1、证券研究报告|公司深度|工程机械 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中联重科(000157)报告日期：2024 年 06 月 27 日 海外海外+新板块新板块凸显成长性凸显成长性，公司业绩公司业绩+估值有望双提升估值有望双提升 中联重科深度报告中联重科深度报告 投资要点投资要点 中国工程机械龙头中国工程机械龙头，产品市场持续拓展，产品市场持续拓展，逐步挤身国际龙头逐步挤身国际龙头序列序列 公司经混合所有制改革，经营活力持续释放，为我国工程机械行业龙头，产品覆盖工程机械、农业机械 18 大类，已进入全球 140 多个国家和地区。2017-2021 年行业景气上行，公司营收 CAGR 达

2、 30.3%，归母净利润 CAGR 达 47.3%。2022年行业下行期公司业绩承压，2023-2024 年行业有望逐渐筑底向上。2023 年公司市场+产品快速扩张，实现营收 470.75 亿元，同比增长 13%，归母净利润 35.06亿元，同比增长 52%，毛利率 27.54%，净利率 8.01%。2024Q1 公司实现营收117.73 亿元，同比增长 12.93%，归母净利润 9.16 亿元，同比增长 13.06%。境外强劲增长延续，境外强劲增长延续，2024Q1 收入占比收入占比提升至提升至 48%，品类品类+市场市场拓展拓展支撑发展支撑发展 2020-2023 年公司境外收入 CAGR

3、 为 67%，占比从 6%提升至 38%，境外毛利占比从 3%提升至 45%。2024 年一季度境外收入 57 亿元，同比增长 53%，占总营收比例提升至 48%。公司持续推进本地化战略，海外子公司意大利 CIFA 业务拓展至工起、建起等多领域，已建成 30 余个一级业务航空港，350 多个二级网点，产品覆盖超 140 个国家地区，品类+市场拓展双管齐下支撑境外增长。新品类持续突破，土方、高空机械快速成长，农机、矿机蓄势待发新品类持续突破，土方、高空机械快速成长，农机、矿机蓄势待发 2023 年公司土方、高空机械收入占比为 14%、12%，营收同比增长 89.3%、24.2%。公司土方机械增速

4、显著高于行业，收入相对份额由 3%提升至 9%。未来挖机型谱逐渐完善，出口步伐加快，有望成为公司另一支柱板块。高机国内中小客户市占率位居首位，后续分拆上市将增强资金实力，有望抢抓机遇加速发展。公司 2023 年农业机械收入 20.9 亿元，总营收占比约 4%。2023 年国内农机市场规模达 3977 亿元，公司仍有巨大潜力。2023 年矿机销售规模近 8 亿元，同比增长 140%，占总营收比例约 2%，持续看好产品研发推动公司矿山机械发展。混凝土机械与起重机械行业国内筑底混凝土机械与起重机械行业国内筑底+出口景气持续，出口景气持续，产能建设产能建设夯实夯实优势地位优势地位 国内混凝土、起重机械

5、更新周期与挖机相似，更新周期逐步启动。出口市场空间广阔，汽车起重机 2024 年 5 月出口 890 台，同比增长 16.6%，累计出口 3986台，同比增长 11.7%，出口表现明显优于挖机。2023 年公司起重、混凝土机械收入占比为 41%、18%，搅拌站等混凝土机械市场份额居前，工起等起重机械市场份额维持领先。重庆随车吊工厂建设全面启动，持续夯实传统主业优势地位。盈利预测与估值盈利预测与估值：预计公司 2024-2026 归母净利润分别为 45.3、60.2、76.9 亿元，同比增长 29%、33%、28%。对应 PE 为 14、11、9 倍。维持买入评级。风险提示风险提示：地产、基建需

6、求修复不及预期；境外出口不及预期；原材料波动。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 分析师：胡飘分析师：胡飘 执业证书号：S06 基本数据基本数据 收盘价￥7.54 总市值(百万元)65,432.06 总股本(百万股)8,677.99 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 全球化+品类拓展，工程机械龙头海外本地化战略成效显著 2024.06.19 2 2024Q1 海外营收占比48%，海外拓展+新业务板块凸显成长性 2024

7、.04.30 3 2023 年净利润同比高增52%，新兴业务及海外拓展凸显成长性 2024.03.29 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 47075 56165 68926 86164(+/-)(%)13%19%23%25%归母净利润 3506 4531 6020 7694(+/-)(%)52%29%33%28%每股收益(元)0.40 0.52 0.69 0.89 P/E 19 14 11 9 ROE 6%7%9%10%资料来源：浙商证券研究所 -27%-13%2%17%32%47%23/0623/0723/0923

8、/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/06中联重科深证成指中联重科(000157)公司深度 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2024-2026 年营收为 561.65、689.26、861.64 亿元，同比增长 19%、23%、25%，归母净利润为 45.31、60.20、76.94 亿元，同比增长 29%、33%、28%，当前股价对应 PE 为 14、11、9 倍。维持买入评级。关键假设关键假设 1）2024-2026 年挖掘机行业销量增速假设（含出口）：

9、-2%，15%，14%。公司挖机产品起步较晚，中大挖竞争力显著增强，基数较低，出口处于快速提升阶段，叠加国内行业筑底向上，公司挖机产品仍保持较快增长。2）起重机械与混凝土机械下游需求领域重合度较高，周期性与挖机周期性相似，出口景气度持续向好，公司市场地位不断夯实，产品市占率持续提升。3）2024-2026 年高空作业机械行业持续渗透，叠加海外持续拓展，仍维持较高增速。随着中联高机分拆上市，有望快速做大做强，市占率持续提升。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 我们认为：以挖机为代表的工程机械、海外市占率有望不断提升、国内 2024 年有望筑底向上，逐渐开启以更新为驱动力的周期上行期。起

10、重机械与混凝土机械与挖机周期性相似，逐步开启周期上行。公司较同行优势较明显，产品结构与海外区位优势凸显，叠加市场海外持续扩张，看好业绩持续高增；1）产品结构优势：核心产品汽车、塔式起重机需求企稳，新兴产品贡献增量：2023 年汽车起重机等非挖品类需求表现优于挖机，2023 年公司起重机、混凝土机械、土方机械收入占比为 41%、18%、14%，产品市占率再夯实，受挖机行业需求下滑的影响较小。挖机、高机均为公司新兴业务板块，2024 年趋势有望延续。2）海外市场区位优势：中东、俄语区需求有望持续旺盛，支撑出口高增长：公司主要出口收入来源于中东、俄语区等区域，国际化有望持续突破，土耳其、沙特、阿联酋

