1、行 业 研 究 2024.06.29 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 基 础 化 工 行 业 深 度 报 告 产业升级驱动覆铜板快速发展，关键原材料蕴藏发展机遇 分析师 张明磊 登记编号：S04 联系人 曹惠 行 业 评 级:推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 432 总股本(亿股)3,501.14 销售收入(亿元)10,245.81 利润总额(亿元)738.05 行业平均 PE 194.62 平均股价(元)12.16 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 受益行业东风，封装材料市场持续扩容

2、受益行业东风，封装材料市场持续扩容。封装材料是封测环节的上游支撑，其使用贯穿于封测流程始终。随着新技术的不断发展和应用领域的不断推动，封装材料需求更加先进及多样化，其市场规模不断扩容。全球来看，受新型电子创新需求增加的推动，预计到 2027 年，全球半导体封装材料市场将达到 298 亿美元，2022-2027 年复合年增长率为 2.7%。我国来看，随着半导体产业的快速发展，我国已经成为全球最大的半导体封装材料市场之一，2022 年我国半导体封装材料行业市场规模达 463 亿元，预计我国半导体封装材料行业将继续保持快速发展势头，以满足不断变化的市场需求。PCBPCB 核心原料，产业升级催生覆铜板

3、高频高速需求核心原料，产业升级催生覆铜板高频高速需求。印刷电路板（PCB）主要为电路中各元器件提供机械支撑，同时将各元器件组按照特定电路进行连接并传输电信号，是电子工业的基石。覆铜板是生产 PCB 的重要基材，承担着 PCB 导电、绝缘、支撑的 3 大功能。随着电子信息产业飞速发展，数字电路逐渐步入信息处理高速化、信号传输高频化阶段，整个电子系统朝向轻薄短小、多功能化、高密度化、高可靠性、低成本化的方向发展，对 PCB 的性能提出更高要求，具备低介电常数(Dk)、低介质损耗因数(Df)的高频高速覆铜板成为行业发展主流。其中，高频覆铜板具有低介电常数 Dk 和低介电损耗 Df（Df0.005），

4、工作频率在 5GHz 以上，主要应用于移动通信领域 5G基站建设、无人驾驶毫米波雷达、高精度卫星导航等行业；高速覆铜板工作频率介于 15GHz 之间，具有高信号传输速度（1050Gbps），其终端产品领域主要是服务器、基地台等通讯设备。覆铜板关键原料，树脂及硅微粉景气向好覆铜板关键原料，树脂及硅微粉景气向好。覆铜板直接影响集成电路运行性能，在实际应用中对覆铜板的相关原材料均有较高电性能要求。树脂和硅微粉是覆铜板两大重要原材料。其中，树脂的介电常数和介电损耗对覆铜板的介电性能有直接影响，目前覆铜板常用主体树脂包括环氧树脂（EP）、酚醛树脂、聚四氟乙烯树脂（PTFE）、聚酰亚胺树脂（PI）、双马来

5、酰亚胺树脂（BMI）、聚酯树脂（PET）、聚苯醚树脂（PPO 或 PPE）、氰酸酯树脂（CE）等。硅微粉是覆铜板制备所使用的重要无机功能材料，有助于对覆铜板热膨胀系数、阻燃性、导热系数等性能进行提升。随着人工智能、芯片、5G 等高新技术快速发展，覆铜板作为半导体制造的核心材料，特别是高频高速覆铜板，产量呈快速增长趋势，有望有力驱动树脂、硅微粉等原材料市场需求不断增加。投资建议：投资建议：建议关注（1 1）圣泉集团：）圣泉集团：公司现已形成化学新材料和生物质新材料及新能源两大核心业务，产品覆盖高性能树脂及复合材料、铸造材料、电子化学品及生物质行业四大领域，其中电子化学产品包括电子级酚醛树脂、特种

6、环氧树脂、苯并噁嗪、双马来酰亚胺树脂等功能型高分子材料，在在多个产品领域已取得显著进展。（2 2）东材科技：）东材科技：公司以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，在电子化学品方面，公司自主研发出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、特种环氧树脂等电子级树脂材料，并与多家全球知名的覆铜板制造商建立稳定供货关系。（3 3）德邦科技）德邦科技：公司是一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新“小巨人”企业，致力于为集成电路封装提供晶圆固定、导电、导热、保护及提高芯片使用可靠性的综合性产品解决方案，目前集成电路封装材料已形成了 UV 膜

7、系列、固晶系列、导方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-27%-20%-13%-6%1%8%23/6/29 23/9/10 23/11/22 24/2/324/4/16 24/6/28基础化工沪深300基础化工 行业深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 热系列、底部填充胶系列、Lid 框粘接材料等多品种、多系列的胶与膜产品。（4 4）联瑞新材：）联瑞新材：公司是国内规模领先的硅微粉生产高新技术企业，目前产品主要有微米级、亚微米级角形粉体、微米级球形无机粉体、亚微米级球形粒子、各种超微粒子等，通过掌握核心技术，公司产品的球形度、球化率、磁性异

8、物等关键指标均达到国际领先水平，受到下游客户广泛认可。风险提示：宏观经济及下游行业需求波动的风险；产品迭代与技术开发风险；市场竞争加剧的风险。fYeZcWeU8X9WfVaY8O8Q8OmOqQsQrNiNoOpQfQoOtR7NpOqQuOnQoMvPqQxP基础化工 行业深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 受益行业东风，封装材料市场持续扩容.6 1.1 下游应用发展迅速，封装行业前景广阔.6 1.2 封装环节坚实支撑，封装材料需求不断增长.8 2 信息产业飞速发展，覆铜板高频高速趋势显著.11 2.1 电子工业基石，PCB 行业市场空

9、间广阔.11 2.2 PCB 核心原料，产业升级催生覆铜板高频高速需求.13 3 覆铜板关键原料，树脂及硅微粉景气向好.17 3.1 树脂.18 3.1.1 环氧树脂.18 3.1.2 苯并噁嗪树脂.19 3.1.3 双马来酰亚胺树脂.20 3.1.4 聚苯醚树脂.20 3.1.5 碳氢树脂.21 3.2 无机功能材料.21 4 建议关注.23 4.1 圣泉集团.23 4.2 东材科技.26 4.3 德邦科技.28 4.4 联瑞新材.31 5 风险提示.33 基础化工 行业深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1:典型的集成电路工艺流程.

10、6 图表 2:半导体的封装等级.6 图表 3:2.5D SiP 和 3D SiP 的封装结构示意图.7 图表 4:晶体管工艺、架构和光刻技术随技术节点的变化.7 图表 5:2017-2026 年全球集成电路封装测试业规模及增长率.8 图表 6:全球封装市场结构.8 图表 7:2015-2026 年我国集成电路封测规模及增长率.8 图表 8:我国封装市场结构.8 图表 9:传统封装工艺中不同阶段使用的材料.9 图表 10:2021 年半导体封装材料规模分布.10 图表 11:2016-2022 年中国半导体封装材料市场规模.10 图表 12:全球半导体封装材料竞争格局.11 图表 13:印刷电路

11、板结构图.11 图表 14:PCB 分类情况.12 图表 15:2017-2026 年全球及中国 PCB 产值及预测.12 图表 16:2021 年我国 PCB 行业市场集中度.13 图表 17:我国 PCB 企业竞争梯队.13 图表 18:覆铜板产业链.14 图表 19:PCB 成本构成.14 图表 20:各类覆铜板关键特性和应用领域.14 图表 21:高频覆铜板生产工艺.15 图表 22:高速基板前沿技术的主要性能指标.16 图表 23:松下电工高速覆铜板系列产品关键性能演变图.16 图表 24:覆铜板金字塔图示.17 图表 25:覆铜板主要原材料示意.18 图表 26:覆铜板成本构成.1

12、8 图表 27:覆铜板的介电性能与分类.18 图表 28:双环戊二烯苯酚环氧树脂（DCPD 苯酚环氧)的化学结构.19 图表 29:苯并噁嗪单体开环聚合反应.19 图表 30:双马来酰亚胺树脂化学结构.20 图表 31:CCL 板常用的两种聚苯醚树脂的结构.20 图表 32:高频高速覆铜板用碳氢树脂材料.21 图表 33:无机粉体改性后分布更加均匀.22 图表 34:硅微粉技术路径迭代.22 图表 35:2016-2027 年用于覆铜板的硅微粉市场规模及预测.23 图表 36:公司业务、产品演变情况图.24 图表 37:2017-2023 年圣泉集团营收及增速.24 图表 38:2017-20

13、23 年圣泉集团归母净利润及增速.24 图表 39:2017-2021 年公司细分业务营收占比.25 图表 40:2023 年公司细分业务营收占比.25 图表 41:公司部分电子级树脂.26 图表 42:东材科技业务板块.27 图表 43:2017-2023 年东材科技营收及增速.27 图表 44:2017-2023 年东材科技归母净利润及增速.27 图表 45:2018-2023 年东材科技细分业务营收占比.28 基础化工 行业深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表 46:2018-2023 年东材科技细分业务毛利率.28 图表 47:公司部分电子

