1、南微医学（688029.SH）： 始于微创，平台型公司优势渐现 证券研究报告 报告发布日期报告发布日期：20202020年年8 8月月9 9日日 分析师分析师：孙媛媛（S01） 徐佳熹（S03） 医疗器械医疗器械 审慎增持审慎增持（维持维持） 2 投资要点 主营业务主营业务 公司主要从事内镜下诊疗相关耗材的研发、生产与销售；此外还有肿瘤消融耗材及设备，目前主要用于 肝癌治疗；另有内镜式光学相干断层扫描系统(EOCT)已获美国FDA批准，中国进入创新器械绿色通道。 后续公司还将进一步全面布局内镜诊疗相关设备及耗材，并有望向神经微创领域不断探索，微创诊疗
2、平 台优势已崭露头角。 财务状况财务状况 2017-2019年营业收入分别为6.41亿元、9.22亿元和13.1亿元，年复合增长率达42.96%；归母净利润分别为 1.01亿元、1.93亿元和3.04亿元，年复合增长率达73.49%；毛利率分别为60.57%、63.77%和65.79%；归母 净利率分别为15.79%、20.90%和23.22%。 会计年度会计年度2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元）92532 同比增长41.8%6.7%36.2%33.3% 净利润（百万元）304315427581 同比增长57.5%3.8%35.7%36.0%
3、 毛利率65.8%66.5%66.7%67.1% 净利润率23.2%22.6%22.5%23.0% 净资产收益率12.3%11.9%13.9%15.9% 每股收益（元）2.282.363.214.36 每股经营现金流（元）1.892.122.544.11 盈利预测盈利预测 公司业绩受当下特殊事件影响出现波动，但随着内镜诊疗在国 内的渗透率与普及率不断提高，公司产品用于消化道癌症早筛 的价值逐步凸显，该类产品的销售有望随行业增长而不断扩容； 未来渠道下沉至基层也将提升行业“天花板”；新产品的陆续 上市则将进一步加速公司增长；而随着公司海外产品管线的不 断完善，以及销售的不断深入，境外收入贡献有望
4、持续增长， 我们依然看好公司长期发展。预计2020-2022年公司EPS分别 为2.36元、3.21元、4.36元，对应8月7日收盘价，市盈率分别 为103.3倍、76.1倍、56.0倍。 风险提示风险提示：受疫情影响短期业绩波动风险受疫情影响短期业绩波动风险；政策及行业监管风险政策及行业监管风险；行业竞争格局加剧行业竞争格局加剧风险风险；研发不及预期等研发不及预期等。 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 rQqPrRrOqPoMwOtMqMsNmP8ObPaQpNmMpNpPiNpPuMiNrQqQ9PpPwPMYoNpNuOnNoM 3 投资要点 成长逻辑成长逻辑 行业景气：行业景气：预计
5、2020年中国内镜诊疗器械市场规模约为46.15亿元，随着公众健康意识及早癌筛查意识提 升，在分级诊疗的大趋势下内镜诊疗基层下沉，行业年复合增速约为20%； 进口替代：进口替代：由于公司产品性价比高、产品线全面、销售网络完善，凭借公司的产品优势及渠道优势，有 望加速进口替代； 进军海外：进军海外：凭借公司产品的高性价比，以直销+经销模式，大力开拓海外市场，随着公司海外产品线不断 完善，海外经销商及覆盖诊所及医院数增加，公司海外市场有望进一步扩容； 外延拓展：外延拓展：除内镜诊疗领域外，公司还通过内生+外延，不断探索与现有板块具有协同效应的新领域， 2015年公司通过收购康友医疗并持续投入研发，
6、逐步构建了肿瘤消融产品系；2016年公司战略性布局了 具有前沿技术水准的EOCT系统，可配合内镜用作快速病理判断和早癌及癌前病变筛查；2017年公司参股 纽诺精微，拟探索神经外科介入领域，再上述领域的相关突破将为公司后续增长提供动力。 核心优势核心优势 研发优势：研发优势：公司可提供涵盖EMR/ESD、ERCP、EUS/EBUS等主流内镜诊疗手段，覆盖诊断筛查、植入扩 张、切除、止血闭合等全套内镜诊疗流程的高品质、差异化、多层次的医疗器械；并通过医工合作满足 临床真实需求，与终端医生建立良好合作关系；同时具备向其他微创介入领域拓展的技术积累； 渠道优势：渠道优势：公司与多家国内大型经销商建立了
