1、科技先锋系列科技先锋系列报告报告121 字节字节跳动：跳动：Ohayoo领跑休闲游戏发行领跑休闲游戏发行 许英博许英博 首席科技产业分析师首席科技产业分析师 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级分析师前瞻研究高级分析师 中信证券研究部 前瞻研究 2020年8月10日 2 2 2 2资料来源：竞核，公司官网，中信证券研究部 字节跳动游戏业务布局字节跳动游戏业务布局 字节跳动游戏业务整体架构字节跳动游戏业务整体架构 字节跳动休闲游戏布局：自研游戏字节跳动休闲游戏布局：自研游戏+代理发行代理发行 是特工就上一百层一亿小目标像素射击僵尸射手全民打僵尸 自研休闲游戏自研休闲游戏 休闲游戏发行平台休闲游戏发行平台
2、音跃球球小兵别嚣张我功夫特牛我就是大侠宝剑大师消灭病毒 mNpQqQsNrOsQuMsNqMrOpM9PbP8OnPnNnPoOfQnNvNjMmNrQbRmMvMvPpPnNxNtQqP 3 3 3 3 资料来源：ohayoo官网，AppStore，中信证券研究部 Ohayoo：专业可信赖的休闲游戏发行平台：专业可信赖的休闲游戏发行平台 Ohayoo是字节跳动旗下的休闲游戏发行平台，以“释放创意，创造快乐”为使命，与开发者共同打造 精品休闲游戏，释放行业成长空间。 目前，Ohayoo已经发行了超60款产品，累计下载量超5亿次，发行十余款下载量千万级的休闲游戏， 平台月活用户数超过平台月活用户
3、数超过80008000万万，在中、美、日、韩等休闲游戏重点市场都积累了丰富的发行经验。 Ohayoo旗下部分爆款游戏旗下部分爆款游戏 我也是大侠我也是大侠 App Store免费榜免费榜TOP5 宝剑大师宝剑大师 App Store免费榜免费榜TOP3 我功夫特牛我功夫特牛 全球千万下载全球千万下载 音跃球球音跃球球 App Store免费榜免费榜TOP1 消灭病毒消灭病毒 App Store免费榜免费榜TOP1 全民漂移全民漂移 App Store免费榜免费榜TOP3 旅行串串旅行串串 App Store免费榜免费榜TOP1 皮皮虾传奇皮皮虾传奇 App Store免费榜免费榜TOP5 炮打
4、方块炮打方块 App Store免费榜免费榜TOP10 早安我的少年早安我的少年 App Store免费榜免费榜TOP10 4 4 4 4 资料来源：艾媒咨询，各公司官网，中信证券研究部 国内手游发行市场国内手游发行市场 （2011-2014） 第三方应用商店 （2015-2017） 手机厂商主导的硬核联盟 （2018至今） 买量垂直/泛娱乐/社交平台 国内手游发行渠道变迁国内手游发行渠道变迁 现存手游发行渠道一览现存手游发行渠道一览 应用应用 商店商店 买量买量 平台平台 广告广告 投放投放 5 5 5 5 资料来源：ohayoo官网，七麦数据 2019：Ohayoo入局，孵化多个爆款游戏入
5、局，孵化多个爆款游戏 2019年2月，消灭病毒发行六天登顶App Store免费榜 2019年：单日流水破千万，累计开发者分成过4亿，7款产品同时进入App Store TOP10 帮助游戏从用户增长到游戏变现做好支撑，为精品游戏探索更大成长空间 Ohayoo 2019大事记大事记 6 6 6 6 资料来源：七麦数据，36Kr 2020：上半年：上半年Ohayoo跃居吸量跃居吸量TOP1 2020年上半年，iOS平台手游吸量TOP100 中，字节跳动字节跳动Ohayoo凭借凭借11款上榜产品，跃居款上榜产品，跃居2020年上半年年上半年 手游吸量厂商手游吸量厂商TOP1；腾讯/网易分别以10/
6、8款产品尾随其后 我功夫特牛脑洞大师宝剑大师是特工就上一百层等多款超休闲游戏阶段性霸榜iOS 免费榜TOP1；小兵别嚣张王富贵的垃圾站小美斗地主别针大师入围吸量TOP50； 脑洞大侦探热血街篮入围吸量TOP100 2020上半年上半年iOS平台累计下载量排名（部分）平台累计下载量排名（部分） 7 7 7 7 资料来源：抖音APP，巨量算数，中信证券研究部 Ohayoo吸量逻辑：扎根自身流量池吸量逻辑：扎根自身流量池 抖音抖音/抖音火山版引流：抖音火山版引流：短视频推广+抖音小程序+植入APP下载入口，“开始”、“点击”“玩一玩” 等具有行动号召的关键词和“金币”“活动”等激励政策更能撬动用户进
7、行尝试，玩家决策成本低， 实现产品高效引流与留存； Ohayoo旗下产品吸量路径旗下产品吸量路径（以宝剑大师为例）： 1.热门话题短视频推广热门话题短视频推广 宝剑大师宝剑大师相关话题相关话题 短视频播放量突破短视频播放量突破17亿亿 2.内嵌小程序试玩内嵌小程序试玩 3.植入植入APP下载入口下载入口 提供小程序入口，提供小程序入口， 抖音用户抖音用户0门槛试玩门槛试玩 小程序内嵌入完整版小程序内嵌入完整版APP下载入下载入 口，用户决策门槛低，转化链条口，用户决策门槛低，转化链条 短，留存率较高短，留存率较高 8 8 8 8 资料来源：Ohayoo官网，中信证券研究部 Ohayoo吸量逻辑
