1、地产地产 2020 年 08 月 11 日 金科股份 (000656) 规模跨越式增长，业绩释放正当时 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 推荐推荐（首次首次） 现价：现价：9.74 元元 主要数据主要数据 行业 地产 公司网址 大股东/持股 重庆市金科投资控股（集团）有 限责任公司/14.2% 实际控制人 黄红云 总股本(百万股) 5,340 流通 A 股(百万股) 5,287 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元）
2、 520.09 流通 A 股市值(亿元) 514.92 每股净资产(元) 5.36 资产负债率(%) 83.4 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 杨侃杨侃 投资咨询资格编号 S02 YANGKAN034PINGAN.COM.CN 研究助理研究助理 郑南宏郑南宏 一般从业资格编号 S16 ZHENGNANHONG873PINGAN.CO M.CN 平安观点平安观点： 天时地利人和，规模四年增七倍。天时地利人和，规模四年增七倍。2015-2019 年公司销售额从 238 亿元增 至 1860 亿元， 行业排名升至第
3、17 位。 我们认为公司规模持续高增为外因 与内因共同作用的结果，从外因来看，公司深耕的中西部地区受棚改货币 化等推动，2017 年以来楼市持续超预期；从内因来看，2015 年以来公司 逐步加大区域扩张及下沉力度、加速周转提高资金利用效率、不断完善激 励机制、叠加充足的人才储备，共同推动规模跨越式增长。 土储足而优，高质量增长依旧可期。土储足而优，高质量增长依旧可期。公司 2019 年末可售面积近 6700 万 平，去化周期达 3.5 年，其中华东、华南与华北土储占比达 34%，全国化 布局逐见成效，抗区域风险能力大幅提升。同时通过城市研判、淡化城市 能级概念，把握城市轮动带来的投资机会；20
4、19 年地价房价比仅 27%， 保障后续盈利空间。公司 2020H1 销售均价仅 10079 元/平，处主流房企 中低水平，未来仍有望通过加大核心城市布局、发力中高端产品市场提升 销售均价，助力销售额的提升。 物管分拆提振估值，股权纷争走向尾声。物管分拆提振估值，股权纷争走向尾声。公司旗下金科智慧服务已向港交 所提交招股书，其 2019 年末合约管理面积2.49 亿平，净利润达 3.7 亿， 在借助资本市场进一步扩大物管规模的同时，亦有望对公司估值形成提 振。与此同时，随着融创持股比例降至 5%以下，股权纷争亦走向尾声， 未来发展将更具向心力。 债务持续优化，步入业绩释放期。债务持续优化，步入
5、业绩释放期。2015-2019 年公司归母净利润 CAGR 达 45.5%，2020Q1 预收账款为 2019 年营收1.7 倍，业绩有望持续释放。 2019 年净负债率同比降18pct 至 120%， 在手现金覆盖一年内到期负债的 110%， 随着业绩逐步结转释放， 未来杠杆或进一步下降。 2020H1 获联合、 大公上调至“AAA”评级，融资成本改善亦值得期待。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 41234 67773 85438 103482 122593 YoY(%) 18.6 64.4 26.1 21.1 18.5 净利润(百万元) 38
6、86 5676 7053 8580 10363 YoY(%) 93.8 46.1 24.3 21.6 20.8 毛利率(%) 28.6 28.8 28.3 27.8 27.8 净利率(%) 9.4 8.4 8.3 8.3 8.5 ROE(%) 10.6 12.2 13.9 15.0 15.7 EPS(摊薄/元) 0.73 1.06 1.32 1.61 1.94 P/E(倍) 13.4 9.2 7.4 6.1 5.0 P/B(倍) 2.4 2.0 1.7 1.4 1.1 -50% 0% 50% 100% Aug-19Nov-19Feb-20 May-20 金科股份沪深300 证 券 研 究 报
7、告 金科股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 27 投资建议：投资建议：得益于战略布局调整及时精准，周转提速与激励完善，公司充分把握住本轮楼市复苏周 期，实现规模跨越式增长。站在目前时点，公司土储充足质优、且布局更加均衡合理，未来规模有 望再上台阶；同时随着过往销售高增项目步入结转周期，未来业绩增速亦有望超越行业，并带动负 债率持续改善。短期来看，公司与融创股权纠纷圆满解决，核心高管持续增持彰显信心，物管分拆 上市亦有望提振估值，股息率亦具备吸引力，持续看好公司后续表现。预计公司 2020