7、稳定的合作关系，产品销售至全国3,500多家医院，三甲医 院覆盖率达到了60%以上，并通过学术推广加速基层渗透；海外市场方面，公司已在多个国家或地区建 立了营销网络，产品已销售至德国、美国、加拿大等80多个国家和地区，公司子公司MTU成为了美国最 大的医疗器械集中采购组织之一的HPG（HealthTrustPurchasingGroup）的合格供应商。 4 主营业务：由非血管支架单产品到三大技术平台 2000 - 2012年年 2012 - 2015年年 2015年至今年至今 未来发展未来发展 l核心产品精耕细作，新型支架技术获得殊荣 l支架技术于2011年获得国家科技进步二等奖，核心支架产品
8、 国内领先 l产品形成系列，内镜诊疗器械国内领先 l逐步建立了内镜诊疗领域六大子产品系，初步构建了以医学创新 成果转化平台为核心的创新体系 l创新体系厚积薄发，具备微创诊疗领域国际竞争力 l逐渐形成了内镜诊疗、肿瘤消融、OCT三大技术平台，业绩高速增长 l做大做强既有三大产品系 l进入新的微创诊疗领域，成为微创诊疗领域的全球领先企业 创 立 初 期创 立 初 期 产 品 体 系 化产 品 体 系 化 三 大 技 术 平 台三 大 技 术 平 台 细 分 市 场 全 球 领 先细 分 市 场 全 球 领 先 资料来源：公司公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 5 主营业务：三大核心产品系均具有
9、显著竞争优势 公司已形成三大主要产品体系公司已形成三大主要产品体系，并不断探索开发新的产品体系并不断探索开发新的产品体系。 l用于消化道和呼吸道疾病的 临床诊断及治疗。 l公司依托内镜诊疗技术平台， 通过自主研发和医工结合逐 步形成了六大类内镜诊疗子 系列产品，为内镜诊疗提供 了系统解决方案。 l用于对肿瘤进行精准微波消融， 已成为肝癌治疗领域主流医疗 方法之一。 l公司产品得到了中国人民解放 军总医院、中国人民解放军第 二军医大学第三附属医院等国 内知名肿瘤医院的认可。 l用于消化道早癌筛查和内 镜手术术前规划和术后评 估。 l第二家获得美国FDA批准， 在国内产品已进入国家药 监局创新医疗
10、器械审批绿 色通道。 内镜诊疗产品系内镜诊疗产品系肿瘤消融产品系肿瘤消融产品系OCT技术产品系技术产品系 l依靠公司医学创新成果转化平台， 培育形成新产品系。 l以国内外市场需求为导向，专注微 创诊疗技术领域，不断开发新产品 推动微创诊疗技术的发展（如神经 外科介入领域），力争成为微创诊 疗全球龙头。 新产品系新产品系 资料来源：公司公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 6 主营业务：三大核心产品系均围绕微创诊疗领域 配合内镜使用的检查及微创手术器械配合内镜使用的检查及微创手术器械 （2017-2019：85%、88%、89%） 广泛应用于消化道和呼吸道疾病的临床诊断及治疗。 肿瘤消融设备及
11、耗材（肿瘤消融设备及耗材（2017-2019：10%、8%、7%） 主要应用于肿瘤的热微波消融治疗。 EOCT内窥式光学相干断层成像系统（国内未上市，海外未销售）内窥式光学相干断层成像系统（国内未上市，海外未销售） 可用作快速病理判断和早癌及癌前病变筛查，是一种全新的人体腔道“无创光学活检”手段。 CAGR=138% 资料来源：公司公开资料，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2014-2019公司各产品板块收入占比公司各产品板块收入占比公司产品线布局公司产品线布局 7 主营业务：内镜诊疗产品覆盖全应用场景，高性价比 （注：价格为2018年该类产品平均出厂价） EMRESDERCP 基本信
12、息 手术全称内镜下粘膜切除术内镜下粘膜剥离术内镜下逆行胰胆管造影术 宽泛适应症2cm病灶或粘膜下癌胆总管结石、胆管狭窄、胰腺疾病等 主要应用部位胃、肠胃、肠胆、胰 准入情况 三级医院开展开展开展 二级医院开展不定不定 学习曲线短中长 医生放射暴露无无有 手术时间（min）6030-60 应用耗材 准备注射针注射针、针式切开刀十二指肠镜、乳头切开刀 手术圈套器或透明帽电刀球囊、支架、引流管、网篮等 止血止血夹止血夹止血夹止血夹止血夹止血夹（乳头切开处） 59￥/169￥ 53￥ 50￥ 1,058￥445￥ 331￥ 1,825￥ 143￥ 365￥ 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融