14、树脂产品生产能力.28 图表 48:公司主要产品布局（截止 2022 年）.29 图表 49:2018-2023 年德邦科技营收及增速.30 图表 50:2018-2023 年德邦科技归母净利润及增速.30 图表 51:2018-2023 年公司细分业务营收占比.30 图表 52:2018-2023 年公司细分业务毛利占比.30 图表 53:公司集成电路封装材料产品.30 图表 54:公司主要产品布局.31 图表 55:2017-2023 年联瑞新材营收及增速.32 图表 56:2017-2023 年联瑞新材归母净利润及增速.32 图表 57:2017-2023 年公司细分业务营收占比.32

15、图表 58:2017-2023 年公司细分业务毛利占比.32 图表 59:公司部分客户.32 基础化工 行业深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 受益行业东风，封装材料市场持续扩容 1.1 下游应用发展迅速，封装行业前景广阔 封装是集成电路三大封装是集成电路三大重要重要环节之一。环节之一。集成电路产业链主要有 IC 设计、晶圆制造（也称前道工艺）、封装测试（也称后道工艺）三大核心环节。其中，IC 封装是对制成晶圆进行切割、划片、装片、焊线、键合、封装、电镀、成型等一系列工序，将芯片封装在基板引线框架上并增加防护层。封装主要起到安放、固定、密封、保护芯

16、片，以及确保电路性能和散热性能等作用，随着芯片技术的发展，封装也发挥着功能集成和系统测试的作用。图表1:典型的集成电路工艺流程 资料来源：先进封装推动半导体产业新发展，方正证券研究所 电子封装技术涵盖范围较广，可分为电子封装技术涵盖范围较广，可分为 0 0 级封装到级封装到 3 3 级封装四个不同等级。级封装四个不同等级。在整个半导体封装工艺流程中，首先是 0 级封装，指晶圆切割出来的过程；其次是 1 级封装，本质上是芯片级封装；接着是 2 级封装，指将芯片安装到模块或电路卡上；最后是 3 级封装，指附带芯片和模块的电路卡安装到系统板上。在半导体行业，半导体封装一般仅涉及晶圆切割和芯片级封装工

17、艺。图表2:半导体的封装等级 资料来源：SK 海力士官网，先进封装推动半导体产业新发展，方正证券研究所 基础化工 行业深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 在性能和成本控制的驱动下，在性能和成本控制的驱动下，经过多次演进迭代，经过多次演进迭代，封装技术封装技术从最初的键合式传统从最初的键合式传统封装封装向向目前先进的多维高度集成封装目前先进的多维高度集成封装发展发展。传统封装是将晶圆切割为晶粒后，把晶粒贴合到相应的基板上，再利用导线将晶粒的接合焊盘与基板的引脚相连，实现电气连接，最后用外壳加以保护，典型的传统封装方式包括最初的直插型封装DIP、小外形封装

18、 SOP、方型扁平式封装 QFP、球栅阵列封装 WBBGA 等。先进封装提升了芯片的集成度和互联速度，以“小型化、轻薄化、窄间距、高集成度”为主要特征，先进封装方式包括倒装 FLIP-CHIP、晶圆级封装 WLCSP、扇出型封装INFO 以及 2.5D/3D 等。目前传统封装和先进封装两种技术之间不存在明确的替代关系，根据产品工艺复杂程度、封装形式、封装技术、封装产品所用材料是否处于行业前沿，传统封装具有性价比高、产品通用性强、使用成本低、应用领域广等优点，而先进封装在当前摩尔定律发展受阻的背景下能够同时提高产品功能和降低成本，是封测行业未来的发展方向。图表3:2.5D SiP 和 3D Si

19、P 的封装结构示意图 图表4:晶体管工艺、架构和光刻技术随技术节点的变化 资料来源：封装技术在 5G 时代的创新与应用，方正证券研究所 资料来源：新型纳米半导体逻辑元器件量子特性的建模仿真及其应用基础研究，方正证券研究所 随着汽车电子、人工智能、数据中心等应用领域的快速发展，带动全球封测市场随着汽车电子、人工智能、数据中心等应用领域的快速发展，带动全球封测市场持续上行，持续上行，20222022 年全球封装测试市场规模为年全球封装测试市场规模为 815815 亿美元左右亿美元左右，预计到，预计到 20262026 年将年将达到达到 961961 亿美元。亿美元。细分领域中，传统封装主要用于汽车

20、、消费电子、工业应用等领域，相关领域的模拟芯片、功率器件、分立器件、MCU 等核心芯片对于小型化和高度集成化的要求较低,对可靠性和稳定性的要求较高,且在未来较长时间内仍延续这一趋势，因此传统封装市场预计保持稳定增长，据 Yole 统计，2022 年全球传统封装市场规模约为 430 亿美元，预计 2021-2026 年 CAGR 为 2.3%。先进封装主要应用于高端消费电子、人工智能、数据中心等快速发展的应用领域，其成长性优于传统封装，预计先进封装封测市场占比将持续提高，2021-2026 年全球先进封装市场规模将从 350 亿美元上升至 482 亿美元，CAGR 接近 7%，有望为全球封测市场

21、贡献主要增量。基础化工 行业深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表5:2017-2026 年全球集成电路封装测试业规模及增长率 图表6:全球封装市场结构 资料来源：集微咨询2022 年中国集成电路封测产业白皮书，Yole，方正证券研究所 资料来源：集微咨询2022 年中国集成电路封测产业白皮书，Yole，方正证券研究所 全球半导体产业链向国内转移，我国全球半导体产业链向国内转移，我国封测封测市场规模市场规模有望有望持续向上。持续向上。2022 年我国封测产业规模小幅增长，达到 2995 亿元，随着需求端 5G、HPC、汽车电子等新兴应用的蓬勃发展，有

22、望为封测行业持续成长注入动力，预计 2026 年中国封测市场规模将达到 3248.4 亿元。此外，随着 5G、高端消费电子、人工智能等新应用发展以及现有产品向 SiP、WLP 等先进封装技术转换，先进封装市场呈现较高速度的增长；同时，国内封测企业主要投资集中在先进封装领域，有望带动产值快速提升，预计 2023 年我国先进封装产值将达到 1330 亿元，约占总封装市场的 39%。图表7:2015-2026 年我国集成电路封测规模及增长率 图表8:我国封装市场结构 资料来源：集微咨询2022 年中国集成电路封测产业白皮书，Yole，方正证券研究所 资料来源：集微咨询2022 年中国集成电路封测产业

23、白皮书，Yole，方正证券研究所 1.2 封装环节坚实支撑，封装材料需求不断增长 封装材料是封测环节的上游支撑，其使用贯穿于封测流程始终，封装材料是封测环节的上游支撑，其使用贯穿于封测流程始终，可分为原材料和可分为原材料和辅助材料。辅助材料。其中，原材料是封装的组成部分，对产品质量和可靠性有着直接影响；而辅助材料则不属于产品的构成部分，仅在封装过程中使用，使用后会被移除。在传统封装工艺中，作为原材料使用的有机复合材料包括粘合剂、基板、环氧树脂模塑料、引线框架、引线和锡球六种，后三种为金属材料；辅助材料包括胶带和助焊剂等。具体来看：0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%

24、0 020020040040060060080080001200全球封测产业规模（亿美元）全球封测产业规模（亿美元）YoYYoY0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%传统封装传统封装先进封装先进封装-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 050050000250025003000300035003500我国封测行业规模（亿元）我国封测行业规模（亿元）YoYYoY0%0%10%10%

25、20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%传统封装传统封装先进封装先进封装基础化工 行业深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s（1）引线框架用于实现封装内部芯片与封装外部印刷电路板（PCB）的电气连接，使用的金属板通常由铁基合金 42 号合金或铜合金制成。（2）基板主要起到承载保护芯片与连接上层芯片和下层电路板的作用，包括制作基础半导体器件所使用的铜、玻璃纤维等材料。（3）粘合剂主要由热固性环氧基聚合物制成，用于将芯片粘接到引线框架或基板上，还可以在芯片堆叠过程中将多个芯片粘接在一起。（

26、4）环氧树脂模塑料是半导体封装过程中使用的一种胶囊封装材料，由无机硅石和热固性环氧聚合物复合而成，主要起到保护芯片免受外部物理和化学损伤，且能够有效散发芯片运行时产生热量的功能。（5）在半导体封装中，焊锡被用于连接封装和印刷电路板；在倒片封装中，焊锡被用于连接芯片和基板。（6）引线用于连接芯片与基板、芯片与引线框架、或芯片与芯片，通常由高纯度金制成。但由于制造成本相对较高，目前，铜丝正在逐渐替代金丝。（7）胶带包括将固体表面与同质或异质表面进行永久粘合的胶带，以及切割胶带（确保在晶圆切割过程中晶圆上的芯片不会脱落）和背面研磨保护胶带（在背面研磨过程中保护晶圆上的器件）等临时粘合胶带。图表9:传

27、统封装工艺中不同阶段使用的材料 资料来源：SK 海力士官网，方正证券研究所 全球半导体封装材料产品结构多样，随着技术的不断进步和应用领域的不断拓展，全球半导体封装材料产品结构多样，随着技术的不断进步和应用领域的不断拓展，半导体封装材料的产品结构半导体封装材料的产品结构亦亦不断发生变化。不断发生变化。目前全球封装材料诸多细分产品中，封装基板规模占比最高，2021 年规模占比约为 40.1%，其次为键合丝、引线框架、包装材料、陶瓷基板、芯片粘结材料等，规模占比分别为 15%、14.9%、12.9%、11.1%及 4%。基础化工 行业深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