11、等产油国力推基建，需求快速增长，并具有持续性较好。随着欧洲、非洲、拉美包括澳洲市场的布局推进，有望持续支撑公司出口高增长。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）挖机、起重机行业月度销量修复明显。2）挖机、起重机、混凝土机械开工率、开工小时数提升明显。3）房地产、基建政策利好。4）行业出口超预期。风险提示风险提示 地产、基建需求修复不及预期；境外出口不及预期；原材料波动。9W9WaYcW8X9WbZaYaQaOaQmOrRsQqMiNqQqPlOrRnM8OpOnNNZqMpMuOoMrP中联重科(000157)公司深度 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 内生

12、外延、改制创新释放活力，盈利能力行业领先内生外延、改制创新释放活力，盈利能力行业领先.6 1.1 业内首家 A+H 股上市公司，内生外延成为行业领军企业.6 1.2 整体上市，混合所有制改革的成功典范.6 1.3 2023 年营业收入筑底向上，归母净利润实现 52.04%，成长性凸显.7 1.4 公司持续大力投入研发，研发人才引进数量再创新高.8 2 行业：海外市占率提升行业：海外市占率提升+内需筑底向上，逐步开启周期上行内需筑底向上，逐步开启周期上行.9 2.1 海外市场市占率有望持续提升，出口占比维持较高水平.9 2.2 房地产边际改善、基建逆周期调节作用显现、国内需求边际有望改善.10

13、2.3 2024 年工程机械行业筑底向上，国内以更新为主导逐步开启上行周期.11 2.3.1 2024 年挖掘机销量有望筑底向上.11 2.3.2 起重机械、混凝土机械行业周期性与挖掘机相似.12 3 全球化全球化+新品类拓展凸显成长性，核心产品市场地位再夯实。新品类拓展凸显成长性，核心产品市场地位再夯实。.13 3.1 海外市场持续突破，未来将在全球市场上展开角逐.14 3.2 土方机械、高空作业平台快速放量，多元化持续拓展.16 3.3 农业机械化趋势向上，政策红利持续释放，支撑农机业务长期向上.17 3.4 起重机械、混凝土机械市场竞争力加强，行业地位再夯实.17 3.5 数字化转型、智

14、能制造产业集群引领行业高质量发展.19 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.20 4.1 关键假设与盈利预测.20 4.2 估值与投资建议.22 5 风险提示风险提示.22 中联重科(000157)公司深度 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：经过三十年的发展，公司成为工程机械行业领军企业.6 图 2：公司为混合所有制企业，单一第一大股东湖南兴湘投资控股集团有限公司持股超过 14%.6 图 3：2023 年营收 470.75 亿，同比增长 13.08%.7 图 4：2023 年归母净利润 35.06 亿，同比显著增长 52.04%.7 图 5：2023

15、年公司 ROE 为 6.22%，同比修复明显.7 图 6：2023 年公司 ROA 为 2.96%，同比修复明显.7 图 7：2024Q1 年公司毛利率、净利率较 2023 年继续提升.8 图 8：2023 年，存货周转率下降幅度收窄，应收账款周转率回升.8 图 9：2023 年起重机械和混凝土机械的毛利率大幅增长.8 图 10：土方机械毛利率持续上行，2023 年同比+4.45pct.8 图 11：2023 年研发支出合计 40.34 亿元，同比增长 17.13%.9 图 12：2023 年研发人员数量 9995 名，同比增加 33.07%.9 图 13：2024 年 1-5 月挖掘机出口

16、40864 台，同比下降 15.1%.9 图 14：2024 年 1-5 月挖掘机出口比例约 47%，维持高位.9 图 15：2024 年 1-5 月汽车起重机出口 3986 台，同比增长 11.7%.10 图 16：2024 年 1-5 月汽车起重机出口比例约 40%，持续提升.10 图 17：2024 年 5 月小松开工小时数 101.1 小时，同比增长 0.5%.10 图 18：2024 年 5 月基建投资额累计同比上升 6.68%.10 图 19：2024 年 5 月房屋新开工面积累计同比下滑 24.2%.10 图 20：2024 年 5 月房地产开发投资额累计同比下滑 10.1%.1

17、0 图 21：截止 2024 年 6 月 14 日，庞源指数（新单）持续下探至 432 点，未来有望企稳.11 图 22：2024 年 5 月庞源吨米利用率 53.6%，同比下降 4.8pct，环比提升 3.28pct，环比有所修复.11 图 23：2024 年 1-5 月挖机销量 86610 台，同比下滑 6.9%.11 图 24：2024-2026 年挖掘机行业销量有望筑底上行.11 图 25：2023 年汽车起重机共计销售 24077 台，同比下降 7.2%.13 图 26：2022 年塔式起重机 21045 台，同比下滑 53%。.13 图 27：2020 年混凝土搅拌车销量为 10.

18、52 万台，同比增长 41%.13 图 28：2022 年混凝土泵车销量为 2910 台，同比下降 72%.13 图 29：公司产品种类丰富，覆盖多个领域.14 图 30：2023 年起重机械和混凝土机械占总营收比重的 59.3%.14 图 31：2018-2023 年业务营收占比：起重、混凝土机械为核心.14 图 32：公司 2021 年在全球工程机械企业排名中，位居第 7 位.15 图 33：公司 2023 年在全球工程机械企业排名中，位居第 12 位.15 图 34：2023 年公司国外收入增速达 79.2%，高于其他厂商.15 图 35：2023 年公司海外收入占比约 38.04%，仍

19、有较大提升空间.15 图 36：中联重科巴西子公司新网点开业.16 图 37：中联重科超大吨位塔机发货韩国.16 图 38：2020-2023 年公司土方机械收入快速增长，增速行业领先.16 图 39：2020-2023 年公司土方机械毛利率稳步向上.16 图 40：2020-2023 年公司高空作业机械收入增速领先同行.17 图 41：2020-2023 年公司高空作业机械收入相对市占率快速提升.17 图 42：2018-2021 年农机板块营收整体上行，2022 年短期承压.17 中联重科(000157)公司深度 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：未来农机板块盈利能力上

20、升空间较大.17 图 44：2016-2019 年，公司汽车起重机市场占有率逐年提升.18 图 45：2023 年公司起重机营收略低于徐工机械，高于三一重工.18 图 46：2016-2020 公司混凝土机械收入 CAGR41%，2023 年回升.18 图 47：公司混凝土机械行业地位稳固，位于行业第一梯队。.18 图 48：公司起重机械毛利率高于三一重工、徐工机械.19 图 49：公司混凝土机械毛利率反超三一重工，明显高于徐工机械.19 图 50：中科云谷打造的工业互联网平台.20 图 51：中联重科智慧产业城材料中心驾驶室下线仪式.20 表 1：2024-2026 年挖掘机行业销量有望筑底

21、上行.12 表 2：公司业务拆分表.21 表 3：可比公司估值及归母净利润.22 表附录：三大报表预测值.23 中联重科(000157)公司深度 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 内生外延、内生外延、改制创新释放活力，盈利能力行业领先改制创新释放活力，盈利能力行业领先 1.1 业内首家业内首家 A+H 股上市公司股上市公司，内生外延成为行业领军企业，内生外延成为行业领军企业 中联重科成立于 1992 年，主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备的研发制造，主导产品涵盖 18 大类别、105 个产品系列、636 个型谱。2000 年公司于深交所上市，2010年公司 H 股成功在香港