8、-2022 年 EPS 分别为 1.32 元、1.61 元、1.94 元，当前股价对应 PE 分别为 7.4 倍、6.1 倍、5.0 倍，首次覆盖给 予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1）公司中西部与三四线城市土储占比较高，若后续中西部、三四线楼市景气度下行，或 对公司销售造成负面影响；2）公司净负债率仍处行业较高水平，若融资环境超预期收紧，或面临融 资渠道受阻、 成本上升风险； 3） 若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超出预期， 或导致公司销售承压， 同时疫情影响下开工进一步延期，也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响；4）受疫情影响， 若行业需求释放持续低于预期，房企普遍以价换量，可能带
9、来公司项目减值风险。 rQrOpPrOpQmOvNqPrNrOoNbR8Q9PnPmMmOmMfQmMwOlOpOmNaQrQpRNZmQmNxNoOoQ 金科股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 27 正文目录正文目录 前言：销售四年增七倍，金科成长有何秘诀？前言：销售四年增七倍，金科成长有何秘诀？ .6 一、一、 行业层面：中西部楼市持续超预期行业层面：中西部楼市持续超预期.7 二、二、 公司层面：战略调整及时精准、周转提速激励完善公司层面：战略调整及时精准、周转提速激励完善 .9 2
10、.1 战略布局调整及时，兼具区域扩张与能级下沉 . 9 2.2 项目开发周转提速，产品兼具竞争力 . 10 2.3 激励机制持续完善，充分激发员工活力 . 12 2.4 高管团队经验丰富，重视人才体系建设 . 14 三、三、 未来展望：高质量增长可期，业绩释放正当时未来展望：高质量增长可期，业绩释放正当时 .15 3.1 土储充足质优，高质量增长可期 . 15 3.2 物业拟分拆上市，与开发双轮驱动 . 18 3.3 利润持续高增，业绩释放正当时 . 19 3.4 债务持续优化，股息率具备吸引力 . 21 3.5 股权纷争结束，发展更具向心力 . 22 四、四、 盈利预测与投资建议盈利预测与投
11、资建议.23 五、五、 风险提示风险提示 .25 金科股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 27 图表目录图表目录 图表 1 公司历年销售金额及增速. 6 图表 2 公司市占率及行业排名 . 6 图表 3 金科股份发展历程. 7 图表 4 全国历年棚改情况. 7 图表 5 中西部省份城镇化率多数低于全国 . 7 图表 6 中西部库存去化周期相对较低 . 8 图表 7 2017 年以来中西部整体销售表现优于全国 . 8 图表 8 2017 年以来中西部三四线整体销售表现优于其他区域 . 8
12、图表 9 2015 年公司销售金额区域分布 . 9 图表 10 公司历年新增建面及拿地销售面积比. 9 图表 11 公司历年新增土储总价及拿地销售金额比 . 9 图表 12 公司历年新增建面区域分布 . 10 图表 13 公司房地产业务进驻省（市）数量 . 10 图表 14 公司拿地建面区域具体分布 . 10 图表 15 2017-2019 年公司主要城市拿地情况 . 10 图表 16 公司 2016 年以来拿地趋于小型化 . 11 图表 17 公司新增土储平均建面在主流房企中排名靠后 . 11 图表 18 主流房企高周转模式 . 11 图表 19 公司“九曲河”产品示例. 12 图表 20
13、公司激励机制完善 . 12 图表 21 公司专项基金提取的业绩增长条件 . 13 图表 22 一期员工持股计划中董、监、高及其他员工计划出资情况. 13 图表 23 公司跟投制度说明 . 13 图表 24 公司跟投项目数量及金额 . 14 图表 25 公司高管团队经验丰富. 14 图表 26 各地三四线商品房库存去化月数对比. 15 图表 27 2016 年以来各三四线城市去化率走势对比 . 15 图表 28 2019 年末公司可售面积分布 . 16 图表 29 50 家主流上市房企土储去化周期对比 . 16 图表 30 公司历年新增土储地价房价比. 17 图表 31 公司历年销售均价 . 1