28、 条 款 s 图表10:2021 年半导体封装材料规模分布 资料来源：艾瑞咨询“芯”火相传，玉汝于成中国半导体 IC 产业研究报告，方正证券研究所 随着新技术的不断发展和应用领域的不断推动，对封装材料产生了更先进、更多随着新技术的不断发展和应用领域的不断推动，对封装材料产生了更先进、更多样化的需求，牵引半导体封装材料市场规模不断样化的需求，牵引半导体封装材料市场规模不断扩容。扩容。全球来看，据国际半导体产业协会，2022 年全球半导体封装材料市场实现 261 亿美元，受新型电子创新需求增加的推动，预计到 2027 年，全球半导体封装材料市场将达到 298 亿美元，复合年增长率为 2.7%。我国

29、来看，随着半导体产业的快速发展，我国已经成为全球最大的半导体封装材料市场之一，市场需求持续增长，据华经产业研究院，2022年我国半导体封装材料行业市场规模达 463 亿元，预计我国半导体封装材料行业将继续保持快速发展势头，以满足不断变化的市场需求。图表11:2016-2022 年中国半导体封装材料市场规模 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 竞争格局竞争格局方面方面，大型跨国公司占据优势地位，国内大型跨国公司占据优势地位，国内未来有望实现未来有望实现自给自给。半导体封装材料行业的技术水平要求较高，需要不断进行技术研发和创新。大型跨国公司具有较强的技术实力和研发能力，能够持续推出新产品和新

30、技术，保持领先地位。目前全球半导体封装材料市场主要被日韩等大型跨国公司所占据；部分中国大陆厂商近几年亦跻身前列，成功占据一定市场份额。整体来看，目前半导体封装材料自给程度相对较高，未来有望实现国内自给。封装基板封装基板键合丝键合丝引线框架引线框架包装材料包装材料陶瓷基板陶瓷基板芯片粘结材料芯片粘结材料其他其他0 050500200200250250300300350350400400450450500500200002020222市场规模（亿元）市场规模（亿元）基础化工 行业深度报告

31、11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表12:全球半导体封装材料竞争格局 封装材料 封装基板 引线框架 键合丝 包装材料 陶瓷基板 芯片粘结材料 国际头部厂商市占率 欣兴电子（15%）揖斐电（11%)三星电机（10%）日本三井高(12%)中国台湾长华(11%)日本新光(9%)贺利氏(21%)新日铁(13%)田中贵金属(10%)住友电木(21%)日立化成(11%)长春集团(4%)京瓷(68%)住友化学 特殊陶瓷公司 汉高 Caplinq Indium 集中度 CR3 36%32%44%36%/中国大陆厂商自给能力 中国大陆 典型企业 深南电路 兴森科技 康强电子

32、 华天科技 康强电子 一诺电子 华海诚科 德高化成 三环集团 中瓷电子 宏昌电子 本诺电子 数据来源：艾瑞咨询“芯”火相传，玉汝于成中国半导体 IC 产业研究报告，方正证券研究所 2 信息产业飞速发展，覆铜板高频高速趋势显著 2.1 电子工业基石，PCB 行业市场空间广阔 印刷电路板（印刷电路板（PCBPCB）是电子工业的基石，）是电子工业的基石，在电子设备中扮演着至关重要的角色在电子设备中扮演着至关重要的角色。印刷电路板是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷板，其主要功能是为电路中各元器件提供机械支撑，同时将各元器件组按照特定电路进行连接并传输电信号。PCB 的制造品质不仅直

33、接影响电子信息产品的可靠性，且影响电子元器件之间信号传输的完整性。图表13:印刷电路板结构图 资料来源：印刷电路板整孔及孔电镀技术研究，方正证券研究所 PCBPCB 的种类繁多，可以根据不同的分类标准进行划分。的种类繁多，可以根据不同的分类标准进行划分。（1）按照材质不同，PCB 可分为有机材质板和无机材质板，陶瓷和铝材料构成的印刷电路板是主要无机板类型，而有机板则以树脂为主。（2）从结构上来看，可分为刚性板、挠性板和刚挠结合板，采用酚醛纸、环氧纸、聚酯玻璃毡等材料制成的印刷电路板为刚性板，挠性电路板一般采用聚酰亚胺材料为基体。（3）按照层数来区分，又可分为单面板、双面板和多层板，单面板是只有

34、一面有覆铜层的单层板，双层板的两面都有覆铜层用于布线的和安置元器件。（4）此外，根据不同的应用领域，PCB 也可以分为民用印刷板、工业用印制板、军用印制板以及航空航天用印制板，其中民用印制板发展最快，工业用印制板规模最大，军事用印制板对稳定性及一些特殊功能要求更高。每种 PCB 都有其独特的应用场景和技术特点，为不同领域的电子产品提供了稳定可靠的基础。基础化工 行业深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表14:PCB 分类情况 分类标准 具体类型 特点 材质 有机材质板 有机材质板以树脂为主，树脂具有良好的经济性和可塑性，常见的印制电路板基材均为有机

35、。无机材质板 陶瓷和铝材料构成的印刷电路板是无机板的主要类型。结构 刚性板 采用酚醛纸、环氧纸、聚酯玻璃毡等材料制成的印刷电路板为刚性板，刚性板机械强度大，使用环境温度能够达到 70以上。挠性板 挠性电路板一般采用聚酰亚胺材料为基体，体积小、重量轻、可靠性高，应用范围极广。挠性印刷电路板可进行弯曲、折叠，甚至任意移动和伸缩，可以满足产品轻薄、便携等的需求。刚挠结合板 结合挠性材料与刚性材料的不同区域形成的刚挠结合印刷电路板，同时具有刚性基材的高强度和挠性基材的柔韧性，可满足更多产品的特殊需求。层数 单面板 单面板是只有一面有覆铜层的单层板，工艺简单，是最早出现的工艺，由于只能在一面进行布线和连

36、接元器件，不允许导线交叉，因此使用效率较低，布线困难，目前几乎退出历史舞台。双面板 双层板的两面都有覆铜层用于布线的和安置元器件，通过两层之间的通孔进行连接通电，生产工艺较单面板更加复杂。多层板 多层板是指导电图形的层数为两层或多于两层的印制电路板，将更多的元器件和功能集成在一块板上，可以大幅提高电路的稳定性和可靠性。应用领域 民用印刷板 民用印制电路板覆盖与生活相关的多个领域，发展最快。工业用印刷板 工业用印制电路板的规模最大。军用印刷板 军事用印制电路板由于其特殊的用途，对稳定性及一些特殊功能要求更高。航空航天用印刷板/数据来源：2023 年中国印刷电路板行业研究报告，印刷电路板整孔及孔电

37、镀技术研究，方正证券研究所 全球全球 PCBPCB 产能转移叠加电子产能转移叠加电子信息产业信息产业快速发展带动快速发展带动中国中国 PCBPCB 产业产业新机遇新机遇。全球PCB 产值整体呈现稳步上升趋势,随着 5G 通讯、消费电子以及汽车电子等下游增长拉动，预计 2026 年全球 PCB 产值将从 2021 年的 705.10 亿美元增长至 2026 年的 912.77 亿美元，CAGR 为 5.3%。此外，由于生产成本不断上升，全球 PCB 产能逐步向中国转移，为国内 PCB 产业提供了巨大的市场空间和发展机会。同时，随着大数据、云计算、5G 通信等新一代信息技术的发展,对服务器和数据存

38、储的需求呈高增长态势，电子信息产业的蓬勃发展助推 PCB 行业快速发展，汽车电子的发展也为 PCB 产业带来了新的市场需求，预计中国大陆地区的 PCB 产值从 2021年的 373.28 亿美元增长至 2026 年的 486.18 亿美元，CAGR 为 5.43%，彰显中国PCB 产业的持续增长潜力及其在全球 PCB 产业中的重要地位。图表15:2017-2026 年全球及中国 PCB 产值及预测 资料来源：2023 年中国印刷电路板行业研究报告，方正证券研究所 0 00300300400400500500600600700700800800900900100010002

39、000202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E全球全球PCBPCB产值（亿美元）产值（亿美元）中国中国PCBPCB产值（亿美元）产值（亿美元）基础化工 行业深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 全球印刷电路板行业集中度不高，中国全球印刷电路板行业集中度不高，中国 PCBPCB 行业呈现行业呈现“百家争鸣百家争鸣”局面局面。全球PCB 行业分布地区主要为中国、日本、韩国和欧美地区，生产商众多,行业集中度不高。随着近些年全球

40、PCB 产能转移，我国目前已成为全球 PCB 行业产量最大的区域，国内 PCB 行业也逐步形成“百家争鸣”的局面。来自中国台湾、日本的厂商在国内市场仍占领先地位，而中国大陆企业增长较快。据 Prismark、中国电子电路行业协会和中国电子信息行业联合会，我国 PCB 行业依据企业可以分成 3 个竞争梯队，第一梯队是 2021 年全球 PCB 百强企业 TOP10，如鹏鼎控股、欣兴集团、东山精密、华通、日本 NOK 和深南电路等;第二梯队是 2021 年全球 PCB 百强企业 TOP40 成员，如景旺电子、胜宏科技、建滔集团、崇达技术等企业;第三梯队是第二十一届(2021)中国电子电路行业 PC

