1、特高压专题：大国重器，再迎发展黄金期证券分析师：曾朵红、谢哲栋执业证书编号：S0600516080001、S0600523060001联系邮箱：联系电话：24年6月30日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分2摘要复盘特高压此前建设历史，我们发现前两轮周期性较强，呈现“间歇性投资驱动，逆周期调节”特征，而本轮周期从23年开始，由新能源尤其是可再生能源消纳需求驱动，持续性大幅提升，24年是订单业绩开始兑现的“元年”。我国特高压历经三大发展周期，14-16年大气污染防治开启特高压大规模建设元年，特高压技术自主可控趋势启动+高毛利+工程密集核准开工，龙头标的表现亮眼
2、；18-22年第二轮刺激经济提出“七直七交”，外界反对+电网过度压价+疫情+核准进度滞后，板块整体表现较差，周期性标签就此打下；23年开始能源转型从需求侧拉动特高压规划建设，围绕大基地外送+区域电网互联等构建新型电力系统的地基，特高压周期性渐弱、成长性走强，拉开特高压建设大周期的帷幕。国内:十四五特高压线路数明确、核准开工节奏加快，十五五计划也在逐步明朗。结构方面，特高压直流中柔直需求在加速渗透，交流环网需求也有望超预期。我国清洁能源大基地与负荷中心存在空间的错配，【强直弱交】威胁电网稳定运行，通过提升柔直渗透率+推进特高压交流补强交流电网，双管齐下向【强直强交】迈进。我们预计“十五五”期间特
3、高压直流/交流工程数量分别为20+/15+，柔直渗透率超50%，经测算，从利润增长的弹性及可持续性上来看，许继平高西电南瑞。海外:美欧及一带一路国家主网投资24年都在加速，高压直流设备经漫长下行期、产能及配套服务紧张，海外装备需求向中国企业外溢成为必然。欧美能源转型+科技革命+电网老旧拉动对远距离输电的建设需求，HVDC大发展时代来临。我国特高压出海1-10阶段，锚定中东、巴西、智利等市场，有望为国内特高压产业链打开成长空间。投资建议：特高压周期性渐弱、成长性走强，底层需求驱动建设持续性强，柔直渗透率持续提升大势所趋，特高压交流在区域电网补强中发挥着重要作用，特高压出海正处在1-10阶段，想象
4、空间打开。对于高价值量的柔直换流阀板块重点推荐：许继电气、国电南瑞；国内特高压交直流均受益的核心主设备供应商+国企经营改善重点推荐：平高电气、中国西电，建议关注：保变电气、特变电工、华明装备、长高电新。国产大容量IGBT渗透率提升，建议关注：时代电气；换流阀模块中直流支撑电容国产化进程加速，建议关注：白云电器、法拉电子、赛晶科技（港股）等。风险提示：特高压建设规划不及预期、特高压柔直线路规划建设不及预期、IGBT降本不及预期、竞争加剧等。wWzVpOrMoNsOpNrOyQsRmRsOsQ9PbP6MmOpPpNqMiNpPtMjMpPoM7NrQqRxNrQrONZmOnQ目录目录特高压复盘
5、:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进海外展望:全球主网投资共振，高压出海正当其时推荐标的34特高压复盘:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强我国特高压建设可以总结为三个建设周期：表：第一轮“五直四交”工程情况，西电东送大幕拉开数据来源：国家电网，东吴证券研究所 第一轮（2014-2016）：2014年大气污染防治计划，自上而下推动特高压通道建设核心逻辑：关停负荷密集区的燃煤火电，通过特高压通道将中西部火电和西南的水电输送至负荷中心。国网区域内规划了“四交四直”，南网区规划了“一直”，均在14-15年集中开工，特高压迎来第一波建设高峰期，总投资额
6、约1831亿元。这一阶段中，直流跟交流的功能定位尚不明确。5特高压复盘:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强我国特高压建设可以总结为三个建设周期：数据来源：Wind，东吴证券研究所图表：第一轮特高压建设期中电力设备核心企业业绩情况（上图），一二次设备股价表现（下图）第一轮（2014-2016）：2014年大气污染防治计划，自上而下推动特高压通道建设业绩复盘：受特高压设备价值量高、利润率好影响，一次设备利润率提升较为明显，业绩兑现约一年滞后期。股价复盘：特高压与新能源共振，一二次设备随板块整体上涨，其中一次设备涨幅较大，且回落抗性较强。6特高压复盘:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强我国特高压
