1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 产业转移产业转移+份额提升，国产液晶份额提升，国产液晶高速发展高速发展 新材料行业面板材料系列专题之二2020.8.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 王喆王喆 首席石油石化分析 师 S01 徐涛徐涛 首席电子分析师 S03 LCD 产业中心向国内快速转移，液晶作为关键材料市场不断扩容，国产化率提产业中心向国内快速转移，液晶作为关键材料市场不断扩容，国产化率提 升空间大。建议布局技术领先，有望快速实现市场份额替代的龙头公司，重点
2、升空间大。建议布局技术领先，有望快速实现市场份额替代的龙头公司，重点 推荐八亿时空、飞凯材料，建议关注万润股份推荐八亿时空、飞凯材料，建议关注万润股份。 控制亮度呈现画面，控制亮度呈现画面，液晶是液晶是 LCD 显示关键材料显示关键材料。液晶材料兼具液体流动性及晶 体各向异性， 是 LCD 显示的关键材料。 LCD 中的液晶作用类似于一个个小的 “光 阀”。在正常情况下，分子排列有序，在电场作用下发生扭曲。将液晶置于两片 导电玻璃之间，电极层玻璃基板上的 TFT 可以控制子像素范围内的电压，每个 子像素范围内液晶分子受到电压大小影响而发生扭曲且程度不同， 自然光通过液 晶层时每个子像素范围内振
3、动的方向也不一样， 因此透过第二层偏光片光量不一 样，即完成了亮度的调节，使屏幕呈现画面。 近八成依赖进口，液晶近八成依赖进口，液晶国产化率提升空间国产化率提升空间大大。液晶市场由德日三巨头占据主流， 德国 Merck、日本 JNC 和 DIC 在知识产权布局、研发、产品应用领域等方面已 有雄厚积累，三大厂商合计均占据全球近 80%市场份额。而我国由于起步较晚， 技术相对落后，在液晶领域的国产化率具备较大提升空间，诚志永华、和成显示 和八亿时空是国内掌握混合液晶核心技术、 拥有自主知识产权并成功实现产业化 的三家主要液晶材料企业。 产业中心向中国转移，国内产业中心向中国转移，国内液晶需求持续增
4、长液晶需求持续增长。随着我国以京东方、华星光电、 天马等为代表的面板企业迅速崛起， 高世代线落地投产， 产业中心向中国呈现明 显转移。当前我国大陆 LCD 面板市占率已在 40%以上。根据我们的测算，至 2023 年，国内混晶需求量约为 900 吨，对应混晶材料市场规模 72.2 亿元。考 虑到韩国三星、LG 将逐步关闭退出 LCD 产线，当其 LCD 产线退产后，相关设 备有可能卖至中国， 预计为国内的液晶材料带来约 195.8 吨的潜在市场增量， 对 应市场规模 15.7 亿元。 国内龙头持续突破国内龙头持续突破，扩张产能实现份额提升，扩张产能实现份额提升。近年来，我国液晶龙头公司竞争 力
5、快速提升， 逐步掌握核心技术突破专利壁垒， 在下游面板客户中的认可度不断 提升。同时，国产液晶厂商积极扩张产能，满足市场需求。截止 2019 年，诚志 永华、和成显示产能达到了 100 吨/年；八亿时空在 2018 年之前混合液晶产能 为 30 吨/年，2018 年建成投产房山新厂，现有产能 50 吨/年，并已开始筹建二 期工程新增混合液晶产能 50 吨/年，投产后总体将达到 100 吨/年。在液晶材料 国产化进程中，国内龙头企业发展快速，不断满足市场对混合液晶材料需求。 风险因素：风险因素：下游需求萎缩；液晶产能建设不及预期；国产化进度不及预期；行业 竞争加剧。 投资策略投资策略：LCD 产