41、B 榜单企业，有生益电子、五株科技、博敏电子、中京电子、澳弘电子等企业。总体来看，我国 PCB 企业发展迅速，行业内百花齐放，在全球范围内整体竞争实力较强。图表16:2021 年我国 PCB 行业市场集中度 图表17:我国 PCB 企业竞争梯队 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 2.2 PCB 核心原料，产业升级催生覆铜板高频高速需求 覆铜板（覆铜板（CCLCCL）是）是 PCBPCB 的核心原料，在材料成本中占比的核心原料，在材料成本中占比 30%30%左右左右。覆铜板是一种由木浆纸或玻纤布等充当增强材料，浸上树脂，再由单面或双面覆上铜箔后进

42、行热压制成的板状材料。在 PCB 产业链中，覆铜板处于中游位置，由上游铜锭（铜箔）、木浆（纸）、玻纤纱（布）、合成树脂等基础原材料经一系列生产工艺制成覆铜板后，利用油墨、蚀刻液等生产 PCB，最终应用于通讯设备、消费电子等众多领域。覆铜板承担着 PCB 导电、绝缘、支撑的 3 大功能，对于电信号在传输过程中的能量损耗和传输速度等有显著的影响，是生产 PCB 的重要基材，在 PCB 材料成本中占比 30%左右。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%CR5CR5CR10CR10基础化工 行业深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别

43、 声 明 与 免 责 条 款 s 图表18:覆铜板产业链 图表19:PCB 成本构成 资料来源：我国高频覆铜板发展现状分析，方正证券研究所 资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所 受益于受益于 PCBPCB 行业发展，行业发展，覆铜板覆铜板应用领域广泛应用领域广泛。普通覆铜板主要应用于家电、汽车等终端设备；高端覆铜板根据终端应用对性能需求的不同，可以分为高频、高速覆铜板和高密互联（HDI）用基板。此外，基于 HDI 相关技术，为适应电子技术高精高密、小型化和轻薄化的特点，演进出了 IC 封装载板用覆铜板（即 IC 载板），IC 载板是对传统集成电路封装引线框架的升级，用于各类芯片封装环节，在

44、一定程度上代表当前 PCB 领域的最高技术水平。图表20:各类覆铜板关键特性和应用领域 板材类别 关键特性 应用领域 IC 载板 低膨胀系数、高耐热、高稳定性、高精高密、小型、轻薄化 存储 IC 模块、MEMS 模块、射频模组 IC 模块和处理器 IC 模块 高频、高速覆铜板 信号传输速度和损耗 先进通讯基站、毫米波雷达、大数据处理设备，高性能计算机存储器和处理器等 HDI 基板、类载板 SLP 多层、高密度可加工性 高性能便携设备、手机等 普通覆铜板、车规级 PCB 用覆铜板 低加工难度，兼顾成本与稳定性 普通电器、白色家电，一般汽车用电路板等 数据来源：锦艺新材招股书，方正证券研究所 随着

45、电子信息产业飞速发展，数字电路逐渐步入信息处理高速化、信号传输高频化阶段，整个电子系统朝向轻薄短小、多功能化、高密度化、高可靠性、低成本化的方向发展，特别是在 5G、AI、云计算和大数据等领域的应用，对 PCB 的性能提出了更高的要求。在此背景下，覆铜板的发展也呈现出高频高速及 HDI 基板、IC 载板需求增加的趋势。趋势一：趋势一：具备低介电常数具备低介电常数(Dk)(Dk)、低介质损耗因数、低介质损耗因数(Df)(Df)的的高频高速覆铜板高频高速覆铜板成为行业成为行业发展主流。发展主流。随着数字元器件的不断进步，作为电子元器件的重要组成部分，为电子元件之间提供电气连接的印制电路板（PCB）

46、不仅需要具有更高的集成度，还需要具有更大的数据传输容量，PCB 基板材料具有低介电常数(Dk)、低介质损耗因数(Df)性能的必要性日益凸显。高频高速基板材料主要解决普通覆铜板在通信中微波以及毫米波等领域传输性能不稳定及损耗大的高频特性缺陷，目前已成为整个行业发展的主流技术和趋势。（1）高频覆铜板 覆铜板覆铜板半固化片半固化片人工费用人工费用金盐金盐铜球铜球铜箔铜箔干膜干膜油墨油墨其他其他基础化工 行业深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 高频覆铜板是具有低介电常数 Dk 和低介电损耗 Df（Df0.010）；中损耗（0.0080.010）；低损耗（0.

47、0050.008）；极低损耗（0.0020.005）；超低损耗（0.010 0.008-0.010 0.005-0.008 0.002-0.005 0.002 树脂 环氧树脂 马来酰亚胺树脂 聚苯醚树脂 碳氢树脂 酚醛树脂 改性氰酸酯 特种环氧树脂 聚苯醚树脂 苯并噁嗪树脂 苯并噁嗪树脂 碳氢树脂 聚四氟乙烯树脂 特种环氧树脂 马来酰亚胺树脂 LCP 液晶高聚物 应用场景 常规电路基材 高速电路基材 高频电路基材 数据来源：多马来酰亚胺的合成及在高频高速覆铜板中的应用，方正证券研究所 3.1.1 环氧树脂 环氧树脂环氧树脂由于性能优异，在由于性能优异，在 CCLCCL 领域得到广泛应用领域得到

48、广泛应用。环氧树脂是一种以脂肪族、芳香族或者脂环族为主链的一种高分子聚合物，它的主链上含有两个及以上的环氧基团。环氧树脂具有优异的力学性能、绝缘性、电性能、化学稳定性、尺寸稳定性、收缩率低、粘着力强等优点，因此被广泛的应用于涂料、电子电器、胶黏电子铜箔电子铜箔树脂树脂玻纤布玻纤布其他材料其他材料人工费用人工费用制造费用制造费用基础化工 行业深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 剂、航空航天、CCL 板制造等领域，尤其近年来 CCL 板市场对环氧树脂的需求量大大增加。为满足更高性能为满足更高性能 CCLCCL 板要求，需要对环氧树脂进行改性。板要求，需要

49、对环氧树脂进行改性。CCL 板环氧树脂具有交联密度高、介电常数较高、耐湿热性较差等缺陷，而 CCL 板的制备对环氧树脂的性能具有很高要求，因此需要对环氧树脂进行改性。目前主要是通过和其它树脂进行共混来对环氧树脂进行改性。双环戊二烯环氧树脂（DCPD 环氧树脂）是将双环戊二烯骨架与环氧结合，具有优异的低吸湿性、热稳定性、较低的介电性能和较高的 Tg，目前已成为中低损耗覆铜板所使用最具前景的环氧树脂。图表28:双环戊二烯苯酚环氧树脂（DCPD 苯酚环氧)的化学结构 资料来源：双环戊二烯苯酚环氧树脂国产化替代开发及市场推广，方正证券研究所 3.1.2 苯并噁嗪树脂 苯并噁嗪树脂苯并噁嗪树脂广泛应用于

50、广泛应用于 M2M2 及及 M4M4 等级别的覆铜板板材等级别的覆铜板板材。苯并噁嗪树脂是以酚类化合物、伯胺类化合物和甲醛为原料合成的含碳、氮、氧元素的六元杂环结构的化合物，在加热或催化条件下，其开环聚合生成含有氮、氧类似于酚醛树脂的网状结构。苯并噁嗪树脂因其具有较高的耐热性、较好的阻燃性、较低的吸水率、较优的介电性能以及固化时无小分子放出、体积近乎零收缩等性能逐渐受到覆铜板行业的青睐，自上世纪 90 年代在国内覆铜板领域成功应用以来，被广泛应用于 M2 及 M4 等级别的覆铜板板材中。此外，苯并噁嗪树脂还具有较好的分子设计性，产品类型已由基础的苯酚-苯胺型、双酚 A-苯胺型、二氨基二苯甲烷-

51、苯酚型等开发衍生出近百类型。图表29:苯并噁嗪单体开环聚合反应 资料来源：苯并噁嗪树脂低介电改性研究，方正证券研究所 苯并噁嗪树脂苯并噁嗪树脂改性方法多样改性方法多样，改性后改性后在高速高频领域在高速高频领域具有较大应用需求具有较大应用需求。为使介电性能更加优异，会对苯并噁嗪树脂进行改性，目前常见的改性方法包括六种：第一种是引入氟元素；第二种是增加自由体积；第三种是合成含低介电基团的苯并噁嗪单体；第四种是共聚合苯并噁嗪树脂与其他低介电树脂；第五种是引入微纳孔洞结构；第六种是制备主链型苯并噁嗪共聚物齐聚物。目前以改性苯并噁嗪为基体树脂的高 Tg、无铅兼容 FR-4 覆铜板，无铅兼容无卤阻燃覆铜板

52、，高 Tg、基础化工 行业深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 无卤阻燃覆铜板等产品已进入大批量生产和投产应用阶段，在未来高速高频电子材料领域有较为广阔的应用空间。3.1.3 双马来酰亚胺树脂 双马来酰亚胺双马来酰亚胺树脂树脂是是目前制备目前制备高性能高性能 CCLCCL 板板基板材料的重要树脂品种之一。基板材料的重要树脂品种之一。双马来酰亚胺树脂是以马来酰亚胺基团为活性端基的双官能团聚合物，是从聚酰亚胺树脂体系分离出来的一类树脂体系。双马来酰亚胺树脂具有良好的热稳定性、耐辐射性、抗腐蚀性和耐水性等，并且成本较低、固化工艺简单，已成为当前制备高性能 C