13、研究院整理 公司内镜诊疗产品的应用场景公司内镜诊疗产品的应用场景 8 主营业务：核心产品软组织夹技术行业领先 产品所有者产品所有者南微医学南微医学波士顿科学波士顿科学库克库克奥林巴斯奥林巴斯 型号型号 最大插入直径最大插入直径*工作长度工作长度 (mm) 2.6*（1550/1650、 1800/1950/2300/2350/2700） 2.6*（1550/2350）2.4*23002.6*（1650/1950、2300/2700） 参数参数 凸轮结构弹性悬臂梁结构连杆结构弹性悬臂梁结构 无限次重复开闭5次重复开闭无限次重复开闭不可重复开闭 可在弯曲状态下实现 360度精确旋转 360度旋转3
14、60度旋转 可在弯曲状态下实现 360度精确旋转 残留体内长度10mm残留体内长度16mm残留体内长度15mm残留体内长度10mm l与竞品相比，公司软组织夹具有可精确旋转、不限次重复开闭、可通过十二指肠镜、残留硬端短等优点，性能优于同类产品国际品牌，价格较国际品牌同类 产品低，性价比高。公司产品终端价为199/299元，波科产品终端价为700-800元；美国公司产品终端价约为125美元，波科约为250美元。 l产品一经推出即受到临床医生的极大欢迎，2016-2018年公司可旋转重复开闭软组织夹的销售数量分别为101.78万条、237.63万条、383.3万条，销售金额分别 为0.83亿元、2
15、.01亿元、3.67亿元，年均复合增长率接近110%。 l根据BSC于美国消化病周（DDW2018）公布的数据，2018年全球消化道止血产品的市场规模约为6亿美元（约40.2亿元人民币），公司止血及闭合类产品约占 全球市场规模的9.59%。 l组织夹升级产品LOCKADO已在德国上市；一次性高频止血钳获得CE证书；环形夹等其他止血闭合类产品正在开发过程中。 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司软组织夹与同类产品对比公司软组织夹与同类产品对比 9 主营业务：以爆款切入市场，全品类迎来放量 产品大类产品大类具体产品具体产品主要用途主要用途产品图片产品图片增速增速 活检类活检
16、类 17.71% 活检钳、细胞刷、靛胭脂粘膜染色剂 用于内镜下钳取/刷取消化道、呼吸道 活体组织、细胞样本。 14.46%（2018） 28.75%（2019） 止血和闭合止血和闭合类类 44.48% 可旋转重复开闭软组织夹、套扎器 用于内窥镜引导下消化道内软组织创面 的止血及闭合，可有效降低出血、穿孔 等手术并发症。 82.20%（2018） 50.82%（2019） EMR/ESD类类 9.21% 圈套器、一次性内窥镜用注射针、高频电 刀 与内窥镜和高频发生器配合使用，适用 于切除消化道粘膜层单发或多发性息肉 及早癌。 93.91%（2018） 89.49%（2019） 扩张类扩张类 11
17、.52% 扩张球囊、三级扩张球囊、食道支架、肠 道支架/TTS肠道支架、胆道支架/TTS胆 道支架、可携带125I放射粒子支架、可携 带125I放射粒子支架 用于非血管腔道狭窄或梗阻的扩张或辅 助扩张治疗。 23.49%（2018） 24.39%（2019） ERCP类类 5.78% 斑马导丝、切开刀、取石球囊、取石网篮、 塑料支架、鼻胆引流管 用于胆总管结石、胆道良恶性梗阻、胰 腺占位等胆胰系统系疾病的微创治疗。 34.77%（2018） 43.97%（2019） EUS/EBUS类类 0.68% FNA穿刺活检针、FNB穿刺活检针 与超声内窥镜配套使用，用于对病变组 织（胃肠道黏膜下损伤和
18、壁外损伤）进 行超声引导下细针穿刺活检和组织取样。 54.47%（2018） -0.93%（2019） 资料来源：公司招股说明书，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司各类内镜诊疗器械产品的用途和增速公司各类内镜诊疗器械产品的用途和增速 10 主营业务：电刀有望成为新爆款 产品所有者产品所有者南微医学南微医学奥林巴斯奥林巴斯爱尔博爱尔博宾得宾得 型号型号 最大插入直径最大插入直径*工作长度工作长度 (mm) 2.7*（1650/1950/2350）2.7*（1650/1950/2350）2.3*1900（2.5/2.6/2.7）*（1800/2200） 参数参数 电极细且具有低阻抗涂层，