7、建设可以总结为三个建设周期：表：第二轮“7直7交”工程情况，核准开工进度不及预期数据来源：国家电网，东吴证券研究所 第二轮（2018-2022）：2018年9月，能源局发布新一轮输变电建设计划，自下而上提出建设需求核心逻辑：加大基础设施领域补短板力度，发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用。共计规划“7直7交”，总投资额约2021亿元，其中国网区为主导，南网区域主要建设省域互联通道。这一阶段中，由于主管部门对于电网投资效率、工程环评、特高压技术争论等因素影响，核准开工节奏不及预期。7特高压复盘:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强我国特高压建设可以总结为三个
8、建设周期：图表：第二轮特高压建设期中电力设备核心企业业绩情况（上图），一二次设备股价表现（下图）数据来源：Wind，东吴证券研究所 第二轮（2018-2022）：2018年9月，能源局发布新一轮输变电建设计划，自下而上提出建设需求业绩复盘：第二阶段初，国网招标价格机制改为低价中标，各供应商价格压力陡增，盈利能力承压，随机制改回后，利润率趋于稳定。股价复盘：2021年国网提出建设新型电力系统，二次设备弹性较大因此涨幅较大并不断演绎。8特高压复盘:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强我国特高压建设可以总结为三个建设周期：表：第三轮“9直5交”如火如荼，柔直占比超预期数据来源：国家电网，东吴证券研究
9、所 第三轮（2023至今）：“双碳”战略驱动下，服务于清洁能源大基地外送自上而下需求放量核心逻辑：基本围绕着清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设。“十四五”输电通道规划中，计划建设“9直5交”，其中柔直工程3项，开启特高压柔直规模化应用。这一阶段中，21-22年受疫情影响建设节奏滞后，23年开始加速，后续有望维持高强度。9特高压复盘:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强我国特高压建设可以总结为三个建设周期：数据来源：Wind，东吴证券研究所 第三轮（2023至今）：“双碳”战略驱动下，服务于清洁能源大基地外送自上而下需求放量业绩复盘：23年特高压开工“2交4直”再迎大年，电网企业高
10、压板块订单充沛，业绩支撑强，高景气展现。股价复盘：在新能源板块景气度显著下降背景下，特高压景气度正在演绎，新一轮周期正启动。图表：第二轮特高压建设期中电力设备核心企业业绩情况（上图），一二次设备股价表现（下图）10特高压复盘:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强一次设备受特高压影响表现更为突出（右轴：涨跌幅，左轴：指数）：数据来源：Wind，国家电网，东吴证券研究所2009年底，国网提出“三集五大”，集中力量建设坚强智能电网2013 年 9 月，国务院出台大气污染防治行动计划，提出要加快调整能源结构，增加清洁能源供应，力争实现京津冀、长三角、珠三角等区域煤炭消费总量负增长，逐步提高接受外输电比
11、例。2014 年 6 月，国家能源局収布关于加快推进大气污染防治行动计划 12 条重点输电通道建设的通知，拟建设 12 条重点输电通道，包含 4 条特高压交流、5 条特高压直流、3 条 500千伏输电通道，4 交 5 直特高压工程得以放行，特高压核准进度明显提速2020年6月，中国“十四五”电力发展规划研究发布，明确指出要构建“三交九直”特高压输电通道，2021年提出建设新型电力系统。展望22年底-23年，4条直流线路有望密集开工招标，23-24年均投资额有望突破1000亿。2014-2015，第一波特高压大建设期间，平高电气和中国西电最高估值水平分别达到了当年30 x、60 x的水平。201
12、8年9月新一轮输变电建设计划中包含12条特高压线路建设计划。目录目录特高压复盘:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进海外展望:全球主网投资共振，高压出海正当其时推荐标的1112国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进数据来源：国家电网，中电联，东吴证券研究所电网愈发成为新能源装机的制约瓶颈双碳战略的实施拉动电源侧投资&装机快速增长，电网建设滞后或将成为新能源并网外送的瓶颈。电网在经历“十二五”、“十三五”的大规模建设后，投资规模有所下降。从2020年开始，受“双碳”战略的拉动，电源基础建设投资额的总量超过电网，新增发电容量的增速开始超过电
