产量和售价：产量和售价：公司 2021-2023 年电解铝产量分别为

55、84.45/82.36/67.71 万吨，由于 2024 年公司转让的产能尚未完全停产，预计 2024-2026 年公司电解铝产量分别为 68/48/48 万吨。销售价格方面，2021-2023 年电解铝现货均价分别为1.90/1.99/1.97 万元/吨，假设 2024-2026 年均价分别为 2.0/2.1/2.1 万元/吨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22成本和利润：成本和利润：电解铝制造成本主要受到电价、氧化铝、预焙阳极的影响。假设公司山东火电铝的电费为税前 0.43 元/度，2023-2025 年生产电解铝的单位成本均为 1.51 万元/吨。相

56、应地，公司 2023-2025 年电解铝的单位毛利分别为2634/3519/3519 元/吨。2 2、国内氧化铝、国内氧化铝产量和售价产量和售价：公司国内氧化铝的产能是 140 万吨，近年来产量基本能够稳定在 170万吨左右，预计未来继续保持这个体量。售价方面，2021-2023 年我国山东氧化铝均价为 2839/2951/2903 元/吨，去年底价格开始上涨，预计 2024-2026 年均价在 3400 元/吨左右。成本和利润：成本和利润：公司在国内的氧化铝产能地处山东，山东氧化铝 2021-2023 年的生产成本分别为 1978/2354/2159 元/吨，预计 2024-2026 年成本

57、为 2500/2300/2300元/吨。相应地，2024-2026 年公司国内氧化铝的单位毛利分别为 509/709/709 元/吨。3 3、印尼氧化铝、印尼氧化铝产量和售价：产量和售价：公司在印尼的氧化铝产能自 2021 年开始投产，据我们推测，2021-2023 年产量分别为 30/120/190 万吨。由于上述产能已经满产，目前在建的200 万吨产能预计于 2026 年投产，假设 2024-2026 年公司在印尼的氧化铝产量为200/200/300 万吨左右。价格方面，海外氧化铝价格比国内稍低，2021-2023 年澳洲氧化铝 FOB 分别为 326/361/343 美元/吨，假设 20

58、24-2026 年价格为 400 美元/吨。成本和利润：成本和利润：由于印尼地区铝土矿资源丰富，因此成本比国内低一些，预计2024-2026 年成本为 1775 元/吨，在这个成本下单吨毛利为 987 元/吨。4 4、铝板带箔、铝板带箔产量：产量：公司的板带箔产品主要分为易拉罐料、包装箔、电池箔三类，假设三类产品 2024-2026 年综合产量为 60 万吨/年。毛利：毛利：自去年以来铝箔类产品加工费承压，假设 2024-2026 年公司板带箔类产品单吨利润为 800 元/吨。5 5、汽车板、汽车板产量：产量：公司汽车板目前具备 20 万吨产能，另外还有 20 万吨产能预计今年能够投产。假设公

59、司 2024-2026 年汽车板产量分别为 14/18/21 万吨。毛利：毛利：公司汽车板产品壁垒高，预计 2024-2026 年单位利润为 4000 元/吨。6 6、航空板、航空板产量：产量：公司具备航空板产能 5 万吨，尚未满产，预计 2024-2026 年公司航空板产量分别为 1.6/1.8/2.1 万吨。毛利毛利：航空板的定价模式为一口价，与公司其他铝加工产品“铝价+加工费”的定价模式有所不同。我们假设 2024-2026 年公司航空板的单位利润为 1.3/1.2/1.2万元/吨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23表6：主营业务经营情况预测（单位：

60、百万元）20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E电解铝电解铝营收营收15,913.9815,858.6212,432.7712,035.408,920.358,920.35毛利润毛利润2,697.91785.661,533.891,791.101,689.081,689.08毛利率毛利率16.95%4.95%12.34%14.88%18.94%18.94%国内氧化铝国内氧化铝营收营收4,270.954,440.094,367.035,115.045,115.045,115.04毛利润毛利润908.02438.77697.368