19、切割性能 好、鞘管纤细顺应性高；防导线缠绕 手柄 具有电切和注液冲洗功能；球 头结构可勾拉组织，提高切割 的灵活性 电刀、水刀一体式设计， 不需进行器械交换 单侧切割电极，具有切割方向 性，可旋转 l核心技术：（1）刀丝涂层技术，减少术中的组织碳化和刀头结痂现象，提高手术效率；（2）顺应性的鞘管设计及制造技术：采用先进的镭射雕刻和高分子 覆膜工艺，赋予了产品超柔顺的性能，即使在极限且苛刻的情况下，产品也能够顺畅的进出内镜，进行出刀和收刀的操作。 l操作友好度：（1）涂层技术运用，切割效率快，节约手术时间。（2）顺应性鞘管使得刀头进出自如，避免出现刀头过长和过短的问题，引发穿孔的风险； （3）远
20、端部分保持柔软利于过弯，近端部分逐渐增强硬度，以提高插入的速度同时便于医护人员对器械的控制。（4）刀头无方向性，避免操作不当产生的 穿孔。 l2019年4月，一次性双极高频电切开刀上市（经济型999电刀，出厂价400-500），与内窥镜和高频电刀配合使用，利用高频电流切开消化道内组织，一经推 出即得到市场好评。 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司电刀与同类产品对比公司电刀与同类产品对比 11 主营业务：肿瘤微波消融产品性能优异，市占率较高 l肿瘤消融技术是在影像设备，如超声、CT、MRI等影像引导下，对肿瘤直接应 用化学药物或物理灭活，是一种精准、微创的诊疗技术。目前
21、最常用的肿瘤消融 方式为化学消融和物理消融。 l物理消融主要包括微波消融、射频消融、冷冻消融等。微波消融是一种热消融手 段，通过加热使得肿瘤组织凝固坏死。 可比公司可比公司康友医疗康友医疗南京维京九洲南京维京九洲南京亿高南京亿高南京长城南京长城 型号 消融治疗仪：2450MHz、915MHz（工作频率）消融治疗仪：2450MHz（工作频率） 微波消融针：外径（14G-18G）*长度（70mm- 300mm） 微波消融针：外径（14G-18G）*长度 （100mm-250mm） 微波消融针：外径（15G-17G）*长度 （100mm-250mm） 微波消融针：外径（15G-17G）*长 度（14
22、0mm-200mm） 参数 (微波消融仪) 同机双源双频； 输出功率范围：0100W 单源单频； 输出功率范围：5100W 同机双源单频； 输出功率范围：0150W 同机双源单频； 输出功率范围：0120W 工作方式：连续或间歇；间歇比值为3；在间歇 工作状态功率输出3S，停止2S 工作方式：连续 工作时间可在130分钟内任意设定工作时间可在030分钟任意设定 具有杆温测量功能，范围：10.045.0无杆温测量功能具有杆温测量功能，范围：10.045.0 具有杆温测量功能，范围： 10.045.0 可测量肿瘤边缘组织温度，范围为3599.9无此功能 有天线检测无天线检测 有监控和病例管理软件无
23、监控和病例管理软件 包含圆锥形、三棱型、斜楞型多种形状供临床选 择； 两种手柄可满足不同客户操作手法 一种圆锥型针头； 一种手柄形式 包含圆锥形、三棱型两种针头供临床选择； 两种手柄满足不同客户操作手法 一种圆锥型针头； 两种手柄满足不同客户操作手法 市占率23%5%38%15% l从与竞品的对比可以看出，公司的肿瘤微波消融设备性能优异，市场占有率较高。 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司肿瘤微波消融仪与同类产品对比公司肿瘤微波消融仪与同类产品对比 12 主营业务：EOCT技术产品系国际领先，与现有技术协同 EOCT内窥式光学相干断层成像 系统由设备及探头两部分组成。
24、 医生将一根高速旋转的光纤及成 像探头通过内窥镜工作管道插入 人体腔道，对腔道横截面进行逐 层扫描。 l公司在约翰霍普金斯大学独家授权专利基础上进行自主开发的、基于OCT技术开发出EOCT产品为国内首创。 l全球第二家获得美国FDA注册，在美国梅奥诊所、斯坦福大学医院等地开展临床试验与合作研究。 l在我国该产品已进入国家药监局创新医疗器械审批绿色通道，正在首都医科大学附属北京友谊医院、中国人民解放军总医院（301医 院）、复旦大学附属中山医院等地开展临床试验。 lEOCT技术可有效解决现有检测手段的弊端，适应了早癌筛查、早诊早治的发展趋势。分辨率高分辨率高、清晰度高清晰度高：（1）比超声内镜分