8、：适配产品的吸量逻辑：适配产品的UGC内容传播内容传播 抖音平台大部分UGC视频直接展示游戏实录画面，只是配音脚本内容有差异，引发玩家产出UGC内容 的原因在于游戏玩法创意和美术表达；游戏玩法创意和美术表达； UCG内容传播效果较好的产品特征：（1）玩法规则简单，上手门槛低；（）玩法规则简单，上手门槛低；（2）对实时操作的要求不高；）对实时操作的要求不高； （3）题材和玩法创意具有吸量潜质；（）题材和玩法创意具有吸量潜质；（4）玩法框架自由度高，玩家创作空间充足）玩法框架自由度高，玩家创作空间充足 UCG吸量品类总结吸量品类总结 9 9 9 9 资料来源：ohayoo官方微信公众号，中信证券研
9、究部 CP合作模式：游戏代理合作模式：游戏代理/定制定制/研发研发/开放发行开放发行 游戏代理发行流程游戏代理发行流程游戏定制发行流程游戏定制发行流程 接入快，调优思路明确，流程标准化接入快，调优思路明确，流程标准化 适用于现有完成度较高产品的开发者适用于现有完成度较高产品的开发者 提供详细策划案，研发思路明确提供详细策划案，研发思路明确 适用于有一定研发能力，但暂无立项适用于有一定研发能力，但暂无立项 思路或思路不明确的开发者思路或思路不明确的开发者 10101010 资料来源：ohayoo官方微信公众号，中信证券研究部 CP合作模式：游戏代理合作模式：游戏代理/定制定制/研发研发/开放发行
10、开放发行 游戏联合研发流程游戏联合研发流程游戏开放平台发行流程游戏开放平台发行流程 资金压力小，高分成比例资金压力小，高分成比例 适用于所有开发者适用于所有开发者 各环节均有商务、审核、运营、技术支持各环节均有商务、审核、运营、技术支持 支持线上合同及极速结算模式支持线上合同及极速结算模式 11111111 资料来源：Ohayoo官方微信公众号，中信证券研究部 Ohayoo数据中心：一站式数据披露和分析平台数据中心：一站式数据披露和分析平台 Ohayoo数据中心是Ohayoo为开发者提供的一站式数据披露和分析平台，旨在帮助开发者更精确地了解游 戏的新增、留存、活跃、变现新增、留存、活跃、变现等
11、各项关键指标，并提供埋点验证、埋点分析以及数据分析工具埋点验证、埋点分析以及数据分析工具，帮助开 发者做多维分析和拆解，用数据推动游戏调优。 Ohayoo数据中心已提供功能： 数据总览数据总览用户分析用户分析变现分析变现分析 实时数据：实时数据：查看游戏新 增、活跃和广告流水指 标在当日的实时表现。 整体趋势：整体趋势：查看游戏新 增、活跃、广告流水和 人均启动次数等主要指 标的整体变动趋势。 新增用户：新增用户：查看新增用户质 量，展示新增用户数、次留、 累计LTV和首日LTV。 留存用户：留存用户：查看新增用户的 留存比例，展示次日留存至 90日留存的主要留存指标。 活跃用户：活跃用户：查
12、看活跃用户质 量，展示活跃用户数、人均 用户时长、人均登录次数和 人均游戏盘数。 广告变现：广告变现：查看游戏广 告变现情况，展示广告 流水、广告ARPU和人均 广告次数。 12121212资料来源：Ohayoo官网，穿山甲，我就是大侠APP，宝剑大师APP，中信证券研究部 Ohayoo盈利模式：激励视频广告变现为主盈利模式：激励视频广告变现为主+内购初探内购初探 激励视频广告：激励视频广告：深度适配流量APP原生模式的1530秒全屏视频广告，用户可以选择观看视频广告来换取应用或游戏内的 奖励，兼顾广告主变现价值与玩家游戏体验；兼顾广告主变现价值与玩家游戏体验； 超休闲游戏使用激励视频已经十分
13、成熟，不管是游戏前游戏前的体力、道具，还是游戏中游戏中的复活、加速，亦或是游戏后游戏后奖 励的翻倍加成，都是激励视频广告绝佳的场景入口； Ohayoo激励视频广告买主：网易、阿里等具有高价买量能力的互联网大厂激励视频广告买主：网易、阿里等具有高价买量能力的互联网大厂+字节系其他产品；字节系其他产品； 游戏内购初探：游戏内购初探：对于有精品化发展需求的产品，对于有精品化发展需求的产品，Ohayoo平台提供版号申请服务，平台提供版号申请服务，小美斗地主战斗吧少女等产品 以激励视频广告变现为主，初步探索内购模式。 我就是大侠我就是大侠激励广告入口激励广告入口宝剑大师宝剑大师阿里系、字节系产品广告阿里