13、网新增220kV及以上变电容量的增速。2023年受清洁能源大基地建设提速，新增变电容量开始小于发电设备新增容量，电网冗余度被持续挤压。为了保证后续可靠的新能源的可靠并网+电网稳定，我们预计24-25年电网投资依旧将重点解决大基地外送问题。图：2019年开始电源投资增速已超过电网图：电网容量冗余在持续下降13国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进数据来源：国家电网，东吴证券研究所图：“十四五”清洁能源大基地图：“十四五”特高压规划基本围绕大基地展开消纳需求驱动特高压步入成长阶段 横跨十年以上周期清洁能源大基地与负荷中心的空间分布决定了特高压外送是解决能源转型问题的重要手段。“十四五”规
14、划的200GW大基地以西北的“沙戈荒”为主要开发地，本地负荷小+电网基础薄弱，因此从新能源的升压汇集成环组网外送的各环节电网均需新建，带来极大建设需求。“十四五”规划“9直3交”+中期增补“5直2交”+“十五五”165GW新能源外送+“雅下水电”外送“4直2交”，特高压工程建设从周期向成长转变。14国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进数据来源：各地能源局，国家电网，东吴证券研究所消纳需求驱动特高压步入成长阶段 横跨十年以上周期清洁能源基地装机规划总量超500GW，外送通道缺口仍很大。根据各地能源局十四五规划文件，九大清洁能源基地到25年末的装机目标总计约589GW，已建成外送通道约
15、172GW，但存量通道均有配套外送电源，可拓展能力有限。新建通道方面，十四五规划的重点放在了【黄河几字湾清洁能源基地】和【河西走廊清洁能源基地】的外送通道上面，我们认为，十五五除去“沙戈荒”基地的外送需求，西南水电、东北风电的外送通道有望逐步落地。图：“十四五”外送通道还是以沙戈荒大基地为主表：清洁能源大基地装机目标及外送通道梳理东北风电西南水电沙戈荒基地15国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进数据来源：国家电网，东吴证券研究所表“十四五”规划工程及待纳规工程消纳需求驱动特高压步入成长阶段 横跨十年以上周期节奏上24H2招标加速启动、25年项目也开始逐步明确。24H2我们预计有【2
16、直2交】开工招标；25年我们预计陕西-河南、藏东南-粤港澳（柔直）、巴丹吉林-四川（柔直）、疆电-川渝（柔直）、浙江1000kV、烟威1000kV【4直2交】有望开工。其中，柔直占直流线路的3/4，预示柔直逐渐成熟，“十五五”渗透率有望超50%。16国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进数据来源：国家电网，东吴证券研究所结构上直流向柔直升级，交流互联需求持续我国已形成【强直弱交】混联电网的系统形态，系统稳定运行面临挑战。截止到2023年末，我国已建成【20直18交】的交直流混联电网，呈现出极强的【强直弱交】特征，多直流馈入下受端交流电网承载力承压，当直流系统或交流系统发生故障时，易造
17、成1）受端多换流站永久性闭锁引发有功、无功大幅缺额；2）送端配套电源出力受阻导致风光大面积脱网，系统稳定运行面临挑战。“十四五”和“十五五”密集建设大量新能源占比高的直流外送通道，如何解决【强直弱交】问题成为电网规划的重要方向，我们认为提高柔性直流输电占比和加强特高压交流环网建设两者有望齐头并进。图 我国已建成庞大的交直流混联电网图 【强直弱交】系统稳定性风险高17国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进数据来源：知网，东吴证券研究所新型电力系统下的特高压看点：一大趋势，两大预期差一大趋势：柔直工程渗透率大幅度提升。特高压直流将更多地采用柔性直流输电技术。柔性直流输电技术的可控性、灵活
18、性更强，不需要交流系统支撑换相，甚至可不依赖交流电网，可实现100%新能源汇集，并可为交流电网提供动态支撑，其规模化应用将随着经济性的进一步改善大大加快，助力新能源接入电网比例大幅提升。图 常直输电与柔直输电比较18国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进数据来源：知网，东吴证券研究所新型电力系统下的特高压看点：一大趋势，两大预期差一大趋势：柔直工程渗透率大幅度提升。风电走向深远海，柔直外送有望成为主流。远距离海上风电场没有办法建设配套的火电等稳定电源，而过长的输电距离交流的投资成本将高于直流，根据测算，在2GW传输功率下，交直流等价距离为70kM，所以我们随着深远海风电的增多，柔直外