25、辨 率至少高10-15倍，横向分辨率比传统OCT内窥镜探头至少高1倍；（2）最大5mm的成像深度，探查消化道粘膜及粘膜下层，可提供 非常高的成像分辨率与清晰度；覆盖率高覆盖率高：可对消化道局部可疑病变区域提供全覆盖扫描，降低现有技术漏检率高的问题。 资料来源：公司公开资料，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 13 主营业务：EOCT技术产品系国际领先，与现有技术协同 现有消化道疾病现有消化道疾病EOCT技术产品应用技术产品应用 食管疾病OCT对食管鳞状细胞癌的术前分期具有较高的准确性 胃肠道疾病OCT成像可区分胃壁4层结构，即腺上皮、黏膜肌层、黏膜下层和肌，其中黏膜下层可见血管 十二
26、指肠和小肠疾病OCT可清晰地识别黏膜层和黏膜下层，并可见到黏膜下层血管 结肠病变OCT成像可辨别结肠腺瘤、增生性息肉和正常组织 胆胰疾病 主胰管腺癌的OCT成像与正常组织有明显差别，与组织病理学诊断吻合率高达100，且OCT对其诊断准确率明显 高于导管内刷检细胞学检测 lEOCT技术产品弥补了消化内镜介入微创诊断领域的空白。 l和公司现有技术产品结合，使公司有别于其它竞争对手，能够提供消化内镜介入细分领域包括早期疾病筛查发现（EOCT系列产品）、发 现后确诊（EOCT及活检系列产品）、确诊后治疗（ESD电刀及止血系列产品）、治疗后评价（EOCT系列产品）以及晚期姑息治疗（支架 及其它扩张系列产
27、品）在内的系统化的完整解决方案。 l随着EOCT技术的持续开发和更多临床应用领域的推广，公司配套器械产品有了更广阔的市场空间。 资料来源：公司公开资料，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司EOCT技术产品应用优势技术产品应用优势 14 主营业务：EOCT技术产品系国际领先，与现有技术协同 项目项目南微医学南微医学EOCTNinepoint NvisionVLE 成像技术成像技术采用1300纳米近红外光扫频光源的光学相干断层成像技术 成像扫描速度成像扫描速度A-scan每秒10万线（24.4帧/每秒）A-scan每秒5万线（12.2帧/每秒） 球囊扩张方式球囊扩张方式支持智能球
28、囊导管压力扩张控制系统每个耗材配套一个手动充气泵 耗材规格耗材规格 分成球囊探头和非球囊探头两种型号。其中球囊探头有长度为30， 55，80毫米，直径16，18，20毫米共9种规格。 只有球囊探头一种型号。 有长度14，17，20毫米，直径80毫米共3种规格。 临床应用临床应用 针对亚洲地区的疾病特征，主要用于食管高级别上皮内瘤变及鳞 状上皮细胞癌的检查 针对欧美地区的疾病特征，主要用于巴雷特食管，食管高级别异性 增生及食管腺体癌 l扫描速度达到美国Ninepoint产品的一倍，可大大降低由于食道蠕动造成的图像失真。 l自主研发的球囊导管扩张压力智能控制系统，能够实现球囊自动扩张及回缩，无需人
29、工操作，减少了手术操作的时间，降低医护人员的 负担。 l公司EOCT系统在国内主要应用于检查食管高级别上皮内瘤变及鳞状上皮细胞癌，为更方便国内临床应用的需求，配套开发了丰富的成 像导管规格型号，适用于各种类型病人的检查。 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司EOCT技术产品与同类对比技术产品与同类对比 15 成长逻辑（一）：行业景气 微创治疗相比于药物保守治疗及开放手术具有诸多优势，无疑是手术发展的长期趋势之一。 相对于内科治疗相对于内科治疗：介入设备可直接连通病变部分，在溶栓等治疗过程中，可以极大提高病变部位药物浓 度，提高疗效。同时，也有助于减少药物用量，限制药
30、物对身体其他部位产生的毒副作用。 相对于外科治疗相对于外科治疗：1）无需开刀，无创口出血少、创伤小；2）大部分患者只要局部麻醉就可进行手术， 降低了全身麻醉的危险性；3）对正常组织的损伤小、术后恢复快、住院时间短，能极大地减轻病人的 痛苦，缩短住院时间，减轻手术负担；4）对于不能耐受手术的高龄危重患者或者无手术机会的患者， 微创是最重要的。 1806年德国人PhilippBozzini发明了硬性医用内窥镜，用于检查膀胱和尿道，打开了医用内窥镜的应用之 路。1985年，英国泌尿外科医生Payne和Wickham首次提出“微创操作”概念。1987年法国医生Mouret成 功完成首例腹腔镜胆囊切除术
