1、证券研究报告|公司深度|黑色家电 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 TCL电子(01070)报告日期：2024 年 06 月 28 日 进击的全球显示龙头，迎来全新发展机遇进击的全球显示龙头，迎来全新发展机遇 TCL 电子首次覆盖报告电子首次覆盖报告 投资要点投资要点 公司为公司为 TCL 实业下子公司，股权激励绑定核心管理层实业下子公司，股权激励绑定核心管理层 2019 年 TCL 重组后“两翼齐飞”，整个 TCL 分为科技集团和实业控股两块核心资产。TCL电子为 TCL实业子公司，李东生先生间接持有公司股权 30.16%。公司主营彩电、小屏和智慧商显的制造和销售，兼备海外白电和光

2、伏的分销功能。其中，2023 年大尺寸显示收入占比为 62%、小尺寸显示收入 9%。从盈利能力看，互联网业务毛利率最高。公司股权激励全部行权的考核目标为 24-26年调整后归母净利润对应2023年净利润增速分别为 65%、100%、150%。本次激励考核目标较高，彰显管理层对公司未来经营的信心。大尺寸显示：份额领先，不断进击大尺寸显示：份额领先，不断进击 面板价格的大幅波动源于供需关系的不平衡，面板价格未来的波动幅度收窄。面板价格的大幅波动源于供需关系的不平衡，面板价格未来的波动幅度收窄。1)来源于日韩面板产能退出，中国大陆面板企业制造地位提升。2)中国面板企业积极布局高世代面板条线、构建成本

3、和资金优势，这使得全球面板资本开支下降，面板行业供需差有望收窄。国内彩电市场头部集中，国内彩电市场头部集中，TCL 把握大屏趋势。把握大屏趋势。1)小米份额提升的势能减弱：雷鸟的线上零售均价始终略高于小米，主打质价比。TCL旗下雷鸟品牌接入 TCL线上系统，小米构建的互联网电视的优势被削减。2)TCL 具备更强的品牌影响力，主抓大屏化趋势。2023 年线下、线上 70 寸及以上大尺寸彩电的零售量占比分别为 39%、27%，相比 2022 年分别提升 14 pct、9 pct。屏幕越大对画质的要求越高、技术门槛越高。欧美市场份额提升，海外产能开疆拓土。欧美市场份额提升，海外产能开疆拓土。2023

4、 年 TCL全球出货量份额 12.8%，TCL是全球彩电龙头企业。1)华星光电与公司同属 TCL下主体，可以保障公司面板供应。2)中国彩电企业在欧美市场以更高性价比的产品抢夺市场份额，新兴市场享受行业增长的红利。TCL在全球布局研发中心和生产基地，根据消费市场快速反应。把握把握 MiniLED 新增长点，依托技术引领迭代新增长点，依托技术引领迭代 1)国内 Mini LED电视渗透率快速提升，2023年进入 Mini LED背光电视放量拐点。渗透率的快速提升主要来自 Mini LED 彩电价格下探，价格下探是降本而非减配。中性预期下，我们预计 Mini LED 背光模组有 34%的降本空间。2

5、)TCL 电子与华星光电高效协同，具备产业链一体化优势，产业研发具有先发优势。华星光电自研 HVA、HFS 等技术，为 MiniLED 提供技术支持。互联网业务：轻资产、高盈利互联网业务：轻资产、高盈利 TCL北美搭载 Roku平台快速成长。Roku平台相对于其他流媒体平台优势明显，用户界面简洁易用、广泛的内容选择、灵活的设备兼容性。从业务模式上看，互联网业务属于轻资产模式，不需要投入大量费用维护，因此属于高毛利、低费用的业务，是公司重要的利润来源。创新业务：发挥全球分销功能创新业务：发挥全球分销功能 全品类营销：依靠 TCL 电子在国内和海外建立的完善渠道，TCL 电子是 TCL 白电的分销

6、中心。20202023年TCL空调、冰箱、洗衣机外销出货量 CAGR分别为13%、46%、49%，相对应，2023 年公司全品类营销收入 CAGR 为 41%。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：闵繁皓分析师：闵繁皓 执业证书号：S01 分析师：张云添分析师：张云添 执业证书号：S06 基本数据基本数据 收盘价 HK$6.32 总市值(百万港元)15,932.31 总股本(百万股)2,520.94 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -46%-24%-1%21%44%66%23/0723/0823/0923/1023/1123/1224

7、/0124/0224/0324/0424/0524/06TCL电子恒生指数TCL电子(01070)公司深度 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光伏业务：公司负责光伏电站建设和销售设备，以及后期运维服务。公司光伏业务增长得益于国家密集的户用光伏政策支持。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026年实现收入 921 亿、1010 亿、1091亿港元，对应收入增速分别为 17%、10%、8%；预计实现归母净利润 14亿、17亿、19 亿港元，对应增速分别为 85%、21%、15%。我们给予公司 24 年 15x PE 值，对应目标价为 8.18 港元。首次覆盖，给予“买

8、入”“买入”评级。风险提示风险提示 面板价格反弹；全球经济下行；市场竞争加剧。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万港元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 78,986 92,129 100,974 109,063 (+/-)(%)10.70%16.64%9.60%8.01%归母净利润 744 1,375 1,657 1,909 (+/-)(%)66.36%84.87%20.55%15.20%每股收益(港元)0.31 0.55 0.66 0.76 P/E 8.32 11.59 9.61 8.35 资料来源：浙商证券研究所 aVeZeUcW9WaVeUcW9P

9、cMaQmOpPmOrNkPmMrOjMpPtRbRoPoOuOqRtNxNqNpNTCL电子(01070)公司深度 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司为公司为 TCL 实业下子公司，股权激励绑定核心管理层实业下子公司，股权激励绑定核心管理层.6 1.1 TCL 重组后“两翼齐飞”，创始人间接持股 TCL电子.6 1.2 TCL 电子主营显示业务，具备分销其他产品职能.6 1.3 激励深度绑定核心管理层，高分红带来稳定股东回报.8 2 大尺寸显示：份额领先，不断进击大尺寸显示：份额领先，不断进击.11 2.1 公司毛利率受面板价格影响，面板波动降低提升确定性

10、.11 2.2 国内彩电市场头部集中，TCL+雷鸟品牌共同发力.13 2.3 欧美市场份额提升，海外产能开疆拓土.15 2.4 把握 MiniLED 新增长点，依托技术引领迭代.18 3 互联网业务：轻资产、高盈利互联网业务：轻资产、高盈利.23 3.1 轻资产运营，高盈利能力.23 3.2 海外市场：TCL北美搭载 Roku 平台快速成长.23 4 创新业务：发挥全球分销功能创新业务：发挥全球分销功能.26 4.1 全品类营销：TCL白电积极拓展，期待与 TCL智家协同.26 4.2 光伏业务：顺势而为，高速成长.27 5 盈利预测及估值盈利预测及估值.29 5.1 预计公司 24-26 年

11、实现收入 921 亿、1010 亿、1091 亿港元.29 5.2 盈利端，预计公司 24-26 年实现归母净利润 14亿、17亿、19 亿港元.29 5.3 给予公司 24年 15x PE，目标价 8.18 港元.30 6 风险提示风险提示.31 TCL电子(01070)公司深度 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：TCL分为科技集团和实业控股，其中 TCL电子为实业控股的子公司.6 图 2：TCL电子 2023 年收入结构拆分（单位：百万港元）.7 图 3：2023 年公司分业务毛利额拆分（单位：百万港元）.8 图 4：2023 年公司分业务毛利率水平.8

12、 图 5：公司股权激励分三期归属比例.9 图 6：公司股权激励归母净利润考核目标.9 图 7：公司 20172023 年分红率（分红金额/归母净利润）（%）.10 图 8：公司自由现金流水平在 2022 年开始好转.10 图 9：公司 20172023 年股息率水平（%）.10 图 10：面板占彩电约总成本的 60%.11 图 11：彩电企业无法完全向终端传导面板价格的影响（%）.11 图 12：TCL电子分半年度毛利率（%）.11 图 13：面板价格变动.11 图 14：面板价格周期复盘.12 图 15：中国大陆企业彩电面板出货面积份额不断提升.12 图 16：2020 年以来大陆和台湾面板

13、企业资本开支降低.13 图 17：海信视像市盈率波动复盘.13 图 18：2017 年小米入局彩电市场后，行业零售均价大幅下行.14 图 19：雷鸟、Vidda、小米线上均价同向，保持一定价差（元）.14 图 20：TCL系和小米系线上零售量市占率变化.14 图 21：彩电线下市场分尺寸端销量占比.15 图 22：彩电线上市场分尺寸端销量占比.15 图 23：TCL系在 70寸以上彩电市场占高份额（2023 年线上）.15 图 24：TCL系在 70寸以上彩电市场占高份额（2023 年线下）.15 图 25：TCL彩电全球产能分布.16 图 26：TCL全球出货量市占率不断提升.16 图 27

14、：TCL在北美和西欧零售量市场份额逐年提升（%）.16 图 28：TCL赞助足球和 LPL推行全球营销.17 图 29：泰国家电保有率.17 图 30：越南家电保有率.17 图 31：印尼家电保有率.18 图 32：Mini LED 全球出货量及渗透率快速提升.18 图 33：MINI LED 电视中国市场渗透率快速增长.18 图 34：22Q323Q3 期间，Mini LED 和彩电平均价格价差收窄.19 图 35：22Q323Q3 期间 Mini LED 彩电在售产品数量提升.19 图 36：LCD、OLED、Mini LED 方案成本对比.19 图 37：Mini LED COB 灯板成