19、送有望成为主流。图 江苏如东海风柔直外送工程图 海上风电交直流送出方案经济性对比19国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进数据来源：知网，东吴证券研究所图 闽粤背靠背互联工程图 鲁西背靠背互联工程20国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进数据来源：国家浙江电力，知网，东吴证券研究所新型电力系统下的特高压看点：一大趋势，两大预期差两大预期差之一：特高压交流的建设需求很多且持续性强特高压交直流的定位已逐步明确。14-16年建设高峰期对于特高压交流和直流的定位比较模糊，但随着高压大容量直流输电技术的逐渐成熟，直流就定位于【远距离、大容量、点对网】的应用场景，主要应用于对西南水电、
20、中部火电以及西北新能源的外送。但由于近些年直流规划建设相比交流来说更超前，【强直弱交】凸显，因此建设【强直强交】电网有望成为下一步电网建设的重点。特高压交流或将聚焦于新能源短距离外送、受端电网成环补强，构建东、西部两大同步电网，真正实现【强直强交】的坚强新型电力系统，我们预计“十五五”期间特高压交流规划数量有望超过15条。图 浙江1000kV交流环网（计划25年开工）图 特高压交流构建东、西部两大同步电网21国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进数据来源：东吴证券研究所新型电力系统下的特高压看点：一大趋势，两大预期差两大预期差之二：特高压直流工程中交流设备是不可或缺的。换流站内从一次
21、设备分区来看可分为交流场和直流场，直流场包含了换流变、换流阀、直流断路器、平波电抗器、直流滤波器和直流控保系统，交流场部分则包含了500kV/750kV组合电器、无功补偿装备、继电保护等交流设备，因此特高压直流中交流设备的用量是刚性的。750kV GIS750kV GIS750kV GIS。750kV GIS换流阀直流断路器直流断路器换流变交流场部分直流场部分图 特高压直流换流站内设备示意图22国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进弹性测算:特高压单线价值量拆分核心假设：总线路投资方面，传统特高压直流价值量在200-300亿之间，具体投资金额与线路长短有关，取250亿作为线路总投资额
22、；特高压交流一般受变电站数量以及线路长短影响，价值量范围平均在50-100亿之间，取80亿、2站作为典型工程数据；特高压柔直目前投资额尚不确定，换流阀是投资额主要增长来源，因此取300亿作为线路总投资额。主设备价值量方面，1）特高压直流中主设备主要分为LCC换流阀（柔直是VSC换流阀）、换流变压器、750/500kV组合电器、直流控保、交流场继电保护以及隔离开关/量测设备/电容器/电抗器/直流穿墙套管/交直流断路器等其他类设备，其单设备价值量分别为1.5亿（柔直5亿）、0.75亿、0.25/0.045亿、2亿、0.1亿以及10亿。2）特高压交流中主设备主要分为1000kV主变压器、1000/5
23、00kV组合电器、二次继电保护，其单设备价值量分别为0.4亿、0.75/0.05亿、0.1亿。数据来源：国家电网，东吴证券研究所测算23国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进弹性测算:特高压单线价值量拆分特高压直流：1）常直方面，换流变、换流阀单线价值量最高，分别占总设备价值量的48%/14%，750kV组合电器价值量占比次之，占总设备价值量约9%，这是西北大基地配套外送中的结构性增量。2）柔直方面，换流阀价值量增长明显，价值量占总设备价值量约为40%，所以柔直环节换流阀标的最为受益。特高压交流：交流工程中，组合电器的价值量占比是最高的，占总设备价值量约55%，其次是1000kV变压
24、器，占总设备价值量约21%。图 特高压交直流单线路设备投资额测算数据来源：国家电网，东吴证券研究所测算421.56.012.014%5%2820.821.042.048%17%750kV3010.37.57.59%3%500kV3210.01.41.42%1%122.02.04.05%2%120.10.10.20%0%1210.010.020.023%8%87.1100%35%720.42.85.621%7%1000kV1020.87.515.055%19%500kV3020.11.53.011%4%920.21.63.212%4%120.10.10.21%0%27.0100%34%425.0
