1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告三个层级看欧洲电网景气度三个层级看欧洲电网景气度分析师：杨分析师：杨睿睿SACSAC NONO：S S0303分析师：李唯嘉分析师：李唯嘉SACSAC NONO：S S0808研究助理：王涵研究助理：王涵邮箱：邮箱：cn20242024年年6 6月月3030日日 149307摘要摘要1景气判断框架：景气判断框架：本报告将自上而下，从三个层面研判欧洲电网景气程度，宏观层面：驱动因素中观层面：
2、投资规划微观层面：企业订单。宏观：需求推升景气上行宏观：需求推升景气上行。发电侧来看发电侧来看，受地缘政治等因素的影响，欧洲减少对进口天然气依赖的需求增强，REPowerEU 建议将欧盟可再生能源指令的目标从40%提高到45%，2023年欧洲发电结构中，风电占比首次超过了气电，能源转型持续提速。电网侧来看电网侧来看，欧洲老化问题严重，同时电网的扩建周期较长，出现大量新能源项目并网拥堵，甚至部分项目被搁置的问题。负荷侧来看负荷侧来看，随着用电需求增长、大量电动车充电桩&热泵接入电网，电网负载压力增加。整体来看，欧洲电网面临迫切的升级扩张需求。中观：电网投资力度预计加大中观：电网投资力度预计加大。
3、欧洲的输配电网开发及运营分别由输电系统运营商（TSO）和配电系统运营商（DSO）负责。输电网方面输电网方面，ENTSO-E官网发布2024版TYNDP（十年投资发展规划）包含176个输电工程，较2022版TYNDP增加35个输电工程，数量增长约25%；多家欧洲大型TSO布局大规模电网投资计划，例如，英国国家电网、德国Amprion、意大利Terna等新一轮的投资规划均较上一轮有明显提升。配网方面配网方面，据欧电联，欧盟27国+挪威若要实现REPowerEU方案目标，2025-2050年需要将在配电网上的投资由2019-2023年的年均330亿欧元提升至年均670亿欧元，提升比例高达103%。微
4、观：企业订单微观：企业订单&业绩表现预期向好业绩表现预期向好。从需求提升到投资规划提升，景气度预计最后将传导到电力设备公司的订单提升和业绩向好。当前已有电力设备相关公司在手订单增长显著。随着新一轮投资规划的提升落地，叠加全球需求共振，电力设备相关公司将深度受益，并为国内企业出海创造机遇。投资建议：投资建议：整体来看，在能源转型+电网老化+负荷侧压力提升等因素的驱动下，欧洲电网投资迈入高景气周期，电力设备需求旺盛。看好线缆/海缆、配电、电力设备三个环节，有海外拿单能力、具备客户基础、构建渠道优势、布局海外产能的相关公司有望显著受益。受益标的：受益标的：中天科技、东方电缆、三星医疗、思源电气、伊戈
5、尔、华明装备、金盘科技、神马电力等。风险提示：风险提示：海外贸易政策风险、市场竞争加剧风险、原材料价格&运费上涨风险、投资规划落地不及预期、新技术变化等风险。yUzVmNqNmPsOmOrOwOmPsPqMnP8OdN9PtRnNpNrNkPmMrOjMnNoM6MmNoPNZrQoQwMqQnO012宏观：需求推升景气上行宏观：需求推升景气上行 3图：欧盟持续提升能源转型目标图：欧盟持续提升能源转型目标 图：欧洲历年发电结构图：欧洲历年发电结构 欧盟持续提升能源转型目标欧盟持续提升能源转型目标。受地缘政治、通胀因素等问题的影响，欧洲减少对进口天然气依赖的需求增强，欧盟持续设定更高的能源转型目
6、标。在欧洲绿色协议和欧洲气候法的指导下，欧盟委员会基于“减碳55”一揽子计划（Fit for 55 package），宣布到2030年将欧盟可再生能源在整体能源结构中的占比从32%提高到40%。2022年，欧盟提出重新赋能欧盟计划（REPowerEU），建议将欧盟可再生能源指令的目标从40%提高到45%。2323年欧洲风电发电占比首次超过气电年欧洲风电发电占比首次超过气电。据Ember统计，2023年欧洲光伏、风电、核电、水电、气电、煤电、生物质能的发电占比分别为9.14%、17.60%、22.95%、11.76%、16.78%、12.34%以及5.66%；其中，风电的发电占比较22年提升2.