6、业中心向国内快速转移，液晶作为关键材料市场不断扩容， 国产化率提升空间大。 建议布局技术领先， 有望快速实现市场份额替代的龙头公 司，重点推荐八亿时空、飞凯材料，建议关注万润股份。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 八亿时空 76.5 1.52 1.72 2.2 50.33 44.48 34.77 买入 飞凯材料 25.43 0.5 0.58 0.74 50.86 43.84 3
7、4.36 买入 万润股份 17.88 0.56 0.65 0.81 31.93 27.51 22.07 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 8 月 4 日收盘价 pOsNpPsNtMoMxPpQqMpQnO8O9R8OoMqQmOrRlOqQyQeRmMpRaQmMvMxNpNxPMYsQvM 新材料新材料行业行业面板材料系列专题之二面板材料系列专题之二2020.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 液晶材料简介：液晶材料简介：LCD 显示关键材料显示关键材料 . 1 兼具液体流动性及晶体各向异性，光电显示重要材料 . 1 技术壁垒高企，处于产
8、业链核心地位 . 2 液晶材料格局：近八成依赖进口，国产替代空间大液晶材料格局：近八成依赖进口，国产替代空间大 . 4 国内具备成本优势，上游中间体及单体环节自给率高 . 4 起步晚+国外企业掌握核心专利，混晶材料依赖进口 . 5 液晶材料市场：产业转移液晶材料市场：产业转移+产能释放，国产液晶需求持续增长产能释放，国产液晶需求持续增长 . 7 LCD 仍将是大屏显示主流技术，大尺寸化趋势下需求维持增长 . 7 LCD 产业向国内快速转移，大世代线产能持续爬坡 . 9 2025 年国内混晶材料市场规模将达 72.2 亿元 . 11 液晶材料国产化：龙头公司不断突破，国产化率有望快速提升液晶材料
9、国产化：龙头公司不断突破，国产化率有望快速提升 . 12 龙头公司竞争力快速提升，逐步掌握核心技术突破专利壁垒 . 12 抓住市场机遇，快速扩张产能提升市场份额 . 20 风险因素风险因素 . 20 投资建议投资建议 . 20 重点公司重点公司 . 21 八亿时空：液晶材料领军企业，立足主业开拓新亮点 . 21 飞凯材料：混晶业务触底回暖，先进材料雏形初显 . 23 万润股份：全球主要液晶单体生产商，积极布局新型显示材料 . 24 Merck：全球液晶龙头，百年技术积淀 . 25 JNC：国际三大混晶供应商之一 . 26 DIC：国际主流液晶供应商，不断开发新产品. 27 诚志股份：液晶国产化
10、先行者，扩充产能多元布局 . 28 瑞联新材：液晶单体领先企业，下游客户优质. 29 康鹏科技：前瞻布局显示材料，下游客户拓展迅速 . 30 新材料新材料行业行业面板材料系列专题之二面板材料系列专题之二2020.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：热致液晶分类 . 1 图 2：液晶显示原理 . 2 图 3：TFT-LCD 构造 . 2 图 4：液晶产业链 . 2 图 5：柱层析分离步骤 . 3 图 6：国内主要中间体/单体企业出货量 . 4 图 7：全球混晶市场份额 . 5 图 8：各公司进入液晶行业时间点 . 6 图 9：国内主要厂商市场份额 . 7 图 10
11、：全球大尺寸 TFT-LCD 产能变化 . 8 图 11：全球大尺寸 TFT-LCD 不同产品比例 . 8 图 12：全球电视面板平均尺寸逐渐增大 . 8 图 13：2015-2024 年（预测）电视屏幕种类及占比 . 8 图 14：中国 2018-2023 年（预计）个人台式电脑销售量 . 8 图 15：2018-2019 年中国智能手机显示器类型（%） . 9 图 16：2019Q3 全球智能手机显示器类型（%） . 9 图 17：中国大陆 LCD 面板厂商全球占比快速提升 . 9 图 18：国内消耗混晶（吨） . 11 图 19：国内市场规模（亿元）. 11 图 20：和成显示历史沿革