53、CL 板基板材料极具竞争力的树脂品种之一。图表30:双马来酰亚胺树脂化学结构 资料来源：双马来酰亚胺树脂的合成、改性及复合材料研究，方正证券研究所 在实际应用中，双马来酰亚胺树脂的固化产物脆性较大，无法满足覆铜板基体树脂的使用要求，因此需要对双马来酰亚胺树脂进行改性。在不改变双马来酰亚胺树脂原来优异性能的前提下，通过改性来增强双马来酰亚胺树脂的韧性，提高其韧性的改性方法主要有共混增韧和共聚增韧两种。3.1.4 聚苯醚树脂 PPOPPO 是高性能是高性能 CCLCCL 板理想基体材料之一。板理想基体材料之一。PPO 是 21 世纪 60 年代发展起来的一种非结晶性的热塑性塑料，于 1956 年由

54、美国 General Electric Company 的 A.S.Hey研制成功，在 1964 年实现工业化。PPO 电绝缘性和耐水性优异、尺寸稳定性好、电性能和耐磨性较好，在覆铜板行业中有着广泛应用，已成为高性能 CCL 板的理想基体材料之一。图表31:CCL 板常用的两种聚苯醚树脂的结构 资料来源：高频高速覆铜板基板树脂材料改性研究，方正证券研究所 基础化工 行业深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 目前目前 CCLCCL 板常用的板常用的 PPOPPO 树脂是甲基丙烯酸酯端基树脂是甲基丙烯酸酯端基 PPOPPO。甲基丙烯酸酯端基 PPO 介电损

55、耗因子（Df）很低，在 10GHz 的条件下，其 Df 为 0.003 左右。在树脂体系中，甲基丙烯酸酯端基 PPO 作为主体树脂和其它含有双键的树脂组分进行搭配来平衡优化配方，整个体系通过自由基聚合来完成固化。目前双端羟基 PPO 树脂和双端丙烯酸酯基 PPO 树脂主要由沙特基础工业公司（SABIC）和日本旭化成株式会社（Asahi Kasei）供应。3.1.5 碳氢树脂 碳氢树脂碳氢树脂加工性能突出，加工性能突出，在高频高速领域发展前景在高频高速领域发展前景可期可期。碳氢树脂是不含任何极性基团的碳链聚合物，仅由 C 和 H 元素组成。由于 C-C 键和 C-H 键的电子极化率小，碳氢树脂在

56、较宽的频率和温度范围内表现出较低的介电常数和超低的介质损耗因数。同时碳氢树脂具有优异的加工性能，相对于其他高频覆铜板树脂材料，其成型工艺简单、成本低，被认为是下一代高频覆铜板的首选树脂材料，被誉为最有发展前景的高频高速覆铜板材料。碳氢树脂类覆铜板主要由碳氢树脂与低介电陶瓷粉复合制备胶液，然后浸渍玻璃纤维布制备半固化片压制而成。覆铜板常用的碳氢树脂体系有聚丁二烯体系、聚丁苯（SB、SBS）共聚体系、环烯共聚物（COC、DCPD）体系、SI 和 SIS 共聚体系、三元乙丙共聚体系、PPO 改性聚丁苯体系、PPO 改性 SI 及 SIS 共聚体系等。国内制造的高端国内制造的高端 PCBPCB 大多数

57、采用国外公司所研发制造的高性能大多数采用国外公司所研发制造的高性能碳氢碳氢基材基材。目前碳氢树脂被美国 Sartomer 公司和 Kraton Polymers 公司、日本 Nippon Soda 公司和 Asahi-Kase 公司、德国 TOPAS 公司等公司所垄断，国内整体的研究及开发水平与国外还存在一定差距。国外以美国 Rogers 研发的碳氢树脂覆铜板性能更为卓越，其基材主要有碳氢树脂填充陶瓷类、碳氢树脂填充陶瓷加玻璃布类等，其中 RO4725JXRTM 产品在 10GHz 时 Dk 为 2.64，Df 为 0.0026，属于碳氢树脂加陶瓷和玻璃布类。而国内只有少数商品化的基材，如生益

58、科技研发的射频和微波电路基材 S7136H 产品，在 10GHz 时的 Dk 为 3.42，Df 为 0.0030，属于碳氢树脂加陶瓷和玻璃布类。图表32:高频高速覆铜板用碳氢树脂材料 生产商 产品名称 牌号 备注 Sartomer 公司 苯乙烯-丁二烯共聚物 Ricon100 Mn为 4500，苯乙烯含量为 25%Sartomer 公司 苯乙烯-丁二烯-二乙烯基苯共聚物 Ricon250 Mn为 5300，苯乙烯基含量为 35%Nippon Soda 公司 聚丁二烯 B-1000 Mn为 1100，1,2 构型含量为 89%Kraton Polymers 公司 聚异戊二烯 Cariflex

59、IR 顺式 1,构型含量为 91%；反式 1,构型含量为 1.5%；2,4 构型含量为 6.5%Kraton Polymers 公司 苯乙烯-丁二烯-苯乙烯共聚物 D1118 苯乙烯含量为 33%数据来源：碳氢树脂高频覆铜板的研究进展，方正证券研究所 3.2 无机功能材料 覆铜板用无机功能材料覆铜板用无机功能材料（填料）（填料）包括硅微粉、氮化硼、氧化铝以及二氧化钛等种包括硅微粉、氮化硼、氧化铝以及二氧化钛等种类，其中硅微粉是应用最为广泛的一类粉体材料。类，其中硅微粉是应用最为广泛的一类粉体材料。填料是通过自身的物理特性或表面相互作用，来改变材料的物理和化学性质。在覆铜板行业使用填料可以提高覆

60、铜板的性能，如热膨胀系数的降低、阻燃性的提高、导热系数及板材力学性能的提高等。常规覆铜板在传统环氧树脂等有机高分子材料中一般选用添加较初级的硅类微粉材料。随着覆铜板行业逐步向高频高速和轻薄小型化方向发展，对介电性、介质损耗有一定指标要求的覆铜板会选用粒度、纯度和粒径范围符合要求基础化工 行业深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 且经表面改性的硅微粉，高频高速、HDI 基板等较高技术等级的覆铜板一般都采用经改性后的高性能球形硅微粉（通常为中位粒径 3m 以下，经表面改性后的粉体）。图表33:无机粉体改性后分布更加均匀 资料来源：锦艺新材招股书，方正证券研

61、究所 在实际应用中，由于制备原理路径的不同，球形硅微粉的基础性能也有较大差异。在实际应用中，由于制备原理路径的不同，球形硅微粉的基础性能也有较大差异。目前市场中能够达到量产条件的球形硅微粉主要有三种技术路径，即火焰熔融球形硅微粉，直燃/VMC 法球形硅微粉和化学合成球形硅微粉，性能如粒径、球化率等和单价依次上升。在高速覆铜板中，火焰熔融法球形硅由于制备工艺导致的比表面积等指标限制，无法完全满足 M6 级以上高速覆铜板的性能需求，一般还会选择添加直燃法/VMC原理或化学合成法制备的球形硅；类载板SLP和IC载板中，由于技术指标要求更高，一般选用纯度、球形度接近 100%的化学合成法球形硅。日系企

62、业长期以来占据球形硅微粉市场的技术主导地位，近年来日厂商逐渐调整产品重心，收缩火焰熔融法球形硅产能和研发投入，将产能和研发重心聚焦于 VMC 法等球形硅上，目前火焰法球形硅微粉市场主要由国内厂商占据，而化学合成法球形硅由于既有合成路径及后端加工技术水平的限制，业内仅有少数厂商能够在较高水平下稳定保证颗粒分散度、球化率和表面光滑程度等技术指标。图表34:硅微粉技术路径迭代 项目 覆铜板领域 技术迭代路径 高速覆铜板：Dk 和 Df 要求逐级升高，如松下电工 Megtron 2-M4-M 6-M 8；高频覆铜板：天线、功率放大器等不同功能模块对频率、功率有不同升级要求；HDI 基板：由低到高为一阶

63、、二阶、三阶、Any layer；类载板 SLP 及 IC 载板：半加成工艺、改良型半加成工艺；BT 类到 ABF 类；对硅微粉的指标要求 在不同的升级路径上均要求硅微粉的粒径、电性能和表面处理能够跟上技术升级、迭代的速度。不同类别硅微粉适配路径 普通角形硅微粉-复合填料-熔融硅微粉-火焰法球形硅微粉-直燃/VMC 法球形硅微粉-化学合成法球形硅微粉 数据来源：锦艺新材招股书，方正证券研究所 随着人工智能、芯片、随着人工智能、芯片、5G5G 等高新技术快速发展，覆铜板作为半导体制造的核心材等高新技术快速发展，覆铜板作为半导体制造的核心材料，产量呈快速增长趋势料，产量呈快速增长趋势，驱动原材料，