15、本拆分.19 图 38：20192023 年 TCL各个尺寸段 Mini LED 产品价格.22 图 39：TCL电子互联网业务收入快速增长（单位：百万港元）.23 图 40：公司互联网业务毛利率维在 50%以上水平.23 图 41：Roku北美流媒体市场份额排名第四.23 图 42：Roku平台界面.24 TCL电子(01070)公司深度 5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：全球智能电视出货渗透率高.24 图 44：内容运营收入不断攀升，在线视频广告收入增速可观.24 图 45：OTT 电视市场份额（2021Q2 数据）.25 图 46：国内各线城市 OTT电视市场渗透率（

16、2023 年数据）.25 图 47：TCL白电外销出货量（万台）.26 图 48：2023 年公司全品类营销收入 CAGR 为 41%.26 图 49：各品牌不同形态冰箱线上零售额市场份额（2021 年）.26 图 50：奥马冰箱有多种产品形态储备.26 图 51：20162022 年我国户用光伏发电装机情况.28 表 1：20202023 年 TCL电子分业务收入结构拆分.7 表 2：TCL电子营业成本分拆及分业务毛利率.8 表 3：公司股权激励绑定核心管理层利益.9 表 4：2016 年以来，日韩面板产能在不断退出.12 表 5：中国大陆企业不断增加 10.5 代线面板产能.13 表 6：

17、TCL在东南亚主要国家彩电零售量市占率及排名.18 表 7：Mini LED 背光模组成本与传统直下式背光模组成本对比.20 表 8：Mini LED 背光模组降本空间测算.21 表 9：TCL、雷鸟、小米 2024 年 MiniLED 新品性能对比.22 表 10：小米、海信、TCL互联网服务项目及价格.25 表 11：正泰安能主营业务简介.27 表 12：2022 年以来，国家密集出台户用光伏相关的政策.27 表 13：TCL电子收入预测表.29 表 14：TCL电子营业成本及毛利率预测表.30 表 15：TCL电子与可比公司估值表.30 表附录：三大报表预测值.32 TCL电子(0107

18、0)公司深度 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司为公司为 TCL 实业下子公司，股权激励绑定核心管理层实业下子公司，股权激励绑定核心管理层 1.1 TCL 重组后“两翼齐飞”，创始人间接持股重组后“两翼齐飞”，创始人间接持股 TCL 电子电子 2019 年年 TCL 重组后“两翼齐飞”，整个重组后“两翼齐飞”，整个 TCL 分为科技集团和实业控股两块核心资产。分为科技集团和实业控股两块核心资产。1）TCL 创立于 1981 年，前身为 TTK 家庭电器惠州有限公司，业务范围从最早的磁带生产制造到彩电、白电等智能终端产品和新能源等领域，业务范围不断拓展。2）2019 年 TCL

19、集团完成资产重组，确定下“两翼齐飞”的资产结构和组织架构，将 TCL拆分为 TCL科技集团和 TCL实业，TCL创始人李东生先生分别持有 TCL科技集团和 TCL实业 6.7%和 51%的股权。TCL 电子为电子为 TCL 实业子公司，李东生先生间接持有公司股权实业子公司，李东生先生间接持有公司股权 27.96%。1）从资产结构上看，TCL 科技集团下的子公司多为高资本开支、利润较厚的产业（如华星光电主营面板制造、TCL 中环主营半导体和新能源产业），多次融资和股权转让使得李东生先生持股比例较低。2）TCL实业控股下的公司多为资本开支较低的家电制造和分销渠道，李东生先生虽持股比例较高但利润较薄

20、。TCL 电子为 TCL 实业下子公司，TCL 电子与 TCL 其他主体都有一定关联交易。TCL 实业持有 TCL 电子 55%的股权，因此公司创始人李东生先生间接持有公司 27.96%的股权。图1：TCL分为科技集团和实业控股，其中 TCL电子为实业控股的子公司 资料来源：天眼查，Wind，浙商证券研究所 1.2 TCL 电子主营显示业务，具备分销其他产品职能电子主营显示业务，具备分销其他产品职能 公司主营彩电、小屏和智慧商显的制造和销售，兼备海外白电和光伏的分销功能。公司主营彩电、小屏和智慧商显的制造和销售，兼备海外白电和光伏的分销功能。1）根据公司 2023 年财报，公司大尺寸显示（彩电

21、）业务收入占比为 62%，小尺寸显示（手机、平板）收入占比为 9%，显示业务是公司最大的收入来源。2）公司在历史上积攒下良好的分销渠道和 To C基础，公司在国内和海外的渠道分销体系也在整个 TCL中占据重要地位。因此，TCL 电子的创新业务包括海外白电销售和光伏渠道分销。创新业务成为公司收入新TCL家电集团有限公司TCL实业控股（香港）有限公司TCL实业控股股份有限公司100%100%TCL空调器（中山）有限公司武汉TCL家电有限公司TCL智家100%71%48.05%广东奥马冰箱有限公司TCL家用电器（合肥）有限公司100%51%TCL电子控股有限公司54.83%100%TCL华星光电技术

22、有限公司TCL中环TCL科技集团股份有限公司79.17%三星显示株式会社10.16%27.36%100%李东生6.7%51%武汉TCL家电有限公司TCL光电科技（惠州）有限公司三星显示株式会社TCL科技集团（天津）有限公司TCL Holdings BVI100%TCL通讯科技100%惠州砺达天成99.99%TCL电子(01070)公司深度 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的增长极，21-23 年全品类营销收入从 64 亿港元上升到 104 亿港元，22-23 年光伏业务收入从 3亿港元上升到 63 亿港元。图2：TCL电子 2023年收入结构拆分（单位：百万港元）资料来源：公司公告

23、，wind，浙商证券研究所 表1：20202023年 TCL电子分业务收入结构拆分（单位：百万港元）（单位：百万港元）2020A 2021A 2022A 2023A 营业收入营业收入 50,953 74,847 71,351 78,986 营业收入营业收入yoy 46.89%-4.67%10.70%显示业务 44,570 63,949 57,907 56,540 显示业务yoy 43%-9%-2%大尺寸显示 39,613 49,267 45,194 48,632 大尺寸显示 yoy 24.37%-8.27%7.61%（1）中国市场 12,865 13,238 15,194 16,016 中国市

24、场 yoy 2.90%14.78%5.41%（2）海外市场 26,748 36,029 30,000 32,616 海外市场 yoy 34.70%-16.73%8.72%中小尺寸显示 4,692 14,375 11,802 7,053 中小尺寸显示 yoy 206.40%-17.90%-40.24%智慧商显 266 307 911 855 智慧商显 yoy 15.26%196.74%-6.15%创新业务 4,577 8,546 10,444 18,640 创新业务yoy 87%22%78%全品类营销 4,525 6,372 8,243 10,409 全品类营销 yoy 41%29%26%光伏

25、328 6299 光伏 yoy 1820%智能链接及家居 52 2,174 1,873 1,932 智能链接及家居 yoy 4087%-14%3%互联网业务 1,233 1,849 2,298 2,763 互联网业务yoy 50%24%20%资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 从毛利看，显示业务业务贡献大部分毛利，互联网业务毛利率最高。从毛利看，显示业务业务贡献大部分毛利，互联网业务毛利率最高。1）显示业务占大部分收入，2023 年毛利率为 18.3%，毛利额占比 70%，基本和收入比重匹配。综合来看，大尺寸显示,48,632,62%小尺寸显示,7,053,9%智慧商显,855,1%

26、全品类营销,10,409,13%光伏业务,6299,8%互联网,2,763,3%其他收入,2,975,4%TCL电子(01070)公司深度 8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 随着公司大屏化和高端战略的持续推进，21-24 年公司显示业务毛利率从 16.1%提升至18.3%。2）公司互联网业务毛利率在 55%水平，是公司所有业务中毛利率最高的业务，毛利额占比为 10%。公司互联网业务以软件服务为主，本身具备高毛利、低费率的特点，是公司重要的利润来源。3）公司创新业务处于相对初期阶段，公司目前正在借黑电渠道积极拓展海外白电消费市场，并且利用国内的分销渠道拓展光伏业务，毛利率较薄。图3：2

27、023年公司分业务毛利额拆分（单位：百万港元）图4：2023年公司分业务毛利率水平 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 表2：TCL电子营业成本分拆及分业务毛利率（单位：百万港元）（单位：百万港元）2020A 2021A 2022A 2023A 营业成本营业成本 41,291 62,313 58,240 64,230 毛利率毛利率 18.96%16.75%18.38%18.68%显示业务营业成本 53,653 47,368 46,193 显示业务毛利率 16.1%18.2%18.3%创新业务营业成本 3,900 7,375 9,034 1

28、5,900 创新业务毛利率 15%14%14%15%互联网业务营业成本 806 1,138 1,241 互联网业务毛利率 56%51%55%资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 1.3 激励深度绑定核心管理层，高分红带来稳定股东回报激励深度绑定核心管理层，高分红带来稳定股东回报 TCL 管理层考核目标较高，彰显经营信心。管理层考核目标较高，彰显经营信心。1）公司授予核心员工股权，并考核公司24-26 年调整后归母净利润，三年按照 40%、30%、30%的归属比例分批次行权。2）在 100%全部行权的业绩考核目标下，对应经调整后归母净利润分别为 13.3 亿、16.1 亿、20.1 亿港

29、元。3）在 80%部分行权的业绩考核目标下，对应调整后归母净利润分别为 12.0亿、13.7亿、15.3 亿港元。4）公司对 20242026 年的考核目标要求较高，彰显对未来的经营信心。大尺寸显示,10,347,70%创新业务,2,740,19%互联网业务,1,522,10%其他业务,146,1%18.3%14.7%55.1%18.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%显示业务创新业务互联网业务公司毛利率TCL电子(01070)公司深度 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：公司股权激励分三期归属比例 图6：公司股权激励归母净利润考核目标 资料来

