1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 交通运输交通运输 迎客货旺季，持红利底仓迎客货旺季，持红利底仓 华泰研究华泰研究 交通运输交通运输 增持增持 (维持维持)研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究员 林珊林珊 SAC No.S0570520080001 SFC No.BIR018 +(86)21 2897 2209 研究员 林霞颖林霞颖 SAC No.S0570518090003 SFC No.BIX840 +(86)10 6321 1166 研究员 黄凡

2、洋黄凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 南方航空 600029 CH 7.45 买入 中国南方航空股份 1055 HK 4.60 买入 吉祥航空 603885 CH 20.50 买入 中远海控 601919 CH 21.30 买入 中远海控 1919 HK 19.80 买入 东航物流 601156 CH 23.75 买入 嘉友国际 603871 CH 36.30

3、 买入 深圳国际 152 HK 9.70 买入 安徽皖通高速公路 995 HK 14.00 买入 中国外运 601598 CH 7.10 买入 中国外运 598 HK 4.60 买入 铁龙物流 600125 CH 6.99 增持 中通快递-W 2057 HK 240.80 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 6 月 29 日中国内地 中期策略中期策略 下半年客货运旺季下半年客货运旺季，布局航空布局航空/集运集运/跨境物流；跨境物流；配置高股息红利资产配置高股息红利资产 年初至今，出口市场高景气，地缘扰动叠加需求向好，海空运价格大幅上行；国内市场，民航需求向好但货运需求偏弱。展望下半年，

4、交通运输行业将迎来传统客货运旺季：1）民航暑期旺季有望迎来需求高峰；2）出口集运和跨境物流需求环比或将进一步上行；3）基础设施板块，盈利保持稳健，高股息个股具有资金配置需求；4）快递行业件量增速表现亮眼，但价格竞争在局部地区重现。我们推荐布局航空/集运/跨境物流，继续配置高股息红利资产。重点推荐：南方航空 AH、吉祥航空、中远海控 AH、东航物流、嘉友国际、深圳国际、皖通高速 H、中国外运 AH、铁龙物流、中通快递。航空机场：博弈航空旺季，期待中长期盈利突破；机场等待估值进一步消化航空机场：博弈航空旺季，期待中长期盈利突破；机场等待估值进一步消化 我国民航因私出行仍较为旺盛，暑运旺季有望迎来需

5、求高峰，航司盈利或将录得良好表现，迎来阶段性股价催化。中长期我们认为供需改善逻辑将兑现。我们测算 25 年客运飞机数相比 19 年末增长 16.7%，CAGR 仅为 2.6%，机队增速放缓有望延续。需求端国民经济增长支撑中长期民航发展，同时国际航线继续恢复，谨慎测算 25 年整体需求增速 vs19 增长 18.1%，有望在 25年形成供需缺口，推动行业景气向上，叠加全票价放松管制，航司收益水平有望回到高点并继续突破。机场盈利有望在国际航线的推动下持续恢复，但免税业务表现较弱，板块估值仍需时间消化。航运港口：集运高景气，航运港口：集运高景气，油运油运/干散盈利中枢抬升；港口盈利稳健干散盈利中枢抬

6、升；港口盈利稳健 年初至今，受地缘扰动叠加需求回升，集运/干散/成品油运价同比上涨；原油轮受 OPEC 减产负面影响，运价同比小幅下跌。展望下半年，海运市场将迎来传统运输旺季，各板块货量需求环比将进一步上行，推升运价环比上涨：1）集运：红海绕行或持续+季节性旺季+港口拥堵，市场高景气；2）油运：季节性旺季带动货量提升，运价环比将小幅上涨；中长期，船舶供给趋紧叠加原油库存低位，将支撑行业运价中枢；3）干散：旺季需求推动运价环比上行；中长期，市场供需相对平衡，行业盈利中枢抬升；4）港口：出口需求向好推升吞吐量；盈利稳健具备防御属性，关注高分红个股。公路铁路：继续公路铁路：继续看好港股公路估值修复看

7、好港股公路估值修复，铁路，铁路集装箱集装箱成为结构亮点成为结构亮点 公路盈利具有弱周期属性，近期车流量景气度平淡，免费天数的变化也产生扰动。公路 1Q 归母净利同比下降 3%，我们预计 2Q 净利仍同比小幅下降。利率中枢下移、非银资产荒驱动南向资金加仓港股高股息股票。尽管公路景气度偏弱，但考虑港股公路股息率高、AH 价差大，我们预计板块估值继续修复。“公转铁”、多式联运等运输结构调整利好铁路集装箱物流。我国铁路集装箱运量渗透率约 15%（2022 年），2019-2022 年运量复合增速约 30%。高铁或呈现旺季更旺、淡季更淡特征，中报将迎来淡季检验。受煤炭安监、进口煤增加、水电出力较好影响，

8、煤炭铁路景气度处于低位。物流快递：快递物流快递：快递价格竞争在局部地区重现；价格竞争在局部地区重现；跨境物流高速发展跨境物流高速发展 年初至今，受益于下沉市场及直播电商的快速发展，快递件量增速超预期，全年有望维持同比较好增速；行业旺季期间，头部企业利润诉求增强，价格竞争趋缓；但进入淡季，价格战在局部地区重现。展望全年，我们认为景气度震荡上行，竞争格局相对平稳，但价格仍有波动。中长期，龙头企业依靠份额优势，通过深化自动化、数字化应用提高效率，降低成本，盈利中枢有望上移。跨境电商平台高速发展，带动跨境物流需求向好，市场维持高景气。大宗品物流/快运/危化品物流行业受下游需求不足影响，需精选个股。风险

9、提示：经济增长低于预期，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。(18)(13)(7)(2)4Jul-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)交通运输沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 交通运输交通运输 正文目录正文目录 航空：博弈暑运旺季；供需缺口终将充分兑现航空：博弈暑运旺季；供需缺口终将充分兑现.5 1H24 回顾：淡季较淡，基本面及股价整体表现平淡回顾：淡季较淡，基本面及股价整体表现平淡.5 2H24 展望：期待展望：期待旺季盈利和中长期盈利突破旺季盈利和中长期盈利突破.6 机场：盈利稳步恢机场：盈利稳步恢复，静待估值消化复，静待估值消化.11 1H

10、24 回顾：缺乏股价明显催化，流量与盈利平稳恢复回顾：缺乏股价明显催化，流量与盈利平稳恢复.11 2H24 展望：免税业务有待进一步回暖，估值有待消化展望：免税业务有待进一步回暖，估值有待消化.11 航运航运：集运高景气，油运：集运高景气，油运/干散盈利中枢抬升干散盈利中枢抬升.14 1H24 回顾：集运回顾：集运/干散运价同比显著上行，油运因减产相对疲软干散运价同比显著上行，油运因减产相对疲软.14 2H24 展望：集运维持高景气，油运展望：集运维持高景气，油运/干散环比提升干散环比提升.15 港口：防御板块吸引避险资金，吞吐量同比有望高增港口：防御板块吸引避险资金，吞吐量同比有望高增.21

11、 1H24 回顾：出口需求向好叠加红利资产偏好，板块跑赢大盘.21 2H24 展望：吞吐量环比将进一步上涨，精选具备投资价值的个股.21 公路：继续看好港股公路估值修复公路：继续看好港股公路估值修复.23 1H24 回顾：利率下降，驱动公路上涨回顾：利率下降，驱动公路上涨.23 2H24 展望：景气度小幅改善，政策面有望突破展望：景气度小幅改善，政策面有望突破.24 铁路：高铁淡铁路：高铁淡旺季分化，旺季分化，煤炭铁路仍存压力煤炭铁路仍存压力.26 1H24 回顾：高铁假期客流向好，驱动板块上涨回顾：高铁假期客流向好，驱动板块上涨.26 2H24 展望：高铁迎淡季检验，煤炭铁路景气底部展望：高

12、铁迎淡季检验，煤炭铁路景气底部.26 物流快递：快递景气上行受阻，物流细分板块优选个股物流快递：快递景气上行受阻，物流细分板块优选个股.29 1H24 回顾：跨境高景气，快递竞争缓和，其他板块承压回顾：跨境高景气，快递竞争缓和，其他板块承压.29 2H24 展望：快递价格竞争小范围加剧，跨境电商物流维持高景气展望：快递价格竞争小范围加剧，跨境电商物流维持高景气.31 风险提示风险提示.39 图表目录图表目录 图表 1：三大航/春秋/吉祥整体月供需与 2019 年同期相比恢复情况.5 图表 2：三大航/春秋/吉祥整体月客座率变化图（2019.1-2024.5）.5 图表 3：年初至今 SW 航空

13、跑输沪深 300 指数 0.7pct（截止 6/26）.5 图表 4：假期民航旅客量及 VS19 年同期.6 图表 5：三大航/春秋/吉祥季度归母净利润合计.6 图表 6：波音空客历史年度交付及产能预计恢复节奏.7 图表 7：三大航/春秋/吉祥实际引进与年初计划对比.7 图表 8：2019-2025E 我国民航客运机队增速明显下滑.8 图表 9：中国民航国内 RPK 增速/GDP 增速乘数.8 图表 10：我国各区域国际航线恢复情况.9 图表 11：我国机队小时利用率.9 图表 12：我国民航供需预测.9 xXPBpOrMoNqMtRpQyQnOmRsOnPbRbP8OtRnNsQnRkPrR

14、oReRmMmNbRqRoPvPnMsOuOnOqP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 交通运输交通运输 图表 13：三大航单位客公里收益.10 图表 14：年初至今机场（中信）跑输沪深 300 指数 6.8pct（截止 6/26）.11 图表 15：浦东机场旅客吞吐量及国际线 vs19 恢复比例（20.1-24.5）.11 图表 16：白云机场旅客吞吐量及国际线 vs19 恢复比例（20.1-24.5）.11 图表 17：深圳机场旅客吞吐量及国际线 vs19 恢复比例（20.1-24.5）.12 图表 18：首都机场旅客吞吐量及国际线 vs19 恢复比例（20.

15、1-24.5）.12 图表 19：上海/白云/深圳机场单季度归母净利润.12 图表 20：上海商业租赁和首都机场特许零售占比营收仍较低.12 图表 21：机场板块覆盖公司估值表.13 图表 22：年初至今 SW 航运跑赢沪深 300 指数 27.0pct（截至 6/26）.14 图表 23：上海出口集装箱运价指数（SCFI）.14 图表 24：中国出口集装箱运价指数（CCFI）.14 图表 25：原油轮运价.15 图表 26：成品油轮运价.15 图表 27：波罗的海干散运价指数（BDI）.15 图表 28：小灵便型运价指数（BHSI）.15 图表 29：全球：集装箱运价（SCFI）、货量、运力

16、月环比增速（2023-2024E）.16 图表 30：港口拥堵：在港运力占比全球运力比重 vs 运价（SCFI）.16 图表 31：港口拥堵：在港运力相比 2019 年 1 月增幅（分航线）.17 图表 32：全球集装箱海运市场：供需增速（同比）.17 图表 33：OECD 原油库存（战略储备+商业库存）.18 图表 34：OECD 原油库存：战略储备 vs 商业库存.18 图表 35：美国原油库存（战略储备+商业库存）.18 图表 36：美国原油库存：战略储备 vs 商业库存.18 图表 37：全球油轮：新造船订单占比现有运力比重.18 图表 38：全球原油轮：新造船订单占比现有运力比重（分

17、船型）.18 图表 39：全球原油轮市场：供给增速 vs 需求增速（同比）.19 图表 40：全球成品油轮市场：供给增速 vs 需求增速（同比）.19 图表 41：全球干散货量同比增速（分货品）.20 图表 42：全球散货船：新造船订单占比现有运力比重.20 图表 43：全球散货船市场：供给增速 vs 需求增速（同比）.20 图表 44：年初至今 SW 港口跑赢沪深 300 指数 2.6pct（截至 6/26）.21 图表 45：全国港口吞吐量同比增速.22 图表 46：主要港口个股：分红率（2023）.22 图表 47：年初至今 SW 高速跑赢沪深 300 指数 4.2pct（截止 6/26

18、）.23 图表 48：高速公路个股涨跌幅与年初股息率.23 图表 49：港股公路板块南向持仓比例.24 图表 50：全国干线高速公路客车断面交通量.24 图表 51：全国干线高速公路货车断面交通量.24 图表 52：公路盈利具有弱周期属性.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 交通运输交通运输 图表 53：中国乘用车月度销量.25 图表 54：中国商用车月度销量.25 图表 55：年初至今 SW 铁路跑赢沪深 300 指数 1.4pct（截止 6/26）.26 图表 56：铁路个股涨跌幅与一季报利润增速.26 图表 57：铁路客运量.27 图表 58：铁路货运量

19、.27 图表 59：百度迁徙指数.27 图表 60：铁路客运量与铁路旅客周转量较 19 年的变化.27 图表 61：大秦线日均货运量.28 图表 62：中国铁路集装箱货运量.28 图表 63：集装箱占全部铁路货运量的渗透率.28 图表 64：年初至今 SW 物流跑输沪深 300 指数 8.4pct（截至 6/26）.29 图表 65：物流各细分板块：股价表现（1.1-6.26）.30 图表 66：规模以上快递企业件量及增速.30 图表 67：主要快递企业件量同比增速.30 图表 68：全国日度快递揽件/派件量（2022.3-2024.6）.31 图表 69：国内快递（同城+异地）件均价及变化.