64、驱动原材料硅微粉市场需求硅微粉市场需求不断增加不断增加。2021 年我国硅微粉市场规模达 24.6 亿元，同比增长 17.9%，随着生产技术不断突破，预计硅微粉市场将继续保持增长趋势，到 2025 年将突破 55.0 亿元。此外，近年来随着下游终端设备的性能升级，高性能球形硅微粉所占比例逐年扩大，据前瞻产业研究院，到 2023 年，应用于覆铜板领域的各类硅微粉中，高性能球形硅微粉的占比接近 47%，预计 2027 年占比有望超过 56%。基础化工 行业深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表35:2016-2027 年用于覆铜板的硅微粉市场规模及预测

65、 资料来源：锦艺新材招股书，前瞻产业研究院，方正证券研究所 4 建议关注 4.1 圣泉集团 公司是合成树脂龙头企业，四大业务协同发力。公司是合成树脂龙头企业，四大业务协同发力。公司成立于 1979 年，前身为刁镇糠醛厂，于 2021 年在上交所上市。公司现已形成化学新材料和生物质新材料及新能源两大核心业务，产品覆盖高性能树脂及复合材料、铸造材料、电子化学品及生物质行业四大领域，其中高性能树脂及复合材料是公司主导产业，酚醛树脂目前产能达到 64.86 万吨/年，产能规模和技术水平位居世界前列，在摩擦材料、页岩气覆膜支撑剂、磨料磨具、耐火材料、新型节能阻燃建材、表层涂料、模塑料、轮胎橡胶等多用途酚

66、醛树脂产品，拥有 10 大系列 800 多个品种；铸造材料是公司传统支柱产业，公司铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一，以呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、涂料、固化剂、陶瓷过滤器、发热保温冒口、熔炼材料等为代表的铸造辅助材料产品达一百多种，广泛应用于汽车、轮船、飞机、风电、通用机械、精密仪器等产品铸件和高档精密出口铸件生产；电子化学品是公司未来增长引擎，公司自 2005 年开始进入电子化学品领域，经过多年的精耕细作，已实现电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加；公司自 1979 年建厂就涉足生物质产业，研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术入选国家发改委绿色技术推广目录（20

67、20 年）。目前全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期),在黑龙江大庆市全面投产,每年预计可加工秸秆 50 万吨,生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。25.86%30.98%35.76%39.87%41.97%42.29%44.91%46.97%49.22%51.60%54.03%56.40%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05 502525200002020212021202

68、2E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E硅微粉市场规模（亿元）硅微粉市场规模（亿元）高性能球形硅微粉市场规模（亿元）高性能球形硅微粉市场规模（亿元）高性能球形硅微粉市场规模占比高性能球形硅微粉市场规模占比基础化工 行业深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表36:公司业务、产品演变情况图 资料来源：圣泉集团招股说明书，方正证券研究所 业绩整体呈现增长趋势，电子化学品持续放量。业绩整体呈现增长趋势，电子化学品持续放量。2017-2023 年公司营收从 50.35亿元增长至 91.

69、20 亿元，CAGR 为 10.41%，归母净利润从 4.77 亿元增长至 7.89亿元，CAGR 为 8.75%。2020 年由于卫生防护用品业务收入及利润大幅增加，公司当年营收及净利润分别同比增加 41.43%及 86.20%，若剔除该业务，公司其他主营业务 2020 年实现营收 59.39 亿元，同比增幅为 2.15%；2021 年卫生防护用品业务实现收入 2.72 亿元，若剔除该业务，其他主营业务实现收入 84.15 亿元，同比增幅达 41.68%，各业务板块均实现较大增长。在细分业务板块中，酚醛树脂和呋喃树脂是公司传统支柱产业，近年来二者营收占比合计超过 50%，贡献公司主要收入及利

70、润；受益于下游国产化，市场对电子产品的需求出现大幅增长，公司电子化学品产业获得快速发展，应用领域逐步拓展到集成电路、液晶显示器、芯片制造、5G 通讯等领域，营收占比增长至 2023 年 12.98%；生物质业务方面，大庆生产基地“100 万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”生产线已于 23年 5 月份正式全面投产,成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越。图表37:2017-2023 年圣泉集团营收及增速 图表38:2017-2023 年圣泉集团归母净利润及增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 -10%-10%0%0%10%10%20%20%30%

71、30%40%40%50%50%0 02020404060608080020002020202022220232023营业收入（亿元）营业收入（亿元）yoyyoy-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 02 24 46 68 87200022220232023归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoy基础化工 行业深度报告 25 敬 请 关 注 文

72、后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表39:2017-2021 年公司细分业务营收占比 图表40:2023 年公司细分业务营收占比 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 电子树脂多点开花，打开成长新空间。电子树脂多点开花，打开成长新空间。公司生产的电子级树脂具有高绝缘可靠性、高耐热性、低介电常数、低介质损耗、低热膨胀系数等特性，应用于印制线路板上的覆铜板基材、器件封装模塑料、线路板油墨等方面，可广泛应用于 5G/6G 通讯、汽车电子、消费电子等领域。目前公司电子化学产品细分包括电子级酚醛树脂、特种环氧树脂、苯并噁嗪、双马来酰亚胺树脂等功能型高分子材料

73、，其中苯酚联苯环氧、结晶型环氧、DCPD 环氧树脂等特种环氧树脂相继落地并商业化销售，完成进口产品的国产化替代；电子级酚醛树脂继续保持优势地位，并加大新产品的开发和应用，持续提升市场占有率及销量；新型马来酰亚胺树脂领域取得显著进展，实现批量供货，目前已经启动 1000 吨/年马来酰亚胺树脂项目；高频高速用碳氢树脂目前在多个产品领域取得显著进展并启动 2000 吨/年碳氢树脂项目；M6/M7/M8 级别 5G 特种电子树脂（聚苯醚 PPE/PPO/MPPO）获国内外终端客户和产业链认证，年产 1000 吨官能化聚苯醚项目将于 2024 年 2 季度投产，聚苯醚未来有望成为公司电子化学品产业主力产

74、品之一。随着全球智算、高性能计算、物联网/车联网等市场的发展，配套的高端电子化学品需求保持持续增长，叠加国产替代空间广阔，有望驱动公司电子材料业务快速成长。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200020202020212021酚醛树脂酚醛树脂呋喃树脂呋喃树脂环氧树脂环氧树脂其他树脂及材料其他树脂及材料生物质产品生物质产品卫生防护用品卫生防护用品其他业务其他业务铸造材料铸造材料酚醛树脂酚醛树脂电子化学品电子化学品生物质产品生物质产品其他业务其他业务基础化工 行业深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明

75、 与 免 责 条 款 s 图表41:公司部分电子级树脂 产品概述 产品特点 应用领域 电子级 环氧树脂 环氧树脂是泛指分子中含有两个或两个以上环氧基团的有机高分子化合物。由于其分子结构中含有活泼的环氧基团，能与胺、酸酐、咪唑、酚醛树脂等发生交联反应，形成不溶、不熔的具有三向网状结构的高聚物，在电子器件、集成电路和 LED 封装等电子领域获得了广泛应用。良好的力学性能；优良的粘结性；优良的绝缘性、防腐性；固化收缩率小（产品尺寸稳定、内应力小、不易开裂）；耐热性好；优良的耐化学品性、耐湿性；特殊结构电子级环氧具有低介电、本征阻燃特性。电子级环氧树脂主要应用于覆铜板（CCL）、环氧塑封料（EMC）、

76、油墨（INK）等领域。电子级 酚醛树脂 电子级酚醛树脂是以高纯度、低游离单体、低金属杂质离子、低阴离子含量、高可靠性为特征的有别于传统工业酚醛树脂的新型高分子材料，圣泉已经形成了以分子结构设计、树脂纯化技术为核心的自主创新的电子级酚醛树脂技术体系，形成了多个不同化学结构不同规格的系列产品。高纯度：残留苯酚含量200ppm、无甲醛残留，绿色环保无毒害，完全符合欧盟 Reach 及 RoHs 的环保法规要求；高纯度：金属元素含量控制在 ppb 级；高纯度：总卤素含量控制在 1ppm 以下；高耐热性：电子级酚醛树脂作为环氧树脂的固化剂，赋予了环氧复合材料优异的耐热性，可满足无铅制程对材料的耐热性要求

77、；高电气绝缘性：电子级酚醛树脂作为环氧树脂的固化剂，赋予了环氧复合材料优异的电气绝缘性能；不同批次产品分子量分布高度重合，质量稳定性优异。产品应用于芯片制程胶、光刻胶、半导体封装模塑料、覆铜板、半固化片、PCB油墨、环氧粉末涂料、电子包封料、灌封胶、导电银浆等领域，最终应用于智能汽车、手机、笔记本、电脑、白色家电、互联网终端及互联网服务器、信号基站等各个方面，是承载现代电子信息产业的物理基础。苯并噁嗪树脂 苯并噁嗪树脂是一种吸水率低、模量高、固化过程无小分子释放、收缩率极低的热固性树脂，圣泉已经形成了以分子结构设计、关键过程控制技术为核心的自主创新的苯并噁嗪树脂技术体系，形成了多个不同化学结构