12、. 12 图 21：前五大客户收入（万元） . 13 图 22：前五大客户销售比例 . 13 图 23：八亿时空历史沿革 . 14 图 24：公司研发人员数量及占比 . 15 图 25：公司前五大客户收入（万元） . 17 图 26：公司前五大客户销售占比 . 17 图 27：公司已有及潜在面板客户 . 18 图 28：诚志永华历史沿革 . 19 图 29：诚志永华面板客户 . 19 表格目录表格目录 表 1： 液晶显示器件性能要求及液晶材料要求 . 3 表 2：全球主要混晶企业专利数 . 6 表 3：国内主要混晶厂商产品及客户 . 7 表 4：日韩面板厂逐步缩减、关闭 LCD 产能 . 10
13、 表 5：中国大陆大尺寸线逐步投产 . 10 表 6：和成显示主要技术 . 13 表 7：公司核心技术 . 15 表 8：公司研发体系设置 . 15 表 9：公司产品品类齐全 . 16 新材料新材料行业行业面板材料系列专题之二面板材料系列专题之二2020.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 10：公司客户类型丰富 . 18 表 11：国内企业混晶材料生产厂家产能 . 20 表 12：偏光片行业重点公司盈利预测 . 20 表 13：八亿时空财务数据 . 21 表 14：飞凯材料财务数据 . 23 表 15：万润股份财务数据 . 24 新材料新材料行业行业面板材料系列专题之二面板材料系列
14、专题之二2020.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 液晶材料简介液晶材料简介：LCD 显示关键材料显示关键材料 兼具液体流动性及晶体各向异性兼具液体流动性及晶体各向异性，光电显示重要材料光电显示重要材料 液晶材料定义液晶材料定义：液晶材料是指在一定温度下兼具液体流动性以及晶体各向异性的一类 有机化合物。各向异性即沿晶格的不同方向，原子排列的周期性和疏密程度不尽相同，故 液晶材料在不同晶格方向物理化学特性不同，因此其具有特殊的光学性质，又对电磁场敏 感，极具实用价值。 液晶材料分类：液晶材料分类：现已合成的一万多种液晶材料中，常用于显示设备的有上千种，可按 照不同的标准进行分类。 （
15、1）按晶体分子几何形状分类可分为棒状分子、板状分子和碗状 分子。棒状分子液晶可用于液晶显示，板状分子液晶应用于液晶显示器的光学补偿膜，而 碗状分子液晶则尚未应用。 （2）按晶体产生条件分类可分为溶致液晶和热致液晶。溶致液 晶是将某些有机物放在一定的溶剂中，由于溶剂破坏结晶晶格而形成液晶，在显示领域尚 无应用；热致液晶则利用了液晶低温是晶体结构，高温时变为液体的特点，通过改变温度 形成液晶形态。目前用于显示的液晶材料基本上都是热致液晶。热致液晶根据液晶分子排 列结构又可分为近晶型、向列型、胆甾型。其中向列型的棒状分子按分子长轴方向互相平 行交错排列，分子可以转动，可以上下滑动，流动性好，是用于显
16、示的主要类型。近晶型 的棒状分子按分子长轴方向互相平行，分层排列，分子只能在层内转动或滑动，不能在层 间移动。胆甾型液晶只在旋光性物质中出现。 图 1：热致液晶分类 资料来源：显示世界 液晶液晶工作原理工作原理：LCD 中使用的液晶材料为棒状分子结构，作用类似于一个个小的“光 阀” 。在正常情况下，其分子排列很有秩序，显得清澈透明，但受到电场的作用会发生扭 曲。将液晶置于两片导电玻璃之间，电极层玻璃基板上的薄膜晶体管（TFT）可以更改子 像素范围内的电压，每个子像素范围内液晶分子自然也会受到电压大小影响而发生扭曲且 程度不同，自然光通过液晶层时每个子像素范围内振动的方向也不一样，因此透过第二层