30、源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所，注：图中的百分比升幅为考核期业绩对应 2023年业绩的增幅。TCL电子发布股权激励，深度绑定核心管理层。电子发布股权激励，深度绑定核心管理层。1）TCL电子在 2024年 1月 25日根据2023年股份奖励计划向 363名核心管理人员和员工授予共计 8227万股。其中公司董事长杜娟女士、首席执行官张少勇先生、首席财务官彭攀先生分别授予 150 万股。2）从管理层的工作履历看，上述核心管理层在 TCL实业控股亦有任职，本次股权激励有助于绑定 TCL实业控股核心管理层的利益，在集团层面彰显管理层对未来经营的信心。表3：公司股权激励绑

31、定核心管理层利益 姓名姓名 在公司任职在公司任职 授予股数授予股数（万股）（万股）履历履历 杜娟 主席兼执行董事 150 杜女士亦是亦是 TCL实业控股董事及首席执行官实业控股董事及首席执行官。1999年 5月加入 TCL科技，历任 TCL科技结算中心总经理、TCL财务公司总经理、TCL金服控股集团(广州)有限公司总裁及董事长；2016年 7月至 2018年 2月，任 TCL科技副总裁；2018年 3月至 2021年 8月，任TCL科技执行董事兼首席运营官；2019年 1月至 2021年 8月，兼任 TCL科技首席财务官；2021年 8月至 2022年 12月，担任 TCL科技非执行董事。彭攀

32、 执行董事、首席财务官及联席公司秘书 150 彭先生自 2023年 10月成为本公司执行董事，现亦为亦为 TCL实业控股首席财务官实业控股首席财务官。彭先生2005年加入 TCL，并在 2005年至 2019年期间先后在 TCL担任多个财务相关职位，包括财务经理、高级财务经理、财务部部长及财务总监。自 2019年起直至加入本集团之前，彼曾担任华星光电财务中心部长兼副总裁，以及 TCL科技助理总裁兼财务运营部部长。孙力 执行董事 150 孙先生是本公司执行董事。孙先生自 2020年 2月成为本公司非执行董事，于 2024年 3月调任为本公司执行董事。孙先生于 2004年加入 TCL通讯，2004

33、年至 2017年 7月期间，历任研发部门经理、预研部门经理、全球研发中心软件总监及全球研发中心副总经理。张少勇 首席执行官 150 张先生是本公司执行董事、首席执行官及战略委员会成员、泛智屏事业部总经理以及若干附属公司董事。张先生亦现任亦现任 TCL 实业控股高级副总裁实业控股高级副总裁。张先生于 2000年加入本公司，先后曾在本公司多间分公司、业务单位及部门担任经理、高级经理、副总裁及总经理等职位。其他员工 6776 关联实体参与者 851 资料来源：Wind，浙商证券研究所 22 年以来自由现金流表现较好，现金分红保证股东回报。年以来自由现金流表现较好，现金分红保证股东回报。1）22-23

34、 年公司提升现金分红比率，股利支付率分别为 71%、54%，22-23 年自有现金流水平也开始好转，说明公司盈TCL电子(01070)公司深度 10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 利质量向好，有足够能力提升现金分红保障股东收益。2）从股息率角度看，公司常年股息率水平常年保持在 4%6%之间，股息率较高。图7：公司 20172023年分红率（分红金额/归母净利润）（%）图8：公司自由现金流水平在 2022年开始好转 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图9：公司 20172023年股息率水平（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 51.547.69

35、21.9714.4635.271.2454.240070802017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A6901911629--2500-2000-1500-002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023ATCL电子企业自由现金流（百万港元）电子企业自由现金流（百万港元）4.866.395.783.654.124.066.270A2018A2019A2020A2021A2022A2023ATCL电子(01070)公司深

36、度 11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 大尺寸显示：份额领先，不断进击大尺寸显示：份额领先，不断进击 2.1 公司毛利率受面板价格影响，面板波动降低提升确定性公司毛利率受面板价格影响，面板波动降低提升确定性 彩电零售价格容易受到面板价格波动影响，当面板价格大幅上升时企业不能做到完全彩电零售价格容易受到面板价格波动影响，当面板价格大幅上升时企业不能做到完全顺价导致盈利波动。顺价导致盈利波动。1）根据康冠科技2020年招股说明书，直接材料占彩电成本的96.7%，其中液晶面板占成本的 57.4%左右。若其他因素保持不变，液晶面板价格每增长 10%，彩电成本对应提升 5.74%。2）面板

37、价格受上游供需关系影响较大，因此波动较大。20Q321Q4 面板价格大幅上行期间，彩电终端零售均价增幅小于调整后的面板价格涨幅，说明在面板价格大幅上涨期间品牌方无法完全向终端传导压力。3）21Q423Q1 在面板价格回落时，彩电终端零售价格降幅小于调整后的面板价格，说明品牌方有能力在面板价格下行周期提升自身盈利水平，弥补前期的利润损失。图10：面板占彩电约总成本的 60%图11：彩电企业无法完全向终端传导面板价格的影响（%）资料来源：公司年报，康冠科技招股书，浙商证券研究所 资料来源：奥维云网，Wind，浙商证券研究所，注：考虑到面板在原材料成本占比在 55%左右，我们通过面板价格的波动55%

38、得到调整后的55寸面板价格波动，从而量化面板价格波动对彩电整机成本的影响。面板价格波动对公司毛利率有影响，稳定条件下公司毛利率面板价格波动对公司毛利率有影响，稳定条件下公司毛利率 17%19%。1）复盘公司财务数据，公司毛利率水平和面板价格呈反相关，在 20H222H1 面板价格上升幅度较大的时间段，公司区间毛利率最大波动为 2.23 pct（毛利率最高为 18.17%、最低为 15.93%），公司 20H2 的毛利率水平是相对高点。2）在面板价格保持相对稳定的时间段，公司毛利率保持在 17%19%水平。图12：TCL电子分半年度毛利率（%）图13：面板价格变动 资料来源：公司公告，Wind，

39、浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所-40-200204060801003Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23全渠道彩电零售价格yoy调整后32寸面板yoy调整后55寸面板yoy调整后65寸面板yoy14.0015.0016.0017.0018.0019.0020.0021.0016H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 22H

40、2 23H1 23H2TCL电子半年度毛利率050016H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H123H2面板价格变动（美元/片）3242/4365TCL电子(01070)公司深度 12/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 面板价格的波动来源于供需关系的不平衡。面板价格的波动来源于供需关系的不平衡。面板的制造特性使得生产是稳定的，但是需求是波动的，当面板产能处于爬坡期时，如果对于面板的需求降低，那么将导致供需关系不平衡，面板厂就需要被迫降价被动去库存。同样，面板厂可以形成价格联盟，通过调节稼动率

41、的方式调节面板供给，从而主动影响面板价格。复盘历史上的面板周期，供需关系决定了面板价格向上或向下的方向。图14：面板价格周期复盘 资料来源：公司公告，天眼查，Wind，浙商证券研究所，注：纵轴单位为美元/片 面板产能向国内集中，预计未来面板价格波动幅度收窄，有助于提升彩电整机厂毛利面板产能向国内集中，预计未来面板价格波动幅度收窄，有助于提升彩电整机厂毛利率的确定性。率的确定性。面板价格波动来源于供需关系缺口，当下游彩电需求旺盛或生产面板所需要的玻璃等原材料成本大幅上升，都会导致面板价格大幅上升。预计面板价格未来的波动幅度在未来会降低：1）日韩面板产能退出，中国大陆面板企业制造地位提升。）日韩面

42、板产能退出，中国大陆面板企业制造地位提升。日韩劳动成本高、租金更贵，导致面板的成本优势明显不及中国，并且中国面板龙头企业京东方、华星光电等企业加强自主研发，产品力和日韩面板显示效果相似。以上使得日本和韩国面板产能不断退出，京东方、华星光电、惠科等中国大陆面板企业市占率自 2020年以来从 42%提升至 64%，中国已经成为全球最大的面板制造中心。图15：中国大陆企业彩电面板出货面积份额不断提升 表4：2016年以来，日韩面板产能在不断退出 资料来源：Omdia，浙商证券研究所 资料来源：Omdia，浙商证券研究所 050030035032（右轴）4042/43504855

43、65供给：8.5代产线集中投产，供需矛盾突出需求：整机需求疲弱、整机厂库存偏高、节能补贴结束供给：SDC关闭7代产线影响40-42供给需求：旺季需求恢复，库存去化供给：新产能逐步量产，供给宽松。需求：需求恢复，行业整体表现一般供给：贸易摩擦升级、需求疲弱需求：高世代大量投产、大尺寸面板供需矛盾显著需求：欧美电视备货强劲、补库存意愿强劲、大尺寸销售较好供给：韩厂退出预期、主力供应商控制规模、新增产线爬坡不及预期供 给：欧 美库 存 处 于 高位需求：全球经济通胀严重，消费需求降低18.24%24.6%25.3%25.9%15.91%18.7%19.7%23.1%7.64%10.3%12.7%14

44、.6%0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023京东方华星光电惠科产线产线代数代数关闭产能关闭产能（千片（千片/季）季）关闭产能面积关闭产能面积（万平米（万平米/季）季）启动关停时间启动关停时间SDC L7-17.04801974Q16SDC L8-18.5150833Q19SDC L7-27.03301361Q21SDC L8-18.53001651Q21SDC L8-2 Phase18.5180991Q21SDC L8-2 Phase1b8.560332Q22SDC L8-2 Phase28.5180992Q22SDC L8-2 Phase38.518102Q2