78、不同规格的系列产品。高纯度：残留苯酚含量低、无甲醛残留，绿色环保无毒害，可达到最新的环保要求标准；高尺寸稳定性：固化过程接近零收缩、模量高；低介电性能：在电子领域可应用于 Df 0.0050.008 的低损耗领域；高耐热性：Tg 超过 250，耐热性能好，作为模具复合材料在高温下具有长的模具寿命，可以在 200 连续工作；高阻燃性：苯并噁嗪与含磷环氧树脂，能通过 N-P 复合，达到无卤阻燃的目的；产品稳定性：不同批次产品分子量分布重合度高，质量稳定性优异。产品应用于航空航天复合材料、5G 通讯材料、绝缘材料等领域。苯并噁嗪以其优良的耐热性，被应用于耐热性覆铜板、F 级/H级环氧层压板、碳纤维复

79、合材料、浇铸体等各个方面，并最终以飞机部件、轨道交通、PCB 板材的形式呈现。是承载现代电子信息产业的物理基础，是助力耐热性复合材料发展的中坚力量。双马来酰亚胺树脂 双马来酰亚胺是一种具有高玻璃化转变温度、高耐热性、低的热膨胀系数的高性能材料，圣泉已经形成了以分子结构设计、产品纯化技术、关键过程控制技术为核心的生产体系，形成了多个不同化学结构不同规格的系列产品。甲苯法工艺：该工艺得到的产品具有酸值低、副产物对工艺性能无影响的特点，适用性强；高纯度：有效产品纯度98%以上，可适用于不同领域的产品纯度要求；优异的溶解性：特殊结构的双马可以在指定溶剂中具有优异的溶解性；高耐热性：根据双马结构和产品配

80、方的不同，Tg 可达 250290；配方稳定性：圣泉双马做成的配方，尤其是在聚苯醚配方中，具有优异的稳定性，不析出；高电气绝缘性：双马来酰亚胺因为其自身的结构特点，具有优异的电气绝缘性能；产品稳定性：不同批次产品的纯度/分子量分布重合度高，质量稳定性优异。产品可以与氰酸酯树脂、烯丙基双酚A、环氧树脂、胺类化合物进行反应，并应用于航空航天、芯片封装、PCB 板材、复合材料、绝缘材料、摩擦材料等领域，最终应用于雷达罩、整流罩、手机、网络服务器、信号基站、复合材料板材等各个方面，是构成现代电子信息产业和高耐热材料产业的物理基础。数据来源：公司官网，方正证券研究所 4.2 东材科技 基础化工 行业深度

81、报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 绝缘膜材料领先企业，多板块布局驱动长期成长。绝缘膜材料领先企业，多板块布局驱动长期成长。东材科技成立于 1994 年，于2011 年在上海主板上市。公司主要从事化工新材料的研发、制造和销售，以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，目前产品可广泛应用于发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源汽车、轨道交通、消费电子、光电显示、电工电器、通信网络等领域。图表42:东材科技业务板块 业务板块 主要产品 主要下游应用领域 绝缘材料 功能薄膜：功能聚丙烯薄膜、功能聚酯薄膜等 光伏发电、特高压输

82、变电、新能源汽车、智能电网、轨道交通、电工电器等领域 绝缘材料：柔软复合材料、电工层/模压制品等 光学膜材料 光学级聚酯基膜 电视、消费电子、平板显示等领域 电子材料 电子级树脂 5G 通信基站、消费电子、汽车电子、风电叶片、防腐涂料等领域 环保阻燃材料 无卤阻燃聚酯树脂 军用防护、工业布纺织、内装饰、功能性家纺等领域 数据来源：公司公告，方正证券研究所 营收保持增长趋势营收保持增长趋势，电子树脂及光学膜电子树脂及光学膜贡献持续增加贡献持续增加。2017-2022 年公司营收从17.34 亿元增长至 36.40 亿元，CAGR 为 15.99%，归母净利润从 0.99 亿元增长至4.15 亿元

83、，CAGR 为 33.19%。其中，2021 年受益于国产替代加速、公司积极调整产品结构，光学膜及电子材料产品销量大幅增加驱动营收同比提升 71.93%，归母净利润同比提升 94.86%。2023 年公司新能源材料、光学膜材料、电子材料产品销量仍保持增长趋势，营收同比增长 2.66%，但由于大宗商品价格进入下行周期，公司产品价格整体承压，致使归母净利润同比下滑 20.72%。在细分业务板块中，绝缘材料一直是公司的传统主业（2022 年公司调整业务分类方式，绝缘材料中的功能薄膜归为新能源材料），同时公司积极调整产品结构，不断提升差异化产品的销售占比，光学膜产品营收占比由 2017 年的 15.4

84、4%提升至 2023 年的 25.74%，电子材料产品由 2018 年的 1.34%提升至 2023 年的 22.02%，光学膜及电子材料产品正逐步成为公司新的业绩增长极。图表43:2017-2023 年东材科技营收及增速 图表44:2017-2023 年东材科技归母净利润及增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 -10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 05 5025253030353540402000202

85、0202022220232023营业收入（亿元）营业收入（亿元）yoyyoy-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 01 11 12 22 23 33 34 44 45 520002020202022220232023归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoy基础化工 行业深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表45:2018-2023 年东材科技细分业务营收占比 图表46:2018-202

86、3 年东材科技细分业务毛利率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 电子树脂电子树脂性能优异性能优异，新产能释放未来可期。，新产能释放未来可期。公司应用于电子技术、微电子技术领域的主要产品为电子级树脂材料，是制造印制电路板（PCB）的上游核心材料。公司生产的电子级树脂材料具有高玻璃化转变温度、低介电常数、低介质损耗、低膨胀系数等特性，能够满足信号传输高频化、信息处理高速化的性能需求，是制作高性能覆铜板的三大主材之一，可广泛应用于新一代服务器、汽车电子、通讯网络等诸多领域。公司先后投资建设“年产6万吨特种环氧树脂及中间体项目”、“年产 5200 吨高频高速印制电

87、路板用特种树脂材料产业化项目”、“年产 16 万吨高性能树脂及甲醛项目”，自主研发出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、特种环氧树脂等电子级树脂材料，与多家全球知名的覆铜板制造商建立了稳定的供货关系。随着相关项目逐步建成投产，电子树脂新产能释放有望为公司带来较大增量空间。图表47:公司部分电子树脂产品生产能力 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4.3 德邦科技 高端电子封装材料小巨人高端电子封装材料小巨人，多领域布局成长性突出，多领域布局成长性突出。公司是一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，成立于2003年，2022 年 9 月于科创板

88、上市。自成立以来，公司以集成电路封装材料技术为引领，并逐步延伸至智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料等领域，1.34%5.99%8.08%12.46%21.29%22.02%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%200022220232023光学膜光学膜电子电子绝缘绝缘新能源新能源环保阻燃环保阻燃0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%200192020

89、20202022220232023光学膜光学膜电子电子绝缘绝缘环保阻燃环保阻燃370012001000 05005000025002500300030003500350040004000电子级双马来酰亚胺树脂电子级双马来酰亚胺树脂活性酯树脂活性酯树脂聚苯醚树脂聚苯醚树脂生产能力（吨）生产能力（吨）基础化工 行业深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 目前已形成四大产品类别。公司具体产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，可实现结构粘接、导电、导热、绝缘、保护、电磁屏蔽等复合功能，在晶圆加工

90、、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同封装工艺环节和应用场景均有应用，现已广泛用于半导体、消费电子、动力电池、光伏等新兴行业领域。图表48:公司主要产品布局（截止 2022 年）资料来源：德邦科技招股说明书，方正证券研究所 业绩稳步增长，新能源材料业绩稳步增长，新能源材料贡献主要收入贡献主要收入。2018-2023 年公司营收从 1.97 亿元增长至 9.32 亿元，CAGR 为 36.46%，归母净利润从-0.02 亿元扭亏为盈增长至 1.03亿元。其中，2022 年公司实现营收 9.29 亿元，同比大幅增长 59%，主要系公司抓住动力电池行业高速增长机遇，及时扩充产

91、能，新能源应用材料收入同比增长121%至 5.9 亿元；2023 年，公司实现收入为 9.32 亿元，同比增长 0.32%，实现归母净利润 1.03 亿元，同比下滑 16.26%，与部分产品结构受市场竞争、产业链成本压力传导等因素影响发生变动有关，但公司收入整体呈现稳中有升，且公司积极拓展新的客户、新的应用点，业绩有望恢复增长趋势。在细分业务板块中，新能源应用材料目前是公司主要收入来源，近两年营收占比均在 60%以上；智能终端封装材料领域受下游消费领域需求低迷影响营收占比有所下滑，目前在 20%左右；集成电路封装材料领域在去库存、下游稼动率缓慢恢复的背景下营收占比稳定在 10%左右。基础化工

92、行业深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表49:2018-2023 年德邦科技营收及增速 图表50:2018-2023 年德邦科技归母净利润及增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表51:2018-2023 年公司细分业务营收占比 图表52:2018-2023 年公司细分业务毛利占比 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 集成电路新品加速导入，集成电路新品加速导入，多产品共振驱动业绩增长。多产品共振驱动业绩增长。公司致力于为集成电路封装提供晶圆固定、导电、导热、保护及提高芯

