1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0606月月2929日日优于大市优于大市银行业专题银行业专题20242024 年或是此轮业绩下行周期尾声年或是此轮业绩下行周期尾声核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题银行银行优于大市优于大市维持维持证券分析师：田维韦证券分析师：田维韦证券分析师：王剑证券分析师：王剑1-S0980520030002S0980518070002证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良联系人：刘睿玲联系人：刘睿玲1-S0980519010001市场走势资料来源：W
2、ind、国信证券经济研究所整理相关研究报告银行理财 2024 年 6 月月报-手工补息整顿，理财喜忧皆现2024-06-06银行业 2024 年6 月投资策略-工业企业偿债能力持续回升2024-06-05银行业专题-2024 年净息差影响因素定量分析 2024-06-04银行业专题-从资金运转理解社融和M2之差2024-05-23银行业点评-普惠小微迈向量质齐增阶段 2024-05-2020202020 年以来银行业绩增速下行周期主要由净息差拖累。年以来银行业绩增速下行周期主要由净息差拖累。从2020年以来上市银行业绩增速下降归因来看，净息差持续大幅收窄是主要拖累因子，规模和信用成本对业绩形成
3、正贡献，但信用成本对业绩正贡献幅度持续下降。预计规模增速放缓至约预计规模增速放缓至约8.0%8.0%，降拨备放利润空间有限降拨备放利润空间有限。规模：预计2024-2025年每年新增贷款约20 万亿元，对应贷款同比增速分别8.4%和7.8%，较2023年10.6%的增速回落约2.5个百分点。信用成本：2021 年以来上市银行资产减值损失持续下降，成为业绩增长重要贡献因子。一方面受益于不良率和不良生成率持续下行，我们判断此轮房地产不良暴露周期至暗时刻或已过去。另一方面是银行主动降低了贷款减值损失计提力度，2022-2023 年老16家上市银行“贷款减值损失/不良生成”比例分别为 117%和 11
4、5%，明显低于2017-2019 年约130%比例，多家银行低于100%，继续降低信用成本空间有限。净息差寻底净息差寻底，预计预计20242024年净息差同比降幅可能达到约年净息差同比降幅可能达到约1520bps1520bps，20252025 年净年净息差降幅或能控制在息差降幅或能控制在10bps10bps 以内以内。对于LPR和存款挂牌利率判断，预计美联储政策转向后我国LPR会下降，但幅度可能仅10bps。同时政策会通过调降存款挂牌利率、引导存款结构优化等方式降低存款成本以稳定净息差。按此预判的量化结果表明2024 年净息差下行压力大，2025 年明显缓解：（1）存量贷款重定价拖累2024
5、-2025 年净息差同比收窄约6.0bps 和6.6bps。2023年存量按揭一次性重定价拖累2024 年净息差同比收窄3.5bps。（2）新发放贷款利率下降对2024-2025 年净息差的拖累大概率超过15.0bps和5.9bps，但大概率存在低估，且 2024 年低估幅度高于 2025 年。（3）不考虑存款结构变化，存款挂牌利率下调和手工补息被禁提振 2024-2025 年净息差约11.0bps和8.2bps。预计预计20242024 年是此轮业绩下行周期尾声，当前估值仍处在低位。年是此轮业绩下行周期尾声，当前估值仍处在低位。如果生息资产增长8.0%，对应的上市银行净息差收窄1113bps
6、 可以维持净利息收入不变，2025 年净利息收入则能够实现微增。2023 年以来以大行为代表的高股息银行个股PB 估值从0.45x 修复到0.6x。大行PB0.45x 反映了非理性下极度悲观市场预期，这轮估值提升主要是极度悲观预期修复，当前估值仍不高。投资建议投资建议：短期高股息策略继续占优短期高股息策略继续占优，中长期重视绩优股中长期重视绩优股。下半年我国经济仍有压力，复苏缓慢，且银行基本面仍处在下行周期中，因此我们判断高股息策略继续占优。中长期来看，我国政策空间充足，经济内生性在逐步恢复，2025 年上市银行业绩大概率迎来业绩拐点。在个股上，建议关注成长性较好的个股，如常熟银行、瑞丰银行、