14、7 图表 32 主流房企销售均价对比. 17 图表 33 金科股份历年竣工面积. 18 图表 34 金科智慧服务管理面积中第三方拓展占比较高 . 18 图表 35 金科智慧服务历年管理面积 . 18 图表 36 主要物管企业管理面积对比 . 18 金科股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 27 图表 37 金科智慧服务历年营收与净利润 . 19 图表 38 金科智慧服务历年盈利及负债指标 . 19 图表 39 主要上市物业公司估值情况（截至 2020/8/7）. 19 图表 40 公司历年
15、营收及增速 . 20 图表 41 公司历年归母净利润及增速 . 20 图表 42 公司历年摊薄 ROE . 20 图表 43 公司 ROE 在主流房企中排名靠前 . 20 图表 44 公司历年毛利率与净利率 . 21 图表 45 公司预收账款及合同负债情况. 21 图表 46 2020 年以来公司融资成本显著下行 . 21 图表 47 历年净负债率与剔除预收款负债率 . 22 图表 48 公司现金覆盖一年内到期负债比率 . 22 图表 49 公司历年分红比例 . 22 图表 50 主流房企 2019 年股息率对比（截至 2020/8/7） . 22 图表 51 公司股权结构（截至 2020/5
16、/21） . 23 图表 52 公司盈利预测 . 23 图表 53 公司 RNAV 估值. 24 金科股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 27 前言：销售四年增七倍，金科成长有何秘诀？前言：销售四年增七倍，金科成长有何秘诀？ 2015 年以来， 金科股份销售规模实现跨越式增长， 从区域型房企跃居为全国 TOP20强。2015-2019 年销售额从 238亿元增至 1860亿元，年复合增速高达 67%，远高于全国同期销售增速（16%） ，市 占率从 0.3%提升至 1.2%，行业排名由第
17、31 位升至第 17 位。尽管受新冠疫情冲击，2020 年前 7 月公司仍实现销售额 1028 亿元（克而瑞口径） ，同比增长 23.7%，完成全年销售目标（2200 亿， 同比增 18%）的 46.7%，增速表现位居同类房企前列。 图表图表1 公司历年公司历年销售销售金额及增速金额及增速 图表图表2 公司公司市占率及行业排名市占率及行业排名 资料来源：公司公告，克而瑞，平安证券研究所 注：2020年前7月数据来自克而瑞，其余来自公司公告 资料来源：公司公告，克而瑞，平安证券研究所 注：2020年上半年数据来自克而瑞，其余来自公司公告 不同于已有研究更多强调金科销售规模 4 年增长 7 倍的结
18、果，本篇报告从行业发展、公司战略、开 发运营、人才激励等维度出发，探究公司取得过往成绩的外因与内因，在此基础上，进一步探讨公 司未来的成长性及新看点。 我们认为公司过往五年规模的高速增长，为外因与内因共同作用的结果我们认为公司过往五年规模的高速增长，为外因与内因共同作用的结果。从外因来看，公司显著受 益过去几年全国尤其是中西部楼市持续高景气； 从内因来看， 主要包括： 1） 战略战略布局布局调整及时到位调整及时到位， 在深耕中西部地区基础上，通过区域扩张与城市能级下沉打开成长空间，充分享受到全国特别是中 西部发展红利；2）项目周转）项目周转持续持续提速提速，通过聚焦小型地块、压缩开盘与资金回笼
19、周期等提高资金利 用效率，且产品在全国尤其三四线市场具备较强竞争力；3）激励机制）激励机制不断完善不断完善，包括项目跟投、超 额利润奖励、 员工持股计划等， 将员工利益与公司高度绑定；4） 高管团队经验丰富，高管团队经验丰富， 重视人才培养重视人才培养， 大量优秀人才为公司业务快速拓展提供强有力支持。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 销售额（亿元）同比 0 5 10 15 20 25 30 35 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 公司销售额市占率 克而瑞全口径销售
20、额排名（右轴） 金科股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 27 图表图表3 金科股份发展历程金科股份发展历程 资料来源:公司官网，平安证券研究所 一、一、 行业层面：中西部楼市行业层面：中西部楼市持续超预期持续超预期 棚改货币化、棚改货币化、 低城镇化率、 低库存、 惯性置业低城镇化率、 低库存、 惯性置业等等推动推动， 2017年以来年以来中西部楼市中西部楼市持续超预期持续超预期。 2016-2019 年，中部、西部地区商品房销售金额 CAGR分别为 15.4%、19.8%，高于全国水平