45、21698822P88.52101161Q17P77.0135591Q20345175Himeji 18.575413Q16Himeji 18.560334Q2113574合计合计三星合计合计LG合计合计松下TCL电子(01070)公司深度 13/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）高世代面板条线构建成本和资金优势，这使得全球面板资本开支下降，面板行业）高世代面板条线构建成本和资金优势，这使得全球面板资本开支下降，面板行业供需差有望收窄。供需差有望收窄。中国大陆面板企业布局切割效率更高的 10.5 代线，切割效率高意味着更强的成本优势；但同样的，一条 10.5 代线前期投入成本在 40

46、0 亿元、8.5 代线需投资 285 亿元，高世代条线抬升了面板的资金壁垒。从数据上看，日本和韩国面板产能在退出，中国大陆面板厂也已经构筑了高世代面板厂的成本和资金规模优势、资本开支在降低。表5：中国大陆企业不断增加 10.5代线面板产能 图16：2020年以来大陆和台湾面板企业资本开支降低 资料来源：Omdia，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2 国内彩电市场头部集中，国内彩电市场头部集中，TCL+雷鸟品牌共同发力雷鸟品牌共同发力 在过去几年，资本市场对黑电的关注度不高，原因是彩电公司容易受到成本和竞争加在过去几年，资本市场对黑电的关注度不高，原因是彩电公司容易受到成

47、本和竞争加剧的影响。剧的影响。1）我们可以通过 TCL 电子的同业海信视像的股价复盘看出，当面板价格上升的时候，市场对公司盈利不确定性增加导致估值下挫。2）黑电企业产业链一体化能力弱于白电龙头，并且彩电组装产线不需要很高的前期资本开支，当面板价格处于相对低位时，历史上会出现新进入者。例如在 2013 和 2017 年乐视和小米进入彩电市场，导致行业线上零售均价大幅下降，竞争格局加剧。图17：海信视像市盈率波动复盘 资料来源：Wind，公司公告，产业在线，Witviews，浙商证券研究所 厂商厂商产线产线代数代数新增产能新增产能（千片（千片/季）季）新增产能面积新增产能面积（万平米（万平米/季）

48、季）新增产能开新增产能开始投产时间始投产时间京东方B910.53603571Q18京东方B1710.51801784Q19华星光电T610.52702681Q19京东方B910.560593Q20京东方B1710.51801781Q21华星光电T710.53153121Q21京东方B1710.590894Q22华星光电T610.530303Q23华星光电T710.590892Q23010,00020,00030,00040,00050,00060,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中国大陆和台湾面板企业资本开支（

49、百万人民币）中国大陆和台湾面板企业资本开支（百万人民币）深天马ATCL科技京东方A彩虹股份友达群创光电TCL电子(01070)公司深度 14/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：2017年小米入局彩电市场后，行业零售均价大幅下行 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 2021 年以来年以来，TCL 系零售量份额提升系零售量份额提升，小米份额向上势能减弱小米份额向上势能减弱。1）小米电视自 2013年诞生以来，凭借深入人心的“性价比”标签、新颖的交互设计和颇具特色的营销策略，在传统电视厂商中开辟出属于一条自己的互联网电视之路。更在 2017 年，借乐视停牌之际，抢占乐视空出的市场。2）

50、TCL 旗下雷鸟品牌接入 TCL 线上系统，从产品均价上看，雷鸟的线上零售均价始终略高于小米，如果说海信 Vidda 在与小米的竞争中主打性价比，那么雷鸟则主打质价比。3）根据奥维云网数据，由于小米自身的战略调整，以及传统彩电制造企业更强的采购和制造优势，2021年以来小米彩电份额向上的势能不足。图19：雷鸟、Vidda、小米线上均价同向，保持一定价差（元）图20：TCL系和小米系线上零售量市占率变化 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 TCL具备更强的品牌影响力，主抓大屏化趋势。具备更强的品牌影响力，主抓大屏化趋势。1）彩电大屏消费趋势明显，75寸+大屏电

51、视出货量占比明显提升。根据奥维云网数据，2023年线下、线上 75寸及以上大尺寸彩电的零售量占比分别为 39%、27%，相比 2022 年分别提升 14 pct、9 pct。2）2023 年 TCL品牌彩电在线上、线下 70 寸及以上零售量份额分别为 22.9%、17.5%。屏幕越大对画质的要求越高，技术门槛也越高，TCL 以其产品技术和中高端定位在大屏彩电市场具有话语权。-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000彩电零售均价（元/台）-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50022Q322Q423Q123Q

52、223Q323Q424Q1雷鸟小米Vidda0%5%10%15%20%25%30%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1TCL+雷鸟小米+红米线性(TCL+雷鸟)线性(小米+红米)TCL电子(01070)公司深度 15/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：彩电线下市场分尺寸端销量占比 图22：彩电线上市场分尺寸端销量占比 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 图23：TCL系在 70 寸以上彩电市场占高份额（2023年线上）图24：TCL系在 70 寸以上彩电

53、市场占高份额（2023年线下）资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 2.3 欧美市场份额提升，海外产能开疆拓土欧美市场份额提升，海外产能开疆拓土 TCL全球市场份额不断提升，全球市场份额不断提升，20172023年年TCL全球出货量份额从全球出货量份额从7.1%提升至提升至12.8%，出货位列全球市占率前三。出货位列全球市占率前三。1）华星光电属于 TCL 下的面板子公司，虽然华星光电和 TCL电子分属 TCL科技集团和 TCL实业，但同属 TCL下主体保障 TCL电子面板供应。2）中国彩电企业在欧美市场以更高性价比的产品抢夺市场份额，未来的份额提升需要通过北

54、美拓展盈利质量更高的渠道。3）TCL在全球布局研发中心和生产制造基地，TCL海外彩电产能布局在墨西哥、越南，基本能够实现主要国家的当地生产、当地销售，能够根据当地消费市场变化快速反应。4%1%9%4%24%2%0%27%1%18%5%1%0%1%0%3%0%8%3%19%0%25%1%25%9%2%0%2%1%0%5%10%15%20%25%30%2022202312%2%13%6%23%1%0%21%3%13%2%1%0%0%0%9%1%14%5%19%1%21%2%19%6%1%0%0%0%0%5%10%15%20%25%20222023TCL系,22.9%海信系,32.5%小米,18.0

55、%其他品牌,26.6%海信,26.1%TCL,17.5%创维,21.5%长虹,7.6%其他,27.2%TCL电子(01070)公司深度 16/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：TCL彩电全球产能分布 图26：TCL全球出货量市占率不断提升 资料来源：TCL官网，浙商证券研究所 资料来源：Omdia，浙商证券研究所 TCL 在欧美市场份额提升幅度较为明显，在发达国家的主流渠道和品牌力已经取得突在欧美市场份额提升幅度较为明显，在发达国家的主流渠道和品牌力已经取得突破。破。根据欧睿国际数据，TCL在北美和欧洲市场彩电市占率逐年提升，20172023 年北美和欧洲零售量市场份额分别从 6

56、.7%提升至 17.2%、从 2.3%提升至 5.2%。图27：TCL在北美和西欧零售量市场份额逐年提升（%）资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所 渠道端看，渠道端看，TCL 已经在北美沃尔玛取得一定成效，后续的成长需要突破百思买。已经在北美沃尔玛取得一定成效，后续的成长需要突破百思买。美国的黑电零售渠道和白电有明显不同，白电的零售渠道更多集中在家居和家电大型 KA 卖场，黑电的零售渠道主要集中在商超（沃尔玛等）和 KA。TCL 目前已经在沃尔玛渠道实现了较高的市场份额，但是我们预计沃尔玛的产品普遍相对偏中低端，预计 TCL 在沃尔玛渠道的盈利水平偏弱。根据李东生先生的传记万物生生，由于三星和

57、LG 选择自建彩电平台，而 Roku选择与 TCL达成合作，借用 Roku本身在北美的用户基础和渠道资源，2017年TCL 进入美国百思买渠道。沃尔玛更加注重产品的大批量交付能力和成本管控能力，而百思买渠道更加注重产品力和品牌力，产品调性也更高，公司未来在北美收入和盈利的成长性或许更依赖 TCL彩电在百思买的经营状况。7.1%8.1%9.2%10.6%10.8%11.2%12.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A三星LG索尼夏普海信TCL小米0.02.04.06.08.010.012.014.016.

58、018.020.0200020202120222023TCL彩电零售量市场份额彩电零售量市场份额北美西欧TCL电子(01070)公司深度 17/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 品牌端看，品牌端看，TCL 已经通过体育营销等方式增加曝光度，建立全球品牌形象。已经通过体育营销等方式增加曝光度，建立全球品牌形象。TCL 积极投入全球营销，TCL 携手众多欧洲顶级足球队及美国橄榄球队联盟，提升 TCL 品牌在欧美地区知名度。图28：TCL赞助足球和 LPL推行全球营销 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 TCL 在越南建立生产基地，东南亚市场份额提升

59、。在越南建立生产基地，东南亚市场份额提升。1）我们发现，即便在经济增速较快的东南亚国家，彩电的渗透率也已经基本的达到 80%以上的水平。通过分析保有率数据发现，大部分品类当保有率达到 80%，那么其保有率提升的速度就会明显边际放缓，这说明东南亚市场彩电新增需求的空间相对有限。2）新兴市场的家电行业格局没有发生固化，未来随着替换需求占比的提升、消费需求的升级，行业的竞争格局仍然可能会发生变化。3）新兴市场以东南亚地区为例，TCL在越南当地建设彩电产能，推行基地建设+自主品牌运营的策略。1999 年，TCL 在越南设立了其第一个海外彩电生产基地，凭借 TCL 自身的产品力、“三年免费保修”、边缘市

60、场突破等方法，TCL成为越南市场份额第四的彩电企业。图29：泰国家电保有率 图30：越南家电保有率 资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所 资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02580420052006200720082009200000222023冰箱洗衣机空调彩电泰国经济走出1997年经济危机泥潭，泰国经济高速增