61、65.041,205.041,205.04毛利率毛利率21.26%9.88%15.97%16.91%23.56%23.56%印尼氧化铝印尼氧化铝营收营收651.032,909.934,351.405,800.125,800.128,285.89毛利润毛利润37.7985.47465.862,072.902,072.902,961.29毛利率毛利率5.80%2.94%10.71%35.74%35.74%35.74%铝板带箔铝板带箔营收营收11,935.1012,875.0113,316.69毛利润毛利润450.40466.40482.40毛利率毛利率3.77%3.62%3.62%汽车板汽车板营收

62、营收4,857.886,405.137,472.65毛利润毛利润560.00720.00840.00毛利率毛利率11.53%11.24%11.24%航空板航空板营收营收800.00900.00900.00毛利润毛利润208.00216.00198.00毛利率毛利率26.00%24.00%22.00%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测根 据 上 述 假 设 条 件，我 们 得 到 公 司 2024-2026 年 实 现 营 业 收 入 分 别 为281.80/320.96/366.43 亿元，同比增速-2.30%/+13.90%/+12.45%

63、；归母净利润分别为 39.48/41.45/47.61 亿元，同比增速+13.63%/+5.01%/+14.85%，每股收益分别为 0.34/0.35/0.41 元。这里需要注意的是，公司 2023 年的利润中，包括了 7.56亿的资产处置收益，即出售电解铝指标的回款。据我们测算，公司出售电解铝的资产处置收益约 14 亿元左右，第二笔在买方建成投产后能够回款，时间上有一定不确定性，因此我们在我们对归母净利润的假设中，并未计入这部分收益。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析公司的业绩对电解铝价格以及氧化铝价格敏感，下表为公司盈利预测的敏感性分析。表7：公司盈利预测的敏感性分析20242024

64、 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）电解铝价格（元电解铝价格（元/吨）吨）19,00019,50020,00020,50021,00021,500氧化铝价格氧化铝价格（元（元/吨）吨）3,00031.9534.7837.6140.4543.2846.113,20032.8835.7138.5441.3844.2147.043,40033.8136.6439.4839.4842.3145.1447.973,60034.7437.5740.4143.2446.0748.903,80035.6738.5141.3444.1747.0049.83资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测请务必阅

65、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：4.30-5.214.30-5.21 元元估值假设条件见下表。如表中所示，我们假设公司未来所得税税率较低，主要由于对公司净利润贡献很大的印尼氧化铝子公司不仅免缴增值税和进口关税，且在2040 年及以前能享受税收优惠政策，对于销售氧化铝粉产生的利润，所得税减免100%。表8：公司盈利预测假设条件（%）2022021 12022022 22022023 320242024E E2022025 5E E2022

66、026 6E E2022027 7E E营业收入增长率营业收入增长率28.82%21.68%-17.47%-2.30%13.90%14.17%5.00%营业成本营业成本/营业收入营业收入75.37%79.09%79.66%73.29%74.19%73.31%75.00%管理费用管理费用/营业收入营业收入2.76%2.57%2.52%2.81%2.81%2.81%2.81%研发费用研发费用/营业收入营业收入4.78%4.25%4.41%4.58%4.58%4.58%4.58%销售费用销售费用/销售收入销售收入1.01%0.83%0.92%0.87%0.87%0.87%1.00%营业税及附加营业税

67、及附加/营业收入营业收入0.90%0.76%0.82%0.79%0.79%0.79%0.80%所得税税率所得税税率10.14%7.32%8.37%4.00%6.00%6.00%6.00%股利分配比率股利分配比率27.10%29.79%24.21%30.00%30.00%30.00%30.00%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测表9：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.0581T T4.00%无风险利率无风险利率3.00%KaKa9.88%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆有杠杆 BetaBeta1.22公司股价（元）公司股价（元）3.71KeKe10.95%发行在

