1、研究源于数据 1 研究创造价值 新和成新和成深度报告之二：深度报告之二： 新和成的技术优势新和成的技术优势在哪里？在哪里？ 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 新和成(002001) 公司研究 精细化工精细化工行业行业 公司深度报告 2020.08.06/强烈推荐（调升） 首席化工分析师：首席化工分析师： 李永磊 执业证书编号： S04 E- 化工分析师：化工分析师： 董伯骏 执业证书编号： S03 E- 历史表现：历史表现： -15% -2% 11% 24% 37% 2018/8 2018/11 2019/2 2019/5 0 2
2、00 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 成交金额(百万)新和成沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 【方正化工】新和成 2019 中报点评：近期 维生素价格上涨，看好公司未来发展 2019.08.22 【方正化工】新和成深度报告：管理和研 发驱动发展，打造中国精细化工行业龙头 201904162019.04.16 新和成三季报点评：维生素价格回落，蛋 氨酸项目持续放量2018.10.21 请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心观点：核心观点： 一一、新和成在新和成在维生素维生素 A 领域，是领域，是全球全球龙头，在维
3、生素龙头，在维生素 E 领域也领域也 排在排在全球全球前列，前列，那么那么新和成在维生素领域的核心优势是什么？新和成在维生素领域的核心优势是什么？ 公司公司目前目前近近百亿的投资，进入到蛋氨酸等其他精细化工百亿的投资，进入到蛋氨酸等其他精细化工乃至乃至新新 材料等领域，究竟材料等领域，究竟能否能否有实力将新的产品做有实力将新的产品做出出做好做好做大做大做强，做强， 这是市场这是市场最最关心的问题。关心的问题。 本文主要研究新和成合成维生素 A、维生素 E 和蛋氨酸的技术 优势所在，通过解析公司合成维生素 A、维生素 E 和蛋氨酸相 关产品的技术工艺先进点，挖掘新和成作为国内维生素 A、维 生素
4、 E 和蛋氨酸寡头的核心竞争力。具体来说： 新和成维生素 A 主要技术优势： 1.环保催化剂技术突破。新和成自主开发还原维生素 A 中间体 的催化剂，生产一体化效益提升明显。 2.超临界技术应用，提高假性紫罗兰酮纯度。 3.格式试剂制备改良，契合绿色合成理念。 4.关键中间体特色制备的新工艺，领先低成本、高产率和高环 保价值的生产性战略。 5.连续化生产提高安全性。 6.高真空精馏和低沸点分离技术国内领先，C14 醛含量高达 98%。 新和成维生素 E 主要技术优势： 1.采用自主开发的高收率高选择性催化剂技术，使维生素 E 含 量达到 98%以上，处于国内领先地位。 2.国内首创异植物醇格式
5、反应，极大降低原料单耗，单步摩尔 收率可达 98%。 3.关键中间体三甲基氢醌和异植物醇由公司首家在国内产业化 成功，核心技术壁垒进一步加强。 4.连续化技术生产提高自产化、生产规模化水平。 5.分子蒸馏技术国内领先，维生素 E 精油含量高达 98%。 新和成蛋氨酸主要技术优势： 1.使用清洁蛋氨酸工艺，新产能建成将成为国内唯一能量产液 体蛋氨酸的企业。 2.自主研发蛋氨酸后处理方法，取代原有工艺，筑牢环保防线。 3.提升原料工艺，生产能耗降低 30%，提高产品效益。 经过经过研究研究分析分析，我们方正化工认为，我们方正化工认为，维生素维生素 A 和和维生素维生素 E 的全的全 球球地位地位彰
6、显了新和成公司在这两个产品上面的优势和能力彰显了新和成公司在这两个产品上面的优势和能力，其，其 多种多种核心核心高收率高收率催化剂的合成专利、关键中间体的新型制备方催化剂的合成专利、关键中间体的新型制备方 法、法、超临界反应超临界反应、格式反应以及连续化生产的高效、格式反应以及连续化生产的高效都是都是新和成新和成 在维生素在维生素领域领域的核心优势，的核心优势，但究其根本但究其根本，精细化工精细化工领域的分子领域的分子 合成能力才是新和成最合成能力才是新和成最重要重要以及核心的竞争力以及核心的竞争力。我们。我们看好新和看好新和 研究源于数据 2 研究创造价值 新和成(002001)-公司深度报