17、 偏光片光量不一样，即完成了亮度的调节，配合上彩色偏光片的作用即使屏幕呈现五彩缤 纷的画面。 新材料新材料行业行业面板材料系列专题之二面板材料系列专题之二2020.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：液晶显示原理 图 3：TFT-LCD 构造 资料来源：万润股份招股说明书 资料来源：万润股份招股说明书 技术壁垒高企技术壁垒高企，处于产业链核心地位处于产业链核心地位 液晶产业链液晶产业链：液晶产业链上游为基础化工原料、液晶中间体，中游为粗品单晶、精品 单晶及混合液晶，下游为 LCD 面板。液晶中间体主要包括苯酚类、环己酮类、苯甲酸类、 环己烷酸类、卤代芳烃类等。粗品单晶由于各类
18、型单体结构不同，种类繁多，一般采用多 种溴苯类、酮类、酚类等化工原料和中间体来制备粗品单晶。精品单晶的原材料主要为粗 品单晶、吸附剂和溶剂。在制备用于 TFT 的精品单晶时，纯化用的溶剂需要蒸馏精制，在 制备用于其他混合液晶的精品单晶时，纯化阶段可直接使用市售溶剂。混合液晶的原材料 主要是精品单晶和吸附剂，不同种类的混合液晶会对应不同品质要求的精品单晶，用于生 产 TFT 的精品单晶的品质控制指标明显高于其他精品单晶。 图 4：液晶产业链 资料来源：八亿时空招股说明书，瑞联新材招股说明书，中信证券研究部 液晶的生产液晶的生产：液晶材料在制备合成的过程中主要涉及三个环节，液晶中间体合成、液 晶单
19、体合成及纯化、混合液晶配制。 （1）从基础的化工原料生产晶体中间体； （2）由液晶 中间体合成液晶单体，经过纯化去除杂质、 水分、 离子， 升级为电子级别的液晶单体； （3） 由电子级别液晶单体以不同比例并加入少量添加剂混合成均匀稳定液晶形态形成混合液 晶。液晶生产企业一般通过外购基础化工原材料或中间体，经前端材料生产商或部分终端 材料生产商合成粗品单晶，进一步提纯成为精品单晶，最终由终端材料生产商加入少量添 加剂，将其调制成综合性能最佳的混合液晶。 新材料新材料行业行业面板材料系列专题之二面板材料系列专题之二2020.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 技术难点技术难点：混晶材料技
20、术难点主要在于两个方面： （1）纯化和混配工艺； （2）下游产 品高度定制化导致配方组合差异较大。 纯化方面：粗品单晶精制纯化至精品单晶的过程，在电阻率、纯度、不纯物、离子含 量等方面控制规格会有明显提升，其部分操作工序如柱层析、洁净、干燥等必须在洁净室 中进行，加氢反应需要选定特定的催化剂及反应条件，溶剂需蒸馏精制。同时，在液晶的 纯化过程中，成熟的短程分子蒸馏技术、高真空减压蒸馏技术、微量杂质分析技术、催化 剂偶联反应技术都是提高混晶良品率的关键。以常用的加氢反应、柱层析为例，加氢反应 通过与氢气反应，使产品顺反比以及不饱和化合物控制在目标范围内；柱层析则是根据不 同产品的分子大小、极性和
21、官能团的不同而设计的物理分离技术，根据样品混合物中各组 分在固定相和流动相中分配系数不同，经多次反复分配将组分分离开来，可以实现大批量 产品的分离纯化，需在无水无氧环境中进行，可以去除液晶化合物中的微量杂质，痕量的 离子。 图 5：柱层析分离步骤 资料来源：中国政府采购网 混配方面：混配即指利用各种不同液晶单体和少量添加剂，通过搅拌加热溶解，搅拌 吸附、过滤、灌装、包装等工序制备混合液晶的过程。具体为首先选择熔点低、向列相范 围合适的液晶作为基本混合物，这些组分的选择应根据要求进行控制。然后，使用具有高 清晰度高光的添加剂来提高混合物的透明度。根据器件性能与材料参数的关系，用线性感 应法确定最