22、上市，成为业内首家 A+H 股上市公司。目前，公司已覆盖全球 100多个国家和地区，在“一带一路”沿线均有市场布局。产品远销中东、南美、非洲、东南亚、俄罗斯以及欧美、澳大利亚等高端市场。公司在东亚、东南亚、欧洲等全球多个国家建有分子公司，在意大利、德国、巴西、印度、白俄罗斯投资建有工业园，在土耳其、沙特拟新建工厂，并在全球设立 50 多个常驻机构。以阿联酋、巴西为中心，正逐步建立全球物流网络和零配件供应体系。图1：经过三十年的发展，公司成为工程机械行业领军企业 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 1.2 整体上市，整体上市，混合所有制改革的成功典范混合所有制改革的成功典范 公司的单一第一大股东

23、是湖南兴湘投资控股集团有限公司，持有公司 14.48%的股份。公司经建机院改制并进行混合所有制改革，取得了经济和社会双重效益。公司在创始人兼董事长詹纯新的带领下，始终坚持“表里如一，品质卓越”的理念，为社会、客户、员工和股东等利益相关方创造最大价值，实现和谐共赢。图2：公司为混合所有制企业，单一第一大股东湖南兴湘投资控股集团有限公司持股超过 14%资料来源：Wind、浙商证券研究所、截止 2024 年一季度 中联重科(000157)公司深度 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 2023 年年营业收入营业收入筑底筑底向上向上，归母净利润实现归母净利润实现 52.04%，成长性凸显

24、，成长性凸显 2023 年全年，公司实现收入 470.75 亿元，同比增长 13.08%，归母净利润 35.06 亿，同比增长 52.04%。经过 2022 年公司营收和归母净利润的短暂下滑，2023 年公司营收和归母净利润均实现同比正增长，筑底向上趋势明显。2024 年一季度，公司营收为 117.73 亿元，同比增长 12.93%，归母净利润 9.16 亿元，同比增长 13.06%。伴随更新需求逐渐上行，下游行业的逐步恢复，尤其基建投资不断发力，工程机械行业需求有望回升，利好公司未来业绩增长，向上趋势有望延续。图3：2023 年营收 470.75 亿，同比增长 13.08%图4：2023 年

25、归母净利润 35.06 亿，同比显著增长 52.04%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 ROA、ROE 修复显著：修复显著：2020 年两项指标均达到峰值，分别为 15.58%和 7.06%，随后出现较大下滑。2023 年公司 ROE 为 6.22%，ROA 为 2.96%，相比 2022 年修复显著。2024年一季度，公司 ROE 为 1.60%，ROA 为 0.77%，未来有望逐渐回升。图5：2023 年公司 ROE 为 6.22%，同比修复明显 图6：2023 年公司 ROA 为 2.96%，同比修复明显 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源

26、：wind、浙商证券研究所 盈利能力盈利能力提升提升明显明显：2023 年公司销售毛利率和净利率回升，分别为 27.54%和 8.01%，同比均显著增长。2024 年一季度，销售毛利率和净利率进一步增长至 28.65%和 8.67%。2023 年，公司的存货周转率下降幅度收窄，较 2022 年下降 0.49 次；应收账款周转率回升，较 2022 年增加 0.62 次。38.395.940.83-9.3413.3220.243.7172.8162.723.0635.069.16-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-20-10010203

27、04050607080归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YOY中联重科(000157)公司深度 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：2024Q1 年公司毛利率、净利率较 2023 年继续提升 图8：2023 年，存货周转率下降幅度收窄，应收账款周转率回升 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 三大主要机械毛利率提升显著：三大主要机械毛利率提升显著：2023 年公司综合毛利率大幅增长至 27.54%，其中两大主营业务起重机业务、混凝土机械的毛利率分别为 31.04%和 22.92%，同比增长 8.13pct和 1.89pct；而土方机械随着产品放

28、量，中大吨位结构优化，毛利率持续上行，2023 年毛利率为 27.93%，同比增加 4.45pct。未来随着行业需求逐渐回暖以及原材料价格逐步下跌，公司盈利能力有望进一步回升。图9：2023 年起重机械和混凝土机械的毛利率大幅增长 图10：土方机械毛利率持续上行，2023 年同比+4.45pct 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 1.4 公司公司持续大力投入研发持续大力投入研发，研发研发人才引进人才引进数量再创新高数量再创新高 2023 年，公司的研发人员数量为 9995 人，占全体员工的 32.7%，同比大幅度增长33.07%。研发总支出方面，2018-

29、2021 年间，公司保持高速增长，2022 年小幅度下降，2023 年回升至 40.34 亿元，同比增长 17.13%。2023 公司重点围绕“数字化、智能化、绿色化”和新产业进行知识产权布局，大数据、云计算等数字化技术发明专利申请量行业排名第一；围绕“工程机械新能源关键技术”开展专利导航分析，已在起重机和高空作业机械回馈电流技术方面形成了多个高价值专利组合，为新能源产品研发保驾护航。荣获 1 项行业唯一中国专利金奖、4 项中国专利优秀奖，高价值专利增长加快，居行业前列。1.650.890.690.670.91.291.792.241.771.171.790.472.671.951.241.1

30、41.692.272.843.523.642.351.860.3600.511.522.533.54应付账款周转率存货周转率中联重科(000157)公司深度 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：2023 年研发支出合计 40.34 亿元，同比增长 17.13%图12：2023 年研发人员数量 9995 名，同比增加 33.07%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 2 行业行业：海外海外市占率提升市占率提升+内需筑底向上，逐步开启周期上行内需筑底向上，逐步开启周期上行 2.1 海外市场海外市场市占率市占率有望持续有望持续提升提升，出口占比维持较

31、高水平，出口占比维持较高水平 工程机械工程机械全球化进入全球化进入高速期，高速期，总体总体出口占比出口占比快速提升快速提升，周期平滑作用凸显，周期平滑作用凸显：据中国工程机械工业协会，2023 年全年共销售挖掘机 195018 台，同比下降 25.4%，出口销量占比显著增加，达到 54%。2024 年 5 月销售各类挖掘机 17824 台，同比增长 6.04%，其中国内8518 台，同比增长 29.2%，连续 3 个月同比转正；出口 9306 台，同比下降 8.92%，降幅持续收窄。2024 年 1-5 月，共销售挖掘机 86610 台，同比下降 6.92%；其中国内 45746 台，同比增长