21、（10.7%） 。2020 年上半年，受新冠疫情冲击较大影响，中部地区商品房销售额同比下降 14.4%，但西部地区销售表 现（-4.6%）依旧好于全国（-5.4%） 。 图表图表4 全国历年棚改情况全国历年棚改情况 图表图表5 中西部中西部省份城镇化率省份城镇化率多数多数低于全国低于全国 资料来源:中指院，Wind，平安证券研究所 注：2020年棚改计划根据国家2018-2020年合计棚改1500万套计 划估算 资料来源: 中商产业研究院，平安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 201520162
22、0020E 棚改计划开工量（万套） 棚改实际开工量（万套） 货币化安置比率（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 全 国 宁 夏 山 西 陕 西 海 南 吉 林 河 北 江 西 湖 南 安 徽 青 海 四 川 河 南 新 疆 广 西 贵 州 云 南 甘 肃 西 藏 2019年常住人口城镇化率 金科股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 27 图表图表6 中西部库存去化周期相对较低中西部库存去化周期相对较低 图表图表7 2017 年以来年以来
23、中西部整体销售表现优于全国中西部整体销售表现优于全国 资料来源: Wind，平安证券研究所 注：去化周期=（累积新开工-累计销售）/过去12个月销售 资料来源: Wind，平安证券研究所 得益于政策相对友好、内生性需求为主、复苏相对滞后、低均价等，得益于政策相对友好、内生性需求为主、复苏相对滞后、低均价等，中西部三四线表现更佳。中西部三四线表现更佳。 2016-2019 年东部核心 18城、中部核心 6城、西部核心 12城、东北核心 4城、东部三四线、中部 三四线、 西部三四线、 东部三四线的商品房销售金额 CAGR分别为 1.9%、 10.8%、16.4%、15.2%、 11.7%、19.2
24、%、24.7%和-0.8%，中西部地区三四线表现明显好于其他区域。 （三四线楼市分析详情 请参考地产数据深度观察系列之一：解惑三四线销售两大反差 ） 公司作为发家于重庆的开发商，2015年重庆占公司总销售额的 45%， 中西部楼市持续超预期为公司 规模扩张营造了较好的外部基础。 图表图表8 2017 年以来年以来中西部三四线整体销售表现优于其他区域中西部三四线整体销售表现优于其他区域 资料来源:中指院，Wind，平安证券研究所 注：城市区域分类按照统计局标准，下同 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 201
25、2---02 全国商品房去化周期（年）东部地区 中部西部 东北部（右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 全国东部中部西部东北 200192020H1 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200192020H1 金科股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 27 二、二、 公司层面：战略调整及时精准、周转提速激励完善公
26、司层面：战略调整及时精准、周转提速激励完善 2.1 战略战略布局调整及时，兼具区域扩张与能级下沉布局调整及时，兼具区域扩张与能级下沉 战略战略布局调整及时，充分享受全国及中西部楼市红利。布局调整及时，充分享受全国及中西部楼市红利。2015 年公司销售相对较为集中，其中重庆、 苏州、北京、青岛销售额合计占比 72%，由于过度依赖重庆等部分市场，区域竞争日趋激烈下成长 面临瓶颈。公司在坚持中西部为主基础上，通过区域扩张与城市能级下沉，加大拿地力度，把握住 了 2016 年以来全国尤其是中西部楼市发展红利，打开了规模向上空间。 图表图表9 2015 年公司销售金额年公司销售金额区域区域分布分布 资料
27、来源:公司公告，平安证券研究所 拿地力度持续加大，为销售快速增长奠定坚实基础拿地力度持续加大，为销售快速增长奠定坚实基础。2015-2019 年，公司新增土储建面从 340万平 升至 3323 万平，拿地销售面积比从 102%提升至 174%，拿地销售金额比从 29%提升至 48%，拿 地力度持续加码，为规模上台阶提供了保障。 图表图表10 公司历年新增公司历年新增建面建面及拿地销售面积比及拿地销售面积比 图表图表11 公司历年新增土储公司历年新增土储总价总价及及拿地销售金额拿地销售金额比比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 深耕中西部区域，深耕中西部区域