7、宁波银行和招商银行。风险提示：风险提示：经济复苏不及预期，不良暴露和净息差下行拖累业绩。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿亿元）元）20242024E E20202525E E20202424E E20202525E E601128.SH常熟银行优于大市22.061,4574.034.355.55.1002142.SZ宁波银行优于大市34.198,6236.136.655.65.1600036.SH招商银行优于大市4.72931.081.224.43.9601528.S
8、H瑞丰银行优于大市7.572281.421.675.34.5601288.SH农业银行优于大市4.3615,2590.780.815.65.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录净息差是主导此轮业绩周期的核心因素净息差是主导此轮业绩周期的核心因素.5 5银行业绩的主要驱动因素.5规模：预计规模增速回落至约 8.0%.5信用成本：不良可控，降拨备放利润空间有限.8净息差：预计未来两年仍是业绩主导因素.9净息差寻底，净息差寻底，20242024 年是此轮下行周期尾声年是此轮下行周期尾声.1010政策呵护净息
9、差意图明显.10预计 LPR 仍有一次调降，但存款挂牌利率降幅或更高.112024-2025 年净息差影响量化分析.12以量补价，预计 2025 年净利息收入基本稳住或者微增.15估值仍处在低位，没有反映基本面向上预期估值仍处在低位，没有反映基本面向上预期.1616投资建议：短期高股息策略继续占优，中长期重视绩优股投资建议：短期高股息策略继续占优，中长期重视绩优股.1717风险提示风险提示.1818OAPBpOnQnOmQsQrOxPsRtOqMtR8OdNbRmOqQoMmQkPpPrOfQqQrQ6MrQpOwMoPrMwMrNnO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证
10、券研究报告3图表图表目录目录图1：银行业绩的主要驱动因素.5图2：近年来银行业绩持续下滑.5图3：上市银行业绩归因分析.5图4：预计 2024-2025 年贷款增速回落至约 8.0%.6图5：2024 年居民新增贷款进一步回落.6图6：居民可支配收入和支出增速.6图7：消费者信心指数仍处在低位.7图8：70 个大中城市二手住宅价格指数环比增速.7图9：企事业单位新增贷款.7图10：固定资产投资增速受地产投资拖累.7图11：下半年政府债券发行将提速.8图12：房地产新开工面积单月同比增速.8图13：老 16 家上市银行不良率和不良生成率.8图14：老 16 家银行不良核销转出规模即不良生成额.8
11、图15：6 家上市银行不同行业贷款不良率.9图16：6 家样本行贷款余额按行业分布.9图17：2021 年以来上市银行资产减值损失同比下降.9图18：老 16 家上市银行“贷款减值损失/不良生成”.9图19：商业银行净息差降至低位.10图20：2022 年以来新发放贷款加权平均利率大幅下行.10图21：我国实际 GDP 保持了较好韧性.11图22：PMI 在荣枯线附近震荡.11图23：净出口是年初以来经济保持韧性的重要因素.11图24：2024 年初以来公出口实现不错增长.11图25：我国出口各主要经济体份额.12图26：主要经济体制造业 PMI.12图27：不同类型银行 2023 年末贷款到
12、期日分布.14图28：2023 年末 35 家上市样本行贷款结构.15图29：上市银行净利息收入同比增速.16图30：上市银行净息差走势.16图31：2023 年以来以大行为代表的高股息估值修复.17图32：上市银行在资本市场的表现差异巨大.17图33：东证银行指数 PB 估值.17图34：东证银行指数 ROE.17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：工商银行存款挂牌利率.12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5净息差是主导此轮业绩周期的核心因素净息差是主导此轮业绩周期的核心因素银行业绩的主要驱动因素银行业绩的主要驱动因