20、31 图表 70：主要快递企业件均价同比变化.31 图表 71：人均居民最终消费支出（2022）.32 图表 72：社零总额结构（2023）.32 图表 73：实物商品网上零售额及增速.32 图表 74：实物商品网上零售额渗透率.32 图表 75：快递行业件量增速预测.32 图表 76：美国：快递市场份额（2023）.33 图表 77：日本：快递市场份额（2023）.33 图表 78：中国：快递企业 CR8 指数.33 图表 79：主要快递企业市场份额（按件量）.33 图表 80：通达系快递企业单票成本.34 图表 81：通达系快递企业单票毛利.34 图表 82：中国：跨境电商贸易金额及同比增

21、速（进口+出口）.34 图表 83：波音 B777/B747 近年交付架数.35 图表 84：我国大陆机场国际航线货邮吞吐量及其增速.35 图表 85：TAC 浦东机场出港货运运价指数.35 图表 86：跨境物流：单一市场 vs 全球市场.36 图表 87：重点公司推荐一览表.37 图表 88：重点推荐公司最新观点.37 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 交通运输交通运输 航空：博弈暑运旺季；供需缺口终将充分兑现航空：博弈暑运旺季；供需缺口终将充分兑现 1H24 回顾：淡季较淡，基本面及股价整体表现平淡回顾：淡季较淡，基本面及股价整体表现平淡 旺季出行具备韧性，淡

22、季需求有待提升。旺季出行具备韧性，淡季需求有待提升。当前因私出行需求仍较为旺盛，旺季民航录得良好表现，不过淡季公商务出行承压，民航整体需求仍有待进一步恢复。中国国航（601111 CH）、中国东航（600115 CH）、南方航空（600029 CH）、春秋航空（601021 CH）、吉祥航空（603885 CH）合计供给/需求 1-5 月累计分别同比增长 31.5%/46.4%，分别恢复至 2019 年同期的114%/112%，客座率 81.7%，同比上升 8.3pct，与 2019 年同期的差距逐步缩小，仅相差1.0pct。单 5 月来看，以上上市航司供/需分别环比上升 5.7%/5.4%，

23、恢复至 19 年同期113%/112%，客座率 81.3%，环比下降 0.3pct，vs19 同期相差 0.5pct。图表图表1：三大航三大航/春秋春秋/吉祥整体月供需与吉祥整体月供需与 2019 年同年同期相比恢复情况期相比恢复情况 图表图表2：三大航三大航/春秋春秋/吉祥整体月客座率变化图（吉祥整体月客座率变化图（2019.1-2024.5）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 淡季缺乏催化，板块整体表现较为平淡。淡季缺乏催化，板块整体表现较为平淡。一季度借助春运旺季，较为良好的数据表现使得航空板块股价较为坚挺，但 3 月以后，虽然期间受到市场偏好及板块资金轮动影响，

24、航空板块存在阶段性表现强势，但由于淡季公商务出行较弱，民航需求承压，票价等高频数据回落，另外国际航班恢复速率趋缓，使得板块股价整体低位震荡。最终年初至今小幅跑输沪深 300 指数，截至 2024 年 6 月 26 日，SW 航空指数年初至今上涨 0.7%，跑输沪深 300指数 0.7pct。图表图表3：年初至今年初至今 SW 航空跑输沪深航空跑输沪深 300 指数指数 0.7pct（截止（截止 6/26）资料来源：Wind，华泰研究 02040608022-12022-72023-12023-72024-1ASKRPK(%)40455055606570758085901月

25、2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月(yoy%)PLF(2019)PLF(2020)PLF(2021)PLF(2022)PLF(2023)PLF(2024)(10)(5)0510151月2月3月4月5月6月(%)航空运输(申万)超额收益航空运输(申万)沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 交通运输交通运输 2H24 展望：期待展望：期待旺季盈利和中长期盈利突破旺季盈利和中长期盈利突破 短期：短期：旺季盈利或将形成催化旺季盈利或将形成催化 暑运旺季居民出行需求仍可期。暑运旺季居民出行需求仍可期。从 2024 年已经历的假期看，民航旅游、探亲

26、等因私出行在旺季具备刚性，其中时间跨度最长的春运对于民航出行更为友好，录得最高涨幅。2024 年春运/“五一”假期/端午假期民航发送旅客分别为 19 年同期的 114%/111%/108%。另外根据航班管家预测，2024 年暑运民航旅客运输量将达 1.35 亿人次，同比增长 7.0%，相比 2019年同期增长 12.2%。并且根据航班管家预订数据显示，截止 6 月 16 日 2024 年暑运国内经济舱平均票价达 1010 元（不含税），高基数下同比仅微降 3%。图表图表4：假期民航旅客量及假期民航旅客量及 VS19 年同期年同期 资料来源：交通运输部，民航局，华泰研究 旺季盈利或将进一步突破。

27、旺季盈利或将进一步突破。暑期作为民航年内旺季，航司运力投入和票价处于高峰，三季度普遍是航司盈利最重要的时间段。3Q23 虽然国际航线航班量仍在爬升，航司利用率未充分恢复，但由于票价明显提升，航司盈利突破历史新高，三大航/春秋/吉祥归母净利润合计达到 150 亿。3Q24 利用率有望进一步恢复，并且客座率有望同比改善，我们认为航司盈利仍将录得良好表现。图表图表5：三大航三大航/春秋春秋/吉祥季度归母净利润合计吉祥季度归母净利润合计 资料来源：公司公告，华泰研究 长期：供需改善终将充分兑现长期：供需改善终将充分兑现 供给增速放缓有望延续。供给增速放缓有望延续。目前全球供应链仍处于重塑过程中，飞机制

28、造商产能未完全恢复，且恢复过程存在反复，另外我国航司首要诉求转向修复资产负债表，扩张机队规模积极性降低，我们认为我国机队或将维持低增速。71.7104.2107.2112.6110.4114101.7111.1107.5020406080002023春节2023五一假期2023暑运2023中秋国庆假期2024元旦2024春运2024清明2024五一假期2024端午假期日均发送旅客VS 2019同期（右轴）(万人)(%)63150(200)(150)(100)(50)0500182019

29、20231Q2Q3Q4Q(亿元人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 交通运输交通运输 根据波音和空客官网，波音 2024 年 1-5 月月均交付飞机 26 架，相比 2018 年下降 41 架，且同比下降 18 架；另外公司预计于 2025/2026 年产能恢复至每月 67 架（恢复至 2018 年水平）。空客 2024 年 1-5 月月均交付飞机 51 架，相比 2019 年下降 22 架，且同比下降 10架；公司预计于 2026 年 A320 系列飞机产能方可提升至每月 75 架，A330 系列飞机产能计划于 2024 年提升至每月 4 架，A350 系列

30、飞机产能计划于 2026 年提升至每月 10 架，合计每月 89 架。另外由于全球供应链稳定性存在波动，制造商产能恢复计划或有不确定性。图表图表6：波音空客历史波音空客历史年度交付及产能预计恢复节奏年度交付及产能预计恢复节奏 注：2024 年为 1-5 月数据；假设 A330、A350 分别于 24、25 年产能恢复后到 25/26E 不再增加。资料来源：公司官网，华泰研究 我国航司飞机引进计划连续遭受延迟。我国航司飞机引进计划连续遭受延迟。由于飞机制造商产能恢复未完全按照计划进行，使得近年航司飞机引进计划普遍存在延后现象。我们比较了三大航/春秋/吉祥年报公告披露的飞机引进计划和年底实际完成的

31、引进情况，发现 2021 年以来实际引进均明显少于年初年报计 划，且 交 付 比 例 逐 步 降 低，2021/2022/2023 年 分 别 完 成 了 年 初 引 进 计 划 的56.6%/45.4%/40.2%，并且 2024 年 1-5 月为 21.6%，或仍无法完成年初引进计划。图表图表7：三大航三大航/春秋春秋/吉祥实际引进与年初计划对比吉祥实际引进与年初计划对比 注：2024 年引进完成率为前 5 个月完成比例。资料来源：公司公告，华泰研究 综上所述，我国客运机队增速放缓有望延续。综上所述，我国客运机队增速放缓有望延续。根据民航局数据，2023 年末我国客运机队为4013 架，同

32、比仅增长 1.8%（71 架）。参考三大航/春秋/吉祥年报公告的引进计划，以及 1-5月实际交付进度，假设 2024 年引进完成率三大航 60%/春秋 100%/吉祥 80%、2025 年三大航为 80%/春秋 100%/吉祥 100%，以及其余航司机队增速为三大航/春秋/吉祥/海航的 2倍，则 2024 年民航客运机队 2024/2025 年分别为 3.7%、2.2%，2025 年相比 2019 年末增长 16.7%，期间 CAGR 仅为 2.6%。535760677247562646732700708090100201520

33、00222023202425/26E空客波音(架)56.645.440.221.600020406080020232024计划实际引进完成率（右轴）(架)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 交通运输交通运输 图表图表8：2019-2025E 我国民航客运机队增速明显下滑我国民航客运机队增速明显下滑 资料来源：民航局，民航休闲小站，华泰研究预测 需求方面，国际航线有待进一步恢复，内生需求仍在释放过程中。需求方面，国际航线有待进一步恢复，内生需求仍在释放过

34、程中。从定量角度，1991 年以来我国每年的民航国内航线 RPK 增速和 GDP 增速，具备显著的相关关系（剔除 2003 年异常值）。以出行目的划分，居民因私出行频率较低，存在刚性属性，另外公商务出行将在展会、拜访等需求的推动下，伴随 GDP 增长而增长。从历史数据看（1991-2019 年），我国民航国内航线周转量增速相比国民经济存在放大效应，与 GDP 增速的乘数普遍大于 1。另外经济下行时，RPK 增速/GDP 增速乘数绝对值或将下滑，但拉长周期，在经济增速重新企稳后，释放的需求将带动乘数恢复至高位。不过由于目前受国际航线恢复节奏影响，不过由于目前受国际航线恢复节奏影响，无法充分反应内

35、生需求的增长，机队小时利用率无法充分反应内生需求的增长，机队小时利用率相比相比 19 年仍有差距，形成机队冗余年仍有差距，形成机队冗余。截至 24 年第 24 周（6/6-6/10），我国国际航线 ASK口径恢复至 19 年同期的 68.0%，5 月机队小时利用率为 8.5 小时，相比 19 年 5 月的 9.2小时相差 0.7 小时。我们认为伴随我国免签国家增多等因素，之后国际航线进一步恢复，我国民航需求有望进一步提升，缓解机队冗余，并最终形成供不应求。另外国际航线恢复将推动机队小时利用率提升，有助于航司摊薄固定成本，提升盈利能力。图表图表9：中国民航国内中国民航国内 RPK 增速增速/GD

36、P 增速乘数增速乘数 资料来源：国家统计局，民航局，华泰研究 0246801,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020032005200720092000232025E客运飞机yoy(右轴)(架)(%)2003-2018年复合增速11.7%2019-2025E年复合增速或低至2.6%4.02.81.41.82.50.91.50.3-0.31.61.81.70.63.61.31.3 1.30.72.41.51.21.31.51.51.61.81.91.81.4(1.0)(0.5)0.00.5

37、1.01.52.02.53.03.54.04.55072009200172019国内RPK增速/GDP增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 交通运输交通运输 图表图表10：我国各区域国际航线恢复情况我国各区域国际航线恢复情况 图表图表11：我国机队小时利用率我国机队小时利用率 注：ASK 口径，截至 2024 年第 24 周（6/10-6/16）资料来源：CAPA，华泰研究 资料来源：民航局，华泰研究 需求与机队的增速缺口有望在需求与机队的增速缺口有望在 2525 年年兑现。

38、兑现。定量预测方面，我们认为国内航线与 GDP 增速挂钩，2020-2023年我国GDP增速分别为2.2%/8.4%/3.0%/5.2%，同时根据彭博一致预期，2024/2025 年我国 GDP 增速预测分别为 4.9%/4.5%。谨慎考虑近年 GDP 增速下降等宏观经济因素，以过去低谷+复苏阶段乘数最低的 0.8 测算（1996-2000 年），则 2024/2025 年国内需求相比 2019 年增长 20.7%/25.3%；同时我们假设 2024/2025 年国际航线恢复至 19年的 73.8%/100%，则整体需求 2024/2025 年增长 7.3%/18.1%，2025 年需求增长将

39、超过机队增长，产生供需缺口。图表图表12：我国民航供需预测我国民航供需预测 vs 2019 2022 2023 2024E 2025E 国内 45.4%107.5%120.7%125.3%国际 3.4%39.5%73.8%100.0%整体需求整体需求 33.4%88.1%107.3%118.1%机队机队 108.1%110.1%114.2%116.7%资料来源：民航局，华泰研究预测 投资建议投资建议 短期博弈暑运投资机会，中长期看好进入盈利周期。短期博弈暑运投资机会，中长期看好进入盈利周期。我们认为民航因私需求仍较为坚挺，暑运航司有望再次迎来需求高峰，短期高频数据的良好表现有望形成阶段性催化。

40、中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，伴随国际航线进一步恢复，近年较低的机队增速终将充分兑现供需改善，推动行业景气向上，叠加全票价放松管制，航司收益水平有望回到高点并继续突破，我们认为航司有望进入盈利周期。标的方面，由于市场风险偏好尚未明显提升，24 年下半年航司的盈利表现与估值安全边际是主要关注点，南方航空 A/H 受益于国内线规模优势，客座率等经营数据表现较好，而且货运物流业务仍将继续贡献利润；吉祥航空由于普惠发动机影响，目前估值处于低位，跟踪相关补偿进展，业绩和估值存在修复可能。0204060801001202023/012023/042023/072023/102024/01202

41、4/04亚太欧洲中东北美洲国际航线(%)6.06.57.07.58.08.59.09.510.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201920232024(小时)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 交通运输交通运输 图表图表13：三大航单位客公里收益三大航单位客公里收益 资料来源：国家统计局，民航局，华泰研究 0.400.450.500.550.600.650.70200000222023（元/客公里）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

42、起阅读。11 交通运输交通运输 机场：盈利稳步恢复，静待估值消化机场：盈利稳步恢复，静待估值消化 1H24 回顾：缺乏股价明显催化，流量与盈利平稳恢复回顾：缺乏股价明显催化，流量与盈利平稳恢复 与民航类似，一季度借助春运旺季，上市机场旅客吞吐量录得阶段性高点，并且国际线流量快速恢复，机场板块强于沪深 300 指数。但春运之后机场流量高位回落，市场对于民航淡季的需求前景并不乐观，且国际线流量恢复节奏放缓。另外机场免税业务扣点率降低，免税客单价尚未有明显起色，板块关注度较低，拖累机场板块股价表现。截至 2024 年 6 月 26 日，中信机场指数年初至今下跌 5.4%，跑输沪深 300 指数 6.