93、片使用可靠性的综合性产品解决方案，目前集成电路封装材料已形成了 UV 膜系列、固晶系列、导热系列、底部填充胶系列、Lid 框粘接材料等多品种、多系列的胶与膜产品，并供给华天科技、通富微电、长电科技、日月新等全球知名封测厂商，优质客户资源为公司发展提供强力支撑。随着半导体制造工艺制程接近物理极限，先进封装技术的应用促进先进封装材料需求提升，公司在此行业爆发及国产替代机遇下，通过不断加大研发投入，补充、丰富产品型号，各系列产品处于测试、验证、小批量等不同阶段，有望为公司带来新的增量。图表53:公司集成电路封装材料产品 应用领域 产品名称 细分应用分类 产品简介 集成电路封装材料 晶圆 UV 膜 晶

94、圆级封装系列产品 晶圆 UV 膜包括晶圆 UV 减薄膜、晶圆 UV 划片膜，主要是在 TSV/3D晶圆减薄工艺中，用于粘 接、保护、捡取晶圆，以便于晶 圆减薄的辅助保护类膜材料。芯片固晶材料 芯片级封装系列产品 芯片固晶材料包括芯片固晶导 电胶、绝缘胶、固晶胶膜（DAF/CDAF）等，主要应用于芯 片封装的固晶、堆叠工艺。芯片倒装材料 芯片级封装系列产品 芯片倒装材料包括芯片级底部 填充胶、Lid 框粘接材料、导热 材料等，主要应用于倒装芯片与 基板的连接，基板与 Lid 框的粘 接，以及芯片与 Lid 框的散热。板级封装材料 板级封装系列产品 板级封装材料主要包含板级底 部填充胶、红胶、密封

95、胶、共 型覆膜、低压注塑热熔胶、导 热材料等，主要应用于电路板 芯片及电子元件的连接、固 定、密封与保护、散热等。数据来源：公司公告，方正证券研究所 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 02 24 46 68 88200202022220232023营业收入（亿元）营业收入（亿元）yoyyoy-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%-0.20-0.200.000.000.200.200.400.400.600.600.80

96、0.801.001.001.201.201.401.40200022220232023归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoy33.50%37.61%39.33%45.72%63.51%62.77%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200022220232023新能源应用材料新能源应用材料智能终端封装材料智能终端封装材料集成电路封装材料集成电路封装材料高端装备应用材料高端装备应用材料14.71%24.62%14.38%

97、22.28%41.64%45.96%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200022220232023新能源应用材料新能源应用材料智能终端封装材料智能终端封装材料集成电路封装材料集成电路封装材料高端装备应用材料高端装备应用材料基础化工 行业深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 4.4 联瑞新材 国内国内硅微粉龙头企业，电子粉体应用多元。硅微粉龙头企业，电子粉体应用多元。公司成立于 2002 年，前身为东海硅微粉，2019 年 10 月在科创板上市，公司

98、自成立以来一直致力于无机填料和颗粒载体行业产品的研发、制造和销售，是国内规模领先的硅微粉生产高新技术企业。目前公司主要产品有利用先进研磨技术加工的微米级、亚微米级角形粉体；火焰熔融法加工的微米级球形无机粉体；高温氧化法和液相法加工的亚微米级球形粒子；经过表面处理的各种超微粒子、多种方法制造的功能性颗粒以及为解决粒子分散开发的浆料产品。公司产品可广泛应用于电子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料以及电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域，终端应用于消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等行业。图表54:公司主要产品布局 资料来源：联瑞新材招股说明书，方正证券研究所 营收稳健提升营收稳健提

99、升，球形硅微粉是主要收入来源球形硅微粉是主要收入来源。2017-2022 年公司营收从 2.11 亿元增长至 6.62 亿元，CAGR 为 25.69%，归母净利润从 0.42 亿元增长至 1.88 亿元，CAGR 为 34.95%，主要系公司坚持以市场需求为导向，市场占有率不断提升。2023年，公司实现收入为 7.12 亿元，同比增长 7.55%，实现归母净利润 1.74 亿元，同比略下滑 7.45%，主要与研发费用增加、汇兑收益减少、折旧费用增加等因素有关，扣非后归母净利润为 1.5 亿元，仍同比增长 0.21%。在细分业务板块中，球形硅微粉逐步成为公司主要收入来源，营收占比从 2017

100、年的 20%增长至 2023年的超过 50%；2023 年角型硅微粉营收占比为 30%左右，为公司另一主要收益来源。基础化工 行业深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表55:2017-2023 年联瑞新材营收及增速 图表56:2017-2023 年联瑞新材归母净利润及增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表57:2017-2023 年公司细分业务营收占比 图表58:2017-2023 年公司细分业务毛利占比 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 核心技术自主可控，产品优质客

101、户资源丰富。核心技术自主可控，产品优质客户资源丰富。公司自主创新并掌握了先进功能性无机非金属粉体材料的原料设计、颗粒设计、复合掺杂、高温球化、颗粒分散、液相合成、燃烧合成、晶相调控、表面修饰以及模拟仿真等核心技术，成功突破利用火焰法高温制备电子级球形硅微粉的防粘壁、防积炭、防粘聚、粒度调控等关键工艺技术，产品的球形度、球化率、磁性异物等关键指标达到国际领先水平，打破了日本等国家对电子级球形硅微粉产品的垄断，实现了同类产品的进口替代。由于品质优异，公司产品深受客户的认可，销售市场遍布中国大陆、中国台湾、日本、韩国和东南亚等国家和地区。公司已同世界级半导体塑封料厂商住友电工、日立化成、松下电工、K

102、CC 集团、华威电子，全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚集团、联茂集团、金安国纪、台燿科技、韩国斗山集团等企业建立了合作关系，并成为该等企业的合格材料供应商。图表59:公司部分客户 序号 下游服务领域 客户 情况简介 1 覆铜板 建滔集团 股票代码为 01888.HK，全球最大的覆铜板生产企业 南亚集团 股票代码为 1303.TW，覆铜板行业内主要生产厂商之一 联茂集团 股票代码为 6213.TW，覆铜板行业内主要生产厂商之一 生益科技 股票代码为 600183.SH，全球第二大覆铜板生产企业 金安国纪 股票代码为 002636.SZ，覆铜板行业内主要生产厂商之一 0%0%10%10

103、%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 01 12 23 34 45 56 67 78 820002020202022220232023营业收入（亿元）营业收入（亿元）yoyyoy-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 01 11 12 22 220002020202022220232023归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoy20.38%25.54%2

104、8.57%35.89%48.00%53.47%51.83%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20002020202022220232023球形硅微粉球形硅微粉角形硅微粉角形硅微粉熔融硅微粉熔融硅微粉结晶硅微粉结晶硅微粉其他硅微粉其他硅微粉14.94%21.85%27.40%38.15%46.79%58.69%61.29%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200020202020222202

105、32023球形硅微粉球形硅微粉角形硅微粉角形硅微粉熔融硅微粉熔融硅微粉结晶硅微粉结晶硅微粉其他硅微粉其他硅微粉基础化工 行业深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表59:公司部分客户 序号 下游服务领域 客户 情况简介 超华科技 股票代码为 002228.SZ，覆铜板行业内主要生产厂商之一 2 环氧塑封料 日立化成 国际知名的半导体用材料、无机材料、树脂材料、印制电路板材料、电子零部件等产品的供应商 住友电工 国际知名的半导体用环氧塑封料、树脂材料等产品供应商 KCC 集团 国际知名的涂料、环氧塑封料和建材生产企业 华威电子 国内知名的环氧塑封料生产

106、厂商 长兴电子 国内知名的环氧塑封料生产厂商 科化新材 股东北京科化新材料科技有限公司是国内最早从事环氧塑封料研发、生产与销售的企业 长春塑封料 国内知名的环氧塑封料生产厂商 3 电工绝缘材料 陶氏化学 是一家具有领导地位的全球性企业，为各个主要消费市场提供创新的化学品、塑料、农用化工产品及服务 思源电气 股票代码为 002028.SZ，是国内专业从事电力技术研发、设备制造、工程服务的知名上市公司 长缆科技 股票代码为 002879.SZ，专注于电缆附件设计、制造和施工服务的上市公司 4 胶粘剂 康达新材 股票代码为 002669.SZ，国内知名的结构胶粘剂和工业胶粘剂供应商 回天新材 股票代

107、码为 300041.SZ，前身是国内最早从事胶粘剂研发的科研单位，目前是我国新能源、电子、汽车等行业胶粘剂和新材料的知名供应商 硅宝科技 股票代码为 300019.SZ，国内知名的胶粘剂生产厂商 数据来源：联瑞新材招股说明书，方正证券研究所 5 风险提示（1）宏观经济及下游行业需求波动的风险。覆铜板及其原材料以及相关下游行业需求与宏观经济形势存在较高关联度，宏观经济的波动或通过产业链传导，对行业内公司的经营状况产生影响。（2）产品迭代与技术开发风险。半导体行业技术升级及产品更新迭代速度较快，且行业内竞争对手主要为国际知名企业，若行业内相关公司不能准确把握下游行业的发展趋势，或者公司的研发创新能

108、力、研发响应速度、现有储备技术无法满足客户对于新型封装工艺和应用场景的需求，或导致在竞争中处于劣势地位，进而对公司的产品销售、业务开拓和盈利能力造成不利影响。（3）市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧将导致相关公司面临市场份额被竞争对手抢占的风险，同时竞争加剧也会导致行业整体盈利能力出现下降的风险。基础化工 行业深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受

109、任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也

110、没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。

111、推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：