31、进一步促进了微创概念的形成和微创技术的快速发展。随着微创技术的不断 成熟，越来越多的微创手术取代传统手术操作。 资料来源：安杰思招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 手术方式的发展趋势手术方式的发展趋势 16 成长逻辑（一）：行业景气 l公司所处的内镜诊疗、微波消融等领域是医疗器械行业的重要组成部分，是近年来成长较快的领域。 l消化系统疾病高发消化系统疾病高发，市场需求广阔市场需求广阔。我国消化道癌的发病形式较为严峻，根据中华医学会2018年公布的数据，我国新发胃癌、食管癌 和结直肠癌的病例占全部新发恶性肿瘤病例的13.06%、9.30%和8.89%，发病率排在第二、第三位和第五位。对于消
32、化道癌症患者来说， 尽早的发现和早期的治疗至关重要。随着内镜技术的迅猛发展，现代医学已进入微创化、精细化、快速康复时代，内镜医学已经深刻 并广泛地改变了几乎所有临床医学学科的工作模式。内镜手术具有创伤小、治疗准、保器官、费用低等优势，已应用于消化内科、呼 吸内科及神经内科等多个治疗领域，目前在消化内科应用最为广泛，同时消化内镜检查是目前公认对消化道癌症最有效的检查方法。 对于早期癌症，以ESD/EMR手术为代表的内镜下治疗手术具有与传统外科手术相当的疗效。在胆胰管疾病方面，根据国家卫计委的统 计数据，2017年我国医院胆石病、胆囊炎及胰腺炎的出院患者人数为146.50万人，较2013年增长了8
33、1.37万人。对于胆总管结石、胰腺 炎、胰腺假性囊肿等胆胰腺疾病，以内镜下逆行ERCP为代表的内镜技术为这些胆胰疾病的微创治疗奠定了基础，在这些疾病的治疗 过程中已替代了大部分的外科手术，极大的提高了治疗成功率，降低了并发症。随着EUS技术的发展与普及，在EUS引导下的胆管和 胰腺囊肿引流已发展成为ERCP的重要补充手段。因此，作为消化道癌症高发的国家，我国有着巨大的消化内镜治疗需求。 l内镜检查开展率低内镜检查开展率低，发展空间巨大发展空间巨大。2012年我国10万人胃镜检查开展率为1,663.51例，而美国在2009年就已达到2,234.82例；2012年中 国每10万人肠镜检查开展率为4
34、35.98例，而美国2009年的数据为3,724.70例，差距十分巨大。在ERCP方面，2012年我国每10万人ERCP 开展率仅为14.62例，开展率最高的奥地利在2006年就已达到181.40例，2009年美国开展率为74.82例，ERCP普及率较低。随着人们对 于内镜检查的越发重视，加之我国人口老龄化的加剧，居民消费能力及医保普及率的提高，我国内镜诊疗市场有着广阔的发展空间。 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 17 成长逻辑（一）：行业景气 l 韩国和日本在早期胃癌筛查研究方面起步较早。其早期胃癌的诊治率分别达到50%和70%。韩国国家癌症筛查项目 （Nationa
35、lCancerScreeningProgram，NCSP）于2002年起对年龄40岁以上的人群提供2年1次的胃镜或钡餐造影 筛查机会，其胃癌筛查的参与率由2002年的12.7%提高到2012年的43.9%。日本政府在2016年正式决定将胃癌的内镜 筛查作为国家项目，并将40岁以上人群作为目标筛查人群。因此，虽然日韩的胃癌发病率较高，但其死亡率与发病 率的比值却明显低于我国和西方国家。 l 为提高癌症生存率和生存质量、实现国家癌症防治目标，基于消化内镜检查的早筛早治至关重要。然而目前来看， 我国的内镜检查比例与发达国家仍相去甚远。GBD 2017 相关研究专家指出相关研究专家指出，中国需要考虑启
36、动类似韩国和日本的全中国需要考虑启动类似韩国和日本的全 国性早癌筛查项目国性早癌筛查项目，以进一步降低胃癌带来的经济和社会负担以进一步降低胃癌带来的经济和社会负担。因此，未来三到五年消化内镜检查的开展率预计会 大幅度增加。 2012年中国胃癌不同年龄发病率趋势年中国胃癌不同年龄发病率趋势早筛降低胃癌死亡人数日本相关研究早筛降低胃癌死亡人数日本相关研究内镜下早期与晚期胃癌内镜下早期与晚期胃癌 （A）白光内镜；（B）染色内镜，肿瘤边缘如箭头所示 资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 18 成长逻辑（一）：行业景气 l 根据过往就诊量，参考公司出厂价，保守估计2020年中国内镜诊疗相关耗