13、素银行业绩影响因素众多，其中规模、净息差和信用成本（资产减值损失）三个因素是主要驱动因子。2020 年以来上市银行业绩进入新一轮下行周期，虽然 2021年上半年有过小幅反弹，但不改下行趋势。2023 年上市银行营收开始出现负增长，2024 年一季度营收和归母净利润均出现负增长。从业绩归因来看，此轮业绩下行主要受净息差大幅收窄拖累，规模和信用成本对上市银行业绩形成正贡献，但信用成本对业绩正贡献幅度持续下降。图1：银行业绩的主要驱动因素资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图2：近年来银行业绩持续下滑图3：上市银行业绩归因分析资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证
14、券经济研究所整理规模：预计规模增速回落至约规模：预计规模增速回落至约 8.0%8.0%预计 2024-2025 年每年新增贷款约 20 万亿元，对应 2024-2025 年贷款同比增速分别 8.4%和 7.8%，较 2023 年 10.6%的贷款增速回落约 2 个百分点。5 月金融数据披露当天，金融时报公众号发表业内人士：应逐步淡化对金融总量的关注一文，从内涵式发展、相关性减弱等方面来阐述为什么要淡化对金融总量的关注。6 月 19 日陆家嘴论坛上，人民银行行长潘功胜批评了一些金融机构有“规模情节”，指出金融数据“挤水分”和盘活存量资金能够提升货币政策传导效果，符合我国经济的高质量发展。早在 2
15、023 年的中央金融工作会议就提出了“盘活被低请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求，旨在引导市场弱化对于信贷规模增速的关注，更多聚焦于信贷结构。我们认为未来信贷增速的回落是大势所趋，符合宏观经济高质量发展的内涵。图4：预计 2024-2025 年贷款增速回落至约 8.0%资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理具体到 2024 年，我们判断社融项下新增贷款规模差不多在 20 万亿元，一方面受信贷“挤水分”拖累，但核心因素是经济复苏仍较为缓慢，实体部门融资需求不强。居民部门：预计融资需求恢复较慢，2024 年可能是
16、居民新增信贷阶段性低点，仅新增约 2.02.5 万亿元，2025 年有所提振，预计增量约 5-6 万亿元。2022-2023年居民信贷大幅回落，2024 年以来回落态势加剧。考虑到当前居民可支配收入增速恢复缓慢以及房地产景气度仍较差等因素，预计居民加杠杆意愿和能力仍都比较弱。另外，由于贷款利率的大幅回落，预计提前还贷会有所增加。综合各因素，我们判断 2024 年居民新增贷款仅约 2.02.5 万亿，但大概率是此轮周期的底部。图5：2024 年居民新增贷款进一步回落图6：居民可支配收入和支出增速资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后
17、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图7：消费者信心指数仍处在低位图8：70 个大中城市二手住宅价格指数环比增速资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理对公领域，下半年财政支出加快后基建投资增速温和提升，中央政府仍有加杠杆的空间。制造业投资保持稳定增长，房地产投资仍会形成较大的拖累，但预计降幅不会进一步扩大。（1）基建：今年 1-4 月政府债券发行节奏较慢，加上地方政府化债等冲击，基建投资增速略有回落。5 月政府债券发行已提速，预计下半年财政支出加快后，基建投资增速温和提升。目前我国中央政府仍存在进一步加杠杆的空间，如果经济复苏不及上
18、层预期，预计会增加特别国债发行，继续拖底经济。（2）制造业：年初以来出口增长态势较好，近期数据略有回落，但仍有一定韧性。下半年财政政策和产业政策发力有助于提振内需，因此判断制造业投资仍能维持稳定增长。（3）房地产：近期政策频发体现了上层维稳房地产的意图，房地产销售景气度在逐步寻底中，但去库存、控拿地的背景下，预计房地产投资仍然较弱，依然会形成比较大的拖累，但预计降幅不会进一步扩大。综合各方面因素，我们判断 2024 年企业中长期贷款增量基本持平，预计新增约14.0 万亿元。短期贷款受信贷挤水分拖累会明显少增，票据冲量行为依然会比较明显，预计 2024 年短期贷款和票据融资合计新增约 3.0 万