25、20.040.040%13%2820.514.028.028%9%750kV3010.37.57.57%3%500kV3210.01.41.41%0%122.02.04.04%1%120.10.10.20%0%1210.010.020.020%7%101.1100%34%其他总计特高压柔直（总投资300亿）VSC换流阀换流变组合电器直流控保二次设备特高压交流（总投资80亿）1000kV变压器特高压直流（总投资250亿）LCC换流阀换流变组合电器直流控保二次设备总金额（亿元）金额占总设备价值量金额占总投资价值量主设备单站数量站数单价（亿元）单站总金额（亿元）总计其他设备二次设备总计1000kV
26、电抗器组合电器24国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进弹性测算:特高压单线价值量拆分直流工程：换流阀、换流变、直流控保是特高压直流中的核心主设备，格局非常集中，换流阀及直流控保主要以国电南瑞、许继电气以及中国西电为主，换流变主要以中国西电、保变电气、特变电工为主。交流工程：1000kV GIS、变压器是特高压交流的核心设备，GIS主要以平高电气和中国西电为主，变压器主要以特变电工、中国西电、保变电气为主。数据来源：国家电网，东吴证券研究所表 特高压主设备市占率情况（截至2024年5月）25国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进弹性测算:特高压单线价值量拆分国电南瑞：公司主
27、要是以换流阀以及相关二次设备为主，公司主要受益于特高压直流中换流阀带来的增长，公司份额稳固，柔直带来的增量最大。许继电气：公司是直流换流阀和直流控保的核心供应商，柔直换流阀的份额有望持续提升，随着柔直项目的放量，公司的业绩弹性最大。表 特高压线路对国电南瑞和许继电气的价值量测算数据来源：国家电网，东吴证券研究所测算26国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进弹性测算:特高压单线价值量拆分平高电气：公司主要以组合电器为核心产品，500/750/1000kV组合电器市占率名列前茅，特高压交流和直流均有大量需求，单直流工程中公司的收入和净利润分别可以达到5.0亿/0.9亿，属于特高压直接受益
28、标的。中国西电：公司的产品品类最全，覆盖换流阀、换流变、组合电器、电抗器等主要一次设备，我们预计公司特高压产品利润率水平较高，特高压总量的增长对西电业绩改善有较强的拉动效应。表 特高压线路对平高电气和中国西电的价值量测算数据来源：国家电网，东吴证券研究所测算27国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进弹性测算:特高压对核心公司业绩贡献核心假设：开工线路：24-25年的开工线路情况分别为3交1.5常1.5柔/3交1常3柔，“十五五”规划中特高压工程按照“19直15交”进行预期，开工节奏考虑到五年规划中中间高、末尾少的趋势以及相对平均的条件进行假设。柔直换流阀利润：考虑到柔直换流阀当前价值
29、量受高压IGBT价格影响高企，未来随着工程数量增加+国产化渗透率提升，26年后我们按照每年2%的幅度对价值量进行年降，海风柔直换流阀同理。确收节奏假设：考虑到直流工程设备的交付节奏跟交流工程有差别，我们假设国电南瑞、许继电气、中国西电的利润确收节奏为合同签订当年0%、第一年40%、第二年60%，平高电气仅提供开关类设备，因此确收节奏为当年0%、第一年90%、第二年10%。28国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进弹性测算:特高压对核心公司业绩贡献结论：对比来看，未来柔直渗透率提升+海风柔直建设加速，从利润增长的弹性及可持续性上来看，许继平高西电南瑞，从确定性上来看，南瑞平高许继西电数
30、据来源：国家电网，东吴证券研究所测算目录目录特高压复盘:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进海外展望:全球主网投资共振，高压出海正当其时推荐标的2930海外展望:全球主网投资共振，高压出海正当其时欧洲市场:能源安全及能源转型，催生高压直流通道需求能源转型，一方面，欧洲新能源建设较其他国家地区更超前，光伏、海风等新能源项目仍在推进，带动配套的电力设备需求；一方面，俄乌战争打乱欧洲能源互济的格局（乌克兰供欧洲核电、俄罗斯供天然气），同时引发对能源安全的担忧（俄罗斯炸毁乌克兰电厂及变压器厂，电力系统瘫痪），使得部分国家加速发展新能源、以脱离对天然气等传