7、48pct，首次超过气电的发电占比。新能源大规模接入会对现有电网产生系列影响新能源大规模接入会对现有电网产生系列影响。电网平衡问题：电网平衡问题：电力系统供应侧可调控性降低，电力系统呈现出较强的供需双侧随机性，可能导致电网平衡问题，需要更灵活的调度和管理。电网过载问题：电网过载问题：新能源的大规模接入可能导致电网过载或局部拥塞，需要对电网进行升级和改造。发电侧：能源转型提速发电侧：能源转型提速0%5%10%15%20%25%30%20002120222023光伏风电核电水电气电煤电生物质能其他2023年首次，风电发电占比超过气电1.1 4欧洲电网老化
8、问题凸出欧洲电网老化问题凸出。据IEA发布的报告表示，由于发达经济体电气化发展较早，电网老化更为严重，许多相关基础设施已使用超50年。据Ember表示，欧洲大约三分之一的低压电网使用超40年，到2030年，这一比例将达到55%；在中欧和东欧国家，某些部分的电网已经使用50多年；即使可再生能源发电量没有增长，欧盟的大部分网络也需要升级或更换。图：图：2021年各国家年各国家/地区电网使用寿命情况地区电网使用寿命情况 1.2电网侧：电网老化问题凸出电网侧：电网老化问题凸出 电网侧：电网系统压力日益凸显电网侧：电网系统压力日益凸显51.25电网建设周期更长电网建设周期更长。据IEA发布的报告，在发达
9、经济体中，超高压（220-765KV）线路获得许可并完成建设需要5-13年，高压（36-220KV）线路需要4-8年，配网（1-36KV）线路在4年以内；高压、超高压线路的建设周期明显长于新能源的建设周期。新能源并网拥堵问题严重新能源并网拥堵问题严重。据彭博财经报道，到2022年底，英国、意大利、西班牙、法国和德国排队等待并网的光伏和风电项目的总装机容量达到596GW。2023年5月英国BBC报道，英国目前有价值数十亿英镑的绿色能源项目被搁置，一些新建的光伏和风电站需要等待10-15年才能并网。据IEA报告，在荷兰，由于光伏和风能装机容量增加导致的电网拥堵，使得一些地区在2021-2029年无
10、法接入新的装机容量。图：电网、光伏、风电以及充电桩的典型安装时间图：电网、光伏、风电以及充电桩的典型安装时间 图：欧洲风光项目并网排队情况图：欧洲风光项目并网排队情况*英国数据截止2022年12月，西班牙数据截止2022年8月，意大利数据截止2021年末，法国数据截止2022年10月 负荷侧：负载压力提升负荷侧：负载压力提升61.36负载接入压力增加负载接入压力增加。热泵：热泵：欧电联在报告中表示，较2021年，到2030年欧盟热泵数量将增加3700万台、到2050年欧盟热泵数量将增加2.34亿台。就渗透率而言，据EHPA数据，2022年热泵在欧洲供暖领域所占份额约为29%，预计到2030年占
11、比有望超过50%，渗透率仍有较高提升空间。电动车：电动车：此外，在电动车领域，欧电联也表示，较2021年，到2030年欧盟电动车数量将增加6350万辆，到2050年欧盟电动车数量将增加2.32亿辆。据鑫椤锂电数据，欧洲2023年新能源汽车实现销售接近300万辆，渗透率近25%以上，成长空间同样较为明确。我们认为我们认为，随着大量热泵以及电动车带动的充电桩的接入随着大量热泵以及电动车带动的充电桩的接入，欧洲电网负载将面临较大的压力欧洲电网负载将面临较大的压力。图：欧洲热泵及电动车数量图：欧洲热泵及电动车数量 负荷侧：用电需求提升负荷侧：用电需求提升71.37用电需求持续提升用电需求持续提升。欧电
12、联在报告中表示，2020-2050年欧盟27国+挪威的用电量将提升2000TWh；其中，交通领域的用电量提升最多，为900TWh，建筑及工业领域的用电量分别提升600TWh和400TWh，三个领域合计用电量占总需求的90%以上。图：欧盟图：欧盟27国国+挪威用电需求（挪威用电需求（TWh)图：欧盟图：欧盟27国国+挪威各行业用电需求（挪威各行业用电需求（TWh)028中观：电网投资力度预计加大中观：电网投资力度预计加大 9图：欧洲电网示意图图：欧洲电网示意图 欧洲输欧洲输/配电网投资主体不同配电网投资主体不同。欧洲电网开发及运营主体可以分为输电系统运营商（TSO）和配电系统运营商（DSO）。T
13、SOTSO：各国TSO格局较稳定，TSO数量1至多个不等；一般而言，TSO拥有输电资产的所有权，可以实现维护、运营输电网络以及电力调度。2009年7月1日，欧洲6大输电运营商联盟达成协议，组建ENTSO-E，其时，成员包括36个国家的43个输电运营商，而后由于英国脱欧，三个英国的运营商都离开了联盟，目前ENTSO官网显示有40个输电运营商成员。DSODSO：据全球能源互联网发展合作组织，欧洲配电网络覆盖程度高、运营商多而分散，其配电运营商大致分属于四个不同的协会组织，即欧电联（Eurelectric）、E.DSO、GEODE、CEDEC；Eurelectric和E.DSO的成员多为大中型配电运