32、 1.81%；出口 40864 台，同比下降 15.1%，出口销量占比略有回落，约为 47.2%，总体维持高位。图13：2024 年 1-5 月挖掘机出口 40864 台，同比下降 15.1%图14：2024 年 1-5 月挖掘机出口比例约 47%，维持高位 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 2023 年全年销售汽车起重机 24077 台，同比下降 7.2%，出口销量占比显著增加，达到 31%。2024 年 5 月当月销售各类汽车起重机 1902 台，同比下降 25.9%，其中国内 1012台，同比下降 43.9%；出口

33、 890 台，同比增长 16.6%。2024 年 1-5 月，共销售汽车起重机9997 台，同比下降 22.1%，其中国内 6011 台，同比下降 35.1%；出口 3986 台，同比增长11.7%，出口销量占比持续提升，约为 40%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05540452002120222023研发支出合计（亿元）研发支出合计（亿元）YOY46.0%91.1%50.3%-4.3%-67.8%76.3%53.6%75.3%-6.5%-20.7%-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%59.8

34、%-4.0%-15.1%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年1-5月挖掘机行业：年度出口量及年度同比年度出口量（台）年度出口量同比（%）5.1%6.6%8.3%8.2%6.8%1.8%1.8%2.6%6.9%6.7%6.6%10

35、.2%10.4%6.9%9.4%11.8%10.6%20.0%41.9%53.9%47.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年1-5月挖掘机行业：出口销量占比出口占比中联重科(000157)公司深度 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：2024 年 1-5 月汽车起重机出口 3986 台，同比增长 11.7%图16：2024 年 1-5

36、 月汽车起重机出口比例约 40%，持续提升 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 2.2 房地产边际改善、基建逆周期调节作用显现房地产边际改善、基建逆周期调节作用显现、国内国内需求边际有望改善需求边际有望改善 2024 年 5 月全国基础设施建设投资累计同比上升 6.68%，2024 年基建投资有望继续保持高位，实物工作量加快形成，拉动效应有望逐渐释放。2024 年 5 月小松开工小时数101.1，同比增长 0.5%。随着未来项目开工提速，开工率及开工小时数有望上行。图17：2024 年 5 月小松开工小时数 101.1 小

37、时，同比增长 0.5%图18：2024 年 5 月基建投资额累计同比上升 6.68%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 2024 年 5 月我国房屋新开工面积累计同比下滑 24.2%，下滑幅度有所减小；房地产开发投资完成额累计同比下滑 10.1%，跌幅略有扩大，随着稳经济、稳增长预期增强，房地产支持力度有望逐渐加大，房地产需求边际有望改善。图19：2024 年 5 月房屋新开工面积累计同比下滑 24.2%图20：2024 年 5 月房地产开发投资额累计同比下滑 10.1%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 12.8%-14

38、.1%54.5%73.0%35.1%11.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000出口销量（台）出口销量同比6.6%5.6%3.8%6.4%21.2%30.9%39.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中联重科(000157)公司深度 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024 年 5 月庞源吨米利用率 53.6%，同比下降 4.8pct，环比提升 3.28pct，环比有所修复。庞源指数（新单）持续下行，截止 2024 年 6 月 14 日，下探

39、到 432 点。随着房地产需求边际改善，庞源吨米利用率有望持续修复，庞源指数有望企稳。图21：截止 2024 年 6 月 14 日，庞源指数（新单）持续下探至 432 点，未来有望企稳 资料来源：庞源租赁官网、浙商证券研究所 图22：2024 年 5 月庞源吨米利用率 53.6%，同比下降 4.8pct，环比提升 3.28pct，环比有所修复 资料来源：庞源租赁官网、浙商证券研究所 2.3 2024 年工程机械行业筑底向上，年工程机械行业筑底向上，国内以更新为主导逐步开启上行周期国内以更新为主导逐步开启上行周期 2.3.1 2024 年年挖掘机挖掘机销量有望销量有望筑底向上筑底向上 2024

40、年 1-5 月销售各类挖掘机 86610 台，同比下降 6.9%，其中国内 45746 台，同比上升 1.8%；出口 40864 台，同比下滑 15.1%，出口占比维持在 47%的较高水平。图23：2024 年 1-5 月挖机销量 86610 台，同比下滑 6.9%图24：2024-2026 年挖掘机行业销量有望筑底上行 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所测算-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,

41、000挖机销量（台）自然更新需求（台）出口量（台）挖机销量yoy中联重科(000157)公司深度 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 挖掘机销量周期性较强：2009-2011 年，在四万亿投资+环保政策驱动下，挖机销量逐年正增长；2011-2016 年，上一轮周期过度透支需求及宏观经济增速放缓，行业陷入近 60个月的低迷期；2016 年 5 月至 2021 年 4 月，受益于宏观经济复苏及老旧设备迎来更新需求，行业再度迎来 50 多个月的正增长；2021 年 5 月至今，由于国内下游投资低迷，连续出现负增长。2024 年 3-5 月，挖掘机内销持续同比转正，内需有望逐步筑底。假设：（

42、1）按挖机 10 年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前 10 年需求量之和；设备从第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分别为 10%、20%、40%、20%和 10%。（2）2024-2026 年房地产新开工面积增速分别为-20%、-15%、-10%，采矿业投资分别为-8%、-8%、-5%，出口销量增速为-8%、10%、10%，国三机型在 5 年内集中更新，每年新增 3 万台更新需求。（3）根据 2024 年 1-5 月国内挖机行业销量修正国内全年挖机销量，2025 年-2026 年做平滑修正。据我们的测算，2024 年-2026 年挖机销量分别为 192014、221707 台、25

43、3110 台，增速分别为-2%、15%、14%，2023 年-2026 年 CAGR 为 9%。表1：2024-2026 年挖掘机行业销量有望筑底上行 年份年份 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 挖机保有量（台）1561236 1621431 1741213 1864960 1976465 2055351 2089355 2043733 2004566 1996009 2038614 yoy 0.2%3.9%7.4%7.1%6.0%4.0%1.7%-2.2%-1.9%-0.4%2.1%新增需求（台

44、）2981 48156 95825 98998 89204 63109 27203-36498-31333-6846 34084 自然更新需求（台）115668 144931 177968 180810 152482 124535 98135 85155 100278 141086 192648 环保更新需求（台）29852 29852 29852 29852 理论需求量（台）118649 193087 273793 279808 241686 187644 125338 78509 98797 164092 256583 yoy 18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%

45、-33.2%-37.4%25.8%66.1%56.4%理论需求量-不含环保因素（台）118649 193087 273793 279808 241686 187644 125338 48657 68945 134240 226731 yoy 18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-33.2%-61.2%41.7%94.7%68.9%国内销售（台）62993 130632 184320 209069 292864 274333 151893 89980 95379 115408 136182 yoy 24%107%41%13%40%-6%-45%-41%6%21%18%出