14、系、字节系产品广告 （淘宝特价版（淘宝特价版/瓜瓜龙英语瓜瓜龙英语/番茄小说）番茄小说） 13131313 资料来源：ohayoo官网，中信证券研究部 Ohayoo爆款案例：爆款案例：音跃球球音跃球球 基于数据洞察，做更容易被接受的玩法基于数据洞察，做更容易被接受的玩法 调研玩家动力：调研玩家动力：留存原因主要是对游戏内抖音歌 单的“亲切感”，据此将大量抖音曲目引入游戏。 调整优化策略：调整优化策略： 以降低游戏难度，扩大受众群体为出发点， 协助CP调整游戏核心玩法，改为点击“穿改为点击“穿 线式”玩法线式”玩法； 以符合抖音用户审美的美术设计为出发点以符合抖音用户审美的美术设计为出发点， 协
15、助CP完成游戏主美风格。 吸量调优效果显著：吸量调优效果显著：经过1个月、4个版本的优化， 2019年8月初上线发行，期间稳居期间稳居iOS免费榜第一，免费榜第一， 游戏吸量系数提升游戏吸量系数提升3倍，次日留存提升倍，次日留存提升33%。 14141414 资料来源：ohayoo官网，中信证券研究部 Ohayoo爆款案例：爆款案例：小兵别嚣张小兵别嚣张 技术助力调优，推高留存与变现技术助力调优，推高留存与变现 改革传统塔防弊端：改革传统塔防弊端： 尝试转型竖版塔防； 确定“外轻内重”的设计方向，创造塔防创造塔防+ +放放 置置+ +合成的玩法融合方式合成的玩法融合方式； 保持每周3个版本左右
16、的频率迭代，分析难度 曲线与用户流失数据，总结出适配休闲用户总结出适配休闲用户 习惯的难度方案习惯的难度方案。 引入长线激励机制：引入长线激励机制： 短线优化关卡通过率； 中线定位7日追求目标； 长线增强养成线，调整核心玩法节奏，保持 新鲜感和目标感。 留存调优效果显著：留存调优效果显著：次留提升次留提升30%30%，7 7留提升留提升150%150%， 1414留提升留提升200%200%，变现系数提升近，变现系数提升近1 1倍倍 15151515 资料来源：ohayoo官网，中信证券研究部 Ohayoo爆款案例：爆款案例：我功夫特牛我功夫特牛 打造长线打造长线IP： 以玩法和剧情发散，沉淀
17、品牌沉淀品牌IP价值价值 围绕用户需求，官号联合玩家KOC持续创作游戏攻略，深度植入抖音动漫深度植入抖音动漫IP拓宽拓宽ACG圈层圈层，孵化衍生动 画，通过多样化内容提升游戏品牌生命力与影响力 官号粉丝沉淀18万万，IP联动累计播放量3000万万+，衍生动画账号首周发布涨粉10万万+ 我功夫特牛我功夫特牛IPIP矩阵矩阵 IPIP联动联动 衍生动画衍生动画 热心玩家热心玩家KOC作品作品 抖音官号抖音官号 16161616 资料来源：ohayoo官网，中信证券研究部 Ohayoo爆款案例：爆款案例：我也是大侠我也是大侠 敏捷迭代敏捷迭代+ +玩法探索玩法探索+ +内容营销内容营销 产品定位：产
18、品定位：筛选更吸量的横版格斗、跑酷、自由竞格斗、跑酷、自由竞技等玩法， 确认轻武侠题材+横版格斗形式，美术共迭代10版UI和4版人物； 数据驱动下的玩法迭代：数据驱动下的玩法迭代： 融合关卡推图，丰富玩家长线需求丰富玩家长线需求； 设计不同克制关系，加入随机打断机制，深化策略维度深化策略维度； 水墨手法制作多款场景，连环画流畅展现战斗招式，搭 配镜头调度，烘托武侠气息；引入武侠故事线烘托武侠气息；引入武侠故事线，展现丰 满武侠世界； 通过Ohayoo测试工具，以后端数据表现判断新功能对游以后端数据表现判断新功能对游 戏体验的影响，戏体验的影响，不断调优玩法细节，优化引导漏斗模型， 显著提升次留
19、与7日后留存； 核心记忆点打造内容营销核心记忆点打造内容营销 传统吸量之外，从用户核心兴趣点出发，以“挂机学武 功，一键成大侠”为核心营销概念，邀请抖音游戏垂类 和泛娱乐达人参与，制作包括动画定制、武侠特效演绎、动画定制、武侠特效演绎、 生活剧场还原生活剧场还原等推广短视频； 我也是大侠官方账号利用条漫、真人剧和同名动画条漫、真人剧和同名动画 等形式，不断强化玩家游戏认知，引发玩家主动宣传。 美术风格迭代美术风格迭代 玩法与场景迭代玩法与场景迭代 17171717 Ohayoo出海：爆款试水日本，收入快速增长出海：爆款试水日本，收入快速增长 中国游戏厂商出海收入排行榜（中国游戏厂商出海收入排行
20、榜（20202020年年4 4月）月） 资料来源： 36Kr， Sensor Tower，APP Annie OhayooOhayoo出海试水产品：出海试水产品：我功夫特牛我功夫特牛日本版日本版 我功夫特牛我功夫特牛日本吸量排名走势（日本吸量排名走势（20202020年年3 3月）月） 18181818 资料来源：中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会，中信证券研究部 国内游戏市场增长放缓，存量竞争加剧国内游戏市场增长放缓，存量竞争加剧 2020 年 16 月，中国自主研发游戏国内市场实际销售收入达到1201.4 亿元，同比增长30.38%；此前连 续5年增长率下降。 2020 年 16 月