14、营商，GEODE和CEDEC主要成员为小型配电运营商，其中Eurelectric组织成员最多。据欧电联，欧盟27国+挪威有2600多个DSO。欧洲电网投资主体欧洲电网投资主体2.1 欧洲电网历史投资情况欧洲电网历史投资情况102.2近年欧洲电网投资稳健增长。近年欧洲电网投资稳健增长。据IEA，欧洲电网投资自2018年开始稳健增长，2018-2022年投资额由540亿美元增长至650亿美元，CAGR为4.7%。据Ember统计的欧洲2022年输&配电网投资情况，配网投资占比更高，达到56%，输电网投资占比为44%。图：图：2015-2022年欧洲电网投资情况年欧洲电网投资情况 图：图：2022年
15、欧洲电网投资分布年欧洲电网投资分布-4%-2%0%2%4%6%8%10%005006007002000212022欧洲（亿美元）同比增速输电网投资,44%配网投资,56%112.3输电网：多家输电网：多家TSO投资规划加大投资规划加大欧洲将大力发展跨境输电项目欧洲将大力发展跨境输电项目。据欧盟23年11月发布的Commission proposes 166 cross-border energy projects for EU support to help deliver the European Green Deal表示，到
16、2030年欧洲跨境输电容量较2023年实现翻倍。ENTSO-E官网发布2024版十年网络发展规划（以下简称“TYNDP”），其中包含176个输电工程，较2022年发布的TYNDP多了35个输电工程，输电工程数量增长约25%。部分欧洲部分欧洲TSOTSO发布大规模输电投资计划。发布大规模输电投资计划。德国的4大主要输电运营商中，50 Hertz宣布最新5年投资计划，预计2024-2028年将投资207亿欧元用于建设架空线路、陆缆、海缆、变电站等，而其过去5年的投资额仅为48亿欧元，最新计划投资额提升超330%；Amprion 预计2024-2028年投资275亿欧元，较23年宣布的5年投资规划上
17、调25%。同时，法国输电运营商RTE于2024年3月提出计划到 2040年投资1000亿欧元优先发展其输电网络的建议。国家国家TSOTSO投资计划投资计划德国Tennet2024-2033年预计投资1600亿欧元。50 hertz2024-2028年预计投资207亿欧元，较过去5年的投资48亿欧元，增长超增长超330%330%。Amprion2024-2028年预计投资275亿欧元，较23年宣布的5年投资规划上调上调25%25%。法国RTE2024年3月提出计划到 2040年投资1000亿欧元优先发展其输电网络的建议。意大利Terna2024-2028年预计在电网上投资108亿欧元，较较202
18、年年规划提升规划提升93%93%。波兰PSE2025-2034年预计投资640亿兹罗提(160亿美元)，用于建设新的输电线路。表：部分表：部分TSO最新投资计划梳理最新投资计划梳理资料来源：各公司官网、Smart Energy、Power Technology、PV-tech、中欧绿色能源展CGET，华西证券研究所图：图：The TYNDP 2024规划中包含的投资项目（以下均为输电工程）规划中包含的投资项目（以下均为输电工程）黄色：许可中项目黄色：许可中项目绿色：在建项目绿色：在建项目红色：已计划但还红色：已计划但还未取得许可的项目未取得许可的项目蓝色：考虑中项目
19、蓝色：考虑中项目 122.4配网：投资需求提升，低压占比最高配网：投资需求提升，低压占比最高多因素驱动，欧洲配网投资需求大幅提升。多因素驱动，欧洲配网投资需求大幅提升。据欧电联，欧盟27国+挪威若要实现REPowerEU方案目标，2025-2050年需要将在配电网上的投资由2019-2023年的年均330亿欧元提升至年均670亿欧元，提升比例高达103%。其中，每年：由于电气化需求电气化需求拉动的投资达约293亿欧元，占比达43%，是驱动配网投资改造的主要因素；由于电网老化更新改造电网老化更新改造需求拉动的投资达约183亿欧元，占比达27%；由于新能源发电区域输送新能源发电区域输送拉动的投资达