7、告 成在精细化工领域多品种的持续突破，看好公司未来发展前景成在精细化工领域多品种的持续突破，看好公司未来发展前景 二二、投资评级与估值：投资评级与估值：预计 2020/21/22 年归母净利分别为 40.53/48.00/52.35 亿元， PE 为 15/12/11 倍， 给予 “强烈推荐” 评级。 三三、风险提示：风险提示：新冠病毒带来的宏观经济风险、市场竞争加剧、 汇率波动及贸易风险、原材料价格波动、人力资源风险、环保 政策趋严。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 7620.98
8、 11171.34 13702.19 15330.94 (+/-)(%) -12.23 46.59 22.65 11.89 净利润 2168.62 4052.97 4799.63 5235.47 (+/-)(%) -29.56 86.89 18.42 9.08 EPS(元) 1.01 1.89 2.23 2.44 P/E 27.21 14.56 12.29 11.27 数据来源：wind 方正证券研究所 qRrOpPtMtMsQyQsNqMrOtQaQ8Q9PpNpPoMpPlOqQvNeRqQqP9PrRvNwMtOrMwMqNtN 研究源于数据 3 研究创造价值 新和成(002001)-公
9、司深度报告 目录目录 1 新和成持续做强做大营养品业务 .5 1.1 维生素 A 形成寡头格局，新和成稳居行业第一 . 15 1.2 维生素 E 行业格局重塑，创造利好条件 .7 1.3 蛋氨酸需求旺盛，产能陆续释放 . 10 2 新和成维生素 A 技术优势分析 .14 2.1 环保催化技术开发，一体化效益显著 . 14 2.2 超临界技术应用，提高假性紫罗兰酮纯度 . 15 2.3 格式试剂制备改良，契合绿色合成理念 . 16 2.4 维生素 A 中间体还原、萃取及绿色合成工艺 .17 2.5 连续化技术生产提高安全性 . 18 2.6 分离技术国内领先，C14 醛含量高达 98% . 19
10、 3 新和成维生素 E 技术优势分析 .26 3.1 应用高收率高选择性催化剂技术，提高行业竞争力 .26 3.2 维生素 E 中间体自产，核心技术壁垒进一步加强 . 27 3.3 分子蒸馏技术国内领先，维生素 E 含量高达 98% . 28 3.4 连续化技术生产提高自产化、生产规模化水平 . 29 4 新和成蛋氨酸技术优势分析 .32 4.1 清洁蛋氨酸工艺，成就蛋氨酸龙头 . 32 4.2 蛋氨酸后处理方法，筑牢环保防线 . 34 4.3 提升原料工艺，降低生产能耗 . 35 5 盈利预测与风险提示 .36 研究源于数据 4 研究创造价值 新和成(002001)-公司深度报告 图表目录图
11、表目录 图表 1： 维生素 A 价格走势图 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 2： 全球维生素 A 产能 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 3： 柠檬醛产能 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 4： 全球维生素 A 产量及同比增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 5： 全球维生素 A 产能及同比增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 6： 全球维生素 A 需求量与同比增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 7： 全球维生素 A 产量、产能和开工率 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 8： 维生素 E 价格走势 .
