1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 纺织服装及日化纺织服装及日化 开润股份开润股份(300577) 买入买入 合理估值： 38-39.4 元 昨收盘： 32.27 元 （维持评级） 服装服装 2020年年 08月月 11 日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 217/104 总市值/流通(百万元) 6,851/3,282 上证综指/深圳成指 3,205/12,977 12 个月最高/最低(元) 39.26/24.05 相关
2、研究报告：相关研究报告： 开润股份-300577-2019 年年报点评：业绩出 色，国牌龙头未来可期 2020-04-22 开润股份-300577-2019 年三季报点评：箱包 龙 头 稳 健 高 增 长 ， 盈 利 能 力 持 续 提 升 2019-10-29 开润股份-300577-2018 年年报点评：C 端品 类 渠 道 多 元 化 ， B 端 切 入 优 质 产 能 2019-04-07 证券分析师：丁诗洁证券分析师：丁诗洁 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数
3、据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 快速成长的快速成长的国牌国牌箱包箱包龙头龙头 丰富的产业资源和广阔的市场空间构建品牌孵化基础丰富的产业资源和广阔的市场空间构建品牌孵化基础 中国的箱包制造拥有丰富的产业链资源，国内出行需求增加推动中国 箱包需求的快速增长，与美日等发达国家的人均箱包消费比较，中国 仍有较大的提升空间。龙头品牌份额尚低，为本土品牌提供成长土壤。 公司概况：公司概况：拥有拥有互联网基因的新国牌互联网基因的新国牌箱包箱包龙头龙头 公司深耕箱包行业十五年，业绩维持高增
4、长。2012 年以来，公司的收 入/利润实现 36.1%/40.7%的复合增速。此外，公司的管理团队拥有互 联网、供应链和制造业的跨界人才，互联网品牌运营经验丰富，子公 司上海润米业绩实现迅速增长。 业务分析：业务分析：制造业务制造业务优势稳固优势稳固，品牌品牌业务业务多渠道运营多渠道运营 公司的 2B 业务具有合作多年的优质客户、 强大的研发设计能力和充足 的自有产能，优势稳固、利润充足。2C 业务公司与传统电商和小米线 下体验店深度合作，非米渠道高速增长、小米渠道稳健增长。 增长动力：大规模增长动力：大规模产能产能待释放，待释放，新零售助力扩张新零售助力扩张市场市场 疫情后公司将发挥品牌和
5、产品优势快速恢复。 2B 端， 公司积极扩产能、 拓客户、增品类， 中长期有望保持规模和盈利能力的快速增长。2C 端， 公司借助小米平台和自有品牌“90 分”，主打高性价比高质感颜值的中 高端旅行箱，单品销量淘宝第一，定位空白价格带前景广阔。 风险提示风险提示 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.新工厂运营不 及预期；3.品牌竞争激烈；4.市场的系统性风险。 投资建议：投资建议：把握国牌箱包龙头成长期，把握国牌箱包龙头成长期，维持维持“买入买入”评级评级 短期疫情影响海外业务和出行产品需求逐渐迎来拐点，中长期增长潜 力较大，我们看好公司疫情后的业绩弹性和长期空间。预计公司 2
6、0-22 年每股收益 0.96/1.41/1.75 元，利润增速分别为-7.4%/46.0%/24.8%， 公司合理估值区间 38-39.4 元， 相对目前股价有 18%-22%的溢价空间， 维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,695 2,786 3,553 4,385 (+/-%) 31.6% 3.4% 27.5% 23.4% 净利润(百万元) 226 209 306 381 (+/-%) 30.1% -7.4% 46.0% 24.8% 摊薄每股收益(元) 1.04 0.96 1.41 1.75 EB
7、IT Margin 13.1% 8.6% 10.0% 10.2% 净资产收益率(ROE) 27.1% 21.1% 25.0% 25.6% 市盈率(PE) 31.0 33.5 23.0 18.4 EV/EBITDA 21.9 29.8 20.8 17.0 市净率(PB) 8.4 7.1 5.7 4.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 A/19O/19 D/19F/20A/20J/20 上证指数开润股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估
8、值与投资建议 我们认为公司在箱包行业的制造和品牌业务均具备快速成长潜力道：公司的制 造 2B 业务设计和研发能力较强，拥有较高的毛利率，未来有较大规模的产能 进入快速扩张释放期；公司的品牌 2C 业务近年来增长较快，初期凭借小米平 台迅速打造高性价比品牌基础，随后自有品牌“90 分”在多种新零售渠道开始形 成优势，定位空白中高端价格带，未来市场份额提升潜力大。结合公司“2B+2C” 双轮驱动的发展前景，我们预计公司 20-22 年每股收益为 0.96/1.41/1.75 元， 利润增速分别为-7.4%/46.0%/24.8%。给予“买入”评级。未来一年合理估值区间 38-39.4 元。 核心假