37、材市场约为年中国内镜诊疗相关耗材市场约为46.15亿元人民币亿元人民币。 2012年中国内镜诊疗器械市场规模测算年中国内镜诊疗器械市场规模测算 产品产品数量数量（万万）单价单价（元元）市场规模市场规模（万元万元） 活检钳活检钳3,841.5119.5575,101.43 圈套器圈套器1,093.8358.9364,459.59 注射针注射针1,093.8359.0464,579.91 软组织夹软组织夹1,093.8365.3371,460.12 超声穿刺活检针超声穿刺活检针10.09567.595,729.19 ERCP46.592,999.00139,732.56 非血管支架非血管支架40,
38、404.93 合计合计461,467.75 注：上述单价中活检钳、圈套器、注射针、软组织夹均为公司2018年境内平均售价；超声穿刺活检 针由于尚未在境内销售，其单价为2018年境外平均售价；ERCP单价为公司在境内所售的ERCP套装 价格 2020年中国内镜诊疗器械市场规模测算年中国内镜诊疗器械市场规模测算 胃胃 镜镜 治治 疗疗 163.02万例万例/年年 结结 肠肠 镜镜 治治 疗疗 103.56万例万例/年年 ERCP 19.56万例万例/年年 EUS 19.64万例万例/年年 胃胃 镜镜 2225.41万例万例/年年 结结 肠肠 镜镜 583.24万例万例/年年 ERCP 器器 械械
39、19.56万套万套 超声穿刺活检针超声穿刺活检针 2.46万件万件 1/8 1 7.3% 17.8% 活活 检检 钳钳 936.22万件万件 1/3 注注 射射 针针 266.58万件万件 圈圈 套套 器器 266.58万件万件 软软 组组 织织 夹夹 266.58万件万件 1 CAGR：消化内镜耗材19.30%；ERCP11.46% 资料来源：公开资料，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 19 成长逻辑（一）：行业景气 疾病分类疾病分类地区地区2000162017CAGR14-172018E2019E 消化消化 城市27646482887
40、6592666663594024380341617.3%446 县城70628527250422.0%525 胃及十二指肠溃疡胃及十二指肠溃疡 城市488567955488113.8%220113250489 县城63407320060524094524566621.0%297256359680 肠梗阻肠梗阻 城
41、市778693318388219.2%2 县城56230624559679590736820473521352424.5%265837330968 肝硬化肝硬化 城市072478719772917.3%231936272061 县城3935842437679766068378842315398825.0%6 胆石病和胆囊炎胆石病和胆囊炎 城市4446109
42、276636402240492084553.3%663621751882 县城7288273346608753382856506020.8%682592824572 急性胰腺炎急性胰腺炎 城市9322899048540446559494347615643918.4%5 县城299855662126.9%200161254004 肿瘤肿瘤 城市5860000
43、520513.6%23692022691413 县城244009270004756641.3%422 食管食管 城市8695387290439985375768137814010.3%8618895066 县城2207388974245259574721667255219.6%86772103780 胃胃 城市57845986320029.4%8 县城32
44、36734458636990070619.9%9 结肠结肠 城市6599372337832988824987251035569.8%8 县城29382275478095049824.2%6271977896 直肠及连接处直肠及连接处 城市700227365343528566297.8%1 县城84844693539965664322.