12、 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 9： 维生素 E 产能 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 10： DSM 和能特科技合作股权关系、原料/中间体流向及盈利分配示意图 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 11： DSM 和能特科技合作效果分析图 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 12： 全球维生素 E 产量与同比增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 13： 全球维生素 E 产能与同比增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 14： 全球维生素 E 需求量与同比增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 15： 全球维生素
13、 E 产量、产能和开工率 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 16： 固体蛋氨酸和液体蛋氨酸价格 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 17： 全球蛋氨酸产能情况 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 18： 我国蛋氨酸产量及同比增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 19： 蛋氨酸全球产能及同比增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 20： 全球蛋氨酸需求量及同比增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 21： 我国蛋氨酸产量、产能与开工率 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 22： 维生素 A 生产工艺路线图. 错误错误
14、!未定义书签。未定义书签。 图表 23： 维生素 A 不同合成工艺比较 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 24： 维生素 A 催化剂开发和制备技术应用 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 25： 假性紫罗兰酮原生产工艺比较 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 26： 格式试剂改良金属镁含量的变化(%). 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 27： 不同格式试剂制备工艺的 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 28： 新和成维生素 A 专利技术. 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 29： 维生素 E 生产工艺路线图 . 错误错误!未定义书签。
15、未定义书签。 图表 30： 主环三甲基氢醌生产工艺特点 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 31： 三甲基氢醌合成路线 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 32： 异植物醇生产工艺特点 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 33： 芳香醛工艺合成异植物醇路线 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 34： 新和成格氏法合成工艺路线 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 35： 公司维生素 E 发展历程重要事项 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 36： 维生素 E 催化剂开发和制备技术应用 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 37：
16、 新和成维生素 E 专利技术 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 38： 液体蛋氨酸和固体蛋氨酸比较 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 39： 蛋氨酸下游产业链 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 40： 蛋氨酸生产工艺路线图 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 41： 蛋氨酸的不同工艺特点 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 42： 海因合成蛋氨酸的不同工艺特点 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 43： 原有技术缺陷 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 44： 分产品预测表 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表