46、口销量（台）7327 9672 19100 26624 34741 68427 109453 105038 96635 106298 116928 yoy 27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%60.0%-4.0%-8%10%10%挖机销量（台）70320 140304 203420 235693 327605 342784 261346 195018 192014 221707 253110 yoy 25%100%45%16%39%5%-24%-25%-2%15%14%资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所测算 2.3.2 起重起重机械机械、混凝土、混凝土

47、机械机械行业周期性与挖掘机相似行业周期性与挖掘机相似 2023 年，汽车起重机共计销售 24077 台，同比下降 7.2%。履带起重机销售 3208 台，同比下降 0.2%；随车起重机销售 24005 台，同比增长 37.45%。2022 年塔式起重机 21045台，同比下滑 53%。汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约 70%70%，其景气度往往反映整个工程起重机的市场情况，因此汽车起重机通常能够反映整个工程起重机市场的需求。汽车起重机与挖掘机销量变化较同步，2011 年为上轮景气高点、2016 年为上轮低点，2020 年为本轮景气高点

48、，与挖掘机相似。中联重科(000157)公司深度 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 塔式起重机与房地产关系度较为紧密。塔式起重机与房地产关系度较为紧密。2013 年塔式起重机迎来周期顶点，销量超过60000 台，随后在受房地产需求下降的影响下，塔机销量开始下滑，2016 年为销量低点，仅有 7000 台。2017 年开始，工程机械行业整体逐步复苏，同年塔机销量也开始回升。经历了连续四年的销量回升，2020 年销量达到高点，52000 台。其周期性与挖机较相似。图25：2023 年汽车起重机共计销售 24077 台，同比下降 7.2%图26：2022 年塔式起重机 21045 台，同

49、比下滑 53%。资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所测算 泵车、搅拌车与挖掘机景气度较同步泵车、搅拌车与挖掘机景气度较同步，泵车经过 2011-2016 年回调后，2016-2020 年处于上升期，2021 年开始再度回调，2022 年下滑幅度达 72%，逐渐见底。图27：2020 年混凝土搅拌车销量为 10.52 万台，同比增长 41%图28：2022 年混凝土泵车销量为 2910 台，同比下降 72%资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 3 全球化全球化+新品类拓展凸显成长性，新品类拓展

50、凸显成长性，核心产品核心产品市场地位再夯实市场地位再夯实。公司是工程机械、农业机械行业龙头，打造多位一体高端装备制造企业。经过 20 多年的创新发展，中联重科逐步成长为一家全球化企业。目前，公司积极推进战略转型，打造集工程机械、农业机械和金融服务多位一体的高端装备制造企业。从产品看，工程机械包括混凝土机械、起重机械、土石方施工机械、桩工机械、高空作业机械、消防应急机械、矿山机械和叉车等，主要为基础设施及房地产建设服务；农业机械包括耕作机械、收获机械、烘干机械、农业机具等，主要为农业生产提供育种、整地、播种、田间管理、收割、烘干储存等生产全过程服务。-60%-40%-20%0%20%40%60%

51、80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,000汽车起重机行业销量（台）汽车起重机行业销量（台）年度销量（台）年度销量同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022塔式起重机行业销量（台）塔式起重机行业销量（台）销量（台）年度同比-100%-50%0%50%100%150%02,0004,000

52、6,0008,00010,00012,00014,0001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年销量:泵车销量同比中联重科(000157)公司深度 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：公司产品种类丰富，覆盖多个领域 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 起重机械和混凝土机械为公司核心产品起重机械和混凝土机械为公司核心产品，新兴板块包括高空作业机械、土方机械等，新兴板块包括高空作业机

53、械、土方机械等。公司主要业务包括混凝土机械、起重机械、土方机械、其他机械和产品、农业机械、金融服务。2018 年，起重机械和混凝土机械两个板块的营收占比达到了 79%，2020 年上升至83%，随后又在 2022 年降至 66%，起重机械依然是公司主要营收来源，2023 年营收达到192.91 亿元，占总营收的 41.0%；混凝土机械营收占比排名第二，全年实现收入 85.98 亿元，占 18.3%。新兴板块中，高空机械、土方机械分别营收 57.07 亿元和 66.48 亿元，两者营收合计占比 26.2%。图30：2023 年起重机械和混凝土机械占总营收比重的 59.3%图31：2018-202

54、3 年业务营收占比：起重、混凝土机械为核心 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 3.1 海外市场持续突破海外市场持续突破，未来将在全球市场上展开角逐未来将在全球市场上展开角逐 公司 2021 年在全球工程机械企业排名中，位居第 7 位，2022 年由于国内周期下行，需求不足，叠加公司国内市场占比较高，公司业绩短期承压，2022 年在全球工程机械企业排名中，下降至第 12 位，2023 年仍位居第 12 位。随着公司海外扩张步伐加快，挖掘机、高空作业机械等品类快速上行，产品不断丰富完善，未来公司全球竞争力有望逐渐提升。中联重科(000157)公司深度 15/2

55、4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图32：公司 2021 年在全球工程机械企业排名中，位居第 7 位 图33：公司 2023 年在全球工程机械企业排名中，位居第 12 位 资料来源：KHL、浙商证券研究所 资料来源：KHL、浙商证券研究所 2020-2023 年随着公司海外战略逐步实施，公司国外收入快速提升，年复合增长率达67.18%，2023 年国外收入创新高，达 179 亿元，同比增长 79.2%，增速领先于三一重工、徐工机械。2023 年公司海外收入占比约 38.04%，未来仍有较大提升空间。图34：2023 年公司国外收入增速达 79.2%，高于其他厂商 图35：2023 年公司海

56、外收入占比约 38.04%，仍有较大提升空间 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 2023 年工程机械产品海外市场持续突破创新高。公司海外收入同比增长 79.2%，海外业务强劲增长，重点市场实现有效突破，重点国家本地化发展战略成效显著，产品市场份额快速提升。工程起重机械成为土耳其、中亚市占率最高的品牌；建起产品保持土耳其市场第一地位。沙特、马来西亚、越南、肯尼亚等市场通过本地化耕耘市占率迅速提升。持续深化“端对端、数字化、本地化”的海外业务体系。推行端对端业务模式，拉通海外研发、制造、物流、销售、服务的全流程信息流；完善海外业务数字化平台，构建孪生映射机制，

57、形成基于数字化系统的高效有序的管控体系；持续强化地面部队、孪生平台、端对端管理、风险控制的能力，牢牢把控队伍、设备、业务、服务、财务，建立一套行之有效的运行机制，支撑海外业务高速增长。纵深推进网点建设和布局。围绕重点国家和重点市场，持续强化网点建设的广度和深度。在全球先后建设 30 余个一级业务航空港，350 多个二级网点，将网点建设从区域中心下沉至重要城市。全球海外本土化员工总人数超过 3000 人，产品覆盖超 140 个国家和地区。深化推进海外生产基地拓展升级。意大利 CIFA 在做强混凝土主业之外，拓展升级为涵盖工起、建起等多种类产品的综合型全球化公司；加速与德国摩泰克的技术融合，培育发