61、长，洗衣机普及率快速提升。冰箱普及率达到80%以后降速，洗衣机普及率仍有较快提升速度。007080904702000420052006200720082009200000222023冰箱洗衣机空调彩电冰箱保有量达到80%时，保有率明显降速。冰箱达到80%普及率后，洗衣机保有率增长有所提速。普及的顺序是彩电、冰箱、洗衣机、空调，根据需求刚性和用电能耗的顺序普及。越南空调普及的速度

62、较慢来源于城市化，越南城市化相对落后，所以空调普及也较慢。彩电普及的斜率最先、最快TCL电子(01070)公司深度 18/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31：印尼家电保有率 表6：TCL在东南亚主要国家彩电零售量市占率及排名 资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所 资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所 2.4 把握把握 MiniLED 新增长点，依托技术引领迭代新增长点，依托技术引领迭代 国内国内 Mini LED 电视渗透率快速提升，电视渗透率快速提升，2023 年进入年进入 Mini LED 背光电视放量拐点。背光电视放量拐点。1）根据奥维云网数据，2022 年全球 Mini LED

63、 背光电视出货量达到 380 万台，预计 2023 年出货量将达到 470万台。20202023年 Mini LED全球出货量渗透率从 0.05%预计提升至 2.39%。2）2023 年我国 Mini LED 背光电视销售额占比达到 9.8%（22 年为 4.2%），销售量占比达到 2.9%（22年仅 1.1%）。图32：Mini LED全球出货量及渗透率快速提升 图33：MINI LED 电视中国市场渗透率快速增长 资料来源：Omdia，TrendForce，奥维云网，浙商证券研究所 注：1）渗透率=Mini LED彩电出货/全球彩电出货量。2020-2021年Mini LED 出货量来源于

64、 Statista，2022 年为洛图科技数据，2023 年为奥维睿沃预测数据；分母端 LCD 出货量数据来源 Omdia。2）左轴为 MiniLED 出货量，右轴为渗透率。资料来源：奥维云网，浙商证券研究所，注：2023年预期渗透率=（Mini LED各尺寸份额各尺寸彩电占比2023年预测彩电零售量/额）/2023 年预测彩电零售量/额 渗透率的快速提升主要来自渗透率的快速提升主要来自 Mini LED 彩电价格下探，价格下探的底层逻辑是降本而彩电价格下探，价格下探的底层逻辑是降本而非减配。非减配。1）根据奥维云网数据，Mini LED 彩电均价 2023 年前三季度 55-98 寸 Min

65、i LED全渠道销售均价同比-10%以上，其中 85 寸以上的 Mini LED 产品均价下行幅度超过 20%。007080904702000420052006200720082009200000222023冰箱洗衣机空调彩电彩电普及率最快、最先达到80%，冰箱正在逼近80%普及率的线、在冰箱达到80%普及率后洗衣机预计增速会加快。2018A 2019A 2020A 2021A

66、 2022A 2023A排名排名印尼-4.25.85.71马来西亚1.61.61.21.21.31.410菲律宾11.312.612.313.615.215.93泰国13.114.512.914.114.113.83越南7.08.08.48.79.810.841.1%4.2%2.9%9.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%零售量渗透率零售量渗透率零售额渗透率零售额渗透率2022A2023ETCL电子(01070)公司深度 19/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）Mini LED 产品迭代提速，22Q3期间一共有 95款在售 Mini LED 机型，23Q3

67、则增加到182款，Mini LED 在 6585 寸段机型数明显增加。3）分产品看，2023 年双十一期间，热销 Mini LED 机型均价相比 2022 年明显下降。对比两年双十一热销机型的参数看，销售排名前五的 Mini LED 彩电在相同尺寸下显示参数没有太大变化。图34：22Q323Q3期间，Mini LED和彩电平均价格价差收窄 图35：22Q323Q3期间 Mini LED 彩电在售产品数量提升 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 Mini LED 背光方案对面板价格波动敏感度较低，背光方案对面板价格波动敏感度较低，PCB 基板等成本占比较大。基

68、板等成本占比较大。1）拆分成本看，在 65 寸 1024 分区的 Mini LED 彩电（COB）灯板中，PCB 基板、驱动 IC、Mini LED 芯片在 Mini LED 灯板的成本占比分别达到 38%、30%、23%，而灯板占 Mini LED 背光模组成本的 65%78%（翰博高新），以上三者降本对 Mini LED 整体模组降本的贡献较大。2）Mini LED 模组中，面板成本占比相比 LCD 和 OLED 较低，因此 Mini LED 成本对面板价格波动的敏感度较低。在中段市场，Mini LED 成本相比 LCD 高 30%50%，但是在高端市场 Mini LED 背光模组+面板总

69、成本比 OLED 低 15%。图36：LCD、OLED、Mini LED方案成本对比 图37：Mini LED COB灯板成本拆分 资料来源：TrendForce，浙商证券研究所 资料来源：行家说，浙商证券研究所 Mini LED 降本主要通过国产化、新材料应用、生产标准化等方式实现。降本主要通过国产化、新材料应用、生产标准化等方式实现。芯片：分区数的增加会提升 Mini LED 芯片需求量，芯片降本则主要通过增加DBR 结构和采用高压芯片方案实现。PCB 板：PCB 板实现从整板状到鱼骨型，再到灯条形的优化，PCB 板面积减少，单板利用率提升，完成良率提升。TCL电子(01070)公司深度

70、20/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 驱动 IC：随着显芯科技/华源智信灯国产厂商突破 AM 驱动芯片，业内从 PM驱动转向国产 AM 驱动，灯驱合一设计，带来显著降本空间。表7：Mini LED背光模组成本与传统直下式背光模组成本对比 核心元器件核心元器件 降本方法降本方法 说明说明 LED 芯片 芯片增加 DBR结构 增大 POB出光角，减少 LED灯珠，单灯功率提升 芯片尺寸缩小 芯片价格与尺寸正相关 高压芯片 驱动电流更小，发光效率高；PCB 板布线更加方便 封装胶 点 Lens胶、凹 Lens技术 增加 LED 出光角度 PCB 基板国产化 国产取代进口 增加通道数 降低单通

71、道价格，减少 PCB Layout 复杂度 材料选择 选用便宜材料，譬如 TV用铝基 PCB 异型 PCB 鱼骨型、灯条形板面积减少，单板利用率提升，良率提升 多条 LB 避免使用整面 PCB 制造 良率提升 减少返修成本与 BOM外废品成本 D/B 升级 巨量转移方式 设备折旧 降低投资/减少折旧成本 产线自动化 降低人力需求，减少间接成本 固晶机算法优化 采用复杂算法，提升生产速度和精度 产出效率优化 规模化制造，降低成本 透镜 二次光学设计 提升出光角，降低 BLU成本 基板材料 采用玻璃基板 玻璃基板平坦度、稳定性优于 PCB，成本低于 PCB 其他材料 其他材料 供应商降价和供应链管

72、理 资料来源：行家说，浙商证券研究所 中性预期下，我们预计中性预期下，我们预计 Mini LED 背光模组有背光模组有 34%的降本空间。的降本空间。基于当下的降本路径，以基于当下的降本路径，以 1024 分区的分区的 65 寸寸 COB 彩电彩电 Mini LED 模组为例，在保守、模组为例，在保守、中性、乐观预期下，我们预计中性、乐观预期下，我们预计 Mini LED 背光模组有背光模组有 24%/34%/43%的降本空间。的降本空间。PCB基板：基板：根据行家说，以兆驰光元为代表的企业积极推进减少 PCB板面积，提升单板利用率和良率；另外，PCB精度要求降低，从 20um降低到 50um

73、，实现 PCB制费降低。遵循降本思路，PCB 实现从整板状到鱼骨型，再到灯条形的优化，鱼骨形PCB 板是普通 PCB 板成本的 65%，条形 PCB 板是普通 PCB 板成本的 40%。LED 芯片：芯片：1）为配合 AM 驱动方案，9V/12V/18V/24V 高压芯片的应用比例加大，采用高压芯片，驱动电流更小，发光效率高，可以减少 LED 芯片颗数。2）兆驰推出 MPOB方案，采用 molding封装方案通过利用芯片的 DBR配合支架及球头的光学面设计，从而提升 POB 的发光角度，从原有的 156 度提升到了 165 度，在相同 OD下减少 50%的 LED颗数使用量。3）以 TCL Q

74、10G 65寸产品为例，在 LED灯珠减少一半的情况下（即 Mini LED 灯珠从 1152颗减少到 576 颗），实现单灯功率倍增。驱动驱动 IC：若采用高压 LED 芯片，LED 串联颗数减少，从而使得 PCB 板布线更加方便，目前市面上的 LED 背光驱动 IC 支持 32通道为主，如今，为了解决小间距 LED显示屏 PCB布线的问题，部分 IC厂家又推出了高集成的 48通道的 LED恒流驱动芯片。TCL电子(01070)公司深度 21/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光学膜片及其他成本：光学膜片及其他成本：1）根据集摩咨询数据，Mini LED 灯板在 Mini LED 背光

75、成本中占比 65%78%，本测算中，我们假设 Mini LED 膜片及其他成本占比 30%，灯板成本占比70%。2）翰博高新研发复合膜，其目的是将不同的光学膜片整合形成复合膜，希望将光学膜片从 7张变成 6张、5张，减少背光组装工艺节点，提升良率。因此，我们在保守、中性、乐观假设下，预计光学膜片及其他成本的下降空间分别为15%、30%、40%（乐观预期下，在减少 2张膜片的基础上良率提升带来更大的降本空间）。表8：Mini LED背光模组降本空间测算 65 寸、寸、1024 分区分区 COB 彩电彩电 情景假设情景假设 成本成本 降本逻辑及假设降本逻辑及假设 保守保守 中性中性 乐观乐观 LE