28、，淡化三四线概念，淡化三四线概念，挖掘城市挖掘城市轮动投资机会轮动投资机会。从拿地布局来看，中西部仍为公司布 局重心，2016-2019年中西部新增土储占比保持在 75%以上，同时公司淡化传统城市能级概念，强 调挖掘城市轮动带来的投资机会，通过旗下战略研究与投资部积极布局优质潜力城市，区域扩张与 重庆 45% 苏州 8% 北京 11% 青岛 8% 其他 28% 570 340 613 1,245 2,054 3,323 177.0% 102.3% 122.9% 147.7%153.1% 174.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200
29、% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2001720182019 新增土储建面（万平米） 拿地销售比 102 100 208 460 700 888 42.9% 29.3% 31.6% 38.7% 58.9% 47.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2001720182019 总地价（亿元）拿地销售金额比 金科股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的
30、渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 27 城市下沉力度明显加大。 2016-2019年进驻省 （市） 数量从 14个提升至 23个， 2019年中部三四线、 西部三四线、 东部三四线拿地占比分别提升至 24%、 25%、 20%， 充分享受到本轮三四线楼市红利。 图表图表12 公司公司历年新增历年新增建面区域分布建面区域分布 图表图表13 公司房地产业务进驻省（市）数量公司房地产业务进驻省（市）数量 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表14 公司拿地建面区域公司拿地建面区域具体具体分布分布 图表图表15 2017
31、-2019 年公司主要城市拿地情况年公司主要城市拿地情况 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.2 项目开发周转项目开发周转提速，提速，产品兼具产品兼具竞争力竞争力 公司作为渝派房企的代表，在立足重庆、走向全国的过程中，重庆区域较低的房价、激烈的竞争环 境练就公司较强的开发管控与优秀的产品设计能力。 1）项目周转提速，资金利用高效项目周转提速，资金利用高效 20% 21% 15% 22% 28% 71% 57% 60%55% 48% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001820
32、19 东北西部中部东部 12 14 22 2323 0 5 10 15 20 25 200182019 公司房地产业务进驻省(市）数量 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 西部三四线中部三四线东部三四线东北核心4城 西部核心12城中部核心6城东部核心18城 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 重 庆 成 都 遂 宁 遵 义 晋 中 贵 阳 郑 州 武 汉 岳 阳 常 州 苏 州
33、合 肥 南 宁 淄 博 长 沙 内 江 佛 山 天 津 沈 阳 阜 阳 2017-2019年新增建面（万平）占比 金科股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 27 公司具备较强的开发管控能力，特别是 2017年提出跨越式发展，明确以高周转为导向，确立管理标 准和产品标准，加快项目进度建设，从拿地到定位、到方案、到开工时间均大幅缩短，交房周期全 面提速，资金周转效率大幅提高。具体来看： 专注获取小型地块专注获取小型地块，降低多期开发带来的资金占用，降低多期开发带来的资金占用。2015-2019 年
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