20、约76亿欧元，占比达12%。配网投资中，低压电网投资占比最高配网投资中，低压电网投资占比最高。据欧电联，在每年670亿欧元的配网投资中，高压电网占比15%、中压电网占比41%，低压电网占比44%；目前低压电网占电网长度约60%，连接了大多数新电动汽车和热泵负载。图：图：2025-2050年各电压等级配网投资拆分（年均）年各电压等级配网投资拆分（年均）图：欧盟图：欧盟27国国+挪威挪威2025-2027年年均配网投资驱动拆分年年均配网投资驱动拆分 13具体案例：具体案例：National Grid plc（英国大型（英国大型TSO）最新输电投资规划大幅上调最新输电投资规划大幅上调图：图：NG发布
21、的在英国的发布的在英国的5年电网业务资本投资规划年电网业务资本投资规划 注：FY22、FY23、HY24发布的是FY22-FY26的电网资本投资规划；FY24发布的是FY25-FY29的电网资本投资规划图：图：NG历史实际在英国的电网资本投资情况梳理历史实际在英国的电网资本投资情况梳理 注：资本投资包括关键能源基础设施的资本支出、股权投资、对合资企业的股权融资和联营公司，以及与资本支出相关的预付款的净变动，以确保未来资本投资项目的交付；由于公司分类业务变化，为统一口径，英国输电投资（UK ET）中包含 UK Electricity System 0perator；英国电网投资同比增速由英国输电
22、+配电投资合计额同比增速计算提升最新投资规划。提升最新投资规划。5月23日，据英国国家电网（NATIONAL GRID plc，以下简称“NG”）发布的2023/24年报，预计FY25-FY29的资本投资规划约600亿英镑，较HY24发布的FY22-FY26的420亿英镑的资本投资规划，上调了43%；FY25-FY29的资本投资规划中，输电、配电资本投资规划分别达230亿、80亿英镑，电网合计总资本投资规划额达电网合计总资本投资规划额达310310亿英镑，较亿英镑，较HY24HY24发布的发布的FY22FY22-FY26FY26的的170170亿英镑的电网资本投资规划，上亿英镑的电网资本投资规
23、划，上调了调了82%82%。投资规划兑现程度较高投资规划兑现程度较高。据NG的历年年报，我们梳理了NG历年在英国电网资本投资的实际情况，其在英国电网的资本投资力度自2022财年开始持续加大，到2024财年NG在英国电网的资本投资额达到约32亿英镑，同比增长23%，较2021财年大幅提升203%。以最近的22-26财年的为例，FY22计划未来5年在电网投资130亿英镑，年均投资额为26亿英镑，而在FY23实际投资26亿英镑后，将规划上调至150亿英镑，而后继续上调至170亿英镑，年均投资额达34亿英镑/年，在FY24实际投资32亿英镑后，将新一轮规划继续上调至310亿英镑。-20%0%20%40
24、%60%80%100%120%05000250030003500FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24*英国输电资本投资（百万英镑）英国配电资本投资（百万英镑）*英国电网资本投资同比增速(右轴）0500300350FY22FY23HY24FY24英国输电资本投资规划（亿英镑）英国配电资本投资规划（亿英镑）2.5 具体案例：具体案例：Terna（意大利大型（意大利大型TSO）最新资本开支较上一期上调超最新资本开支较上一期上调超60%142.5图：图：Terna 历年资本开支历年资本开支 图：图：Terna 历年资本开支分布情况历年资本
25、开支分布情况 0%10%20%30%40%50%60%0500025002002020224Q1资本开支（百万欧元，左轴）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020224Q1development（*输电网扩张）defenceAsset Renewal&EfficiencyOther资本开支大幅提升。资本开支大幅提升。公司资本开支自2023年开始大幅提升，2023年资本开支达22.9亿欧元，同比增速达30%；2024Q1资本开支达4.83亿欧元，同比增速达
26、53%。聚焦输电网扩张。聚焦输电网扩张。2023/2024Q1输电网扩张的资本开支占比均超50%，分别达到53%/61%。同时，公司最新的同时，公司最新的20年资本开支年资本开支规划达规划达155155亿欧元，较上一期增长亿欧元，较上一期增长61%61%，其中输电网扩张部分占比，其中输电网扩张部分占比达到了近达到了近70%70%。图：图：Terna 2024-2028年资本开支具体规划年资本开支具体规划 15具体案例：具体案例：Enel Group（意大利大型（意大利大型DSO）大幅提升在意电网投资规划大幅提升在意电网投资规划聚焦电网投资。聚焦电网投资。2024-