76、D 芯片（元芯片（元/台）台）184 111 92 74 单价（元/千片）15 15 15 15 数量（片）12288 高压芯片和芯片 DBR提升实现单灯功率提升，中性预期下假设灯珠减少一半。7373 6144 4915 驱动驱动 IC 227 191 151 151 单价（元/片）7.1 7.1 7.1 7.1 驱动 IC通道数（个）32 部分 IC厂家推出了高集成的 48 通道的 LED恒流驱动芯片，中性和乐观预期下，我们预计 48通道的IC驱动芯片普及。38 48 48 驱动 IC数量（颗数）32 27 21 21 PCB 基板基板 309 201 185 107 面积（平米/台）1.1

77、6 保守和中性情形下，PCB板面积是当下的 65%，乐观情形下，PCB板面积是当下的 40%。0.76 0.76 0.47 单平米单价（元）265 铝基 PCB板单价仅为 180元/平米，中性和乐观分别假设铝基板使用率为 80%/90%。265 245 230 其他（元其他（元/台）台）80 80 80 80 灯板成本合计（元/台）800 583 509 412 光学膜片等其他成本光学膜片等其他成本 （元（元/台）台）343 复合膜片正在研发中，未来将光学膜片从 7张变成 6张、5张，基于此在保守和中性情形下，假设光学膜片及其他成本的下降空间为 15%、30%。292 240 240 Mini

78、 LED 背光模组成本背光模组成本 (元元/台台)1143 874 749 652 降本幅度降本幅度/24%34%43%资料来源：行家说，TrendForce，集摩咨询，浙商证券研究所测算 TCL Mini LED 产品产品打造零售爆款。打造零售爆款。1）2023年 3月，TCL新品 Q10G Pro 系列完成画质、屏幕、音质、配置、操控全方位升。2）TCL 在 2024 年推出新款 MiniLED 产品 T7K，65 寸价格仅为 4599元，相比 2023年爆款 Q10G价格下探 1000 元。TCL旗下雷鸟在小米推出高性价比的 S 系列后，推出零售价格接近、分区数和色域更高的鹤 6。3）2

79、024 年 618 期间，京东 MiniLED 电视热卖 top 5中，TCL有两款 MiniLED 产品上榜。TCL电子(01070)公司深度 22/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图38：20192023 年 TCL各个尺寸段 Mini LED产品价格 资料来源：行家说，浙商证券研究所 表9：TCL、雷鸟、小米 2024年 MiniLED 新品性能对比 资料来源：京东，浙商证券研究所 产品型号产品型号品牌品牌零售价格零售价格 运行内存运行内存 存储内存存储内存背光分区数背光分区数 色域值色域值 亮度（亮度（nit）分辨率分辨率65Q9K54994GB64GB100898%2000-

80、3000 超高清4K65Q10K79994GB64GB151298%3000-4000 超高清4K65T7K45994GB64GB51298%1500-2000 超高清4K65S585C Pro雷鸟37994GB64GB51295%1100-1500 超高清4KL65MA-SPL小米34994GB64GB39294%1100-1500 超高清4KTCLTCL电子(01070)公司深度 23/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 互联网业务：轻资产、高盈利互联网业务：轻资产、高盈利 3.1 轻资产运营，高盈利能力轻资产运营，高盈利能力 公司互联网业务盈利性强、增速快，是公司重要的利润来源。

81、公司互联网业务盈利性强、增速快，是公司重要的利润来源。1）20202023 年公司互联网收入从 12.3 亿港元上升至 27.6 亿港元，2023 年收入增速 CAGR 为 31%。2）国内依托雷鸟科技平台，收入来源主要是用户内容付费，海外搭载 Roku 平台，收入来源于和Roku 平台之间的合作协议补贴。2023 年国内和海外互联网收入 CAGR 均保持在 30%左右的水平。3）从业务模式上看，互联网业务属于轻资产模式，且不需要投入大量费用维护，因此属于高毛利、低费用的业务，是公司重要的利润来源。图39：TCL电子互联网业务收入快速增长（单位：百万港元）图40：公司互联网业务毛利率维在 50

82、%以上水平 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2 海外市场：海外市场：TCL 北美搭载北美搭载 Roku 平台快速成长平台快速成长 TCL 与与 Roku 平台的合作，使其产品具有简洁易用的用户界面和丰富的内容选择，相平台的合作，使其产品具有简洁易用的用户界面和丰富的内容选择，相比其他流媒体平台具有独特的竞争优势。比其他流媒体平台具有独特的竞争优势。Roku平台在北美市场的普及和用户认可度，Roku TV OS 是目前第四大最受欢迎的流媒体生态系统。图41：Roku 北美流媒体市场份额排名第四 资料来源：MUVI洞察，浙商证券研究所 9101,4901

83、,7972,060205001,0001,5002,0002,5003,0002020A2021A2022A2023A国内海外56.4%50.5%55.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2021A2022A2023A互联网业务毛利率TCL电子(01070)公司深度 24/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Roku 平台相对于其他流媒体平台优势明显：平台相对于其他流媒体平台优势明显：1）用户界面简洁易用：）用户界面简洁易用：Roku 的操作系统设计简洁，导航方便，用户可以轻松找到并使用各种流媒体服务。与许多其他平台相比，Roku

84、的界面更加直观，适合所有年龄段的用户使用。2）广泛的内容选择：）广泛的内容选择：Roku 提供超过500,000 部电影和电视节目，包括 Netflix、Hulu、YouTube 等主流服务，以及许多小众频道和应用，确保用户总能找到新的内容观看。3）灵活的设备兼容性：）灵活的设备兼容性：Roku 设备支持多种连接方式，包括以太网和 Wi-Fi，且兼容多种智能家居设备，如 Google Assistant 和 Amazon Alexa，使得 Roku设备能够无缝集成到用户的智能家居系统中。图42：Roku 平台界面 资料来源：Youtube，浙商证券研究所 智能电视的发展为智能电视的发展为 TC

85、L 进军国际市场提供机会进军国际市场提供机会。1）全球智能电视出货的渗透率稳定居高，智能电视发展已成大势所趋。根据最新数据显示，根据 Omdia 的调查数据，截止到2022 年末，全世界智能电视出货的渗透率已经接近 95%。除日本之外，主要的发达国家和地区智能电视渗透率将近 100%。2）在线视频广告收入增速可观，内容运营迎来发展风口。根据 Omdia 及 Entertainment 数据，2023 年在线视频广告市场规模为 2000 亿美金，基本与传统的 PayTV/TVOD(付费电视和视频点播)市场规模相当，2000 亿美金的市场规模为全球平面电视销售金额的 2 倍，在线视频订阅用户 5

86、倍，FAST(免费在线流媒体频道)市场规模的 40 倍。图43：全球智能电视出货渗透率高 图44：内容运营收入不断攀升，在线视频广告收入增速可观 资料来源：Omdia，浙商证券研究所 资料来源：Omdia，浙商证券研究所 TCL电子(01070)公司深度 25/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 TCL国内互联网电视业务用户基础牢固，国内互联网电视业务用户基础牢固，OTT发展前景广阔。发展前景广阔。据互联网电视媒体分析报告，TCL互联网电视占比为 11.6%，市占率位于头部，充分证明了 TCL在互联网电视领域广泛的市场接受度。通过不断优化产品线，提升技术创新能力，以及深化用户服务，TCL

87、成功赢得了消费者的信任和喜爱，为其在国内互联网电视市场的领先地位奠定了坚实基础。根据勾正数据，OTT电视在中国市场的激活用户数逐年攀升，2023年 OTT电视一、二线城市市场渗透率分别约为 86%、69%，OTT 业务未来成长空间广阔。OTT 电视通过连接互联网和电视设备，为用户提供丰富的在线内容，进一步提升了其渗透率。图45：OTT电视市场份额（2021Q2数据）图46：国内各线城市 OTT电视市场渗透率（2023年数据）资料来源：互联网电视媒体分析报告，浙商证券研究所 资料来源：勾正数据，浙商证券研究所 TCL 互联网国内业务收入互联网国内业务收入分为会员和广告收入分为会员和广告收入。1）

88、会员收入：）会员收入：OTT 电视的会员收入模式主要依赖于用户购买 VIP 服务。用户通过支付会员费用，可以享受到更优质的内容和更好的观看体验。这些会员收入由视频平台和电视厂商共享，促进了内容制作和硬件销售的双重增长；2）广告收入：）广告收入：包括开机广告、屏保广告、视频前插广告等多种形式。这些广告形式利用 OTT 电视的大屏优势，提供高曝光率和精准投放，为广告主带来了良好的宣传效果。表10：小米、海信、TCL互联网服务项目及价格 资料来源：小米、海信、TCL官方微信公众号，浙商证券研究所 11.7%11.6%10.6%7.9%5.9%52.3%创维TCL海信长虹康佳其他86%69%63%61

89、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一线城市二线城市三线城市四线城市及以下 小米小米 海信海信 TCL 平台 小米影视 聚好看 TCL影视 会员权益 院线新片最早看，电影全覆盖 VIP 专属片库 极清画质杜比音效 1000小时海外独家高清纪录片 好片特价看 免费除广告 热剧抢先看 4K高清 杜比音效 热剧抢先看 院线电影免费看 会员身份 单片享受优惠 月卡 50 40 连续包月 35 35 28 季卡 128 128 连续包季 98 98 70 年卡 348 348 268 TCL电子(01070)公司深度 26/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 创新