43、8pct。图表图表14：年初至今机场（中信）跑输沪深年初至今机场（中信）跑输沪深 300 指数指数 6.8pct（截止（截止 6/26）资料来源：Wind，华泰研究 2H24 展望：免税业务有待进一步回暖，估值有待消化展望：免税业务有待进一步回暖，估值有待消化 国内航线重回平稳增长国内航线重回平稳增长期期，国际航线恢复进入后半程。，国际航线恢复进入后半程。经过 23 年的快速恢复，我国上市机场的国内航线流量正逐步恢复至正常水平，月度同比增速逐渐消除低基数因素。同时国际航班自 23 年初底部回暖，主要上市机场目前恢复程度已约 80%（首都机场受到分流影响较低），进入恢复最后阶段。同时由于国际航线

44、尚未完全恢复，所以国内航线占比高的机场整体流量恢复程度仍更高。2024 年 5 月，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 95.3%、101.2%、110.3%、66.6%；其中国内航线旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 113.3%、109.8%、113.4%、77.2%，同比分别增长 33.9%、9.4%、5.2%、18.6%；国际航线旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 77.2%、76.3%、85.0%、40.5%。图表图表15：浦东机场旅客吞吐量及国际线浦东机场旅客吞吐量及国际线 vs19 恢复比例（恢复比例（20.1-24.5）图

45、表图表16：白云机场旅客吞吐量及国际线白云机场旅客吞吐量及国际线 vs19 恢复比例（恢复比例（20.1-24.5）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 (10)(8)(6)(4)(2)02468101月2月3月4月5月6月(%)机场(中信)超额收益机场指数(中信)沪深3000%20%40%60%80%100%120%005006007002020/012021/012022/012023/012024/01国内国际地区国际线vs19（右轴)(万)0%20%40%60%80%100%120%005006007008002020/

46、012021/012022/012023/012024/01国内国际地区国际线vs19（右轴)(万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 交通运输交通运输 图表图表17：深圳机场旅客吞吐量及国际线深圳机场旅客吞吐量及国际线 vs19 恢复比例（恢复比例（20.1-24.5）图表图表18：首都机场旅客吞吐量及国际线首都机场旅客吞吐量及国际线 vs19 恢复比例（恢复比例（20.1-24.5）资料来源：公司公告，华泰研究 注：图中及文字中首都机场国内线包含国内+地区吞吐量 资料来源：公司公告，华泰研究 机场盈利平稳回升，但受限于免税等非航业务，相比机场盈利平稳回升，但受

47、限于免税等非航业务，相比 19 年仍有差距年仍有差距。1Q24 上海/白云/深圳机场归母净利润合计 6.68 亿，同比扭亏。但与 1Q19 年的 17.88 亿相比仍有明显差距，主要因为盈利能力较高的免税等非航业务未完全恢复。近年免税行业发生若干变化，机场免税扣点率普遍下降，并且受制于国际航线恢复节奏和消费意愿，免税客单价同样尚需时间修复，造成机场盈利相较 19 年明显下滑。以上海机场和首都机场为例，2023 年上海机场商业租赁收入占比总营收仅为 22.0%，相比 2019 年下降 27.9pct；2023 年首都机场特许零售收入占比总营收为 10.2%，相比 2019 年下降 23.0pct

48、。图表图表19：上海上海/白云白云/深圳机场单季度归母净利润深圳机场单季度归母净利润 图表图表20：上海商业租赁和首都机场特许零售占比营收仍较低上海商业租赁和首都机场特许零售占比营收仍较低 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 机场板块估值仍需时间消化。机场板块估值仍需时间消化。出行需求和国际航线回暖是重要催化，带动机场盈利恢复，短期或将在暑运旺季迎来进一步回暖。但目前机场盈利与19年仍有差距，估值水平仍较高，需要时间消化，股价弹性有限。同时盈利潜力仍然来自于对于非航变现能力的挖掘，更好的利用航站楼资源，带动盈利能力取得突破。所以我们依然认为一线机场门户口岸优势明显，流量

49、向枢纽汇集的趋势不变，并且变现潜力更高，有望推动枢纽机场盈利在行业领先。0%20%40%60%80%100%120%140%005006002020/012021/012022/012023/012024/01国内国际地区国际线vs19（右轴)(万)0%20%40%60%80%100%120%005006007008002020/012021/012022/012023/012024/01国内国际国际线vs19（右轴)(万)1788-162 668 1648 398 1612 699 1576 838(500)05001,0001,5002,0002

50、0Q2Q3Q4Q(百万元)0020020202120222023上海机场商业租赁收入占比首都机场特许零售收入占比(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 交通运输交通运输 图表图表21：机场板块覆盖公司估值表机场板块覆盖公司估值表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 上海机场 600009 C

51、H 增持 32.32 40.00 0.38 0.94 1.35 1.57 85.05 34.38 23.94 20.59 白云机场 600004 CH 增持 9.47 12.00 0.19 0.42 0.52 0.44 49.84 22.55 18.21 21.52 深圳机场 000089 CH 买入 6.46 8.40 0.19 0.21 0.31 0.41 34.00 30.76 20.84 15.76 北京首都机场股份 694 HK 买入 2.64 3.50-0.37-0.09 0.11 0.2-6.44-26.46 21.65 11.91 美兰空港 357 HK 买入 7.70 9.6

52、0-0.29 0.5 1.01 1.34-23.95 13.89 6.88 5.18 注：收盘价为 2024 年 6 月 26 日 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 交通运输交通运输 航运：集运航运：集运高景气，油运高景气，油运/干散干散盈利中枢抬升盈利中枢抬升 1H24 回顾：集运回顾：集运/干散运价同比显著上行，油运因减产相对干散运价同比显著上行，油运因减产相对疲软疲软 2024 年 1 月 1 日至 6 月 26 日，航运（申万）指数上涨 28.4%，跑赢沪深 300 指数 27.0pct，主因地缘扰动推升海运板块股价。分

53、板块看，集运受红海绕行影响直接，绕行导致运距增长，船舶供给紧缺叠加出口需求向好，运价同比大幅上行；油运和干散受绕行影响较小，运价表现相对平稳。其中，原油受上年同期高基数影响，运价均值同比下滑；成品油及干散运价均值同比增长。个股方面，年初至今（1.1-6.26）中远海控 H/中远海控 A/海丰国际/招 商 轮 船/中 远 海 能H/中 远 海 能A/中 远 海 特/太 平 洋 航 运 股 价 分 别+76.6%/+61.7%/+59.1%/+41.3%/+33.1%/+26.5%/+14.0%/-5.1%。运价方面，1 月 1 日至 6 月 26 日，上海出口集装箱运价指数 SCFI/波罗的海干

54、散货运价指数BDI/原 油 运 输 指 数BDTI/成 品 油 运 输 指 数BCTI均 值 同 比 表 现+121.4%/+58.3%/-4.9%/+20.2%。1）集运：运价一季度受淡季影响，环比 12 月下滑；3 月以来伴随红海绕行影响叠加出口向好，运价环比持续上行。2）油运：年初至今，OPEC 减产对需求负面，但受船舶供给紧缺支撑，运价整体平稳。3）干散：一季度受益于我国进铁矿石和煤炭需求提升，运价上行；5 月起进入季节性淡季，运价环比有所回落。图表图表22：年初至今年初至今 SW 航运跑航运跑赢赢沪深沪深 300 指数指数 27.0pct（截至（截至 6/26）资料来源：Wind，华

55、泰研究 图表图表23：上海出口集装箱运价指数（上海出口集装箱运价指数（SCFI）图表图表24：中国出口集装箱运价指数（中国出口集装箱运价指数（CCFI）资料来源：上海航运交易所，华泰研究 资料来源：上海航运交易所，华泰研究-10%0%10%20%30%40%50%Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24超额收益航运（申万）沪深30001,0002,0003,0004,0005,0006,0002002220232024(Index)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020022

56、20232024(Index)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 交通运输交通运输 图表图表25：原油轮运价原油轮运价 图表图表26：成品油轮运价成品油轮运价 资料来源：波罗的海交易所，Clarksons，华泰研究 资料来源：波罗的海交易所，Clarksons，华泰研究 图表图表27：波罗的海干散运价指数（波罗的海干散运价指数（BDI）图表图表28：小灵便型运价指数（小灵便型运价指数（BHSI）资料来源：波罗的海交易所，华泰研究 资料来源：波罗的海交易所，华泰研究 2H24 展望展望：集运维持高景气，油运集运维持高景气，油运/干散环比提升干散环比提升 下半年：红海

57、绕行下半年：红海绕行+港口拥堵港口拥堵+三季度旺季三季度旺季，集运运价环比有望上涨，集运运价环比有望上涨 6 月 10 日联合国安理会表决通过加沙地带相关停火协议，但巴以双方是否同意相关协议条款尚待进一步观察。另一方面，尚需观察也门胡塞武装是否停止对商船袭击。我们整体认为红海绕行短期内较难解决。根据 Clarksons 数据，1-5 月全球累计新交集装箱船舶运力 1,312 万标准箱，相比 23 年末新增供给 4%；根据交船计划（资料来源：Clarkons 数据），我们预计 6-12 月累计新交付运力约 1,690 万标准箱，相比 5 月末将新增 7%，对应对应 6-12 月每月月每月新增新增

58、运力约运力约 0.9-1.0%vs 红红海绕行新增每月吨海里需求约海绕行新增每月吨海里需求约 1%。我们认为下半年新增船舶运力将被红海绕行我们认为下半年新增船舶运力将被红海绕行消化。消化。(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,0002002220232024VLCCSuezmaxAframax(USD/day)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,0002002220232024PanamaxHandyMR(USD/day)01,0002,000

59、3,0004,0005,0006,0002002220232024(Index)05001,0001,5002,0002,5002002220232024(Index)(Index)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 交通运输交通运输 图表图表29：全球：集装箱运价（全球：集装箱运价（SCFI）、货量、运力月环比增速（）、货量、运力月环比增速（2023-2024E）资料来源：Clarksons，CTS，上海航运交易所，华泰研究预测 港口开始出现拥堵港口开始出现拥堵，三季度旺季或加剧三季度旺季或加剧 受欧洲航线调整影响受欧

60、洲航线调整影响，中转港货量大幅增加中转港货量大幅增加，自自 5 月以来亚洲和月以来亚洲和欧洲港口欧洲港口开始出现拥堵情开始出现拥堵情况况。根据 Clarksons 数据，截至 6 月 26 日全球在港运力占比全球总运力比重为 30.4%，环比 5 月底上升 0.1pct，仍处于历史较低水平（疫情期间高点为 37.1%；2019 年同期为 30.7%）。我们预计进入三季度，伴随传统旺季货量增加叠加绕行影响持续，港口装卸效率将进一步承压，港口拥堵或加剧，从而影响船舶周转效率，市场供给趋紧或进一步推升运价。分航线看，截至6月26日美东/美西/地中海/欧洲/东南亚港口在港运力分别为76万/53万/96

61、万/90 万/109 万标准箱，同比表现+23%/+14%/-4%/+7%/+15%；相比 2019 年同期，增加+73%/+56%/+19%/+22%/+13%。美东/美西在港运力同比及相较 19 年均显著增加主因货量需求强劲；地中海/欧洲/东南亚主因红海绕行影响。图表图表30：港口拥堵港口拥堵：在港运力占比全球运力比重在港运力占比全球运力比重 vs 运价运价（SCFI）资料来源：Clarksons，上海航运交易所，华泰研究 (6.3)(9.9)24.5(6.0)8.4(2.2)0.9 2.5(2.5)1.4(1.6)0.9(2.4)(8.3)16.1 0.30.30.30.80.40.71

62、.10.80.60.80.70.51.01.10.51.01.10.91.01.00.90.90.90.90.00.20.40.60.81.01.2(20)(15)(10)(5)0510152025Jan-2023Feb-2023Mar-2023Apr-2023May-2023Jun-2023Jul-2023Aug-2023Sep-2023Oct-2023Nov-2023Dec-2023Jan-2024Feb-2024Mar-2024Apr-2024May-2024Jun-2024Jul-2024Aug-2024Sep-2024Oct-2024Nov-2024Dec-2024SCFI全球集装箱

63、量船舶运力（右轴）(%)(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,00028293033738Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022Jan-2023Jan-2024在港运力占比%SCFI（右轴）(%)(Index)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 交通运输交通运输 图表图表31：港口拥堵：在港运力相比港口拥堵：在港运力相比 2019 年年 1 月增幅（分航线）月增幅（分航线）资料来源：Clarksons，华泰研究 产业重构，吨海里需求增长推升盈利中枢产业重构，吨海里需求增长推升盈利中枢 根据 C