19、亿元，同比少增 1.0万亿元。因此，预计 2024 年新增企业贷款合计约 20 万亿元。图9：企事业单位新增贷款图10：固定资产投资增速受地产投资拖累资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图11：下半年政府债券发行将提速图12：房地产新开工面积单月同比增速资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理信用成本：不良可控，降拨备放利润空间有限信用成本：不良可控，降拨备放利润空间有限以老 16 家上市银行为样本，2021 年以来不良率和不良生成率
20、均呈现持续下行态势。我们认为主要包括两方面因素，（1）存量压力较小：经过上一轮不良出清周期后（2012-2017 年），银行存量不良包袱本来就大幅减轻。但 2020-2021 年在政策引导下，银行进一步加大不良确认和处置力度，潜在存量不良都大幅出清，银行轻装上阵。（2）新发放贷款不良可控：一是近年来银行不断加强风控管理水平，同时积极调整信贷结构，产能过剩行业、房地产和融资平台类贷款比例有所下降。二是近两年经济虽持续下行，但仍保持了一定韧性，加上银行信贷投放维持较好增长。因此虽然部分领域不良虽有所暴露，但整体仍然可控。图13：老 16 家上市银行不良率和不良生成率图14：老 16 家银行不良核销
21、转出规模即不良生成额资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理我们判断此轮房地产不良暴露周期至暗时刻或已经过去。2020 年以来房地产开发贷不良率持续上行，2023 年末 6 家样本行开发贷不良率为 4.84%，较 2019 年末上升了 4.0 个百分点。上文我们提到年初以来房地产政策频发，稳地产意图较为明显。银行近几年对房地产领域贷款投放非常审慎，同时大力度排查确认和处置房地产领域不良贷款。结合宏观政策以及银行经营情况，我们判断房地产不良暴露或许已经过了最坏的阶段。但 2020 年疫情以来银行不断加大普惠金融等领域信贷投放，经济复苏却较为缓慢，中小企
22、业景气度大幅下降，在信贷投放力度有所放缓的背景下，预计银行业不良生成率难以进一步持续下行，不良生成率和不良率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9未来两年预计整体保持稳定。图15：6 家上市银行不同行业贷款不良率图16：6 家样本行贷款余额按行业分布资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：6 家样本行为建设银行、农业银行、招商银行、中信银行、民生银行和光大银行，下同。资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理2021 年以来上市银行资产减值损失持续下降，成为业绩的重要贡献因子。一方面受益于上市银行不良率持续下行，另一方面是银行主动降低了贷款减值损失计提力
23、度。2022 年和 2023 年老 16 家上市银行“贷款减值损失/不良生成”比例分别为 117%和 115%，明显低于 2017-2019 年约 130%的比例，且多家银行该比值已持续低于 100%。考虑到不良生成率难以进一步持续下行，因此我们认为继续降低信用成本的空间已经有限。图17：2021 年以来上市银行资产减值损失同比下降图18：老 16 家上市银行“贷款减值损失/不良生成”资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理净息差：预计未来两年仍是业绩主导因素净息差：预计未来两年仍是业绩主导因素根据上市银行业绩归因分析（图 3），净息差收窄是近年来上
24、市银行业绩下降的主要因素，其中 2023 年和 2024 年一季度拖累幅度进一步扩大。2024 年一季度商业银行净息差为 1.54%，同比收窄 22bps，环比去年四季度收窄 15bps。通过上文我们对于规模和信用成本的判断，预计未来两年净息差大概率仍是银行业绩的主导因素。对于 2024-2025 年净息差走势的判断详见下文。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图19：商业银行净息差降至低位图20：2022 年以来新发放贷款加权平均利率大幅下行资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理净息差寻底，净息差寻底，2024