22、佳配方。在混合液晶时，由于液晶的高粘度（有些在室温下是固态的） ，必须 将液晶加热到一个清晰的点，然后通过机械搅拌、磁力搅拌或超声波充分均匀地混合。搅 拌应在防尘、防潮或干燥的保护性环境中进行，对环境有严苛要求。 定制化方面：混合液晶占液晶显示面板生产成本的 3%-4%，是实现显示功能的关键 材料，液晶材料的技术参数指标直接影响着液晶显示面板的整体性能品质。同时由于客户 对不同终端显示器件（手机、电脑、车载显示屏等）的种类、性能和品质指标个性化特点 显著，故对液晶面板的驱动电压、工作温度等有着不同的要求，因此液晶材料化学成分、 配方组合、加工深度、纯度和品质等方面差异很大，对混晶定制化提出了更
23、高的要求。 表 1： 液晶显示器件性能要求及液晶材料要求 液晶显示器件的性能要液晶显示器件的性能要求求 对液晶材料的要求对液晶材料的要求 低的驱动电压（节能省电） 大介电各向异性（） 新材料新材料行业行业面板材料系列专题之二面板材料系列专题之二2020.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 液晶显示器件的性能要液晶显示器件的性能要求求 对液晶材料的要求对液晶材料的要求 快速响应（适合动态画面显示） 低旋转粘度（1），大弹性常数（k 值） 高透过率（提高亮度，节约背光能量以节能省 电） 小 ，大 高对比度（提高显示效果） 大 k 值，小 no，ne值和小光学各向异性（n） 合适的 n*d
24、 值（与显示模式的要求相一致） 盒厚（d）由 LCD 决定，n 需与之匹配 宽的工作温度范围 高清亮点，n，k 值，1 等物性参数随温度变化率小 高信赖性（使用寿命长） 高电压保持率，低电荷离子密度，高电阻率，低金属离子浓 度 资料来源：八亿时空招股说明书，中信证券研究部 液晶材料格局液晶材料格局：近近八成八成依赖进口，国产替代空间大依赖进口，国产替代空间大 国内具备成本优势，国内具备成本优势，上游上游中间体及单体环节自给率高中间体及单体环节自给率高 上游上游中间体及单体中间体及单体种类众多，主要生产企业各有所长种类众多，主要生产企业各有所长。国内液晶中间体及单体领域中 的企业相对分散，但能提
25、供高品质产品的生产企业数量较少。由于液晶单体的种类众多， 且各供应商擅长的产品领域不同，因此主要生产企业之间的竞争程度较低，主要生产企业 包括万润股份、瑞联新材、永太科技、烟台德润、上海康鹏等。 （1）万润股份生产的液晶单体产品包括烯类、联苯类、环己烷苯类、酯类及其他含 氟的液晶材料，液晶中间体包括苯酚类、环己酮类、苯甲酸类、环己烷酸类、卤代芳烃类 等。公司主要客户为 Merck、DIC、JNC 等。 （2）瑞联新材液晶单体产品包括烯类、联苯 类、环己基苯类、杂环类、环己烷苯类等，下游企业包括 Merck、JNC、诚志股份、江苏 和成及八亿时空等。 （3）康鹏科技主要生产含氟液晶单体，主要客户
26、为日本中村、东方国 际、德国默克等。 （4）永太科技共计生产四大系列 80 多种氟苯化合物，在液晶材料方面， 公司主要生产液晶合成中间体-氟苯中间体。 （5） 烟台德润的液晶中间体及单体常年供应石 家庄、西安、北京等著名液晶生产企业，部分产品出口 JNC、DIC、Merck 等公司。 图 6：国内主要中间体/单体企业出货量（单位：吨） 资料来源：瑞联新材招股说明书，康鹏科技招股说明书，中信证券研究部 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 万润股份瑞联新材康鹏科技永太科技烟台德润 200182019 新材料新材料行业行业面板材料系列专题之二面板