58、卡特彼勒 13.90%,13.90%小松 11.00%,11.00%徐工机械 7.90%,7.90%三一重工 7.00%,7.00%约翰迪尔 4.90%,4.90%沃尔沃建筑设备 4.70%,4.70%中联重科 4.50%,4.50%利勃海尔 4.10%,4.10%日立建机 3.90%,3.90%山特维克集团3.20%,3.20%其他 35.10%,35.10%2021年全球工程机械企业收入占比-40-20020406080608001802002018年2019年2020年2021年2022年2023年中联重科国外收入（亿元）中联重科国外收入YOY

59、（%）三一重工国外收入YOY（%）徐工机械国外收入YOY（%）00702018年2019年2020年2021年2022年2023年中联重科海外收入占比（%）三一重工海外收入占比（%）徐工机械海外收入占比（%）中联重科(000157)公司深度 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 展新材料产业；加速与德国威尔伯特的技术融合及转型，强化建起等相关产品在高端市场的布局；加强与全球领先的农机制造商拉贝在农机和工起等板块的协同。打造中联欧洲全球中心航空港，实现全球资源的全面有效联动和整合。图36：中联重科巴西子公司新网点开业 图37：中联重科超大吨位塔机发货韩国 资料来源：

60、公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 3.2 土方机械土方机械、高空作业平台快速放量高空作业平台快速放量，多元化，多元化持续拓展持续拓展 土方机械拓展中大型挖掘机产品型谱覆盖，加速完善电动产品型谱系列，快速推进 75吨以上超大挖新品开发、产品迭代升级与市场布局；长沙挖掘机械智能制造示范工厂全线投产后，中大型挖掘机产品可靠性、成本控制能力、生产效率、智慧化水平持续提升。营销端的大客户及大项目拓展取得实效，中大型挖掘机国内市场份额同比实现翻倍增长，市场份额位居行业前列；海外销售规模同比增长超过 100%，经营质量持续向好。公司土方机械营收和毛利率自 2020 年来，连续三年

61、实现增长，2023 年土方机械营收达到 66.48 亿，同比增长 89%，土方机械毛利率达到 27.93%，同比提升 4.45pct。图38：2020-2023 年公司土方机械收入快速增长，增速行业领先 图39：2020-2023 年公司土方机械毛利率稳步向上 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 高空作业机械迅速跻身行业国产龙头之列，国内市场中小客户市场占有率位居第一，是中联重科“体制、机制、文化”下打造高速成长业务的典范。产品型谱实现 4-72 米全覆盖，电动化产品渗透率达 90%以上，为国内型号最全的高空设备厂商。超高米段臂式产品及关键技术达到国际领先水

62、平，其中“超高米段臂式高空作业平台关键技术及应用项目”获中国机械工业科学技术一等奖，发布 72 米直臂产品，刷新全球最高记录；电动臂式高空作业平台关键技术达到国际领先水平，曲臂 10-20 米级主流机型均已实现电动化，直臂20-50 米级主流机型均已实现电动化，其中 51 米全球最高电驱产品引领电驱臂车新高度。叉装车、蜘蛛车、行业首创玻璃安装机器人等新产品实现批量上市，行业首创的 5 米级电中联重科(000157)公司深度 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 动船底除锈机器人及 26 米高空喷涂机器人等 4 款高空作业机器人完成样机下线，填补行业空白。公司正在推进高机业务板块子公司中

63、联高机注入路畅科技，交易完成后中联高机将进一步提升资金实力，更加充分地实现高质量发展。2023 年，高空作业机械实现收入57.07 亿元，同比增长 24.17%。图40：2020-2023 年公司高空作业机械收入增速领先同行 图41：2020-2023 年公司高空作业机械收入相对市占率快速提升 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 3.3 农业机械化趋势向上农业机械化趋势向上，政策红利持续释放，政策红利持续释放，支撑农机业务长期向上支撑农机业务长期向上 农业机械聚焦拖拉机和主粮收获机械，依托工程机械板块“数字化、智能化、绿色化”体系的技术积累与优势资源，全力推

64、进工程机械与农业机械技术一体化创新，对农业机械持续赋能。小麦机推出行业首款混合动力小麦收获机，水稻机完成首批试销试用，玉米机完成两款主销产品的升级，拖拉机械研发下线中大马力系列新品，农业机械实现主销机型全覆盖。新产品在可靠性、作业效率、油耗降低方面都有明显提升。2023 年烘干机、小麦机国内市场份额保持数一数二地位。公司农机板块营收自 2018 年来呈上升趋势，在 2021 年达到 29 亿元，2023 年下滑至20.92 亿元，同比降低 2.15pct，较 2022 年下滑幅度收窄。毛利率在 2022 年到达低点，2023 年增加至 11.74%。随着未来我国农业生产集约化、机械化持续发展，

65、国家政策支持力度有望加强，公司农业机械板块将逐渐走向高端化、智能化，产品不断迭代升级，支撑农机业务长期向上。图42：2018-2021 年农机板块营收整体上行，2022 年短期承压 图43：未来农机板块盈利能力上升空间较大 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 3.4 起重起重机械、机械、混凝土机械混凝土机械市场竞争力加强，行业地位再夯实市场竞争力加强，行业地位再夯实 核心产品市场地位持续巩固。核心产品市场地位持续巩固。混凝土机械长臂架泵车、搅拌站市场份额仍稳居行业第一，搅拌车市场份额保持行业第二。工程起重机械市场份额保持行业领先，25 吨及以上汽中联重科(0

66、00157)公司深度 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 车起重机销量位居行业第一，500 吨及以上履带起重机位居行业第一，重庆随车吊工厂建设全面启动。建筑起重机械销售规模稳居全球第一，R 代塔机形成市场的规模覆盖。大塔产品取得突破性发展，R20000-720、R6600-240、R8000-320、R4300-200 等大塔产品批量交付，以成熟化技术、系列化产品、生态化模式持续引领行业发展。起重机械市场份额稳中有升。起重机械市场份额稳中有升。2019 年公司起重机占国内市场 28%左右，稳居第一梯队。自 2018 年起，公司该板块的营收也在行业中独占鳌头，2020 和 2021 两

67、年更是远超过徐工机械和三一重工，位居第一。2022 年，在整个工程机械行业需求下行的背景下，公司起重机板块营收降幅明显，2023 年有所回升，为 193 亿，同比增长 1.64%，未来有望逐步筑底回升。图44：2016-2019 年，公司汽车起重机市场占有率逐年提升 图45：2023 年公司起重机营收略低于徐工机械，高于三一重工 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 混凝土机械市场地位稳固，位于行业第一梯队。混凝土机械市场地位稳固，位于行业第一梯队。2016-2020 年行业景气上行，公司混凝土机械收入 CAGR 达 41%，2021-2022 年下行筑底，2