31、统能源的依赖。电网投资，新能源消纳及能源安全问题，带动各国电网强化网架投资，尤其是通过建设HVDC互联通道构建国家网间电力互济通道。表：欧洲多国发电量结构俄乌战争将打乱后续整个欧洲电源装机结构（2022年）图：欧洲各区域电网及互联情况（2021年）数据来源：IEA，东吴证券研究所31海外展望:全球主网投资共振，高压出海正当其时能源转型+再工业化+科技革命，催生对远距离输电建设需求欧洲海风规划空间大，海风建设有望提速。截至2022年底，欧盟27国海风累计装机16.3GW，但距离成员国承诺到2030年完成装机111GW的目标相差较多，则未来8年平均每年需要安装约12GW的海风，建设进度有望提速。欧
32、盟海盆海风资源丰富，北海是规划的重点区域。根据欧盟2020年近海可再生能源战略，北海能源合作组织（NSEC）将重点开发北海优质的海风资源。2023年4月，荷兰输电系统运营商TenneT签署了价值约300亿欧元合同建设14个2GW的北海海风的输电系统（包含海上&陆上换流站的所有电力设备，单GW投资额约84亿RMB），技术方案则全部采用2GW的高压直流输电系统。数据来源：CWEA，东吴证券研究所图 欧盟27国海风装机容量及规划（GW）表 北海风电外送项目及其承包商32海外展望:全球主网投资共振，高压出海正当其时美国市场:能源转型+再工业化+AI带动跨州输电网建设需求美国FREC发布1920号令首次
33、明确提出未来至少20年跨区输电规划，法案要求输电运营商每5年对规划进行1次更新。24年4月以来，美国能源部正式撤销05年授予的一项未使用的行政权力，以加快输电网行政许可。美国受限于远距离输电网较为薄弱，消费者用电成本高企。根据Grid strategies，美国消费者每年要支付数十亿美元的电费，因为输电阻塞阻碍了低成本电力的获取。美国也有望开始启动大量HVDC项目来实现跨区电力的高效配置。数据来源：Grid strategies，东吴证券研究所表 美国电力公司24年逐步上修电网资本开支表 美国规划了大量的清洁能源跨洲输电通道33海外展望:全球主网投资共振，高压出海正当其时数据来源：国家电网，南
34、方电网，新华社，东吴证券研究所亚非拉市场:一带一路出海已实现1-10，静待欧美主网渗透特高压作为大国重器，随“一带一路”在海外实现1-10。我国特高压技术全球领先，国网&南网牵头在“一带一路”沿线推广特高压输电技术，拉动中国特高压产业链打开海外市场。南瑞、许继、西电等国企是特高压装备的核心供应商，国内份额稳固，巴西美丽山三期、沙特柔直、智利KILO直流等相继被国网、南网拿下总包权，国企特高压出海有望成为大趋势，沙特等优质市场的开拓有望为特高压产业链的持续发展提供弹性。表：我国特高压出海工程清单目录目录特高压复盘:历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并
35、进海外展望:全球主网投资共振，高压出海正当其时推荐标的3435许继电气：特高压直流迎来建设大年，柔直增厚利润空间数据来源：公司公告，东吴证券研究所传统主业稳健发展，产品覆盖各环节。公司是覆盖“发输变配用”各环节的、覆盖一次和二次装备、交流及直流装备的电力装备制造商及系统解决方案提供商。1）智能配用电业务受益于二次设备稳健增长+储能PCS配套需求旺盛，收入有望维持20%左右增长；2）智能电表业务国内市场持平稳增，海外市场突破提供增长弹性；3）一次设备配套公司风光储业务，收入有望实现快速增长。特高压直流换流阀的老牌玩家，柔直渗透率提高增厚公司业绩弹性。公司是特高压直流换流阀的老牌玩家，市场份额仅次
36、于国电南瑞（中电普瑞+南瑞继保），2023年累计中标6台常直换流阀和2套直流控保系统。公司柔直换流阀技术布局多年，投运容量约占19%，公司在特高压柔直输电技术以外，实现了在海风柔直换流阀的稳定中标，先后中标如东海风柔直工程（海上换流站）和三峡阳江海风柔直工程（陆上换流站），市场份额高达50%。未来随着柔直渗透率的提高，公司的业绩弹性有望大幅提升。盈利预测：我们预计公司24-26年归母净利润分别为11.6/16.8/18.7亿元，同比+16%/44%/12%。风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、竞争加剧等。图 许继柔直换流阀图 许继各业务板块收入拆分（单位：亿元）36平高电气：组合电