64、larksons 数据，2024/2025/2026 全球集装箱船舶运力预计同比增长 9.8%/5.1%/3.0%（名义供给增速），但考虑航线重构、运距增长和地缘冲突等因素，我们认为行业实际有效我们认为行业实际有效供给增长将低于名义供给增长供给增长将低于名义供给增长，行业运价中枢有望抬升，从而推升公司盈利，行业运价中枢有望抬升，从而推升公司盈利。根据 Clarksons预测，2024 年受红海绕行影响，全球集运需求（吨海里）同比增长 12.8%vs 供给增长 9.8%。图表图表32：全球全球集装箱海运市场：供需增速（同比）集装箱海运市场：供需增速（同比）注：24/25/26 年假设延期交付及拆

65、船影响共计 2.0%/1.2%/1.4%料来源：Alphaliner，Clarksons，华泰研究预测 油运：油运：下半年旺季，运价环比下半年旺季，运价环比有望有望提升；提升；中长期供给趋紧中长期供给趋紧，原油库存低位，原油库存低位，运价运价中枢上移中枢上移 展望下半年展望下半年，受季节性旺季需求提升带动，运价环比有望上行。，受季节性旺季需求提升带动，运价环比有望上行。原油库存方面，根据 OPEC数据，截至 2024 年 3 月底，全球 OECD 组织原油库存总量为 39.7 亿桶，同比下降 0.3%，为 2010 年以来最低水平。其中，战略库存/商业库存分别为 12.2 亿桶/27.5 亿桶

66、，同比下降0.1%/0.2%。库存下降主因原油价格上涨，抑制补库需求。根据 EIA 数据，截至 6 月 14 日，美国原油库存为 8.3 亿桶，同比增长 3.0%，大幅低于2010-2019 年的平均库存水平（10.9 亿桶）。其中，战略储备库存为 3.7 亿桶，同比增长 6.0%；商业库存 4.6 亿桶，同比下降 0.1%。6 月 2 日，OPEC 宣布将减产周期延长至 2025 年底。我们认为短期受减产及高油价压制，补库动力较弱。(100)(50)050100150200Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-

67、2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024美东美西地中海欧洲东南亚(%)9.38.06.05.66.78.61.83.85.64.02.94.54.18.19.85.12.614.17.75.83.75.81.71.87.63.82.5-1.17.20.3-0.33.02.53.013.26.42.04.34.51.24.05.73.82.2-1.86.7-5.41.912.8(10)(5)0500002020224E2025E2026E名义供给增速需求增速（货量）需求增

68、速（吨海里）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 交通运输交通运输 图表图表33：OECD 原油库存原油库存（战略储备战略储备+商业库存商业库存）图表图表34：OECD 原油库存原油库存：战略储备战略储备 vs 商业库存商业库存 资料来源：OPEC，华泰研究 资料来源：OPEC，华泰研究 图表图表35：美国美国原油库存原油库存（战略储备战略储备+商业库存商业库存）图表图表36：美国美国原油库存原油库存：战略储备战略储备 vs 商业库存商业库存 资料来源：EIA，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 船舶供给趋紧支撑运价中枢上移船舶供给趋紧支撑运价中枢上移。根据

69、 Clarksons 数据，截至 6 月 1 日，全球原油轮（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力比重为 7.7%，尽管较 23 年有所增长，但仍处于历史低位。其中 VLCC/Suezmax/Aframax 船型新造船订单占比现有运力比重为 5.8%/14.1%/5.8%，Suezmanx 船型订单显著增加主因受俄乌冲突影响，该船型为欧洲市场主要船型。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单占比现有运力比重为 15.8%，较23 年进一步提升。图表图表37：全球油轮：新造船订单占比现有运力比重全球油轮：新造船订单占比现有运力比重 图表图表38：全球全球原原油轮油

70、轮：新造船订单占比现有运力比重（分船型）：新造船订单占比现有运力比重（分船型）资料来源：Clarksons，华泰研究 资料来源：Clarksons，华泰研究 3,5003,7003,9004,1004,3004,5004,7004,9002000200320062009200212024(mn barrel)2,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7002000200320062009200212024战略储备商业库存（右轴）(

71、mn barrel)(mn barrel)6007008009001,0001,1001,2001,3002000200320062009200212024(mn barrel)2002503003504004505005506003403904404905405906406907407902000200320062009200212024战略储备商业库存（右轴）(mn barrel)(mn barrel)00702000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 202

72、2 Jun-24原油轮成品油轮(%)002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 Jun-24VLCCSuezmaxAframax(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 交通运输交通运输 根据交船计划，2024/2025/2026 年全球原油轮名义运力同比增长 0.8%/1.5%/3.0%（不包含旧船拆解）vs 需求增速（吨海里）3.2%/2.5%/2.8%（根据 Clarksons 预测）。成品油轮方面，2024/2025/2026年全球成品油轮名义运力同比增长

73、 2.4%/5.8%/5.9%vs需求增速（吨海里）+7.0%/-1.3%/+3.0%。图表图表39：全球原油轮市场：供给增速全球原油轮市场：供给增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同比）注：2024/2025/2026 年名义供给增速假设拆船率为 0 资料来源：Clarksons，华泰研究预测 图表图表40：全球成品油轮市场：供给增速全球成品油轮市场：供给增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同比）注：2024/2025/2026 年名义供给增速假设拆船率为 0 资料来源：Clarksons，华泰研究预测 干散：干散：2H24 旺季运价旺季运价环比有望上涨环比有望上涨 下半年下半年受益于传

74、统旺季，货量回升有望推动运价环比上涨。受益于传统旺季，货量回升有望推动运价环比上涨。船舶供给方面，根据 Clarksons数据，截至 6 月 1 日，全球散货船在手订单占比现有运力比重为 9.3%，较 23 年有所提升。根据交船计划，2024/2025/2026 年全球散货船供给预计同比增长 3.6%/3.2%/2.7%vs 需求增速（吨海里）3.6%/1.2%/2.4%。分货品看，24 年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比增长 2.7%/0.3%/2.3%3.3%。2.9 6.7 4.7 1.4 0.4 1.8 5.8 5.0 0.6 6.5 3.3 1.8 4.2 2.2 0.

75、8 1.5 3.0 3.2 4.5 2.0(2.1)(1.2)1.5 4.4 6.1 3.1(1.3)(6.8)(4.0)8.5 4.7 3.2 2.5 2.8 1.0 2.0 0.0(2.9)(2.6)3.7 2.2 3.3 1.1(2.4)(7.6)(0.8)8.1 1.3 1.0 2.6 3.0(10)(8)(6)(4)(2)024680000224E2025E2026E名义供给增速需求增速（吨海里）需求增速（吨）(%)3.8 2.2 2.5 4.0 5.8 6.3 4.2 1.

76、9 4.8 2.4 2.1 2.0 2.1 2.4 5.8 5.9 2.2(0.8)6.0(1.6)6.2 4.3 0.4 0.3 0.5(9.2)8.1 5.1 7.0 7.0(1.3)3.0 3.6 0.9 5.5(2.1)6.7 5.4 0.9 0.8(2.8)(10.9)4.5 3.9 1.5 1.8 2.0 2.5(15)(10)(5)0500002220232024E2025E2026E名义供给增速需求增速（吨海里）需求增速（吨）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

77、20 交通运输交通运输 图表图表41：全球干散货量同比增速全球干散货量同比增速（分货品）（分货品）图表图表42：全球散货船：新造船订单占比现有运力比重全球散货船：新造船订单占比现有运力比重 资料来源：Clarksons，华泰研究 资料来源：Clarksons，华泰研究 图表图表43：全球散货船市场：供给增速全球散货船市场：供给增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同比）注：2024/2025/2026 年名义供给增速假设拆船率为 0 资料来源：Clarksons，华泰研究预测 4.4 4.0(1.0)1.0 2.7 0.3 2.3 3.3(0.6)(0.9)(0.4)2.9(2)(1)0123

78、45铁矿石煤炭粮食小宗散货20232024E2025E(%)0070809020002002200420062008200022Jun-24(%)17.1 14.8 10.6 5.7 4.3 2.3 2.2 2.9 2.9 4.0 3.8 3.6 2.9 3.1 3.6 3.2 2.7 11.1 6.5 5.8 4.0 6.1 1.4 2.8 5.4 2.7 0.0 1.1 3.6(1.1)4.4 3.6 1.2 2.4 12.7 6.2 5.8 5.8 5.6 0.2 1.4 4.1 5.1 0.4(1.2)3.4(2.7)3

79、.3 2.2 1.4 2.3(5)0500002020224E2025E2026E供给增速需求增速(吨海里）需求增速（吨）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 交通运输交通运输 港口：防御板块吸引避险资金，吞吐量港口：防御板块吸引避险资金，吞吐量同比有望高增同比有望高增 1H24 回顾：回顾：出口需求向好叠加红利资产偏好，板块出口需求向好叠加红利资产偏好，板块跑赢大盘跑赢大盘 2024 年 1 月 1 日至 6 月 26 日，港口（申万）指数上涨 4.

80、0%，跑赢沪深 300 指数 2.6pct，主因年初至今出口需求旺盛，叠加市场情绪偏好基础设施等红利资产，带动港口板块小幅跑赢大盘。个股方面，受地理位置、经济腹地和货品种类不同，股价表现有所差异。其中，招 商 局 港 口/上 港 集 团/招 商 港 口/唐 山 港/青 岛 港H/青 岛 港A 股 价 分 别+7.0%/+14.9/+18.6%/+28.9%/+40.2%/+49.5%。吞吐量方面，根据交通运输部数据，1-4 月全国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比表现+5.2/+9.1%/+9.0%，其中，4 月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+2.7%/+8.1%/+6.3

81、%，环比表现-0.8%/-0.8%/+0.3%。年初至今，港口吞吐量保持稳健增长。集装箱同比增长亮眼，环比保持上行，主因出口集装箱需求旺盛。图表图表44：年初至今年初至今 SW 港口跑赢沪深港口跑赢沪深 300 指数指数 2.6pct（截至（截至 6/26）资料来源：Wind，华泰研究 2H24 展望：展望：吞吐量环比将进一步上涨吞吐量环比将进一步上涨，精选，精选具备投资价值具备投资价值的个股的个股 展望 2H24 年，出口集装箱量受益于欧美需求旺盛和三季度传统旺季，同比有望高增，环比持续上行；伴随国内需求逐步改善，散货进口需求环比有望提升。整体，我们预计 24 年全年港口吞吐量实现中高个位数

82、增长。港口板块具有明显防御属性，在弱复苏经济周期中或成为资金“避风港”。港口板块具有明显防御属性，在弱复苏经济周期中或成为资金“避风港”。个股选股方面：1）首选具备稳健盈利能力、充足现金流（负债率较低）、高分红比例的沿海枢纽港口；2）次选“内循环”和“一带一路”节点相关的中小型港口。尽管中小港口仍存在较大资本开支和新增产能投入，分红比例较低。但受益于“内循环”和“一带一路”等新增需求推动，吞吐量增速高于处于成熟期的沿海枢纽港；3）关注受益于港口整合，区域内竞争缓解，有望提升港口费率的相关个股。-10%-5%0%5%10%15%Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-

83、24超额收益港口（申万）沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 交通运输交通运输 图表图表45：全国港口吞吐量同比增速全国港口吞吐量同比增速 资料来源：交通运输部，华泰研究 图表图表46：主要港口个股：分红率（主要港口个股：分红率（2023）资料来源：公司公告，华泰研究 024681012141618Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Mar-24Apr-24货物吞吐量外贸货物吞吐量集装箱吞吐量(%)(%)70.4 61.6 45.7 41.0 40.0 39.5 39.0

84、 37.9 31.0 30.3 30.1 007080盐田港唐山港招商局港口招商港口中远海运港口北部湾港青岛港宁波港广州港上港集团天津港(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 交通运输交通运输 公路：公路：继续看好港股公路估值修复继续看好港股公路估值修复 1H24 回顾回顾：利率下降利率下降，驱动公路上涨，驱动公路上涨 高速高速公路板块跑公路板块跑赢赢沪深沪深 300 指指数，主因数，主因市场市场利率下降，高股息利率下降，高股息股票股票受益。受益。2024 年初至 6 月26 日，A 股 SW 高速公路指数上涨 5.7%，跑赢沪深 300/

85、交运指数 4.2/2.4pct。同期，受融资需求偏弱、非银资产荒的影响，中国 10 年国债收益率从 2.56%震荡下移至 2.22%。在此背景下，资金涌入高股息板块，驱动中证红利指数上涨 8.0%。高速公路指数跑输中证红利指数 2.4pct，主因 1H24 免收小客车通行费天数同比多 4 天，导致盈利增长偏弱。1Q24 高速公路指数归母净利同比下降 3.3%，而中证红利指数归母净利同比增长 4.2%。图表图表47：年初至今年初至今 SW 高速跑赢高速跑赢沪深沪深 300 指数指数 4.2pct（截止（截止 6/26）资料来源：Wind，华泰研究 个股表现分化，市场更青睐股息率高的企业。个股表现

86、分化，市场更青睐股息率高的企业。其中，山东高速/四川成渝/皖通高速/宁沪高速/粤高速 A/招商公路/深高速 A 上涨 31/24/24/23/21/18/16%（年初至 6/26）。股息率高的标的涨幅占优。在涨幅前五名中，山东高速/四川成渝/皖通高速/粤高速 A/招商公路的 2023 年度股息率（2023/12/31 收盘价）达到 6.1/5.5/5.5/6.5/5.4%，股息率显著高于高速公路板块整体。港股公路回报整体港股公路回报整体好于好于 A股公路，主股公路，主因“资产荒”驱动南向资金加仓港股高股息因“资产荒”驱动南向资金加仓港股高股息。2024 年初至 6 月 26 日，美国 10 年