68、023 年有所回升。与竞争对手相比，公司混凝土机械市场地位稳固，位于行业第一梯队。图46：2016-2020 公司混凝土机械收入 CAGR41%，2023 年回升 图47：公司混凝土机械行业地位稳固，位于行业第一梯队。资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 2018 年以来，公司起重机械板块毛利率始终高于三一重工和徐工机械，2023 年该业务板块毛利率为 31.04%，同比上升 8.13pct，有较大幅度改善。混凝土机械方面，公司毛利率明显高于徐工机械，2023 年反超三一重工，达到 22.92%，增长 1.89pct。未来随着公司的新产品不断投入市场，以及海外

69、欧美增量市场带来的高端产品销售额，毛利率有望进一步提升。中联重科(000157)公司深度 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图48：公司起重机械毛利率高于三一重工、徐工机械 图49：公司混凝土机械毛利率反超三一重工，明显高于徐工机械 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 参与行业标准制定，成为行业品质标杆。参与行业标准制定，成为行业品质标杆。2023 年，公司主导在研国际标准 7 项，主导发布国家、行业及团体标准 10 项，全新制定绿色标准 3 项，行业第一。主导的国际标准起重机安全使用第 1 部分:总则（ISO12480-1）通过询问阶段（DIS

70、）投票；主导的起重机载荷与载荷组合的设计原则第 2 部分：流动式起重机国家标准完成报批；主导的绿色设计产品评价技术规范履带式起重机、绿色设计产品评价技术规范混凝土泵车等 5 项国家级绿色产品评价团体标准完成征求意见稿。3.5 数字化转型数字化转型、智能制造产业集群引领行业高质量发展智能制造产业集群引领行业高质量发展 公司借助互联网思维和新兴数字技术赋能，围绕企业核心业务场景，持续在物联网、云计算、大数据、生成式人工智能等核心技术领域取得突破。2023 年，中联重科中科云谷入选国家级“双跨”平台，跨行业跨领域“双跨”平台代表着国内工业互联网平台最高水平，是工业资源集聚共享、工业数据集成利用、工业

71、生产与服务优化创新的重要载体。智能制造产业集群加速形成。智能工厂建设卓有成效，全面夯实公司高质量发展基础。以中联智慧产业城为核心，全面推进从主机到零部件智能工厂建设，中联智慧产业城高强钢中心、薄板件中心等智能工厂已建成投产。截至 2023 年底，公司已累计建成投产11 个智能工厂；正在加速建设工程起重机械、基础施工机械、随车吊、工程车桥、中高端液压油缸等 8 个智能工厂，助力打造国家重要先进制造业高地。已全面投产的挖掘机、塔机、搅拌车、液压阀等智能工厂产能持续释放，其中，国家智能制造示范项目“挖掘机械智能制造示范工厂”已实现月产超 1200 台；塔机智能工厂被评为工信部 2023 年度智能制造

72、示范工厂揭榜单位；液压阀智能工厂的“人机协同制造”被评为工信部 2023 年度智能制造优秀场景；同时，液压阀和搅拌车智能工厂获评工信部2023 年度绿色工厂，为客户持续智造更加优质的产品，进一步夯实行业领先地位。中联重科(000157)公司深度 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图50：中科云谷打造的工业互联网平台 图51：中联重科智慧产业城材料中心驾驶室下线仪式 资料来源：中联重科公众号、浙商证券研究所 资料来源：中联重科公众号、浙商证券研究所 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1、基于此前挖掘机行业销量测算，同时汽车起重机、

73、混凝土泵车行业景气周期与挖掘机相似，2024 年工程成机械行业有望逐渐筑底向上。我们预计 2024-2026 年挖机销量同比-2%，15%，14%，汽车起重机销量、泵车销量趋势相似。履带起重机、随车起重机、塔式起重机行业景气变化于汽车起重机行业保持一致，车载泵、搅拌车、混凝土搅拌站行业景气度与泵车行业景气度保持一致，行业总体筑底向上。2、2024-2026 年公司汽车起重机、履带起重机市占率有望上行，同时受益于出口需求旺盛，中大吨位产品占比提升，结构改善明显，盈利能力有所提升。但由于公司塔式起重机与房地产关系更加密切，对起重机板块有所拖累，基于此，假设公司起重机收入增速分别为 19%、25%、

74、26%。毛利率按 32.0%、32.8%、32.8%计算。3、2024-2026 年公司混凝土机械开启上行通道，混凝土泵车、搅拌车、车载泵、搅拌站等产品有望得到修复，假设公司混凝土机械收入增速分别为 20%、26%、27%。毛利率按 24.0%、25.4%、26.0%计算。4、2024-2026 年公司高空作业机械由于市占率持续提升，叠加海外布局逐步提速，假设公司高空作业机械收入增速 25%、27%、26%，毛利率总体平稳，按 28.0%、28.5%、29.0%计算。5、2024-2026 年公司挖掘机由于行业筑底向上，公司挖机产品起步晚、基数低、竞争力逐步增强，随着大挖市场地位不断提升，未来

75、有望逐步拓展到中小挖领域。假设公司挖机收入保持较高增速，2024-2026 年公司土方机械收入增速分别为 28%、22%、32%。毛利率维持提升态势，按 29.0%、32.0%、32.0%计算。5、农业机械、金融服务、其他机械和产品占比较低，假设收入增速，盈利水平总体平稳，2024-2026 年农业机械收入增速 8%、12%、12%，由于农机板块业务短期调整，毛利率预计波动较大，分别按 14.14%、9.0%、9.0%计算；金融服务收入增速 8%、9%、9%，毛利率均按 98%计算；其他机械和产品收入增速 5%、5%、5%，毛利率均按 22%、22%、22%计算；中联重科(000157)公司深

76、度 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上，由于工程机械行业筑底，2024-2026 年公司起重机械、混凝土机械整体筑底向上，叠加高空作业机械，挖掘机械等新兴板块发力，海外市场持续高景气，根据我们测算，2024-2026 年公司收入同比 19%、23%、25%。考虑到产品结构优化，海外占比持续提升等因素，盈利水平提升，预计 2024-2026 年公司盈利能力逐渐提升，毛利率分别为28.69%、29.67%、29.95%。表2：公司业务拆分表 2023A 2024E 2025E 2026E 起重机械起重机械 收入（亿元）192.91 229.56 286.95 361.56 YOY

77、2%19%25%26%毛利率 31.0%32.0%32.80%32.80%混凝土机械混凝土机械 收入（亿元）85.98 103.18 130.00 165.10 YOY 2%20%26%27%毛利率 22.9%24.0%25.4%26.0%高空作业机械高空作业机械 收入（亿元）57.05 71.31 90.57 114.11 YOY 137%25%27%26%毛利率 22.7%28.0%28.5%29.0%土方机械土方机械 收入（亿元）66.48 85.09 103.82 137.04 YOY 89%28%22%32%毛利率 27.9%29.0%32.0%32.0%农业机械农业机械 收入（亿元