27、2026年资本支出预计358亿欧元，预计189.7亿欧元（358*53%）投资于电网。电网投资中，预计122亿欧元投资于意大利电网，较2021-2023年增长45%；预计28亿欧元投资于西班牙电网，较2021-2023年增长8%。新一轮规划在意电网年均投资额较新一轮规划在意电网年均投资额较2323年提升明显。年提升明显。2023年Enel Group在意大利电网的实际资本开支为30.84亿欧元，同比增长13.6%；2024-2026年Enel Group在意大利电网的年均资本开支规划为40.67亿欧元，较23年增长31.9%。图：图：Enel Group 2024-2026年资本开支规划年资本
28、开支规划 图：图：Enel Group在意大利的电网资本开支情况在意大利的电网资本开支情况 注：2024年根据2024-2026年的资本开支规划取平均值计算0%5%10%15%20%25%30%35%0554045200224E在意大利的电网资本开支（亿欧元，左轴）同比增速（右轴）2.5 0316微观：企业订单微观：企业订单&业绩预期向好业绩预期向好 17西门子能源的业务组合涵盖传统和可再生能源技术，如燃气轮机、蒸汽轮机、以氢气驱动的混合动力发电厂、发电机与变压器等。电网业务表现较好电网业务表现较好。西门子能源电网业务Q2FY2
29、4实现收入22亿欧元，名义同比增长26%；获得订单37亿欧元，名义同比增长28%，订单增长主要是获得意大利的大型高压直流(HVDC)订单。上调电网业务盈利相关展望上调电网业务盈利相关展望。公司在2024年二季报中对2024年全年展望就：1)电网业务营收增速由18-22%上调至32-34%；2）电网业务净利率由7-9%上调至8-10%。图：西门子能源图：西门子能源2024年业绩展望年业绩展望 西门子能源西门子能源3图：西门子能源电网业务收入情况图：西门子能源电网业务收入情况 图：西门子能源电网业务订单情况图：西门子能源电网业务订单情况 NKT 18图：图：NKT在手订单情况（截至在手订单情况（截
30、至24Q1）NKT是欧洲头部线缆企业之一。高压在手订单充沛，高压在手订单充沛，TSOTSO占比超占比超80%80%。据NKT最新披露，截至24Q1，公司的高压在手订单达115亿欧元，同比增长64%；客户结构来看，超80%的订单来自TSO客户；应用分布来看，55%的订单来自于电网互联、40%的订单来自于海风。业绩表现优异。业绩表现优异。在订单的支撑下，公司的营收及盈利表现优异，24Q1公司实现营收5.34亿欧元，同比增长27%；实现营业净利率14.1%，同比增长0.6pct。3图：图：NKT近期获得的部分订单情况近期获得的部分订单情况 8%9%10%11%12%13%14%15%16%22Q22
31、2Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1图：公司营业净利率情况图：公司营业净利率情况 0419投资建议投资建议 投资建议投资建议整体来看，欧洲电网投资迈入景气周期欧洲电网投资迈入景气周期，能源转型+电网老化+负荷侧压力提升导致目前欧洲电网面临迫切的投资需求。配网方面配网方面，据欧电联，欧盟27国+挪威若要实现REPowerEU方案目标，2025-2050年需要将在配电网上的投资由2019-2023年的年均330亿欧元提升至年均670亿欧元，提升比例高达103%。输电网方面输电网方面，ENTSO-E官网发布2024版TYNDP包含176个输电工程，较2022版TYNDP多了35个输
32、电工程，输电工程数量增长约25%；从capex角度出发，多家欧洲大型TSO预计加大电网投资。欧洲电网投资需求向上的背景下，看好以下三个环节的行业机遇：海缆海缆/线缆线缆：欧洲电力互联、输电网投资建设加大叠加海上风电开发提速，高压线缆/海缆需求旺盛，且供需偏紧下带来外溢需求，国内供应商有望受益，头部国内企业有望持续获取海外订单。配电配电：受电气化进程推进等因素驱动，配网投资特别是中低压配网投资预期加大，在欧洲持续布局的相关公司有望受益。电力设备电力设备：有海外客户供应基础、具备渠道优势、在海外有产能布局的企业将显著受益。受益标的：受益标的：中天科技、东方电缆、三星医疗、思源电气、伊戈尔、华明装备
33、、金盘科技、神马电力等。风险提示：风险提示：海外贸易政策风险、市场竞争加剧风险、原材料价格&运费上涨风险、投资规划落地不及预期、新技术变化等风险。204 免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层21
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