87、国债收益率从 3.95%震荡上移至 4.23%，但中国经济改善预期带动恒生指数上涨 6.1%。港股公路板块的南向持仓比例从年初的 20.7%增加至 6/26 的 27.5%，成为板块上涨的主要动力。其中，四川成渝 H/湾区发展/皖通高速 H/深高速 H/宁沪高速 H上涨55/38/31/25/19%，其2023年度股息率（2023/12/31收盘价）达到10.8/13.8/8.6/9.6/7.4%，也呈现高股息率标的涨幅占优的特征。图表图表48：高速公路个股高速公路个股涨跌幅与年初股息率涨跌幅与年初股息率 证券代码证券代码 证券简称证券简称 年初至年初至 6/26 区间涨跌幅区间涨跌幅（%）2

88、023 年度股息率年度股息率（2023/12/31）（%）证券代码证券代码 证券简称证券简称 年初至年初至 6/26 区间涨跌幅区间涨跌幅（%）2023 年度股息率年度股息率（2023/12/31）（%）600350 CH 山东高速 31 6.1 0107 HK 四川成渝高速公路 55 10.8 601107 CH 四川成渝 24 5.5 0737 HK 湾区发展 38 13.8 600012 CH 皖通高速 24 5.5 0995 HK 安徽皖通高速公路 31 8.6 600269 CH 赣粤高速 23 3.9 0548 HK 深圳高速公路股份 25 9.6 600377 CH 宁沪高速 2

89、3 4.6 0177 HK 江苏宁沪高速公路 19 7.4 000429 CH 粤高速 A 21 6.5 0576 HK 浙江沪杭甬 6 6.8 600368 CH 五洲交通 19 2.7 0152 HK 深圳国际 2 6.1 001965 CH 招商公路 18 5.4 1052 HK 越秀交通基建 0 7.1 600548 CH 深高速 16 6.1 高速公路板块均值高速公路板块均值 24 9.3 600035 CH 楚天高速 16 5.0 高速公路板块均值高速公路板块均值 7 4.1 资料来源：Wind，华泰研究 (10)(5)05101501-0101-1601-3102-1503-01

90、03-1603-3104-1504-3005-1505-3006-14(%)SW高速公路超额收益沪深300累计涨跌幅A股高速公路累计涨跌幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 交通运输交通运输 图表图表49：港股公路板块南向持仓比例港股公路板块南向持仓比例 资料来源：Wind，华泰研究 2H24 展望展望：景气度小幅改善，政策面有望突破：景气度小幅改善，政策面有望突破 公路盈利具有弱周期属性，公路盈利具有弱周期属性，上半年车流量上半年车流量景气度平淡。景气度平淡。居民出行更偏好于短途，使高速公路客车下降、但普通公路客车增长。据交通部规划院，1-4 月全国干线高速客

91、车断面交通量同比下降 2.2%，但普通公路客车交通量同比增长 6.9%。1-4 月干线高速/普通公路货车断面交通量同比下降 1.8%/2.0%，主要与内需不足有关。此外，由于 1Q 小客车免费天数同比增加 2 天，1Q公路板块归母净利同比下降 3%。考虑 2Q 小客车免费天数仍同比增加 2 天、库存周期仍处于底部，我们预计 2Q 公路板块归母净利仍同比小幅下降。图表图表50：全国干线高速公路客车全国干线高速公路客车断面断面交通量交通量 图表图表51：全国干线高速公路货车全国干线高速公路货车断面断面交通量交通量 资料来源：交通部规划院，华泰研究 资料来源：交通部规划院，华泰研究 图表图表52：公

92、路盈利具有弱周期属性公路盈利具有弱周期属性 资料来源：Wind，华泰研究 3.2 3.7 5.7 6.2 9.0 10.3 14.9 20.7 27.5 5.3 4.4 5.0 4.7 5.9 6.1 6.8 7.2 7.0 006年末2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年末2024年6月南向持仓占比2023股息率（右轴）(%)(%)05,00010,00015,00020,00025,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2024年2023年2019年(辆/日)3,0003,5

93、004,0004,5005,0005,5006,0006,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2024年2023年2019年(辆/日)0255075100125(50)(40)(30)(20)(10)007080200520062007200820092000002220232024公路板块扣非净利:同比工业企业产成品存货:累计同比PMI:新订单（右轴）(%)主动补库被动去库主动补库被动去库+主动补库主动补库主动补库被动去库主动补库+低基数疫情影响疫情影响

94、低基数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 交通运输交通运输 乘用车与商用车销量均出现回暖信号，乘用车与商用车销量均出现回暖信号，但居民收入预期影响出行频次、企业盈利预期影响但居民收入预期影响出行频次、企业盈利预期影响路径选择路径选择。汽车销量是汽车保有量的前瞻指标，而汽车保有量则是高速公路车流量的前瞻指标（高速公路车流量=汽车保有量 x 出行频率，汽车销量=汽车保有量的一阶导数）。据中汽协，2024 年 1-5 月，全国乘用车销量同比增长 8.5%，商用车销量同比增长 7.1%，或与行业保有量自然更新、宏观经济企稳有关。干线高速的车流量下滑与汽车销量的增长并不吻

95、合，或与出行频次下降以及运输半径变短有关。图表图表53：中国乘用车月度销量中国乘用车月度销量 图表图表54：中国商用车月度销量中国商用车月度销量 资料来源：中汽协，华泰研究 资料来源：中汽协，华泰研究 展望展望下半年下半年，我，我们预计：们预计：1）通行费收入由上半年的同比下滑转为个位数增长；）通行费收入由上半年的同比下滑转为个位数增长；2）低利率低利率与与“资产荒”背景下，长线资金仍有增配需求。“资产荒”背景下，长线资金仍有增配需求。华泰宏观组预计 2024 年实际 GDP 增长在 5%左右，名义增长前低后高，下半年外需增长或将保持韧性，内需增长有望温和修复（2024 下半年中国宏观展望：名

96、义增长或将温和修复2024/6/3）。据此，据此，我们预计我们预计下半年车流量景气度好于上半年。同时，免费天数的变下半年车流量景气度好于上半年。同时，免费天数的变化也产生扰动化也产生扰动。今年 1Q/2Q 高速公路免收小客车通行费天数同比增加 2 天/2 天，但 3Q 减免天数同比减少 2 天，4Q 减免天数同比增加 1 天。再考虑闰年同比多 1 天后，1Q/2Q/3Q/4Q收费天数同比变化-1.2%/-2.4%/+2.2%/-1.2%。利率中枢下移或驱动板块估值提升，“资产荒”或引起长线资金增配。利率中枢下移或驱动板块估值提升，“资产荒”或引起长线资金增配。华泰固收组认为下半年新旧动能转换依

97、然是最大背景，资产荒的本质还未改变，短期（7 月）中性略偏谨慎（30 年国债 2.52.6%），中期（四季度）略偏多（30 年国债重新考验 2.42.5%）（平淡中待波澜2024 年中期债市展望2024/6/3）。我们认为高速公路凭借高股息率与业绩稳健特征，有望继我们认为高速公路凭借高股息率与业绩稳健特征，有望继续受到险资增配。续受到险资增配。值得关注的是，收费公路管理条例（修订）已纳值得关注的是，收费公路管理条例（修订）已纳入国务院入国务院 2024 年度立法工作计划。年度立法工作计划。4 月 8日，国家发改委发布了修订后的基础设施和公用事业特许经营管理办法，自 2024 年 5 月起施行。

98、新办法提及特许经营期限原则上不超过 40 年。当前，经营性高速公路最长收费期限为东部 25 年、中西部 30 年。若收费公路管理条例跟随办法上调经营期限，则公路改扩建项目收益率有望提高，同时改扩建完工后每期折旧摊销与贷款归还规模有望下调，公路公司的长期价值有望提升。综合考虑股息率与净利增速，我们重点推荐综合考虑股息率与净利增速，我们重点推荐皖通高速皖通高速 H。05003001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月x 100002024年2023年2022年2021年(万辆)00701月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 1

99、1月 12月x 100002024年2023年2022年2021年(万辆)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 交通运输交通运输 铁路：铁路：高铁淡旺季分化，高铁淡旺季分化，煤炭铁路仍煤炭铁路仍存存压力压力 1H24 回顾：回顾：高铁假期客流向好，驱动板块上涨高铁假期客流向好，驱动板块上涨 铁路铁路板块跑板块跑赢赢沪深沪深 300 指数，指数，主因主因高铁一季报表现向好高铁一季报表现向好。年初至 6 月 26 日，SW A 股铁路指数上涨 2.8%，较沪深 300/SW 交运指数+1.4/-0.4pct。其中，板块获得相对收益的最优时点是 1 月、3 月中旬至 4

100、月中旬、6 月至今，主要为大盘下跌或横盘时期。个股表现分化，个股表现分化，高铁景气向好，煤炭铁路运量下滑高铁景气向好，煤炭铁路运量下滑。年初至 6/26，广深铁路 A 股/广深铁路H 股上涨 22.4/47.3%，主要受益于“港人北上”新潮带来的客量增长与估值修复。京沪高铁上涨 6.5%，主因一季报表现向好。大秦铁路下跌 2.1%，尽管公司煤炭运量下滑，但市场利率下降形成了估值支撑。铁龙物流下跌 0.5%，公司一季报盈利增长较快，但由于业务量可跟踪性较低，5 月下旬资金获利离场引起股价下跌。图表图表55：年初至今年初至今 SW 铁路跑赢铁路跑赢沪深沪深 300 指数指数 1.4pct（截止（截

101、止 6/26）资料来源：Wind，华泰研究 图表图表56：铁路铁路个股涨跌幅与个股涨跌幅与一季报利润增速一季报利润增速 证券代码证券代码 证券简称证券简称 年初至年初至 6/26 区间涨跌幅（区间涨跌幅（%）1Q 归母净利润归母净利润 同比增速（同比增速（%）证券代码证券代码 证券简称证券简称 年初至年初至 6/26 区间涨跌幅（区间涨跌幅（%）1Q 归母净利润归母净利润 同比增速（同比增速（%）601333 CH 广深铁路 22.4 35.0 0525 HK 广深铁路股份 47.3 35.0 601816 CH 京沪高铁 6.5 33.1 600125 CH 铁龙物流 -0.5 27.5 6

102、01006 CH 大秦铁路 -2.1 -16.7 资料来源：Wind，华泰研究 2H24 展望展望：高铁迎淡季检验，：高铁迎淡季检验，煤炭铁路煤炭铁路景气底部景气底部 24 年出行或呈现旺季更旺、淡季更淡特征，旅游较强、商务需求稍差。年出行或呈现旺季更旺、淡季更淡特征，旅游较强、商务需求稍差。如，今年春运、清明假期，百度迁徙规模指数高峰均高于 23 年；但在商务客为主的 3 月、4 月中下旬、5 月中下旬，迁徙指数均同比下降。出行呈现短途化特征，1-5 月铁路旅客周转量增速低于客运量增速约 4pct。在商务需求较弱的背景下，我们认为航空促销政策或对高铁产生更多直面竞争。就铁路而言，1-3月全国

103、铁路客运量在低基数上同比增长28%，恢复至2019年同期的119%。4-5 月铁路客运量同比增长 10%，恢复至 2019 年同期的 118%。若剔除春运 40 天、清明假期、五一假期后，1-3 月/4-5 月铁路日均客运量同比增长 18%/8.5%，恢复至 19 年同期的 117%/115%。对于商务客流占比较高的京沪高铁，我们预计其淡旺季特征会更加分明。对于商务客流占比较高的京沪高铁，我们预计其淡旺季特征会更加分明。铁路还面临暑运高基数问题。铁路还面临暑运高基数问题。2023 年 7-8 月铁路客运量曾恢复至 2019 年同期的 114%，恢复程度与今年 2Q 相近，隐含客流同比增速可能放

104、缓。(10)(8)(6)(4)(2)024681001-0101-1601-3102-1503-0103-1603-3104-1504-3005-1505-3006-14(%)SW铁路超额收益沪深300累计涨跌幅A股铁路累计涨跌幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 交通运输交通运输 图表图表57：铁路客运量铁路客运量 图表图表58：铁路货运量铁路货运量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表59：百度迁徙指数百度迁徙指数 资料来源：iFind、华泰研究 图表图表60：铁路客运铁路客运量与铁路旅客周转量量与铁路旅客周转量较较 19 年

105、年的的变化变化 资料来源：国家铁路局、华泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2024年2023年2019年(亿人次)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2024年2023年2019年(亿吨)005006007008009001,000W1W4W7W10 W13 W16 W19 W22 W25 W28 W31 W34 W37 W40 W43 W46 W49 W522024年2023年(25

106、)(20)(15)(10)(5)05023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月铁路客运量铁路旅客周转量(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 交通运输交通运输 山西山西煤炭煤炭安监、进口煤竞争压力增大、需求疲弱，共同安监、进口煤竞争压力增大、需求疲弱，共同拖累拖累煤炭煤炭铁路发运量。铁路发运量。需求端，今年夏季高温时间偏晚，同时水电出力较好，使下游电厂日耗增长缓慢。1-5 月，火电产量同比增长3.6%，其中沿海六大电厂日均耗煤量仅同比增长1.9%，而水电产量同比大幅增长14.9%。供给端，山西受“三

107、超”整治影响产量收缩较为明显。1-5 月，大秦铁路煤炭来源地山西省煤炭产量同比下降 15%，内蒙古/陕西煤炭产量同比增长 2.7%/1.4%。1-5 月进口煤数量仍同比增长 12.6%（海关总署），仍给铁路造成竞争压力。运煤铁路之间的竞争同样激烈。在供需偏宽运煤铁路之间的竞争同样激烈。在供需偏宽松的背景下，产运销一体的神华旗下朔黄铁路更具运输优势。松的背景下，产运销一体的神华旗下朔黄铁路更具运输优势。2023 年 1-5 月，朔黄铁路主要下水港黄骅港和天津码头装船量同比增长 7.2%（神华集团）。大秦线大秦线 5 月货运量同比下降月货运量同比下降 7.6%，1-5 月同比下降月同比下降 5.5