25、2024 年是此轮下行周期尾声年是此轮下行周期尾声政策呵护净息差意图明显政策呵护净息差意图明显政策需要平衡稳增长和防风险两大目标，银行降低贷款利率后实体部门融资成本下降，一般情况下消费和投资意愿会有所提升。但目前我国新发放贷款利率已经处在非常低的水平，央行披露 2024 年 5 月新发放贷款利率仅为 3.67%，较低的贷款利率也可能会引发一系列问题，比如资金空转套利，企业无效率投资扰乱市场等。另外，从金融体系防风险角度来看，受净息差大幅下降拖累，上市银行盈利能力下降。在我国间接融资为主的环境下，银行保持的一定的盈利水平有其必要性，因为利润留存是核心资本的主要补充方式，只有保持的一定的盈利银行才
26、能持续的支持实体经济健康发展。另外，银行业绩如果不断下降也可能会冲击储户信心，带来流动性风险。过去几年信贷规模持续高增、信用成本不断下降，在一定成度上缓释了净息差收窄对业绩的冲击。但上文我们指出未来几年银行规模增速放缓，从资产质量和拨备计提来看，目前降低拨备释放利润的空间也已经有限。因此，维持净息差稳定对支持实体经济和防风险就至关重要。去年下半年以来政策呵护净息差意图益加明显，1 年期 LPR 在 2023 年 8 月份下降10bps 后维持不变，并且在 2023 年下半年连续三次调降存款挂牌利率。财政政策和产业政策则变得更加积极，2023 年下半年以来，发行特别国债、降准 0.5 个百分点、
27、优化房地产政策、推出科技创新和技术改造再贷款等政策纷至沓来。不过由于经济复苏缓慢，信贷供需格局不佳带来新发放贷款利率不断下行，以及存贷款重定价等因素影响，银行业净息差仍呈现持续收窄态势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图21：我国实际 GDP 保持了较好韧性图22：PMI 在荣枯线附近震荡资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理预计预计 LPRLPR 仍有一次调降，但存款挂牌利率降幅或更高仍有一次调降，但存款挂牌利率降幅或更高上文提到年初以来我国经济彰显了比较强的韧性，其中很重要的因素是出口实现了不错增长，净出
28、口对 GDP 同比增速拉动由负转正，最终消费支出和资本形成总额对 GDP 增速的拉动则都小幅放缓。虽然近年来我国出口对欧美日的依赖度有所下降，东南亚已成为我国最大的出口经济体。但整体上，我国对欧美日的依赖度仍然超过 30%，伴随政策效果逐步弱化，预计未来两年欧美日经济压力也会有所增大。因此，我国提振内需就至关重要。图23：净出口是年初以来经济保持韧性的重要因素图24：2024 年初以来公出口实现不错增长资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图25：我国出口各主要经济体份额图26
29、：主要经济体制造业 PMI资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理年初以来产业政策和财政政策更为积极，一方面除了呵护净息差因素外，人民币贬值压力也对我国货币政策形成了明显的掣肘（参考 2024 年 6 月外发报告银行业专题-2024 年净息差影响因素定量分析）。考虑到下半年出口面临的下行压力，以及美联储货币政策转向动能也越来越强，因此我们判断 2024 年四季度或2025 年初会有一次 LPR 的下降。相对应的，政策会调降存款挂牌利率来呵护净息差，且长期限存款挂牌利率调降幅度更大。表1：工商银行存款挂牌利率工商银行工商银行存款存款挂牌利率挂牌利率20
30、15/10/242015/10/242022/9/152022/9/152023/6/82023/6/82023/9/12023/9/12023/12/222023/12/22活期0.30%0.25%0.20%0.20%0.20%3 个月1.35%1.25%1.25%1.25%1.15%半年1.55%1.45%1.45%1.45%1.35%一年1.75%1.65%1.65%1.55%1.45%二年2.25%2.15%2.05%1.85%1.65%三年2.75%2.60%2.45%2.20%1.95%五年2.75%2.65%2.50%2.25%2.00%协定存款1.00%0.90%0.90%0.