90、业务：发挥全球分销功能创新业务：发挥全球分销功能 4.1 全品类营销：全品类营销：TCL 白电积极拓展，期待与白电积极拓展，期待与 TCL 智家协同智家协同 依靠依靠 TCL 电子在国内和海外建立的完善渠道，电子在国内和海外建立的完善渠道，TCL 电子是电子是 TCL 白电的分销中心。白电的分销中心。TCL 电子是 TCL 实业中白电国内和海外的分销渠道，TCL 白电海外收入快速增长，是公司重要的增长点，2023 年 TCL 空调、冰箱、洗衣机外销出货量 CAGR 分别为 13%、46%、49%，相对应，2023年公司全品类营销收入 CAGR 为 41%。图47：TCL白电外销出货量（万台）图

91、48：2023年公司全品类营销收入 CAGR 为 41%资料来源：产业在线，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 TCL 家电集团持有家电集团持有 TCL 智家（原奥马电器）智家（原奥马电器）48%股权，期待形成协同效应。股权，期待形成协同效应。1）TCL智家促进TCL电子销售的冰箱产品升级。根据奥维云网数据，2021年TCL在三门、两门、对开门、十字门、法式多门冰箱的线上零售额份额分别为2.9%、2.5%、2.3%、2.0%、1.3%，说明 TCL 在大容积冰箱的布局仍有待提升。TCL 智家下子公司奥马冰箱产品布局多种形态，可以丰富 TCL 品牌产品矩阵。2）TCL 品牌知名度

92、高，国内和海外渠道拓展提升奥马产能利用率、提升盈利能力。TCL 在全球拥有较高的品牌知名度，借力 TCL 彩电在全球的品牌力和全球化的销售网络，TCL在全球黑电的市场份额提升也有助于带动白电出货。图49：各品牌不同形态冰箱线上零售额市场份额（2021年）图50：奥马冰箱有多种产品形态储备 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：奥马冰箱官网，浙商证券研究所 365 408 506 569 688 739 794 995 2704006008001,0001,2002000222023空调洗衣机冰箱37

93、648201001202020A2021A2022A2023A全品类营销业务收入（亿港元）全品类营销业务收入（亿港元）2.9 2.5 2.0 2.3 1.3 00708090100三门两门十字门对开门法式多门TCL海尔容声海信美的美菱其他TCL电子(01070)公司深度 27/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 光伏业务：顺势而为，高速成长光伏业务：顺势而为，高速成长 公司自公司自 2022 年以来布局光伏业务。年以来布局光伏业务。随着我国户用光伏装机量指数级增长，公司光伏业务保持高收入增速。2023 年公司光伏业务实现收入 63亿港元。

94、公司不直接生产光伏组件，负责光伏电站建设和销售设备。公司不直接生产光伏组件，负责光伏电站建设和销售设备。1）公司下子公司惠州TCL 光伏科技有限公司和陕西 TCL 光伏工程有限公司分别主营销售光伏电站设备和建设光伏电站业务。2）正泰安能（A23272）也同样主营户用光伏电站设备销售和建设，其业务运营逻辑和 TCL电子光伏业务预计相近。表11：正泰安能主营业务简介 资料来源：正泰安能招股书，浙商证券研究所 国家密集出台政策支持光伏产业。国家密集出台政策支持光伏产业。党的十八大以来，我国光伏发电规模持续扩大、结构持续优化、效率持续提升、体制改革和科技创新不断取得突破，户用光伏发电在我国光伏发电体系

95、中的重要性逐渐凸显，逐渐发展成为建设新型能源体系和落实“双碳”发展战略的强劲动力。表12：2022年以来，国家密集出台户用光伏相关的政策 资料来源：正泰安能招股书，浙商证券研究所 业务业务23H1收入占比收入占比业务描述业务描述户用光伏系统设备销售业务0.02%公司采用经销模式采用经销模式开展户用光伏系统设备销售业务，公司的直接客户为代理商。公司卖断式卖断式将成套光伏电站材料如组件、逆变器、电表箱、支架等销售给代理商。户用光伏电站合作共建业务14.20%自然人业主与正泰安能达成合作意向并签署合作协议达成合作意向并签署合作协议，自然人业主提供户用屋顶资源，正泰安能提供成套光伏电站提供成套光伏电站

96、材料，组织完成户用光伏电站的勘察设计、安装并网材料，组织完成户用光伏电站的勘察设计、安装并网，同时承担户用光伏电站的全生命周期运维管理。电站建成并网并形成收益后，正泰安能与自然人业主分享电站运营收益分享电站运营收益。户用光伏电站销售业务84.72%户用光伏电站销售业务根据销售对象的不同，可分为向第三向第三方投资者销售户用光伏电站方投资者销售户用光伏电站以及向自然人业主销售光伏电向自然人业主销售光伏电站站两类。户用光伏电站售后保障运维业务1.06%公司基于自建的户用电站远程监控平台，实现对电站运行状运行状态的实时监控态的实时监控，及时根据监控系统的实时状态以及终端客户的反馈，对低效或故障电站进行

97、快速响应，排除电站故排除电站故障，提升电站发电效率障，提升电站发电效率。文件名称文件名称发布时间发布时间主要相关内容主要相关内容发布单位发布单位关于印发十四五现代能源体系规划的通知Jan-22大力发展非化石能源。全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展，优先就地或近开发利用，加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设，推广应用低风速风电技术。在风能和太阳能资源禀赋较好、建设条件优越、具备持续整装开发条件、符合区域生态环境保护等要求的地区，有序推进民电和光伏发电集中式开发。国家发展改革委、国家能源局关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见Feb-22巩固提升脱贫地区特色产

98、业，完善联农带农机制，提高脱贫人口家庭经营性收入。逐步提高中央财政衔接推进多村振兴补助资金用于产业发展的比重，重点支持帮扶产业补上技术、设施、营销等短板，强化龙头带动作用，促进产业提档升级。巩固光伏扶贫工程成效，在有条件的脱贫地区发展光伏产业。扎实开展重点领域农村基础设施建设。推进农村光伏、生物质能等清洁能源建设。中共中央、国务院乡村建设行动实施方案May-22实施乡村清洁能源建设工程。巩固提升农村电力保障水平，推进城乡配电网建设，提高边远地区供电保障能力。发展太阳能、风能、水能、地热能、生物质能等清洁能源，在条件适宜地区探索建设多能互补的分布式低碳综合能源网络。中共中央、国务院公开征求对关于

99、推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿）的意见Aug-22推动农光互补、渔光互补等光伏发电复合开发，鼓励光伏农业新兴商业模式探索，促进农民增收，支持乡村提兴和共同富裕建设。工信部户用光伏建设运行指南（2022 年版）Nov-22鼓励选择具备相应资质的单位开展户用光伏项目施工、安装和调试，并网具体流程如下：客户提交资料并填写并网申请表电网公司发起并网申请电网公司给出接入系统方案光伏电站建设电网公司验收调试电网公司并网发电。国家能源局关于组织开展农村能源革命试点县建设方案的通知Mar-23广大农村地区风能、太阳能、生物质能等可再生能源资源丰富，是落实碳达峰目标、大力发展新能源的重要增长极。推动

100、农村能源革命，加大乡村清洁能源建设力度，有助于实现碳达峰、碳中和目标任务，促进农村产业提档升级、拉动产业链延伸，支撑宜居宜业和美乡村建设。国家能源局、生态环境部、农业农村部、国家乡村振兴局TCL电子(01070)公司深度 28/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我国户用光伏装机量快速增长。我国户用光伏装机量快速增长。根据国家能源局与中国光伏行业协会的数据，2022 年我国户用光伏新增装机 25.25GW，同比增长 16.90%，户用光伏新增装机占当年光伏新增装机总量的 28.89%。户用光伏已成为我国光伏装机重要组成部分。光伏行业的快速增长将全面推进能源革命、构建新型能源体系、推进能源绿

101、色发展。图51：20162022 年我国户用光伏发电装机情况 资料来源：正泰安能招股书，浙商证券研究所 TCL电子(01070)公司深度 29/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测及估值盈利预测及估值 5.1 预计公司预计公司 24-26 年实现收入年实现收入 921 亿、亿、1010 亿、亿、1091 亿港元亿港元 预计公司预计公司 24-26 年实现收入年实现收入 921 亿、亿、1010 亿、亿、1091 亿港元，对应增速分别为亿港元，对应增速分别为 17%、10%、8%。显示业务：显示业务：1）大尺寸显示业务方面，预计公司海外彩电市场份额不断提升，未来海外布局产能的优势

102、将会不断释放，国内顺应大屏化趋势、MiniLED 引领行业潮流。我们预计公司全球彩电出货量持续跑赢行业，出货均价受面板价格的影响也预计会收窄，预计 24-26年公司大尺寸显示收入增速分别为 8%、7%、7%。2）小尺寸显示方面，保守假设 24-26年小尺寸显示业务收入平稳。互联网业务：互联网业务：在海外市场，Roku平台相比竞品具有操作简便、内容量大的优势，国内市场受益于 OTT 线上平台渗透率提升，用户客单价也在稳步提升。预计公司 24-26 年互联网业务收入增速分别为 18%、13%、11%。创新业务：创新业务：1）全品类营销业务：公司白电收入基数较低，且公司在海外有运行黑电的成熟经验，在

103、欧美国家黑电和白电重合的消费渠道，TCL 在黑电的品牌力也会向白电引流。公司白电基数低、增速较快，预计 24-26 年收入增速分别为 20%、15%、10%。2）光伏业务：国家给予政策支持户用光伏装机，且公司在 2022 年开始运行户用光伏业务，本身增长基数低，预计 24-26年仍然会保持高增长。表13：TCL电子收入预测表 资料来源：Wind，浙商证券研究所预测 5.2 盈利端，预计公司盈利端，预计公司 24-26 年实现归母净利润年实现归母净利润 14 亿、亿、17 亿、亿、19 亿港元亿港元 毛利率方面，预计公司毛利率方面，预计公司 24-26 年毛利率分别为年毛利率分别为 18.6%、