45、3%6927484723 肝和肝内胆管肝和肝内胆管 城市869675838038412.8%4 县城2568628227469024463959778630318.5%9 l 随着对内镜检查越发重视，我国内镜诊疗市场有着广阔发展空间，预计未来行业增速仍可维持预计未来行业增速仍可维持20%左右。左右。 资料来源：卫健委，兴业证券经济与金融研究院整理 2010-2019E国内出院病人归转情况国内出院病人归转情况（人人） 20 成长逻辑（二）：进口替代 l 加强进口替代
46、成为大趋势加强进口替代成为大趋势。中国制造2025明确，要组织实施 包括高端诊疗设备在内的一批创新和产业化专项、重大工程，并明 确到2025年，相关领域的自主知识产权高端装备市场占有率大幅 提升。“十三五”医疗器械科技创新专项规划中提出，要培育 若干家年产值超百亿元的领军医疗器械企业和一批具备较强创新活 力的创新型医疗器械企业，扩大国产创新医疗器械产品的市场占有 率，主流高端产品全面实现国产化，引领筛查预警、早期诊断、微 /无创治疗等新型医疗产品全面实现国产化。而目前，我国医疗器 械行业高端装备是进口品牌占据主导地位。未来几年，随着国内 企业自主创新不断加速，相关医疗器械的品质功能和用户体验不
47、断 提升，以及医保控费的深入推进，国内创新医疗器械市场有望迎 来进口替代的春天。 l 进口替代空间巨大进口替代空间巨大。根据第三方数据，在全球内镜诊疗市场，波 士顿科学的市场占有率为36%，奥林巴斯为34%，库克为13%， 其余企业为17%。多年来，我国内镜诊疗器械市场也以进口产品 为主。但随着市场形势的变化和国家政策的指引，符合临床实际需 求、性价比较高的国产器械将进一步抢占市场份额，实现进口替代。 l 高性价比的成本优势高性价比的成本优势。根据FDA（510K）的比较结果，公司的活 检钳、软组织夹、扩张球囊等产品的用途与性能已达到与已在美国 上市的知名国际医疗器械公司同类产品实质等同的水平
48、。同时，国 产医疗器械相对于进口品牌更具有价格优势，可以减轻患者的经济 负担，降低医疗成本。从而，促使公司产品销量不断攀升。 全球内镜诊疗器械市场竞争格局占比全球内镜诊疗器械市场竞争格局占比 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 21 成长逻辑（三）：基层下沉 国内：分级诊疗驱动下的基层下沉国内：分级诊疗驱动下的基层下沉 公司作为我国主要的内镜诊疗器械制造商之一，市场覆盖率较高，相关产品覆盖了全国3500多家医院， 其中三甲医院超过850家，三甲医院覆盖率达到了60%以上。 开展消化内镜医院及医疗机构等级分布开展消化内镜医院及医疗机构等级分布 三级甲等三级乙等二级甲等二级乙等
49、一级其他 机构数量（家）867704243 占比（%）18.066.7145.6314.1511.493.97 南微占比（%）70.4644.59 开展消化内镜的医疗机构主体分布开展消化内镜的医疗机构主体分布 县区级医院地市级中心医院大学附属医院军队医院省中心医院其他 医疗机构主体3242896580249791082 占比（%）52.9014.629.464.061.2917.66 出院病人疾病归转情况（人）出院病人疾病归转情况（人） 疾病疾病地区地区CAGR14-17 消化消化 城市17.3% 县城22.0% 胆石病和胆囊炎胆石病和胆囊炎 城市13.3% 县城20.8% 急性胰腺炎急性胰腺炎 城市18.4% 县城26.9% 资料来源：公司官网，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 22 成长逻辑（四）：进军海外 根据EvaluateMedTech统计，2017年全球内镜销售规模为185亿美元，预计至2024年，全球内镜销售规模 将会达到283亿美元，年复合增长率为6.3%。根据波士顿科学的数据，2017年全球内镜诊疗器械市场规模年全球内镜诊疗器械市场规模 为为50
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