108、%，当前景气仍处于低位。，当前景气仍处于低位。图表图表61：大秦线日均货运量大秦线日均货运量 资料来源：Wind，华泰研究 “公转铁”、多式联运等运输结构调整利好铁路集装箱物流。“公转铁”、多式联运等运输结构调整利好铁路集装箱物流。铁路集装箱运输正处于战略机遇期，中欧班列、陆海新通道运输需求的快速增长促进了铁路集装箱班列的发展。政府工作报告在 2024 年工作任务中提到要“实施降低物流成本行动”。我们认为，铁路集装箱物流契合“公转铁”、多式联运等运输结构调整方向，具有较高发展潜力。2022 年我国铁路集装箱运量占全部铁路货运量的渗透率达到 15%左右，仍低于发达国家铁路 30%40%水平，还有

109、进一步提升空间。重点推荐铁龙物流。图表图表62：中国中国铁路集装箱货运量铁路集装箱货运量 图表图表63：集装箱占全部铁路货运量的渗透率集装箱占全部铁路货运量的渗透率 注：2023 年数据未披露 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 40506070809001401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024202320222019(万吨/日)4 27 48 45 31 36 23 31 000050060070080020002020212022

110、铁路集装箱货运量同比增速(百万吨)(%)2.4 2.8 3.6 4.8 6.4 7.6 10.0 11.8 14.8 0246842000212022(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 交通运输交通运输 物流快递：快递景气上行受阻，物流细分板块优选个股物流快递：快递景气上行受阻，物流细分板块优选个股 1H24 回顾回顾：跨境跨境高景气，快递高景气，快递竞争缓和，其他板块承压竞争缓和，其他板块承压 2024 年 1 月 1 日至 6 月 26 日，物流（申万）指数下跌 7.0%，跑输沪深 300

111、 指数 8.4pct，其 中，公 路 货 运/中 下 游 供 应 链/仓 储/上 游 供 应 链/快 递/跨 境 物 流 分 别-32.3%/-30.6%/-14.7%/-8.2%/-2.6%/+9.5%。板块跑输大盘，主因经济弱复苏下，需求不足，尤其影响公路货运和中下游供应链 2 个子板块，对物流板块的拖累明显。主要子板块方面，1）跨境物流：跨境电商平台高速发展，带动货量同比高增，行业供不应求、推动运价上行，板块维持高景气度，子板块涨幅第一；2）加盟制快递：件量增速超预期，叠加头部企业对利润的诉求增强，价格竞争趋缓；包裹轻小化、规模效应、流程优化，叠加部分企业产能利用率回升，单位成本下行明显

112、，行业盈利走势转好；基本面改善推动估值修复，股价上涨；3）仓储：下游消费需求恢复不及预期，压制仓储行业出租率，拖累板块股价；4）供应链和公路货运：上游客户需求平淡，叠加压降物流成本，板块业绩承压，股价走弱。个股方面，1 月 1 日至 6 月 26 日，快递个股顺丰控股/中通快递 US/中通快递 H/韵达股份/申通快递/圆通速递股价分别-11.5%/+1.3%/+4.4%/+6.4%/+10.1%/+28.1%。其中，圆通速递股价表现最优，主因公司量/价最为均衡、份额稳步提升；申通快递表现其次，主因降价促量起效、份额持续拓展，叠加产能利用率快速爬坡，成本优化明显。其他子板块中，宏川智慧/德邦股份

113、/嘉里物流/密尔克卫/中国外运 A/中国外运 H/东航物流/嘉友国际分别-35.3%/-8.2%/-7.8%/+3.8%/+6.1%/+13.5%/+29.4%/+52.0%，其中涨幅较大的嘉友国际因中蒙业务稳健增长，成熟的业务模式在中非、中亚地区已有确定性突破；东航物流因航空货运供不应求，运价上涨；中国外运 H 因出口海空运价格上涨叠加公司分红率上调，并完成股权激励；跌幅较大的宏川智慧因危化品仓储业务需求疲软，并购节奏受限。图表图表64：年初至今年初至今 SW 物物流跑流跑输沪深输沪深 300 指数指数 8.4pct（截至（截至 6/26）资料来源：Wind，华泰研究 -20%-15%-10

114、%-5%0%5%10%Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24超额收益物流沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 交通运输交通运输 图表图表65：物流各细分板块：股价表现（物流各细分板块：股价表现（1.1-6.26）资料来源：Wind，华泰研究 快递件量同比增速超预期，带动板块景气上行。快递件量同比增速超预期，带动板块景气上行。根据国家邮政局数据，5 月全国快递件量同比+23.8%，1-5 月全国快递件量累计同比增长+24.4%，年初以来件量增速超预期，带动行业景气上行。展望 6 月，由于 23 年件量集中于 6 月释放，而

115、 24 年大促提前，6 月件量同比增速或收窄。根据交通部数据，6 月截至 23 日，揽收/派送分别达日均 4.90/4.88 亿件，累计估算同比+23.9%/+23.6%，对比同口径的 4 月（27.1%/24.2%）和 5 月（28.9%/25.4%），6 月增幅放缓。分 企 业 看，根 据 公 司 公 告，5月 韵 达/申 通/圆 通/顺 丰 件 量 分 别 同 比+32.7%/+29.5%/+27.6%/+13.9%；1-5 月申通/韵达/圆通/顺丰件量分别累计同比+33.3%/+30.5%/+25.3%/+5.9%。通达系中，申通、韵达以价换量，件量同比增长超 30%；圆通件量增速超

116、25%且价格降幅较小，反映出公司服务质量的提升及客户粘性的提高。图表图表66：规模以上快递企业件量及增速规模以上快递企业件量及增速 图表图表67：主要快递企业件量同比增速主要快递企业件量同比增速 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值，平滑了 2020 疫情波动 资料来源：国家邮政局，华泰研究 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值 资料来源：公司公告，华泰研究 -32.3%-30.6%-14.7%-8.2%-7.0%-2.6%1.4%3.2%9.5%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%公路中下游供应链仓储物流上游供应链物流

117、快递沪深300交运指数跨境物流(20)(10)0070800510152025Feb-13Oct-14Jul-16Apr-18Dec-19Sep-21Jun-23快递件量yoy(bn pieces)(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Feb-24Mar-24Apr-2

118、4May-24韵达圆通申通顺丰 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 交通运输交通运输 图表图表68：全国日度快递揽件全国日度快递揽件/派件量（派件量（2022.3-2024.6）注：1）23 年 4 月起日度数据为周度日均值；2）2023/9/25-2023/10/1，官方数据未发布，揽派件量为估计值 资料来源：交通运输部，国家邮政局，华泰研究 竞争趋缓，价格下降主要来自成本优化。竞争趋缓，价格下降主要来自成本优化。根据国家邮政局数据，1-5 月快递行业件均价同比-6.3%至8.19元，其中5月价格同比降幅（-6.6%）较早前略有扩大（3月/4月：-5.7%/-5

119、.7%），竞争强度从趋缓转为略有回升。分企业看，1-5 月韵达/申通/圆通/顺丰件均价分别为2.13/2.11/2.36/15.97 元，分别同比-16.2%/-11.6%/-4.3%/+2.2%。申通/韵达价格降幅较大，一是公司以价换量的策略，二是受益产能利用率爬升，单位成本下降明显，提供降价空间。图表图表69：国内快递（同城国内快递（同城+异地）件均价及变化异地）件均价及变化 图表图表70：主要快递企业件均价同比变化主要快递企业件均价同比变化 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值，平滑了 2020 疫情波动 资料来源：国家邮政局，华泰研究 注：剔除了 1 月数据，2 月数

120、据为 1-2 月累计值 资料来源：公司公告，华泰研究 2H24 展望：快递价格展望：快递价格竞争小范围加剧竞争小范围加剧，跨境电商物流维持高景气，跨境电商物流维持高景气 快递：电商渗透率持续上行快递：电商渗透率持续上行，但小范围地区，但小范围地区价格竞争价格竞争加剧加剧 快递行业仍具中长期发展空间。快递行业仍具中长期发展空间。快递件量增长三大驱动持续发力：1）社零增长：）社零增长：中国已是全球第二大消费市场，但居民人均最终消费支出仅为美国 1/11（世界银行，2022）。根据国家统计局数据，5M24，我国社会消费品零售额同比增长 4.1%；2）网上零售渗透率）网上零售渗透率仍有仍有上上行行空间

121、空间：中国电商渗透率不低，主因：a）线上零售的激烈竞争，提供消费者更为丰富且极具性价比的商品；b）传统电商到直播电商的迭代，激发客户碎片化购物热情；c）快递低廉的价格和高效的配送。我们估算社零总额中可电商化品类占比为 73%（剔除汽车、餐饮、石油制品、建材、家具）。根据国家统计局数据，截至 24 年 5 月实物网上商品零售额占社零总额比重（网购渗透率）为 27.9%，仍具提升空间。3）商品结构轻小化商品结构轻小化：以拼多多为代表的下沉市场电商，无形中推动快递包裹的轻小化，由大件/一包多件逐步向小件/一包单件转变。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%02468101214Feb-13F

122、eb-15Feb-17Feb-19Feb-21Feb-23国内件均价yoy(RMB/piece)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Feb-24Mar-24Apr-24May-24韵达圆通申通顺丰 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 交通运输交通运输 图表图表71：人均居民最终消费支出（人

123、均居民最终消费支出（2022）图表图表72：社零总额结构（社零总额结构（2023）注：按美元不变价计算 资料来源：世界银行，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表图表73：实物商品网上零售额及增速实物商品网上零售额及增速 图表图表74：实物商品网上零售额渗透率实物商品网上零售额渗透率 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值；当月值基于累计值测算 资料来源：国家统计局，华泰研究 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值；当月值基于累计值测算 资料来源：国家统计局，华泰研究 短期，国内快递行业市场随电商增长而波动，但由于短期，国内快递行业市场随电商增长而波动，

124、但由于 24 年快递统计口径调整，新增口径件年快递统计口径调整，新增口径件量导致同比高增。量导致同比高增。我们预计 2024 年全国快递件量实现 28.3%的同比增速，基于 9.0%的电商 GMV 增速、28.5%的国内快递件量增速以及 22.4%的国际快递件量增速预测。图表图表75：快递行业件量增速预测快递行业件量增速预测 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 电商 GMV（亿元）11,871 18,925 24,638 32,424 41,944 54,806 70,198 85,239 97,5

125、90 108,042 119,642 130,174 141,890 yoy 51.3%59.4%30.2%31.6%29.4%30.7%28.1%21.4%14.5%10.7%10.7%8.8%9.0%渗透率 5.5%7.8%9.1%10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%27.6%28.6%国内快递（百万）5,503 8,925 13,630 20,240 30,660 39,230 49,600 62,086 81,523 106,193 108,563 129,005 165,750 yoy 55.2%62.2%52.8%48.3%51.6%28

126、.0%26.4%25.2%31.3%30.3%2.2%18.8%28.5%电商快递 3,874 6,996 11,262 17,507 27,490 35,584 45,589 57,714 77,007 101,108 103,250 123,277 159,890 yoy 78.3%80.6%61.0%55.5%57.0%29.4%28.1%26.6%33.4%31.3%2.1%19.4%29.7%商务快递 1,629 1,929 2,368 2,733 3,170 3,646 4,011 4,372 4,516 5,085 5,314 5,728 5,860 yoy 18.8%18.4%

127、22.8%15.4%16.0%15.0%10.0%9.0%3.3%12.6%4.5%7.8%2.3%国际快递 182 262 330 430 620 830 1,110 1,437 1,835 2,104 2,018 3,067 3,834 yoy 42.2%44.0%26.0%30.3%44.2%33.9%33.7%29.5%27.7%14.6%-4.1%52.0%22.4%全国快递 5,685 9,187 13,960 20,670 31,280 40,060 50,710 63,523 83,358 108,296 110,581 132,072 169,504 yoy 54.8%61.