31、90%0.70%通知存款一天0.55%0.45%0.45%0.45%0.25%七天1.10%1.00%1.00%1.00%0.80%资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理-2025 年净息差影响量化分析年净息差影响量化分析我们采用银行业专题-2024 年净息差影响因素定量分析量化方法，分析 2024和 2025 年净息差走势。上文我们判断 LPR 大概率仍有一次下降，为了方便测算，我们假设 LPR 下降时点在 2024 年底，1 年期和 5 年期均调降 10bps，即此次 LPR调降不影响 2024 年贷款收益率。预计预计 20242024 年净息差同比收窄幅度超
32、过年净息差同比收窄幅度超过 15bps15bps测算结果显示，在不考虑资产负债结构调整的情况下，预计贷款收益率下降会拖累 2024 年净息差同比降幅超过 25bps，存款成本下降提振净息差约 1012bps。因此，存贷业务带来 2024 年净息差同比收窄幅度大概率超过 15bps。考虑到新发放请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13贷款利率对净息差影响存在明显低估，预计 2024 年净息差可能收窄约 20bps。存量贷款重定价拖累 2024 年净息差同比收窄约 6.0bps：2023 年 6 月、2023年 8 月和 2024 年 2 月三次 LPR 下降，存量
33、贷款重定价因素拖累 2023-2025年全年贷款收益率绝对水平分别下降约 1.6bps、6.2bps 和 2.8bps，对应的拖累净息差绝对水平分别下降约 1.1bps、4.2bps 和 1.9bps。同比角度，则拖累 2024-2025 年净息差同比分别下降 6.0bps 和 3.7bps。2023 年存量按揭一次性重定价拖累净息差同比收窄 3.5bps：2023 年 8 月底，中国人民银行和国家金融监督管理总局联合发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知，通知自 2023 年 9 月 25 日起实施。根据测算，会带来 2023 年四季度总贷款利率下降约 6.9bps，对应的带来四季度
34、净息差下降约 4.7bps。同比角度，会拖累 2024 年净息差同比收窄 3.5bps。新发放贷款利率下降对净息差的拖累大概率超过 15bps：新发放贷款利率受LPR 和加点两个因素影响，但每笔贷款的 LPR 加点降幅是难以测算的，因为加点涉及到供需格局和贷款合同期限。比如 2024 年到期新投放的贷款对应的是一笔三年前投放的贷款，那么贷款加点降幅就会是过去三年加点的累计降幅。为了方便测算，我们假设到期新投放的贷款对应的是一年前投放的，该假设与银行业专题-2024 年净息差影响因素定量分析假设到期新投放的贷款是过去一年四个季度均衡投放有所调整。按照新的假设，那么即使新发放利率能够企稳，也会拖累
35、 2024 年净息差下降约 14.8bps。但实际中，在信贷供需格局没有明显好转之前，新发放贷款利率 LPR 加点仍面临较大的下行压力。另外，我们假设新发放贷款原期限合同都是一年的，但 35 家样本行贷款到期日结构显示，剩余期限在一年以上的贷款就已经超过了 60%。中长期贷款 LPR 加点降幅会高于一年期贷款降幅，尤其是 2021 年及之前投放的高利率贷款。因此，新发放贷款利率下降对净息差的拖累实际上会远超过 15bps。存款成本下降提振净息差约 1012bps：（1）手工补息被禁止提振净息差约35bps。（2）2023 年三次存款挂牌利率下调（假设所有银行调降幅度和大型银行一致）带来 202
36、3-2025 年存款成本绝对水平分别下降 1.7bps、6.3bps和 3.6bps，对应的带来 2024-2025 年 35 家上市样本行存款成本同比分别下降 8.5bps 和 6.6bps，能带来 2024-2025 年 35 加上市样本行净息差同比提升6.9bps 和 5.4bps。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图27：不同类型银行 2023 年末贷款到期日分布资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理预计预计 20252025 年净息差收窄能够控制在年净息差收窄能够控制在 10bps10bps 内内测算结果显示，不考虑存贷结构调整的因素下，贷款
37、收益率下降合计会拖累 2025年净息差同比收窄约 13bps，存款利率下降带来 2025 年净息差同比提升约 8bps，因此存贷业务会带来 2025 年净息差同比收窄约 5bps。考虑都量化误差小于 2024年，预计 2025 年净息差收窄幅度能控制在 10bps 内。存量贷款重定价拖累 2025 年净息差同比收窄约 6.6bps：（1）2023 年至今三次 LPR 的下降，存量贷款重定价会带来净息差同比收窄 3.7bps。（2）2024年底 1 年期和 5 年期 LPR 均下降 10bps，存量贷款重定价会带来 2025 年贷款收益率绝对水平下降 4.2bps，对应的拖累净息差同比收窄 2.