21、，受新冠肺炎疫情影响，用户娱乐需求被放大，用户规模继续扩大。但长期来看，中国 游戏用户规模增长放缓，游戏市场竞争更加激烈。2020 年16 月，中国游戏用户规模近6.6 亿人，同比 增长1.97%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H1 中国自研游戏国内市场实际销售收入（百万元） 增长率（%） 中国自研游戏国内市场实际销售收入中国自研游戏国内市场实际销售收入中国游戏
22、产业用户规模中国游戏产业用户规模 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 2014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H1 中国游戏用户规模（百万）增长率（%） 19191919 资料来源：中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会，中信证券研究部 海外市场或成休闲游戏增量空间海外市场或成休闲游戏增量空间 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入增速高于国内市场，出海市场主要集中在美国、日本、韩 国，其中美国占将近三成。出海游戏中策略类、射击类、角色扮演类游戏最受欢迎。 2020年16月，中国自主研发
23、游戏海外市场实际销售收入地区分布中，美国市场占28.23%，日本市场占 23.26%，韩国市场占9.97%，这三个国家是中国游戏企业出海的主要目标市场， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H1 中国自研游戏海外市场实际销售收入（百万美元） 增长率（%） 中国自研游戏海外市场实际销售收入中国自研游戏海外市场实际销售收入 美国, 28.23% 日本, 23.26% 韩国, 9.97% 德
24、国, 3.83% 英国, 2.72% 法国, 2.22% 其他, 29.77% 中国自研移动游戏海外重点地区收入分布中国自研移动游戏海外重点地区收入分布 20202020 资料来源：TopOn，APP Annie，Sensor Tower，中信证券研究部 Ohayoo试试水海外，但面临较大的海外风险水海外，但面临较大的海外风险 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 50 100 150 200 250 300 350 抖音及海外版TikTok全球下载量（百万）同比增长率（%） 截至2020年4月，抖音/TikTok全球总 下载量突破20亿次，业务遍布全球 150
25、个国家和地区； 但海外监管及限制亦是字节跳动休闲但海外监管及限制亦是字节跳动休闲 游戏出海的最大风险游戏出海的最大风险 抖音抖音/ /TikTokTikTok全球下载量全球下载量 34 21 10 7 6 44 3 222 111 2 0 5 10 15 20 25 30 35 日本iOS&Google Play手游免费下载量排行榜TOP100所属国家情况 （2019年10月-2020年1月） 日本市场成国内休闲游戏厂商出海首选日本市场成国内休闲游戏厂商出海首选 日本是全球第三大手游市场，人均付 费数据全球第一，在中国手游出海市 场中占比达22.44%。 RPG、SLG及休闲类及休闲类为代表的
26、国产手 游在日本市场占比最高；目前中国出目前中国出 海手游厂商已成为日本手游市场第二海手游厂商已成为日本手游市场第二 大势力大势力。 21212121资料来源：伽马数据，竞核，GameRes 补足短板，字节跳动发力打造游戏生态补足短板，字节跳动发力打造游戏生态 游戏直播频遭腾讯起诉，字节跳动缺少游戏直播版权游戏直播频遭腾讯起诉，字节跳动缺少游戏直播版权 2019年2月，广州知识产权法院裁定，要求字节跳动旗下西瓜视频、火山小视频（现抖音火山版）等 视频平台停止直播王者荣耀英雄联盟穿越火线等游戏。 2019上半年，和腾讯有资本关系的直播平台开播量占市场份额88.7%；63.7%的直播平台属腾讯控股
27、。 字节跳动或将发布五款中重度游戏产品，从产业链上游补足游戏生态短板字节跳动或将发布五款中重度游戏产品，从产业链上游补足游戏生态短板 多品类布局策略，涵盖涵盖SLG/吃鸡吃鸡/MOBA/二次元二次元/ARPG。 寻求差异化市场空间，提高美术品质，优化玩法细节，强调特定地域文化；字节跳动中重度游戏业务 负责人严授表示，“将有耐心地持续投入（游戏方向）”“游戏是内容行业，只要有耐心，内容行业 是很难被垄断的”。 字节跳动五款中重度游戏（字节跳动五款中重度游戏（测试中）测试中） 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 许英博许英博 （首席科技首席科技产业分析产业分析师师） 执业
28、证书编号：S41 陈俊云陈俊云（前瞻研究高级分析师前瞻研究高级分析师） 执业证书编号：S01 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究 报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言
29、，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在 中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Amer
30、icas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22- 22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ00000173
31、5，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针
32、对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报 告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望
33、在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规 例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65
34、 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英 国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究
35、报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依 赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53 139 992 331/金融服务牌照编号: 350159) 受澳大利亚证券和投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告
36、在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究 报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投 资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发
37、送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约 邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件 人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变 卖以及
38、不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时 所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管 理层和中信证券高级
39、管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证 券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本
40、报告发送或销售本报告。 。 免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市 场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基 准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克 指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年8月月10日日
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