104、18.6%、18.7%。1）由于全球面板产能扩张放缓，以及全球彩电整体需求相对平稳，预计面板供给和行业需求的供需轧差将收窄，那么面板价格的波动将下行。TCL 彩电把握大屏化，以及MiniLED 升级的风口，预计大尺寸显示毛利率稳步提升，从而带动显示业务毛利率提升。2）创新业务主要是公司承担了 TCL体系内光伏和白电的分销职能，预计这一部分毛利率将在 24-26 年保持相对稳定，假设 24-26年毛利率和维持在 23年 15%的水平。（单位：百万港元）（单位：百万港元）2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入营业收入74,84771,35178,98692,12910

105、0,974109,063营业收入营业收入yoy46.89%-4.67%10.70%16.64%9.60%8.01%显示业务63,94957,90756,54060,66964,55268,354显示业务yoy43%-9%-2%7%6%6%（1）中国市场13,23815,19416,01617,470 18,435 19,083 中国市场yoy2.90%14.78%5.41%9.08%5.53%3.52%（2）海外市场36,02930,00032,61635,248 38,121 41,228 海外市场yoy34.70%-16.73%8.72%8.07%8.15%8.15%中小尺寸显示14,37

106、511,8027,0537,053 7,053 7,053 中小尺寸显示yoy206.40%-17.90%-40.24%0.00%0.00%0.00%创新业务8,54610,44418,64027,11731,61235,423创新业务yoy87%22%78%45%17%12%全品类营销6,3728,24310,40912,491 14,364 15,801 全品类营销yoy41%29%26%20%15%10%光伏32862991259815,118 17,385 光伏yoy1820%100%20%15%互联网业务1,8492,2982,7633,2483,6604,079互联网业务yoy50

107、%24%20%18%13%11%TCL电子(01070)公司深度 30/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）互联网业务主要是公司的软件服务，互联网服务收入来源于用户付费，以及内容方和公司的分成，这部分毛利率预计保持稳定。预计24-26年公司互联网业务毛利率为55%，维持在 23年水平。4）预计公司持续提升费效，优化费用投放，降低费用率。综上，预计综上，预计 24-26 年公司实现归母净利润年公司实现归母净利润 13.75 亿、亿、16.57 亿、亿、19.09 亿港元，对应增速亿港元，对应增速分别为分别为 85%、21%、15%。表14：TCL电子营业成本及毛利率预测表 资料来源：Wi

108、nd，浙商证券研究所预测 5.3 给予公司给予公司 24 年年 15x PE，目标价，目标价 8.18港元港元 公司主营业务为黑电制造，我们选取 A股上市的黑电公司海信视像、康冠科技、视源股份作为可比公司，结合可比公司平均看公司估值处于相对偏低。公司 24-26 年净利润 CAGR 达到 18%，可比公司海信视像是全球彩电龙头企业，其 PEG 值可以作为公司定价的参考（PEG=1），那么公司的合理 PE 值应为 18 倍。港股相比A股有一定估值折价，其中 A+H上市的家电企业海尔智家 H股相较 A股折价 16%，因此假设 TCL 电子在港股估值相比 A 股折价 16%，那么 TCL 电子合理

109、PE 值应为 15 倍。我们基于 TCL 电子 24 年归母净利润对应 15x PE 值，对应目标市值为 206.25 亿港元，对应目标价为 8.18港元。当前股价相较目标价有 29%的上行空间，首次覆盖给予“买入”“买入”评级。表15：TCL电子与可比公司估值表 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：1）数据获取日期为 2024年 6月 28日。2）海信视像、康冠科技、视源股份归母净利润单位为人民币，TCL电子为港元。PEG2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E海信视像2,310 2,672 3,027 14.0 12.1 10.7 0.97康冠科技1,47

110、6 1,730 1,959 10.4 8.9 7.9 0.69视源股份1,459 1,741 2,121 14.2 11.9 9.8 0.6912.9 11.0 9.4 0.78 TCL电子1,375 1,657 1,909 11.6 9.6 8.3 0.65归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE可比公司平均可比公司平均（单位：百万港元）（单位：百万港元）2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业成本62,31358,24064,23075,015 82,147 88,619 毛利率16.7%18.4%18.7%18.6%18.6%18.7%显示业务营业成本53,6

111、53 47,368 46,193 49,445 52,481 55,435 显示业务毛利率16.1%18.2%18.3%18.5%18.7%18.9%创新业务营业成本7,375 9,034 15,900 23,131 26,965 30,216 创新业务毛利率13.7%13.5%14.7%14.7%14.7%14.7%互联网业务营业成本8061,1381,2411,4581,6431,831互联网业务毛利率56.4%50.5%55.1%55.1%55.1%55.1%销售费用率9.4%10.4%10.0%9.7%9.5%9.4%管理费用率5.6%6.2%5.1%4.5%4.5%4.5%研发费用率

112、3.3%3.5%2.9%2.7%2.7%2.7%TCL电子(01070)公司深度 31/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 面板价格反弹：面板价格反弹：面板价格占公司大尺寸显示业务营业成本比重较大，若面板价格大幅度回弹，将影响公司的盈利水平。全球经济下行：全球经济下行：家电属于可选消费，若宏观经济周期下行，全球居民消费水平下降，则导致家电行业整体的需求低迷。市场竞争加剧：市场竞争加剧：彩电产品同质化竞争严重，若消费需求不及预期或新进入者参与市场竞争，都会导致行业竞争格局恶化。TCL电子(01070)公司深度 32/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_T

113、hreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万港元)2023 2024E 2025E 2026E (百万港元)2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 53,512 57,894 66,052 76,542 营业收入营业收入 78,986 92,129 100,974 109,063 现金 10,737 11,656 14,941 17,839 其他收入 125 125 125 125 应收账款及票据 19,006 18,631 21,456 26,243 营业成本营业成本 64,230 75,015 82,147 88,

114、619 存货 12,212 14,417 14,747 16,848 销售费用 7,900 8,890 9,542 10,197 其他 11,558 13,190 14,907 15,611 管理费用 4,013 4,146 4,544 4,908 非流动资产非流动资产 11,264 10,394 9,431 8,515 研发费用 2,327 2,487 2,726 2,945 固定资产 2,384 1,935 1,509 1,103 财务费用 91 273 273 273 无形资产 4,947 4,504 4,084 3,685 除税前溢利除税前溢利 1,148 2,038 2,457 2,

115、830 其他 3,933 3,955 3,838 3,727 所得税 321 510 614 708 资产总计资产总计 64,776 68,288 75,483 85,057 净利润净利润 827 1,529 1,843 2,123 流动负债流动负债 45,536 47,955 53,339 60,824 少数股东损益 83 154 185 214 短期借款 4,923 4,923 4,923 4,923 归属母公司净利润归属母公司净利润 744 1,375 1,657 1,909 应付账款及票据 24,008 25,276 28,715 33,124 其他 16,605 17,756 19,

116、702 22,777 EBIT 1,240 2,311 2,730 3,103 非流动负债非流动负债 1,935 1,935 1,935 1,935 EBITDA 2,435 2,664 3,038 3,369 长期债务 889 889 889 889 EPS（港元）0.31 0.55 0.66 0.76 其他 1,046 1,046 1,046 1,046 负债合计负债合计 47,470 49,890 55,274 62,759 普通股股本 2,508 2,508 2,508 2,508 储备 15,061 16,000 17,625 19,501 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 16

117、,708 17,646 19,271 21,147 少数股东权益 598 752 938 1,151 主要财务比率 股东权益合计股东权益合计 17,306 18,399 20,209 22,298 2023 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益 64,776 68,288 75,483 85,057 成长能力成长能力 营业收入 10.70%16.64%9.60%8.01%归属母公司净利润 66.36%84.87%20.55%15.20%获利能力获利能力 毛利率 18.68%18.58%18.65%18.74%销售净利率 0.94%1.49%1.64%1.75%现金流量表 ROE

118、4.45%7.79%8.60%9.03%(百万港元)2023 2024E 2025E 2026E ROIC 3.86%7.16%7.87%8.28%经营活动现金流经营活动现金流 1,603 723 2,469 1,618 偿债能力偿债能力 净利润 744 1,375 1,657 1,909 资产负债率 73.28%73.06%73.23%73.78%少数股东权益 83 154 185 214 净负债比率-28.46%-31.77%-45.18%-53.94%折旧摊销 1,195 353 309 266 流动比率 1.18 1.21 1.24 1.26 营运资金变动及其他(419)(1,159)

119、318 (771)速动比率 0.90 0.90 0.96 0.98 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 22 905 1,122 1,585 总资产周转率 1.32 1.38 1.40 1.36 资本支出(575)538 538 538 应收账款周转率 4.91 4.90 5.04 4.57 其他投资 597 367 584 1,047 应付账款周转率 2.99 3.04 3.04 2.87 每股指标（每股指标（港港元）元）筹资活动现金流筹资活动现金流 (246)(676)(273)(273)每股收益 0.31 0.55 0.66 0.76 借款增加 289 0 0 0 每股经营现

120、金流 0.64 0.29 0.98 0.64 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 6.66 7.00 7.64 8.39 已付股利(318)(676)(273)(273)估值比率估值比率 其他(217)0 0 0 P/E 8.32 11.59 9.61 8.35 现金净增加额现金净增加额 1,346 919 3,285 2,898 P/B 0.38 0.90 0.83 0.75 EV/EBITDA 0.60 3.79 2.24 1.16 资料来源：浙商证券研究所 TCL电子(01070)公司深度 33/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的

121、6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构

122、采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有

123、接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公

124、司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010