17、 45： 可比公司估值表 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 研究源于数据 5 研究创造价值 新和成(002001)-公司深度报告 1 新和成新和成持续做强做大营养品业务持续做强做大营养品业务 全球以维生素、 氨基酸为代表的营养品市场保持稳定增长， 下游主 要应用与人们生活息息相关， 是人和动物保障正常身体机能所必需 的产品。维生素、氨基酸行业经过多年的分化、改组、并购，已形 成了相对集中度较高的竞争格局。2019 年全球饲料产量中长期稳 步增长带动饲料添加剂需求增加，年平均增长率约 3%。2019 年我 国食品添加剂市场规模超过 1200 亿元，年平均增长率约 7%。未来 市场空间较大。
18、 营养品业务作为新和成的优势业务，2019 年新和成营养品营业收 入达 47.08 亿元，占公司总营业收入的 61.77%。新和成持续做强 做大营养品业务，以一体化、市场协同为基础，通过丰富维生素、 氨基酸产品线等发展， 适度发展下游产业。 新和成是国内主要的维 生素类饲料添加剂生产商，除了原有脂溶性维生素，2019 年黑龙 江发酵基地的试生产， 公司丰富了水溶性维生素品种； 同时蛋氨酸 项目一期 5 万吨项目已经达产达标， 2020 年将新增 10 万吨生产线 投入试车。公司充分利用技术优势扩大产品产能、提升产品质量、 丰富产品线，扩大营养品业务规模，公司的高标准、高要求发展理 念进一步增强
19、了公司的市场竞争力。 1.1 维生素维生素 A 形成寡头格局，新和成稳居行业第一形成寡头格局，新和成稳居行业第一 维生素 A 又名维生素 A 醋酸酯，是人体正常代谢所必需的物质， 能够维持细胞膜的稳定和发育、 维持生殖系统的正常功能， 对视觉 的形成、缓和组织的角化、增强细胞的免疫能力有明显的作用。 维生素 A 行业高度集中，供需关系总体偏紧，主要是关键中间体 柠檬醛合成工艺复杂，市场供应受限。全球目前共有六家维生素 A 生产商，维生素 A 总产能为 3 万多吨，其中新和成、巴斯夫、帝斯 曼、安迪苏四家企业占据全球 80%以上的市场。新和成维生素 A 现 有产能 1 万吨， 位居行业第一。 柠
20、檬醛的生产企业主要集中在德国 和日本，其中巴斯夫占全球产能的 70%以上，新和成的柠檬醛产能 位居世界第二。 新和成也是国内唯一一家自产柠檬醛生产维生素 A 的企业，具有较大的竞争优势。 2017 年 11 月份巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾事故。 由于巴斯夫是全 球最主要的柠檬醛生产商，其柠檬醛占 80%以上的市场份额，而柠 檬醛又是维生素 A 的生产原料， 故这次火灾事件对维生素的供给端 产生重大影响，使得维生素 A 紧缺，造成维生素 A 价格不断上涨。 新和成的柠檬醛自产自用， 原材料的获取不受此次事故影响， 在全 球维生素 A 供给紧缺时， 价格上涨带来短期业绩大涨。 随着巴斯夫 产能恢复，
21、 维生素 A 价格将逐渐回归到正常水平。 巴斯夫路德维希 工厂 19 年 6 月进行检修，11 月复产，但是其后开工一直不高，并 且 20 年下半年因为装置并线，还需要进行计划检修；帝斯曼因为 间甲酚供应不足，也是低负荷运行；全球维生素 A 库存消耗迅速， 目前维生素 A 库存处于低位，价格处于历史高位，盈利较好。 研究源于数据 6 研究创造价值 新和成(002001)-公司深度报告 维生素 A 行业技术工艺复杂， 进入壁垒较高， 近十年来无新进入者， 且全球供需格局比较稳定， 因此大多数生产商无扩产计划。 只有巴 斯夫预计在 2021 年投放 1500 吨产能，金达威预计在 2021 年投放
22、 800 吨产能。因此我们预测 2020/21 年开工率将达到 82%/83%。 图表1： 维生素 A 价格走势 资料来源：wind、方正证券研究所 图表2： 全球维生素 A 产能 资料来源：公司公告、方正证券研究所 研究源于数据 7 研究创造价值 新和成(002001)-公司深度报告 图表4： 全球维生素 A 产量及同比增速 图表5： 全球维生素 A 产能及同比增速 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 图表6： 全球维生素 A 需求量与同比增速 图表7： 全球维生素 A 产量、产能和开工率 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研
23、究所 1.2 维生素维生素 E 行业格局重塑，创造利好条件行业格局重塑，创造利好条件 维生素 E（Vitamin E）是一种脂溶性维生素，其水解产物为生育酚， 是最主要的抗氧化剂之一,可以延缓衰老，有效减少皱纹的产生，保持 青春的容貌，可以抗氧化保护机体细胞免受自由基的毒害。同时维生 素 E 是一种很重要的血管扩张剂和抗凝血剂；预防与治疗静脉曲张; 防止血液的凝固，减少斑纹组织的产生 图表3： 柠檬醛产能 资料来源：公司公告、方正证券研究所 研究源于数据 8 研究创造价值 新和成(002001)-公司深度报告 维生素 E 行业也是典型的寡头垄断市场，产能集中度较高，全球产能 大约 12 万吨，