68、外股数（百万）发行在外股数（百万）11709E/(D+E)E/(D+E)86.07%股票市值（股票市值（E E，百万元），百万元）43439D/(D+E)D/(D+E)13.93%债务总额（债务总额（D D，百万元），百万元）7029WACCWACC10.13%KdKd5.30%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）0.5%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 4.30-5.21 元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表10：绝对估值相对折现率和永续增长率

69、的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化9.1%9.6%10.13%10.6%11.1%永续永续增长增长率变率变化化1.5%5.835.405.034.704.401.0%5.605.214.864.554.280.5%5.395.034.714.424.160.0%5.214.884.584.304.06-0.5%5.054.734.454.203.96资料来源：国信证券经济研究所分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25相对估值：相对估值：4.05-4.724.05-4.72 元元在可比公司方面，我们选取也具备电解铝和铝加工产能的中国铝业、天山铝业、云

70、铝股份、神火股份 4 家公司作为可比公司进行比较，采用 PE 法进行估值。中国铝业（601600.SH）主营业务包括四大板块：氧化铝、原铝、贸易、能源，其中铝主业方面已经形成了铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链。2023 年，公司氧化铝产量 1667 万吨，国内市占率 20.3%；电解铝产量 679 万吨，国内市占率 16.5%。天山铝业（002532.SZ）主营业务为电解铝、氧化铝、预焙阳极、高纯铝、铝深加工产品及材料的生产和销售。2023 年，公司电解铝产量 116.55 万吨，氧化铝产量 211.90 万吨，阳极碳素产量 59.89 万吨，高纯铝产量 4.28 万吨。云铝股份（0

71、00807.SZ）的主要业务是铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产，2023 年实现铝制品生产量 249.37 万吨。公司是目前国内最大的绿色铝供应商，拥有 305 万吨绿色铝产能，2022 年生产用电结构中绿电比例达到约 80%，碳排放约为煤电铝的 20%，比煤电铝减排 10 吨二氧化碳当量/吨铝。神火股份（000933.SZ）主营业务包括煤炭、氧化铝、电解铝、铝加工材料等，目前，神火集团主要产品的年生产能力为：煤炭 1500 万吨，电解铝 90 万吨，发电装机容量 870MW，铸造型焦 10 万吨，铝箔 2.5 万吨。按照最新收盘价，可比公司 2024 年 PE 倍数的算术

72、平均值为 10.5x。如下表所示，可比公司之间估值水平差距较大，如神火股份 2024 年 PE 倍数仅为 6.5x，主要由于煤炭行业整体估值水平相较于电解铝及铝加工行业较低，而煤炭业务在神火股份毛利中的占比达到 40%左右，占比较高。我们认为给予公司 2024 年 12-14 倍 PE是合理的，对应股价区间 4.05-4.72 元。表11：可比公司估值情况代码代码简称简称股价股价EPSEPS（元）（元）PEPEPBPB总市值总市值2024/6/2024/6/2727202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E202320232024E2024E2025E2025

73、E2026E2026E（亿元）（亿元）600219.SH南山铝业3.710.300.340.350.4112.411.010.59.10.9434.4可比公司：601600.SH中国铝业7.350.390.520.630.7318.814.011.710.02.11,261.1002532.SZ天山铝业7.900.480.720.840.9316.510.99.48.51.5367.5000807.SZ云铝股份13.111.141.311.461.5911.510.09.08.31.7454.6000933.SZ神火股份20.032.652.803.063.217.67.26.56.22.14

74、50.6资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测；EPS 采用 Wind 一致预期数据投资建议投资建议综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在 4.30-4.72 元之间，2024 年静态市盈率 12-14 倍，相较于公司目前股价有 13%-24%溢价空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告264.30-4.72 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成

75、本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.0%、风险溢价 6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 0.5%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或

76、负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面，我们选取了同样具备电解铝和铝加工产能的中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份 4 家公司作为相对估值的参考，给予公司 24 年 10-12 倍 PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司 2023-2025 年收入增长-2.30%/+13.90%/+12.45%，可能存在对铝价的预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。2021-2023 年公司毛利率分别为 24.63%/20.91%/11.49%，我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 26.71%/25.81%/26.55%，相较于 2