38、9bps。新发放贷款部分预计会拖累 2025 年净息差同比收窄约 5.9bps：参照 2024 年测算方法，如果新发放利率自 2024 年二季度开始就一直维持稳定，且新发放贷款合同期限都是一年，那么 2025 年新发放贷款部分利率同比持平，不影响净息差。但考虑到 2024 年底 LPR 大概率会下降 10bps，由于目前供需格局难以有效改善，因此预计 2024 年投放的贷款到期后新发放利率降幅至少不低于LPR 降幅，即 10bps。按 10bps 降幅测算，新发放贷款利率下降会拖累净息差约 5.9bps。存款挂牌利率调降预计提振净息差约 8.2bps：（1）按照上文测算，2023 年三次存款挂
39、牌利率调降能够提振 2025 年净息差约 5.4bps。（2）我们假设 2025年活期存款挂牌利率不变，一年期以内定期存款（含一年期）挂牌利率调降10bps，一年期以上存款挂牌利率调降 20bps，且调降时点均发生在年初。按照银行业专题-2024 年净息差影响因素定量分析量化分析分化，存款挂牌利率调降能够带来 2015 年带来存款成本率下降约 3.5bps，对应的提振净息差约 2.8bps。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图28：2023 年末 35 家上市样本行贷款结构资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理以量补价，预计以量补价，预计 202520
40、25 年净利息收入基本稳住或者微增年净利息收入基本稳住或者微增2023 年以来上市银行净利息收入持续下降，且降幅有小幅扩大趋势，主要是净息差同比降幅持续扩大。我们找到净利息收入要维持不变的平衡点，根据：净利息收入=生息资产*净息差假设下一期生息资产同比增速为 x，净息差同比增速为 y。那么净利息收入要维持不变，则：y=-x/(1+x)。我们简单假设生息资产增速与贷款增速保持一致，即对应的 2024-2025 年生息资产增速分别为 8.4%和 7.8%。因此，对应的 2024-2025 年净利息收入维持不变的净息差增速分别为-7.7%和-7.2%。2023 年 35 家上市样本行净息差为 1.7
41、1%，按此数据计算，则 2024-2025 年净息差收窄分别收窄 13bps 和 11bps 能保持净利息收入维持不变。量化结果显示 2024 年净息差同比收窄约 15bps，但我们也指出了新发放贷款对2024 年净息差的拖累大概率远高于我们预测值，因此实际上 2024 年净息差收窄幅度约为 20bps。因此 2024 年生息资产增速在约 8.4%情况下，净利息收入大概率继续下降。我们测算的 2025 年净息差收窄约 5bps，实际上可能也存在低估。但2025 年误差值应该低于 2024 年，一是新发放贷款部分，随着经济逐步复苏，以及稳净息差的政策意图越来越明显，我们预计新发放贷款利率即使难以
42、企稳，但降幅也会有所收窄。另外，银行中长期贷款中三年期投放比例较高，由于 2021年及之前贷款利率处在高位，所以 2021 年投放的三年期贷款在 2024 年到期重新投放时利率下降幅度会非常大，2025 年下降压力则明显降低。二是存款成本部分，上文我们测算时假设存款结构不发生调整，但实际上存款结构的调整对存款成本的利好也是不容忽视的。我们预计 2025 年存款结构调整也更有利于存款成本下行，一方面得益于政策持续引导降低银行负债成本，中长期限存款挂牌利率大幅调降，且政策持续打击高息揽存行为。另一方面，伴随经济稳步复苏，居民的风险偏好也会有所提振，因此也会出现存款活化现象。因此，我们判断 LPR
43、如果只请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16调降 10bps，那么 2025 年净息差收窄幅度预计能够控制在 10bps 左右，因此净利息收入下降态势能在 2025 年得到扭转。图29：上市银行净利息收入同比增速图30：上市银行净息差走势资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理估值仍处在低位，没有反映基本面向上预期估值仍处在低位，没有反映基本面向上预期2023 年以来以五大行为代表的高股息个股估值迎来一波修复，五大行 PB 均值从2022 年 11 月的 0.45x 阶段性低位修复至约 0.60 x。但申万银行指数估
44、值并没有迎来修复，并且 2023 年底之前都处于持续回落态势，主要是之前业绩高增为代表的个股估值出现了明显调整，我们选取的高成长组合 PB 估值溢价率在 2022 年底时有 150%，但 2024 年初已经降到了 40%。2023 年以来以大行为代表的银行股虽然迎来了一波比较大的上涨，但当前估值仍然处在低位，五大行 PB 估值 0.45x 反映了非理性下的极度悲观市场预期，这轮估值提升主要是极度悲观预期的修复。日本房地产泡沫破灭后，日本经济长期陷入低利率低增长的滞胀环境，日本银行业在经历一轮不良暴露出清之后，日本银行业 ROE 长期维持在 5%左右，PB 值差不多在 0.40.5x。从股息的角