24、帝斯曼、新和成、巴斯夫三家企业控制了近 60%的市 场，新和成维生素 E 乙酸酯油产能 2 万吨，位居行业第二。其中能特 科技新扩产的 1 万吨产能已于 2019 上半年完成。2020 年新和成山 东基地维生素 E 20000 吨/年新装置顺利投产，原上虞基地维生素 E 装置逐步停产。目前维生素 E 行业前五总产能达 93%。 在 2017 年，由于能特科技的加入，全球维生素 E 生产能力徒增 2 万 吨/年， 从 2017 年上半年开始维生素 E 价格进入下行通道， 直至 DSM 和能特开始合作谈判，主要原因是作为新加入者的能特科技利用其技 术优势和成本优势，在市场策略上以产能释放为目的，对
25、市场价格形 成了向下的压力。在 DSM 和能特科技合作谈判之前，市场维生素 E 价格屡探新低，直至出现 32 元/公斤的价格，该价格低于一般工厂的 维生素 E 生产成本，在压低国内市场价格的同时，2018 年到 2019 年 第一季度，对欧洲市场也造成了较大的影响。 2019 年能特科技将其维生素 E 合成和中间体三甲基氢醌的资产和生 产设施以及生产异植物醇的石首能特 33%的股权， 单独成立一家公司 益曼特。根据这次股权购买协议：DSM 购买益曼特 75%的股份，能 特科技仍拥有益曼特另外 25%的股份；益曼特拥有石首能特 33%的 股权，能特科技仍然拥有石首能特另外 67%的股权。DSM
26、和能特科 技合作后， DSM 掌控了益曼特维生素 E 的市场策略和市场销售， 这样 更有利于维生素 E 价格更趋理性。产业集中度 CR4 从之前的 78%上 升到了 93%。 交割完成后，益曼特维生素 E 业务和石首能特全部业务相关设施、 资产及营运升级至 DSM 规定的标准，也就是会有一次或者两次的停 产改进和升级，在一定时间内减少市场供应。DSM 应该会对原有的维 生素 E 老生产线进行限产（事实上，今年 DSM 因为某些原因其维生 素 E 产能释放已经受到了一定程度的限制），这样维生素 E 全球供应 格局将发生较大变化，将会从原先的两家主导价格、两家随价出货及 一家产能释放优先的格局逐步
27、转变为两家主导价格和两家随价出货 的供应局面，供需将达到新的平衡。这样的供应格局变化，将对维生 素 E 市场进入稳定上升的通道创造利好条件。 研究源于数据 9 研究创造价值 新和成(002001)-公司深度报告 图表8： 维生素 E 价格走势 资料来源：wind、方正证券研究所 图表9： 维生素 E 产能 资料来源：公司公告、方正证券研究所 研究源于数据 10 研究创造价值 新和成(002001)-公司深度报告 图表10： DSM 和能特科技合作股权关系、原料/中间体流向及盈利分配示意图 资料来源：秣宝网、方正证券研究所 图表 11：DSM 和能特科技合作效果分析图 资料来源：秣宝网、方正证券
28、研究所 研究源于数据 11 研究创造价值 新和成(002001)-公司深度报告 图表12： 全球维生素 E 产量与同比增速 图表13： 全球维生素 E 产能与同比增速 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 图表14： 全球维生素 E 需求量与同比增速 图表15： 全球维生素 E 产量、产能和开工率 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 1.3 蛋氨酸需求旺盛，产能陆续释放蛋氨酸需求旺盛，产能陆续释放 蛋氨酸，是构成蛋白质的基本单位之一，是饲料蛋白质必需的氨基酸 中唯一含有硫的氨基酸，它除了参与动物体内甲基的转移及磷的代谢 和肾
29、上腺素、 胆碱、 肌酸的合成外， 还是合成蛋白质和胱氨酸的原料。 蛋氨酸是动物必需氨基酸之一，对禽类、鱼类和高产奶牛是第一限制 性氨基酸，对猪类是第二限制性氨基酸。蛋氨酸无法在动物体内自然 合成，必需从食物中摄取，是动物饲料必不可少的添加剂。蛋氨酸作 为医药中间体、食品营养剂和动物饲料营养剂，市场空间广阔；从国 内市场来看，我国养殖业发展迅速，猪肉、禽蛋、畜产品产量规模居 世界第一位，并持续保持高速发展，国内对蛋氨酸的需求也保持着快 速增长态势。目前全球蛋氨酸需求量约为 130 万吨，且每年保持约 6%的增长态势，中国蛋氨酸市场消费潜力较大。 随着各企业产能逐渐释放，而需求增速比较稳定，因此蛋
30、氨酸供过于 求，价格逐渐下降。2018 年 9 月，由于新和成、宁夏紫光宣布停产检 修，导致国内的蛋氨酸供给偏紧，蛋氨酸价格出现反弹，检修复产后 价格继续下行， 目前为历史低位。 由于， 我国的蛋氨酸产能逐渐增加， 国内生产商逐渐加大本土供给，有望摆脱进口依赖，重占本土市场。 研究源于数据 12 研究创造价值 新和成(002001)-公司深度报告 当前，全球饲料行业在推行低“蛋”模式（即降低饲料中的蛋白质含 量比例）通过添加合成氨基酸达到对蛋白质总量的需求，由此预计蛋 氨酸需求会进一步增加。商务部公告自 2019 年 4 月 10 日起对原 产于新加坡、马来西亚和日本的进口蛋氨酸进行反倾销立案调查，国 内蛋氨酸市场价格已经开始回升，预计在未来时间蛋氨酸价格将呈继 续回升和逐步增长趋势。 全球蛋
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