37、器龙头，乘特高压建设东风高速成长数据来源：公司公告，东吴证券研究所图 24年平高变电设备组合电器中标名列前茅（金额口径，截至24年前两批）图 平高各业务板块收入拆分（单位：亿元）特高压工程迎来密集开工期，高压全系列产品量利齐升。2023年国网特高压开工“4直2交”，2024年预计开工“4直3交”，特高压线路密集开工带动GIS的需求量提升，2023年公司新签合同同比+44%，2024年我们预计公司订单有望维持稳健增长。公司1000kV组合电器主要应用于特高压交流工程中，而750kV组合电器则大量应用于西北清洁能源大基地的特高压直流换流站中，公司将全面受益于特高压交直流工程的大规模建设。配电业务结
38、构优化，国际板块扭亏为盈。1）国际业务方面，疫情影响下公司国际业务持续亏损，随着公司对在手国际合同的调整优化，2022年国际板块亏损见底、2023年开始盈利，公司无氟环保产品已打开欧洲市场，随着沙特市场的不断开拓，我们预计公司国际业务有望成为重要的第二增长曲线。2）配电方面，分布式新能源的大规模接入倒逼配网优化升级，公司配电开关需求持续向好，毛利较差的融资租赁业务占比减小，配电业务有望进入高质量发展阶段。盈利预测：我们预计公司24-26年的归母净利润为12.0/14.8/17.5亿元，同比+48%/+23%/+18%。风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。37中国西电：国
39、企经营显著改善，特高压发展增厚业绩增长空间数据来源：公司公告，东吴证券研究所一次设备平台型巨头，产品齐全全环节受益特高压建设。公司专注于输配电设备的研发制造，包括变压器、电抗器、高低压开关、换流阀等电力自动化集成及成套电力设备。2023年国网启动“4直2交”，公司先后中标金上-湖北、宁夏-湖南等特高压项目主设备订单，新签特高压订单约79亿，同比大幅增长。展望2024年，公司换流变、组合电器以及换流阀等核心产品有望在特高压项目中继续获得丰厚斩获。国企经营显著改善，管理+订单结构助力公司业绩高增。2021年开始公司大幅减少冗余人员，近3年总人数下降3310人，减员降费+数字化提质增效，同时加大市场
40、化改革力度，充分释放公司管理活力。2023年公司人均创利同比+58%，毛利率同比+1.4pct，往后看，随着经营管理持续改善，特高压订单开始大规模交付，公司业绩有望实现高速增长。盈利预测：我们预计公司24-26年归母净利润分别为12.5/20.5/25.1亿元，同比+42%/64%/22%。风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、竞争加剧等。图 西电直流换流阀图 西电各业务板块收入拆分（单位：亿元）38国电南瑞：特高压柔直领军企业，战略布局IGBT国产化数据来源：公司公告，东吴证券研究所图 张北柔直换流阀公司是能源互联网整体解决方案提供商，是新型电力系统技术攻坚的重要主体。公司是国网旗
41、下以能源电力智能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商，为电网、发电及用户提供能源整体解决方案。公司是国内柔直输电技术的引领者。公司的子公司中电普瑞和南瑞继保是国内柔直换流阀的核心供应商，公司成立南瑞联研半导体公司，研发国产高压IGBT，目前公司自研的4.5kV/3000kA的IGBT已在张北挂网，未来随着特高压柔直外送+远海风柔直外送公司柔直阀&IGBT有望快速放量。盈利预测：我们预计24-26年归母净利润分别为79.0/88.9/101.5亿元、同比+10%/13%/14%。风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、竞争加剧等。表 国电南瑞分业务景气度判断39特变电工：国内变压器龙头
42、，传统业务有望焕发新生数据来源：公司公告，东吴证券研究所国内变压器龙头，输变电业务有望重返巅峰。公司是我国变压器的龙头公司，产品覆盖全电压等级，是国内1000kV特高压交流变压器以及特高压直流换流变的领军企业。2023年公司变压器业务实现营收185亿元，同比+37%，毛利率为15.96%，同比+0.08pct，其中公司海外收入18.71亿元，同比+7%，主要系变压器等电力设备出海贡献。硅料拖累有望见底，电力设备有望拉动公司利润触底回升。受新能源行业竞争影响，公司业绩有所承压，电力设备作为公司传统优势业务，随着特高压及大基地项目配套工程的建设推进，公司电力设备收入利润有望快速增长，拉动公司利润触