128、6%52.0%48.1%51.3%28.1%26.6%25.3%31.2%29.9%2.1%19.4%28.3%注：由于 24 年快递统计口径调整，24 年同比增速计算中包括了新增口径的件量 资料来源：国家统计局、国家邮政局、华泰研究预测 44 33 30 26 23 21 20 16 4 01020304050美国澳大利亚英国加拿大德国法国日本韩国中国(千美元)建筑及装潢1%餐饮11%汽车10%石油及制品5%家具0%可电商化（粮油食品、纺织服装、家电等）73%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Feb-14 Jun-15

129、 Oct-16 Mar-18 Jul-19 Nov-20 Apr-22 Aug-23x 10000实物商品网购额yoy2-yr CAGR（RMB tn）0%5%10%15%20%25%30%35%40%Feb-15 May-16 Aug-17 Nov-18 Mar-20Jun-21Sep-22 Dec-23渗透率线性(渗透率)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 交通运输交通运输 价格策略依然旺季缓和、淡季加剧，但平季转缓价格策略依然旺季缓和、淡季加剧，但平季转缓。头部企业对利润诉求增强，今年前 5 个月，行业竞争趋缓，仅在部分产粮区进行小幅价格竞争，且开启时间较晚

130、，1-2 月/3 月/4月/5 月快递行业价格分别同比+3.2%/-5.7%/-5.7%/-6.6%。近期转为淡季，价格竞争力度略有加大，但程度较以往更为缓和。随着市场格局的逐步改善，我们预计，行业竞争态势，有望从较为激烈转为波动，即从旺季温和/平季淡季激烈，转为旺季平季温和/淡季激烈，竞争强度有望适度放缓。快递行业格局趋稳，但快递行业格局趋稳，但中长期或逐步向头部集中中长期或逐步向头部集中。对比海外，最新中国快递企业 CR8 指数为 85.0%（国家邮政局），较美国（CR4=97%，Pitney Bowes，2023）、日本（CR3=96%，日本国土交通省，2023）仍有差距，且我国快递企业

131、较多，没有出现份额占比 30%以上的快递企业，中长期具有向头部集中的潜力。快递行业规模效益显著，市场份额占比越高的企业具有更多的优势：1）依托大规模带来的单票成本下行；2）随着利润增厚带来产能扩充，现金流增多便于企业加大资本开支，进一步提升快递处理能力。我们认为头部企业在固定资产规模、现金流规模上，较尾部企业具有较大代差，竞争壁垒显著。分企业看，根据公司公告及国家邮政局数据，截至 1Q24 中通/顺丰/圆通/韵达/申通件量份额为 19.3%/8.0%/15.0%/13.3%/12.4%，同比-1.9/-1.7/+0.0/+0.4/+1.0pct。中通份额保持第一，因放弃部分亏损件导致份额小幅下

132、滑；申通件量高增带来份额小幅增长；圆通量价平衡表现最好，份额保持第二地位。我们我们看好看好优势龙头企业通过优质服务与高效管理均衡量优势龙头企业通过优质服务与高效管理均衡量价表现，通过规模效益拉升盈利中枢。价表现，通过规模效益拉升盈利中枢。图表图表76：美国：快递市场份额（美国：快递市场份额（2023）图表图表77：日本：快递市场份额（日本：快递市场份额（2023）资料来源：Pitney Bowes，华泰研究 资料来源：日本国土交通省，华泰研究 图表图表78：中国：快递企业中国：快递企业 CR8 指数指数 图表图表79：主要快递企业市场份额（按件量）主要快递企业市场份额（按件量）资料来源：国家邮

133、政局，华泰研究 资料来源：公司公告，国家邮政局，华泰研究 美国邮政（USPS)31%亚马逊物流（Amazon)27%联合包裹（UPS)21%联邦快递18%其他3%大和运输(Yamato)43%日本邮政(Japan Post)28%佐川急便（Sagawa)25%其他4%7476788082848688Jan-14Aug-15Mar-17Oct-18May-20Dec-21Jul-23快递行业CR8多项式(快递行业CR8)5%10%15%20%25%1Q172Q183Q194Q201Q222Q23中通圆通韵达申通顺丰 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 交通运输交通运

134、输 单票成本保持下行趋势，头部企业单票毛利增厚。单票成本保持下行趋势，头部企业单票毛利增厚。短期，受益于快递轻小化趋势，头部企业单票成本持续下降。1Q24 中通/圆通/韵达/申通/顺丰单票报表成本分别同比-5.4%/-3.3%/-17.3%/-16.1%/+4.6%。24 年年初以来，头部企业增强利润诉求，仅在部分产粮区进行小幅价格竞争，开启时间较晚。单票收入降幅的收窄，叠加单票成本的下行趋势，头 部 企 业 单 票 毛 利 实 现 增 厚。1Q24 中 通/申 通/韵 达/圆 通 单 票 毛 利 分 别 同 比+35.1%/-6.2%/-17.5%/-27.4%。中长期，头部企业较尾部更具优

135、势：1）依托当前的份额优势，抓住行业弱竞争的时机，增厚利润与现金流；2）保持资本开支扩大产能，深化自动化、数字化设备应用，实现规模化降本；3）随着经营效率及服务质量的提升，逐步扩大份额，巩固市场地位。我们认为头部企业有望实现上述正循环，盈利能力有望上行。综上，我们推荐份额、成本、服务均领先的龙头，中通快递（中通快递（H/US），关注快速追赶的申通申通快递快递，稳扎稳打的圆通速递圆通速递，件量增速回暖的韵达股份韵达股份。图表图表80：通达系快递企业单票成本通达系快递企业单票成本 图表图表81：通达系快递企业单票毛利通达系快递企业单票毛利 注：中通成本不含派费 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来

136、源：公司公告，华泰研究 跨境电商物流：跨境电商物流：电商驱动景气持续向上电商驱动景气持续向上 跨境电商驱动航空货运需求。跨境电商驱动航空货运需求。当前主要跨境电商平台，如 Temu、抖音、SHEIN 等在海外市场的积极扩展，中国商品的质量和价格将进一步受到广泛认可，同外国商品相比更具竞争力及性价比，跨境电商货量迅速增长，同时，消费者对时效性要求较高，航空货运成为其履约首选运输方式，跨境电商出海成为航空货运需求主要增量，也推动航空货运景气度不断提升。根据网经社电子商务研究中心数据，2023 年跨境电商总进出口贸易规模约 16.9万亿元，2015-2023 年 CAGR 为 15.3%；其中，20

137、23 年跨境电商交易额占我国货物贸易进出口总值 41.76 万亿元的 40.35%，较 22 年提升 3.03pct。图表图表82：中国：跨境电商贸易金额及同比增速（进口中国：跨境电商贸易金额及同比增速（进口+出口）出口）资料来源：网经社电子商务研究中心，华泰研究 0.70.80.91.01.11.21.31.41.51.61.82.02.22.42.62.83.03.23.43.61Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24韵达圆通申通中通（右轴）(RMB)(RMB)0.00.10.20.30.40.50.60.71Q19 3Q

138、19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24韵达圆通申通中通(RMB)4.25.46.78.19.010.512.514.215.716.933.3 28.6 24.1 20.9 11.1 16.7 19.0 13.6 10.6 7.6 0550246800020202120222023（%）（万亿元）跨境电商交易规模同比增速（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 交通运输交通运输 宽体全货机交付有限，宽体全货机交付有限，国

139、际货运量平稳提升。国际货运量平稳提升。当前由于飞机上游供应商受供应链等因素影响，飞机交付速度难以提升，承运洲际航线的 B777/B747 机队年均约可交付 25 架，相较于存量近 700 架增速较低。同时，在机队、时刻等因素的多重限制下，我国机场国际航线货邮吞吐量仍处于平稳增长中，过去 10 年复合增幅约为 5.3%。图表图表83：波音波音 B777/B747 近年交付架数近年交付架数 图表图表84：我国大陆机场国际航线货邮吞吐量及其增速我国大陆机场国际航线货邮吞吐量及其增速 资料来源：波音官网，华泰研究 资料来源：民航局，华泰研究 运价有望维持高位。运价有望维持高位。TAC 浦东机场出港货运

140、运价指数 24 年年内波动中不断攀升，2024 年第 25 周（6/17-6/23）达到 4757 点，同比上涨 36.0%。我们认为航空货运短期供给难以迅速提升，旺盛的跨境电商需求有望推动运价维持高位，并在 4Q 旺季进一步突破，行业内相关公司或将受益行业景气，录得良好盈利表现。图表图表85：TAC 浦东机场出港货运运价指数浦东机场出港货运运价指数 资料来源：TAC Index，华泰研究 结合当前行业正经历从单一环节/单一市场规模效应向全链路/全球布局的发展阶段，短期我们优选专注在单一环节或单一市场已经形成规模优势的优质企业。中长期看，随着行业一体化和垂直化的发展，我们推荐具有全链路整合能力

141、，拥有全球布局视野的企业。重点推重点推荐东航物流，荐东航物流，公司干线运输资源丰富，有望充分享受运价弹性；且中长期向干线两端延伸服务，打造综合物流能力，造就第二成长曲线。62605520020202120222023波音货机交付(架)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国内机场国际航线货邮吞吐量yoy(右轴）(万吨)2,0004,0006,0008,

142、00010,00012,00014,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200224(点)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 交通运输交通运输 图表图表86：跨境物流：单一市场跨境物流：单一市场 vs 全球市场全球市场 资料来源：华泰研究 其他物流细分赛道：大宗品物流其他物流细分赛道：大宗品物流/快运快运/危化品物流行业基本面承压，优选阿尔法个股危化品物流行业基本面承压，优选阿尔法个股 大宗供应链方面，大宗供应链方面，24 年以来大宗品需求年以来大宗品需求不足不足，主因我国基建、

143、地产需求不足，大宗供应链主因我国基建、地产需求不足，大宗供应链行业基本面承压，因此我们更加看好具备的个股。行业基本面承压，因此我们更加看好具备的个股。嘉友国际专注于提升其陆锁国（内陆锁定国家和地区）的大宗品跨境通道建设以及口岸运营的核心竞争力，延续中蒙煤炭跨境运输业务的优势，并在非洲投资建设多个道路、陆港改造项目，提供铜矿跨境供应链服务。我们看好公司中蒙业务的稳健增长，非洲项目陆续投产后带来的业绩增量，以及中亚、南美等地新业务的持续拓展。我们认为嘉友国际嘉友国际具备短期稳健和中期成长的双重属性，是当前时点大宗供应链板块具备投资价值的优质个股。大件快运方面，大件快运方面，24 年以来年以来 B

144、端需求仍端需求仍待修复，行业竞争持续，德邦股份联合京东物流，扩待修复，行业竞争持续，德邦股份联合京东物流，扩展业务规模，体现经营韧性，凸显个股优势。展业务规模，体现经营韧性，凸显个股优势。公司聚焦中高端大件运输业务，加强运输网络资源整合，持续优化产品服务能力，业务量有望持续增长。并且随公司与京东物流合作，规模效应释放摊薄成本，内部精益管理举措持续推进，盈利能力有望稳步提升。我们认为公司大件运输业务仍处成长期，业务量增长+成本下行，等待 B 端需求修复。危化品物流方面，受到下游需求偏弱影响，年初至今化工企业开工活跃度相对较弱，危化危化品物流方面，受到下游需求偏弱影响，年初至今化工企业开工活跃度相

145、对较弱，危化品物流行业需求承压。品物流行业需求承压。细分环节中，危化品仓储业绩韧性较好，主因长期租约支撑出租率水平，单一业务环节成本结构简单，毛利率较高支撑个股盈利水平，但依然受到行业景气度下行影响，出租率略有收窄。国际化工品货代业务盈利同比回升，主因国际运费同比上行。短期行业需求已处于底部，但向上弹性仍需进一步观察国内需求修复。中长期，我们认为危化品物流的高壁垒减少新企业进入挤兑现有玩家的市场份额，存量市场中龙头通过收并购资产整合行业资源，提升市场集中度，行业盈利水平有望进一步提升，龙头优势有望持续扩大，关注宏川智慧、密尔克卫。宏川智慧、密尔克卫。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

146、请务必一起阅读。37 交通运输交通运输 图表图表87：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 南方航空 600029 CH 买入 5.89 7.45 106,732-0.23 0.30 0.51 0.61-25.61 19.63 11.55 9.66 中国南方航空股份 1055 HK 买入 2.92 4.60 52

147、,913-0.23 0.30 0.51 0.61-11.59 8.88 5.23 4.37 吉祥航空 603885 CH 买入 10.99 20.50 24,332 0.34 0.82 1.28 1.55 32.32 13.40 8.59 7.09 中远海控 601919 CH 买入 15.49 21.30 247,229 1.49 3.67 1.03 1.54 10.40 4.22 15.04 10.06 中远海控 1919 HK 买入 13.66 19.80 218,021 1.49 3.67 1.03 1.54 8.37 3.40 12.10 8.10 东航物流 601156 CH 买入

148、 20.35 23.75 32,307 1.57 2.24 2.64 2.85 12.96 9.08 7.71 7.14 嘉友国际 603871 CH 买入 17.69 36.30 17,286 1.49 1.82 2.16 2.57 11.87 9.72 8.19 6.88 深圳国际 152 HK 买入 6.23 9.70 15,012 0.79 1.74 1.81 1.48 7.89 3.58 3.44 4.21 安徽皖通高速公路 995 HK 买入 9.35 14.00 15,508 1.00 1.09 1.12 1.20 8.53 7.83 7.62 7.11 中国外运 601598

149、CH 买入 5.63 7.10 41,066 0.58 0.62 0.67 0.71 9.71 9.08 8.40 7.93 中国外运 598 HK 买入 3.80 4.60 27,718 0.58 0.62 0.67 0.71 5.98 5.59 5.18 4.88 铁龙物流 600125 CH 增持 5.97 6.99 7,794 0.36 0.41 0.46 0.52 16.58 14.56 12.98 11.48 中通快递-W 2057 HK 买入 164.20 240.80 133,473 10.76 12.50 14.54 16.03 13.93 11.99 10.31 9.35

150、资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表88：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 南方航空南方航空(600029 CH)中国南方航空股中国南方航空股份份(1055 HK)1Q24 同比扭亏，旺季有望释放盈利弹性；维持同比扭亏，旺季有望释放盈利弹性；维持“买入买入”南方航空 1Q24 营收 446.01 亿元，同增 31.0%，归母净利润 7.56 亿元，低于我们此前预期的归母净利润 11.3 亿元，1Q23 为归母净亏损 18.98 亿元。1Q24 虽然春运期间民航需求旺盛，但 3 月经营数据明显回落，拖累公司一季度盈利。考虑淡季收益水平表

151、现较弱，我们调整 2024-26 净利润至54.88/92.22/110.65 亿元（前值：76.66/110.18/138.09 亿元），给予 A/H 股 24E PB 3.2x/1.8x（历史 10 年/12 年均值 1.9x/1.1x，考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价），并预计 24E BVPS 为 2.33 元，目标价 A/H 股人民币 7.45 元/4.60 港币。我们认为公司将受益行业景气向上，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破，维持“买入”。风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日