27、材料系列专题之二2020.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 混晶企业混晶企业也可也可自制中间体及液晶单体。自制中间体及液晶单体。除外购液晶前端材料外，部分混晶企业也自制 中间体、单体液晶，自用比率高，部分外售种类也能够满足同行业液晶材料厂商的需求。 以八亿时空为例， 自2017年以来， 其粗品单晶和精品单晶自用比例分别高于 98%和90%。 上游上游中间体及液晶单体自给率高中间体及液晶单体自给率高。对比精品单晶及混晶而言，生产中间体及液晶单体 技术难度及专利限制相对小，且从一种关键中间体往往能够衍生出几种甚至几十种不同用 途的系列衍生产品， 既可抵抗单一产品周期性， 也更好适配混晶
28、材料研发及产线投入生产。 大部分液晶前端材料企业集中于国内大陆， 本土化产业配套、 规模化、 人力具备成本优势。 对于海外企业：其生产模式往往是小部分中间体、单体自己生产，大部分采购自中国 大陆企业，将原材料运往国外纯化，纯化后运到中国大陆混配，供应面板厂。万润股份、 瑞联新材、永太科技、烟台德润均为德国 Merck 公司的供应商；八亿时空也在满足自用前 提下将少量粗品单晶、精品单晶及中间体销售给中国台湾的大立高分子、达兴等。 对于中国大陆企业：诚志永华、和成显示、八亿时空等国内主要混晶生产商，其使用 的中间体和单体均由上述国内主要液晶前端材料生产商提供或自制，生产链从上至下全在 大陆，本土化
29、配套优势较强。 起步晚起步晚+国外企业掌握核心专利，混晶材料依赖进口国外企业掌握核心专利，混晶材料依赖进口 德日三巨头占据市场主流，德日三巨头占据市场主流，国内混晶材料依赖进口。国内混晶材料依赖进口。德国 Merck、日本 JNC 和 DIC 系国际三大 TFT 混合液晶厂商，在知识产权布局、研发、产品应用领域等方面已有雄厚积 累，在快速响应、高可靠性和高穿透性液晶材料这类高端产品遥遥领先，三大厂商合计在 混晶领域占据全球近 80%市场份额。目前，诚志永华、和成显示和八亿时空是国内掌握混 合液晶核心技术、拥有自主知识产权并成功实现产业化的三家主要液晶材料企业。 图 7：全球混晶市场份额 资料来
30、源：中国光学光电子行业协会液晶分会（含预测），中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018E2019E2020E MerkJNCDIC诚志股份江苏和成八亿时空其他 新材料新材料行业行业面板材料系列专题之二面板材料系列专题之二2020.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 国内起步晚及国外专利限制是目前混晶依赖进口的主要原因。国内起步晚及国外专利限制是目前混晶依赖进口的主要原因。 （1）从液晶发展历史来看：液晶显示技术最早由美国研发，后由日本厂商将液晶显 示技术产业化并垄断世界液晶面板产业
31、，德国 Merck、日本 JNC 和日本 DIC 于 20 世纪就 已进入液晶业务市场， 有多年研发混晶历史。 其中尤以 Merck 最早， 领先第二名近 70 年， 在技术积淀及应用开发等方面占据绝对先发优势。国内三家主要混晶企业进入混晶市场较 晚，最初生产混晶材料均以 TN、HTN、STN 型系列的中低端液晶材料为主，2006 年之后 才开始向市场规模化供应高端 TFT 混晶材料，占有率还比较低，我国混晶市场仍主要依赖 进口。 图 8：各公司进入液晶行业时间点 资料来源：八亿时空、和成显示招股说明书，诚志永华、JNC 公司官网，中信证券研究部 （2）从液晶专利布局和专利数量来看：德日三家外国企业构建了覆盖全球的专利保 护网，提高了液晶行业的进入门槛。德国 Merck、日本 JNC 和 DIC 在全
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