43、底回升。盈利预测：根据Wind一致预期，24-26年归母净利润为86.6/96.8/107.7亿元，同比-19%/+12%+11%。风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、竞争加剧等。图 特变电工变压器业务在国网内名列前茅（24年前两批中标金额口径）图 特变电工各业务板块收入拆分（单位：亿元）40保变电气：老牌变压器巨头，新时代有望困境反转数据来源：公司公告，东吴证券研究所老牌变压器巨头，新签订单大幅增长打下增长基础。公司是我国输变电装备制造核心企业之一，产品谱系齐全，在高电压、大容量变压器以及特高压交、直流变压器制造领域具备技术优势。公司主导产品为 110kV-1000kV 超高压、
44、大容量变压器，尤其在高电压、大容量变压器以及特高压交、直流变压器制造领域具有较强的市场竞争力，2023年公司特高压/变电新签订单分别同比+597%/42%，合同负债同比+400%，新签和在手订单丰厚，为公司2024年收入稳健增长打下坚实基础。公司费用率高企，订单结构改善+控费有望迎来困境反转。公司费用率较高，2023年有所下降但仍有16%，改善空间仍较大。特高压订单可以改善公司综合毛利率水平，随着特高压订单开始执行交付，费用端有所控制，公司盈利有望迎来困境反转。风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、竞争加剧等。图 期间费用有所改善，但仍有较大改善空间图 保变电气各业务板块收入拆分（单
45、位：亿元）41华明装备：有载调压开关龙头，变压器需求拉动业绩高增数据来源：公司公告，东吴证券研究所深耕有载调压分接开关细分行业，高壁垒+垂直一体化构建优秀竞争格局。公司长期专注于变压器有载分接开关（35kV及以上等级变压器必须配置），2016年借壳法因数控上市。公司有载分接开关产品国内市场份额超90%，全面掌握特高压分接开关核心技术，率先实现国产替代。2023年公司中标陇东-山东特高压换流变有载分接开关批量订单，开启批量国产替代的进程。国内市场：国内变压器升级换代+用户侧分布式能源、充电桩的接入，分接开关市场空间有望较快提升。根据国家电力行业标准，分接开关一般每运行3-5年应当进行吊芯检查，公
46、司在运变压器有载分接开关数量已达16万台，随着公司在运产品数量的不断增长，公司检修业务收入有望保持稳健增长。海外市场：公司积极布局海外市场，2016年在土耳其建厂，在美国、俄罗斯具有销售和服务渠道，2023年设立新加坡子公司，力争未来2-3年打开东南亚市场局面。公司经过多年布局厚积薄发，凭借价格与服务优势海外市场份额有望较快提升。盈利预测：根据Wind一致预期，24-26年归母净利润为6.7/8.2/9.8亿元，同比+24%/22%/20%。风险提示：电网投资不及预期、上游原材料大幅涨价、海外市场拓展不及预期等。05420002
47、120222023国外中国大陆图 公司近年来海外市场收入占比不断提高（单位：亿元）图 华明真空有载分接开关42投资建议 投资建议：特高压周期性渐弱、成长性走强，底层需求驱动建设持续性强，柔直渗透率持续提升大势所趋，特高压交流在区域电网补强中发挥着重要作用，特高压出海正处在1-10阶段，想象空间打开。对于高价值量的柔直换流阀板块重点推荐：许继电气、国电南瑞；国内特高压交直流均受益的核心主设备供应商+国企竞争改善重点推荐：平高电气、中国西电，建议关注：保变电气、特变电工、华明装备、长高电新。国产大容量IGBT渗透率提升，建议关注：时代电气；换流阀模块中直流支撑电容国产化进程加速，建议关注：白云电器
48、、法拉电子、赛晶科技（港股）。图表：相关公司估值表（截至2024年6月29日）数据来源：Wind，东吴证券研究所43风险提示 特高压规划建设不及预期：“十四五”和“十五五”建设规划是影响特高压建设总量的关键，如果“十五五”规划量不及预期，可能会对产业链各公司和订单有不利影响。特高压柔直线路规划建设不及预期：特高压柔直规划是推动柔直大规模应用的基础，若在规划和建设端不及预期，可能会对柔直推广的进程产生不利影响。IGBT降本不及预期：高成本是制约柔直放量的关键因素之一，IGBT成本若持续维持高位，对柔直规模化应用可能会产生不利影响。竞争加剧：国内柔直换流阀市场格局并未完全成型，头部公司的竞争优势未
49、完全形成，若竞争加剧，或会影响产业链利润水平。免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
50、市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资
51、评级标准 资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527
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