78、）20.92 22.59 25.30 28.34 YOY-2%8%12%12%毛利率 11.74%14.14%9.00%9.00%金融服务金融服务 收入（亿元）4.97 5.37 5.85 6.38 YOY-1%8%9%9%毛利率 96.55%98.00%98.00%98.00%其他机械和产品其他机械和产品 收入（亿元）42.42 44.54 46.77 49.11 YOY 23%5%5%5%毛利率 26.65%22.00%22.00%22.00%公司整体公司整体 收入（亿元）470.75 561.65 689.26 861.64 YOY 13%19%23%25%毛利率 27.54%28.69

79、%29.67%29.95%资料来源：wind、浙商证券研究所测算 中联重科(000157)公司深度 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 公司是国内工程机械龙头之一，在工程机械行业筑底上行的背景下，公司起重机械、混凝土机械业务逐渐重新步入上行通道，高空作业机械、挖掘机等新板块持续上行，海外市场持续发力。与同类公司相比，公司估值低于行业平均水平，仍有较大提升空间。表3：可比公司估值及归母净利润 年份 PE（倍）归母净利润（亿元）2023（A）2024（E）2025（E）2026（E）2023（A）2024（E）2025（E）2026（E）中联重科*1

80、9 14 11 9 35.1 45.3 60.2 76.9 三一重工 30 22 17 14 45.3 62.3 79.8 99.4 徐工机械 16 12 10 8 53.3 67.2 84.8 107.6 柳工 25 16 12 9 8.7 13.1 17.7 23.1 均值 24 17 13 10 资料来源：wind、*代表浙商证券预测，其他为 WIND 一致预期，对应股价为 2024 年 6 月 27 日收盘价 投资建议：预计公司 2024-2026 年实现营业收入 562、689、862 亿元，同比增长19%、23%、25%，归母净利润为 45.3、60.2、76.9 亿元，同比增长

81、29%、33%、28%，对应 EPS 为 0.52、0.69、0.89 元。现价对应 PE 为 14、11、9 倍，基于工程机械行业筑底向上、新兴板块及海外市场持续发力，公司逐渐步入上行通道，当前估值相对较低等原因，维持“买入”评级。5 风险提示风险提示 1、地产、基建需求修复不及预期 国内房地产、基建需求不及预期，开工率和资金到位率不够，导致工程机械销量与收入不及预期，价格压力仍然较大。2、境外出口不及预期 受国际关系、全球各大区域需求疲软，导致产品出口受阻，地区竞争格局恶化，出口收入增速不及预期。3、原材料波动 钢材、核心零部件价格波动，影响公司毛利率，导致业绩面临波动风险。中联重科(00

82、0157)公司深度 23/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023A 2024E 2025E 2026E (百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 77971 89800 98813 114977 营业收入营业收入 47075 56165 68926 86164 现金 15870 36089 35487 39188 营业成本 34109 40053 48479 60357 交易性金融资产 1767 1767 1767 1767 营业税金及附

83、加 330 392 482 602 应收账项 24695 27690 33319 40959 营业费用 3557 4156 5101 6376 其它应收款 705 927 1101 1363 管理费用 1904 1988 2481 3059 预付账款 2967 2461 3706 4524 研发费用 3441 4044 5101 6462 存货 22504 12016 14544 18107 财务费用(260)791 704 687 其他 9463 8850 8889 9067 资产减值损失 884 618 758 948 非流动资产非流动资产 52891 48240 50749 50033

84、公允价值变动损益(37)(37)(37)(37)金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(2)(2)(2)(2)长期投资 4497 4387 4453 4446 其他经营收益 1081 985 969 1012 固定资产 10935 11710 12287 12725 营业利润营业利润 4152 5070 6750 8646 无形资产 5085 5019 4703 4410 营业外收支 75 61 67 68 在建工程 5674 4819 4175 3740 利润总额利润总额 4228 5131 6817 8713 其他 26700 22305 25130 24712 所得税 457 554 7

85、36 941 资产总计资产总计 130862 138040 149562 165010 净利润净利润 3771 4577 6080 7772 流动负债流动负债 49996 51535 57253 64632 少数股东损益 265 46 61 78 短期借款 5655 5056 5637 5449 归属母公司净利润归属母公司净利润 3506 4531 6020 7694 应付款项 23050 28037 32965 39232 EBITDA 6430 7028 8674 10657 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.40 0.52 0.69 0.89 其他 21292 18442

86、18651 19951 非流动负债非流动负债 21699 22761 22485 22782 主要财务比率 长期借款 14944 15044 15244 15544 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 6754 7717 7240 7237 成长能力成长能力 负债合计负债合计 71695 74296 79738 87414 营业收入 13.08%19.31%22.72%25.01%少数股东权益 2760 2806 2867 2945 营业利润 74.01%22.09%33.15%28.08%归属母公司股东权56407 60938 66957 74652 归属母公司净利润 52

87、.04%29.23%32.86%27.82%负债和股东权益负债和股东权益 130862 138040 149562 165010 获利能力获利能力 毛利率 27.54%28.69%29.67%29.95%现金流量表 净利率 8.01%8.15%8.82%9.02%(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 6.04%7.37%9.01%10.44%经营活动现金流经营活动现金流 2713 17678 1993 5376 ROIC 5.60%6.00%7.09%8.23%净利润 3771 4577 6080 7772 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1261 981 1070 1

88、153 资产负债率 54.79%53.82%53.31%52.97%财务费用(260)791 704 687 净负债比率 31.37%33.68%31.12%28.12%投资损失 2 2 2 2 流动比率 1.56 1.74 1.73 1.78 营运资金变动 8890(1461)(3746)(1367)速动比率 1.11 1.51 1.47 1.50 其它(10950)12789(2118)(2871)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(278)(210)(1020)(854)总资产周转率 0.37 0.42 0.48 0.55 资本支出(2818)(650)(750)(900)应

89、收账款周转率 1.79 2.13 2.20 2.22 长期投资 50 116(94)24 应付账款周转率 2.81 3.45 3.65 3.70 其他 2489 324(176)22 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(2643)2751(1575)(820)每股收益 0.40 0.52 0.69 0.89 短期借款(546)(599)581(188)每股经营现金 0.31 2.04 0.23 0.62 长期借款 4007 100 200 300 每股净资产 6.50 7.02 7.72 8.60 其他(6105)3249(2356)(932)估值比率估值比率 现金净增加额现

90、金净增加额(209)20218(601)3701 P/E 18.66 14.44 10.87 8.50 P/B 1.16 1.07 0.98 0.88 EV/EBITDA 9.88 8.45 6.88 5.23 资料来源：浙商证券研究所 中联重科(000157)公司深度 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减持：相对于

91、沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及

92、风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告

93、中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010