152、点击下载全文：南方航空点击下载全文：南方航空(1055 HK,买入买入;600029 CH,买入买入):1Q 同比扭亏，旺季盈利有望继续突破同比扭亏，旺季盈利有望继续突破 吉祥航空吉祥航空(603885 CH)盈利同比改善，利润有望进一步释放；维持“买入”盈利同比改善，利润有望进一步释放；维持“买入”吉祥航空 1Q24 营收 57.19 亿，同增 28.8%，归母净利润 3.71 亿，弱于我们此前预期的归母净利润 5.4 亿，1Q23 为归母净利润 1.65 亿。1Q24 受春运旺季推动，公司运营进一步恢复，但3月需求环比明显走弱，拖累季度盈利。考虑淡季民航需求较弱，我们下调2024-26净利

153、润至18.22/28.35/34.39亿元（前值：20.07/30.09/37.45 亿元）。不过公司资源使用效率有望持续改善，与行业景气上行周期共振，实现利润进一步释放。我们参考 16-18年 ROE 较高时期 PB 均值（3.7x）以及有望更高的盈利能力，给予 4.5x 2024E PB，24E BPS 为 4.55 元，目标价 20.50 元。维持“买入”。风险提示：需求恢复不及预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期，安全事故。报告发布日期：2024 年 04 月 29 日 点击下载全文：吉祥航空点击下载全文：吉祥航空(603885 CH

154、,买入买入):春运推动盈利同增，期待进一步释放春运推动盈利同增，期待进一步释放 中远海控中远海控(601919 CH)中远海控中远海控(1919 HK)出口强劲出口强劲+红海绕行，运价上行；产业重构，吨海里需求增长推升盈利中枢红海绕行，运价上行；产业重构，吨海里需求增长推升盈利中枢 今年以来，受出口需求强劲和红海绕行影响，集装箱运价大幅上行，市场高景气；展望下半年，我们预计红海绕行或将持续且航线调整导致中转港货量增加，5 月以来港口拥堵逐步出现；需求方面，三季度将迎来欧美传统旺季，货量环比将上行，运价环比有望进一步上涨。中长期看，预计 23-26年新交船增加，但产业重构导致运力部署发生结构性变

155、化，新兴市场新增运力显著增加，吨海里需求增长有望推升行业盈利中枢。考虑运价上行，我们上调 24/25/26 年净利预测至 586 亿/164 亿/245 亿元（前值：246 亿/161 亿/233 亿元）；基于 1.2x/1.4x 24E PB（公司历史三年 PB 均值加 1.5/1.0个标准差；估值溢价主因当前行业高景气；24E BPS 15.22 元），上调 H/A 股目标价至 19.8 港币/21.3 元（前值：11.5 港币/13.6 元），重申“买入”。风险提示：1）全球经济衰退；2）地缘政治风险；3）运价低于预期；4）有效供给高于预期；5）竞争格局恶化。报告发布日期：2024 年

156、06 月 18 日 点击下载全文：中远海控点击下载全文：中远海控(1919 HK,买入买入;601919 CH,买入买入):集运高景气，产集运高景气，产业重构重塑全球航线业重构重塑全球航线 东航物流东航物流(601156 CH)受高基数影响，受高基数影响，1Q24 盈利同比下滑，但景气有望持续改善；维持盈利同比下滑，但景气有望持续改善；维持“买入买入”东航物流 1Q24 营收 52.24 亿，同增 14.2%，归母净利润 5.89 亿，同比下降 22.6%，符合我们此前预期的归母净利润 5.9 亿。1Q24 仍存在高基数效应，行业景气度 1Q24 同比下滑，但在跨境电商平台的推动下，4Q23

157、景气度开始改善，并有望在之后延续。我们预测 24-26 归母净利润为35.63/41.85/45.27 亿（前值 35.95/42.19/45.63 亿），给予可比公司 2024 年估值均值 10.6xPE，对应目标价 23.75 元。同时我们看好公司提升综合物流能力，打造第二成长曲线，维持“买入”评级。风险提示：航空货运需求和综合物流业务开拓不及预期、供给增速超预期。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文：东航物流点击下载全文：东航物流(601156 CH,买入买入):1Q 盈利同比下滑；看好全年行业景气盈利同比下滑；看好全年行业景气 免责声明和披露以及分析师声明是报告

158、的一部分，请务必一起阅读。38 交通运输交通运输 股票名称股票名称 最新观点最新观点 嘉友国际嘉友国际(603871 CH)归母净利同比高增，中长期业务发展向好归母净利同比高增，中长期业务发展向好 嘉友国际发布 2024 年一季度业绩：1）营业收入同比增长 26.0%至 20.0 亿元；2）归母净利同比/环比增长 51.9%/8.1%至 3.1 亿元。1Q24 公司营收及净利同比增长亮眼，主因公司受益于中国进口蒙煤需求的持续向好，中蒙业务规模不断扩大；非洲业务收入迅速增长，高毛利率的陆港项目服务持续增厚公司利润；中亚、南美等地业务有望复制公司成熟的业务模式，未来具有增长潜力。我们维持 2024

159、/2025/2026 年归母净利预测 12.7 亿/15.1亿/18.0 亿元，维持目标价 36.3 元，对应 20 x 2024E PE（可比公司 Wind 一致预期 11.2x，估值溢价主因公司中蒙业务优势持续，非洲项目陆续投产带来效益），维持“买入”。风险提示：全球宏观和地缘政治风险；业务外包风险；客户集中度和新用户拓展风险；汇率风险。报告发布日期：2024 年 04 月 24 日 点击下载全文：嘉点击下载全文：嘉友国际友国际(603871 CH,买入买入):1Q 业绩强劲，陆港运营助力跨境物流业绩强劲，陆港运营助力跨境物流 深圳国际深圳国际(152 HK)物流园转型业务有望增厚盈利，股

160、息率具备吸引力；维持“买入”物流园转型业务有望增厚盈利，股息率具备吸引力；维持“买入”深圳国际 2023 年归母净利润同增 52%至 19.02 亿港币，收入同增 32%至 205.24 亿港币，低于我们此前预期的净利润 28.4 亿，其中 2H23 归母净利润 18.10 亿，同增 169%。盈利低于预期主因财务费用拖累，及公募 REITs 项目进度较慢。不过华南物流园转型项目部分土地增值收益有望于 2024年落地，我们预计 2024-2026 年净利润为 41.60/43.21/35.40 亿港币（前值：18.45/22.99/-亿）。我们基于 SOTP 估值法得出的目标价为 9.70 港

161、币。公司若维持 50%分红率，24E 股息率为 14.6%，具有一定吸引力，且“四轮驱动”产业结构正逐渐显现增长潜力，维持“买入”。风险提示：1）物流园需求不及预期；2）高速公路车流量低于预期及收费标准下调；3）物流园区转型升级业务不及预期。报告发布日期：2024 年 03 月 30 日 点击下载全文：深圳国际点击下载全文：深圳国际(152 HK,买入买入):等待物流园转型落地，高股息率可期等待物流园转型落地，高股息率可期 安徽皖通高速公安徽皖通高速公路路(995 HK)核心观点：核心观点：1Q 扣非净利下滑，扣非净利下滑，REIT 贡献非经常收益贡献非经常收益 皖通高速 2024 年 Q1

162、实现营收 12.9 亿元（yoy+12.4%），归母净利 4.60 亿元（yoy+0.05%），扣非净利 4.34 亿元（yoy-7.6%）；归母净利略低于我们预期（4.83 亿元）。1Q 扣非净利下滑，主要受到免费天数、恶劣天气、高基数影响。公司持有中金安徽交控 REIT 3.89%股比，REIT 在 1Q 录得公允价值变动收益与分红投资收益约 0.38 亿元（23 年 1Q 为损失约 0.15 亿元）。考虑 1Q 业绩与 4 月以来货车增速放缓，我们下调 2024/25/26年归母净利为 18.0/18.5/20.0 亿元（前值：18.9/19.4/20.9 亿元）。我们仍基于 DCF 估

163、值法，WACC 采用 6.41%/8.14%（前值：6.41%/8.01%），给予 A 股/H 股目标价 15.4 元/14.0 港元（前值：15.7 元/14.5 港元），维持“买入”。风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。报告发布日期：2024 年 04 月 28 日 点击下载全文：皖通高速点击下载全文：皖通高速(995 HK,买入买入;600012 CH,买入买入):1Q 净利受免费天数与恶劣天气影响净利受免费天数与恶劣天气影响 中国外运中国外运(601598 CH)中国外运中国外运(598 HK)海运代理及专业物流业务凸显其经营韧性，空运业务提供盈利弹性海运

164、代理及专业物流业务凸显其经营韧性，空运业务提供盈利弹性 中国外运发布 23 年业绩：营收 1,017 亿元（yoy-6.5%）；归母净利 42.2 亿元（yoy+3.8%）；归母净利润率 4.2%，同比提升 0.4pct；其中，来自合营公司中外运敦豪投资收益 17.5 亿元，同比下降 6.2%。公司宣布年末派息 0.145 元/股，分红率提升至 50%。23 年宏观需求平淡，出口海空运价格高位回落，但公司盈利保持增长，凸显其经营韧性。展望 24 年，我们预计公司海运和专业物流业务将保持稳健增长；空运业务受益于跨境电商市场高景气，有望加速发展。我们上调 24/25 年归母净利预测 11%/9%至

165、 45.6 亿/48.9 亿元，新增 26 年预测 52.0 亿元。基于 6.8x/11.4x 24E PE（公司三年历史均值加 2 个/1.5 个标准差，估值溢价主因考虑公司盈利能力和分红比例提升），上调目标价 31%/20%至 4.6 港币/7.1 元，重申“买入”。风险提示：1）全球经济增长低于预期；2）业务量增长低于预期；3）政策风险。报告发布日期：2024 年 03 月 23 日 点击下载全文：中国外运点击下载全文：中国外运(598 HK,买入买入;601598 CH,买入买入):盈利亮眼、分红吸引，利润率提升盈利亮眼、分红吸引，利润率提升 铁龙物流铁龙物流(600125 CH)核心

166、观点：核心观点：23 年盈利符合预告，特箱增长向好、其他业务较弱年盈利符合预告，特箱增长向好、其他业务较弱 铁龙物流发布年报，2023 年实现营收 147 亿元（yoy+22%），归母净利 4.71 亿元（yoy+39%），扣非净利 4.44 亿元（yoy+44%），符合 1 月 30日业绩预告。盈利大幅增长，主因：1）特种箱盈利大幅提升；2）22 年计提房地产存货减值损失 0.99 亿元，业绩基数较低。分业务看，铁路特种集装箱/铁路货运及临港物流/供应链管理业务的 23 年毛利同比变化+37.3/-11.9/-25.6%，占总毛利的 60/31/8%。由于冷链业务减亏不及预期，我们调整 20

167、24/2025/2026 年归母净利预测至 5.4/6.0/6.8 亿元（前值：5.7/6.2/-亿元）。我们基于 17x 2024E PE（Wind 一致预期行业均值）给予目标价 6.99元。前目标价 7.03 元是基于 1.3x 2023E PB 得出。疫情对可比公司盈利影响已消除，PE 恢复可比性，我们改用 PE 估值。维持“增持”。风险提示：特种箱发展不及预期，冷链物流园出租率低，沙鲅线不及预期。报告发布日期：2024 年 04 月 09 日 点击下载全文：铁龙物流点击下载全文：铁龙物流(600125 CH,增持增持):业绩符合预告业绩符合预告,特箱盈利大幅特箱盈利大幅提升提升 中通快

168、递中通快递-W(2057 HK)注重盈利增长性，注重盈利增长性，1Q24 实现服务、业务规模和盈利的均衡发展实现服务、业务规模和盈利的均衡发展 中通快递发布 1Q24 业绩：1）营业收入 99.6 亿元，同比增长 10.9%。2）归母净利/调整后归母净利 14.3 亿/22.0 亿元，同比-14.6%/+14.4%。3）完成快递件量 71.7 亿件，同比增长 13.9%；市场份额 19.3%，同比下降 4.1pct。4）单票净利 0.31 元，同比增长 1.7%。24 年以来，在行业价格竞争加剧的背景下，公司坚守服务质量、业务规模和盈利增长的均衡发展，主动舍弃部分盈利较低的货量。因此，尽管 1

169、Q24 公司市场份额同比有所下降，但单票净利和调整后归母净利均保持同比增长。我们看好中通从高数量向高质量发展的转变，避免抢夺亏损货量，有助于公司盈利的健康增长。我们维持净利预测和目标价 240.8 港币（基于 17.7x 24E PE），重申“买入”。风险提示：件量增速低于预期；成本高于预期；行业价格竞争恶化。报告发布日期：2024 年 05 月 17 日 点击下载全文：中通快递点击下载全文：中通快递-W(2057 HK,买入买入):盈利增长和业务规模的新均衡盈利增长和业务规模的新均衡 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39

170、 交通运输交通运输 风险提示风险提示 1）经济增长低于预期）经济增长低于预期。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。2）贸易摩擦。）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美冲突加剧，导致中美贸易量大幅下降，进而影响海运运量、港口吞吐量。3）油汇风险。油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值

171、，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。4）竞争）竞争恶化恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 交通运输交通运输 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈晓峰、林珊、林霞颖、黄凡洋，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就

172、其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券

173、或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考

174、虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进

175、行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下

176、不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国

177、香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 交通运输交通运输 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员

178、。美兰空港（357 HK）、安徽皖通高速公路（995 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订

179、版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈晓峰、林珊、林霞颖、黄凡洋本

180、人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。美兰空港（357 HK）、安徽皖通高速公路（995 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券

181、（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有

182、限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准

183、为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评暂停评级：级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持

184、续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 交通运输交通运输 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新

185、加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方

186、路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司