77、023 年增幅较大，主要由于今年以来电解铝、氧化铝价格均同比大幅增长，且公司位于印尼的 200 万吨低成本氧化铝产能在 2024 年开始有望实现满产。可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。经营风险经营风险应收账款、应收票据等经营性资金占用较大。公司下游客户货款结算存在一定周期，未来随着公司销售规模继续扩大，应收款项可能进一步增长。如果公司应收账款的催收不利或者客户不能按合同及时支付，将影响公司的资金周转速度和经营活动现金流量，从而对公司的生产经营及业绩水平造成不利影响。政策政策风险风险美联储加息超预期，导致金属价格受到压制。请务必阅读正文之

78、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利润表（百万元）利润表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物20875263882843营业收入营业收入3495288442896320963664336643应收款项43725068501857166525营业成本276442

79、2977206522381226864存货净额64366272552664407328营业税金及附加264237222253288其他流动资产234072748销售费用2920流动资产合计流动资产合计3399433994399263992640751687管理费用9588588869961124固定资产27304255223451研发费用114701678无形资产及其他23382379228321882093财务费用(223)(100)(89)(101)(114)

80、投资性房地产523722722722722投资收益长期股权投资567672752832912资产减值及公允价值变动(448)(67)(67)(67)(67)资产总计资产总计6472664726688569565739578865其他收入(1405)(243)(1199)(1378)(1734)短期借款及交易性金融负债73627636700070007000营业利润42824368506754806430应付款项39403247251229273331营业外净收支(27)1000其他流动负债257632297

81、利润总额利润总额4255425543684368506750675480548064306430流动负债合计流动负债合计449297所得税费用3386长期借款及应付债券少数股东损益42852991710061283其他长期负债640647654662669归属于母公司净利润归属于母公司净利润354743948394844761长期负债合计长期负债合计830830675675683683690690698698现金流量表（

82、百万元现金流量表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债合计负债合计47872731359513595净利润净利润351454761少数股东权益490307928资产减值准备424(382)0(2)(2)股东权益45075400957342折旧摊销22352258263327902931负债和股东权益总计负债和股东权益总计6472664726688569565739127391

83、27886578865公允价值变动损失44867676767财务费用(223)(100)(89)(101)(114)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营运资本变动(367)(1009)(1161)(1167)(1318)每股收益0.300.300.340.350.41其它(123)782642706900每股红利0.090.070.100.110.12经营活动现金流经营活动现金流656540654073397339每股净资产3.854.134.364.614

84、.90资本开支0508(2200)(2200)(2200)ROIC7.57%5.38%8%8%10%其它投资现金流0(22)000ROE7.79%7.19%8%8%8%投资活动现金流投资活动现金流(69)(69)381381(2280)(2280)(2280)(2280)(2280)(2280)毛利率21%20%27%26%27%权益性融资119240000EBIT Margin12%11%17%16%17%负债净变化190(162)000EBITDAMargin19%19%27%25%25%支付股利、利息(1047)(841)(1184)(1244)(1428)收入增长22%-17%-2%1

85、4%14%其它融资现金流(1867)1708(636)00净利润增长率3%-1%14%5%15%融资活动现金流融资活动现金流(3462)(3462)(58)(58)(1820)(1820)(1244)(1244)(1428)(1428)资产负债率30%30%27%27%27%现金净变动现金净变动2600631股息率2.4%1.9%2.7%2.9%3.3%货币资金的期初余额63882841631432P/E12.412.511.010.59.1货币资金的期末余额2087526388284

86、3P/B1.00.90.80.80.8企业自由现金流04722395943905399EV/EBITDA8.910.67.47.06.1权益自由现金流06268366447965883资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别

87、级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股

88、价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基

89、于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参

90、考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接

91、受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032