45、度来说，ROE为 5%，分红率如果 40%，PB 值 0.40.5x 对应的股息率就为 4.0%5.0%。因此我们认为我国五大行 PB 值在 2022 年 11 月回落到约 0.45x 时其实已经反映了未来 ROE会回落至约 5%的极度悲观预期。虽然疫后我国经济复苏相对缓慢，但背景是我国坚守经济高质量发展方向不动摇，货币政策和财政政策都相对比较克制，并没有走欧美为代表经济体的强刺激政策。当前，我国经济内生性逐步恢复，高质量发展转型成效逐步显现，中长期政策空间相对充裕。因此，回归理性后以五大行为代表的高股息银行股迎来了一波估值修复行情。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券
46、研究报告17图31：2023 年以来以大行为代表的高股息估值修复图32：上市银行在资本市场的表现差异巨大资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：五大行指的时工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和交通银行，下同。资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。高成长组合包括招商银行、宁波银行、常熟银行和成都银行。图33：东证银行指数 PB 估值图34：东证银行指数 ROE资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理。注：为季度末和最新交易日数值。资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理投资建议投资建议：短期高股息策略继续占优短期高股息策略继续占优，中长期中长期重视绩优股
47、重视绩优股下半年我国经济仍面临压力，且银行基本面还处在下行周期中，因此我们判断高股息策略继续占优。上半年出口实现了不错的增长，但当前已显现出下行压力。同时，居民和企业消费投资意愿仍比较弱，但货币政策短期受到人民币贬值压力的掣肘，房地产政策加码后房地产景气度正在寻底中，但企稳仍需一定时间，因此下半年经济面临的压力还是比较大的。虽然下半年财政支出会加快，并且中央政府也有加杠杆的空间，但高质量发展背景下预计财政仍主要发挥托底经济的功能，政策整体仍会比较克制。因此，投资风格上，我们判断下半年高股息策略依然占优。银行基本面来看，2024 年由于供需格局难以有效改善，因此净息差仍面临非常大的下行压力，银行
48、业绩仍延续下行态势。中长期来看，我国经济内生性在逐步恢复，且海外进入降息周期后，我国的政策请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18可操空间更大。同时，经过 2024 年金融数据“挤水分”，预计货币政策的传导效率也将提升，我们判断实体经济复苏态势将有所增强。银行基本面角度，由于政策呵护净息差意图明显，且实体经济在逐步复苏，因此预计 LPR 降幅可控且同时会引导降低存款成本。新发放贷款利率已处在非常低的水平，调降空间有限，预计降幅较前几年会明显收窄。综合来看，预计 2025 年净息差下行压力能够明显缓解，以量补价，基本面迎来拐点，有望进入上行周期。在个股上，建议关注
49、业绩反转确定性较高且成长性较好的个股，如常熟银行、瑞丰银行、宁波银行和招商银行。风险提示风险提示1、经济复苏不及预期,LPR 和新发放贷款利率降幅都超过预期，带来 2025 年净息差进一步收窄。2、当前房地产利好政策持续加码，政策效果也在逐步显现。但房地产市场影响因素众多，如果房地产景气度进一步下行，房地产贷款不良暴露可能会给银行业基本面带来较大冲击。3、地方化债目前在有序推进，如果之后政策发生较大变动，对银行业贷款收益率或者资产质量带来较大冲击，银行业基本面可能继续下行。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业
50、理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.
51、CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股
52、份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。
53、我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责
54、任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032
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