9、设与逻辑核心假设与逻辑 第一，中国旅游业的蓬勃发展态势将长期持续，带动出行产品需求的增长，同 时消费升级也拉动了人均出行预算的提升。我们估算箱包行业未来 5 年复合增 速约 5%。 第二，由于消费水平的提高以及消费者对国牌接受度的提高，愿意接受中高端 国产品牌的人群逐步增加，具有产品优势的本土企业有望借助新零售渠道迅速 提高品牌知名度。 第三，对比美日两个主要箱包消费市场，中国的龙头品牌集中度还较低，未来 随着竞争格局优化，行业集中度将会继续提升。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场认为 C 端业务对应的箱包行业增速低，消费频率低，空间有限，而 我们认为消费升级与国牌认可度提升对本土
10、龙头品牌提升集中度有较大帮助， 中国箱包市场头部品牌少，集中度低，为公司成长提供了机遇，公司的互联网 基因也助力品牌在研发设计和推广上与年轻人拥有更多共鸣，增长空间较大； 第二，市场认为 B 端业务的客户集中度较高，增长空间有限，而我们认为公司 集中优质大客户资源是公司证明了核心竞争力，国际龙头品牌客户对供应商的 认证要求较为严格，倾向长期稳定合作，风险较小。并且，公司切入新的休闲 包袋龙头品牌后也有进一步扩大份额的空间。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一， 短期国内疫情受控后，国内消费者增加出行频率，箱包产品需求恢复； 第二， 海外疫情稳定，制造及出口业务订单恢复正常，生产经营平稳
11、，产能扩 张进展顺利； 第三， 中长期公司在产品、 品牌、 渠道的建设获得消费者认可， 扩大品牌份额。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，国内疫情反复，持续影响消费与出行意愿； rQtMqQoRsNmOvNsNsOqPmP7N8QaQoMmMtRmMkPoOxPlOpOsQaQrQqQuOoOnMNZmPmQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 第二，海外疫情影响时间过长，公司订单、产能利用率不及预期； 第三，市场竞争加剧，品牌增长不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4
12、 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值：38.1-38.9 元 . 7 绝对估值的敏感性分析 . 7 相对法估值：38.0-39.4 元 . 8 投资建议 . 8 行业分析：丰富的产业资源和广阔的市场空间构建品牌孵化基础行业分析：丰富的产业资源和广阔的市场空间构建品牌孵化基础 . 9 上游箱包制造产能充足，下游出行需求增长空间较大 . 9 对比海外，中国箱包市场具有更好的成长性. 9 中国箱包行业的低集中度为孕育本土品牌提供土壤 . 10 公司概况：拥有互联网基因的新国牌箱包龙头公司概况：拥有互联网基因的新国牌箱包龙头 . 11 专注箱包行业十五年，厚积薄发实现高速
13、增长 . 12 财务分析：增长迅速，ROE 较高 . 13 业务分析：制造业务优势稳固，品牌业务多渠道运营业务分析：制造业务优势稳固，品牌业务多渠道运营 . 16 “2B+2C”双轮驱动，各具亮点 . 16 B2B 业务“内生+外延”发展，拓展优势客户和规模 . 16 B2C 业务快速增长，非米渠道表现亮眼 . 18 增长动力：大规模产能待释放，新零售助力扩张市场增长动力：大规模产能待释放，新零售助力扩张市场 . 19 2B 业务多个项目在建，2 年后将释放新增产能相当于目前产能的 50% . 19 2C 业务市场环境良好，新零售渠道打造新国牌黄金时代 . 22 盈利预测盈利预测 . 30 假
14、设前提 . 30 风险提示风险提示 . 32 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 34 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 35 分析师承诺分析师承诺 . 35 风险提示风险提示 . 35 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：2009-2018 年箱包出口额（亿美元）年箱包出口额（亿美元） . 9 图图 2：2017 年前五大箱包出口国箱包出口额占世界份额年前五大箱包出口国箱包出口额占世界份额 . 9 图图 3：2012-2019 年国内旅游人数规模与
15、变化情况年国内旅游人数规模与变化情况 . 9 图图 4：2012-2019 年国内旅游人均花费与变化情况年国内旅游人均花费与变化情况 . 9 图图 5：2014-2924E 中美日箱包行业市场规模与增速比较中美日箱包行业市场规模与增速比较 . 10 图图 6：2009-2018 年中美日前五大公司集中度比较年中美日前五大公司集中度比较 . 11 图图 7：2009-2018 年中美日前五大品牌集中度比较年中美日前五大品牌集中度比较 . 11 图图 8：2009-2018 年中美日前十大公司集中度比较年中美日前十大公司集中度比较 . 11 图图 9：2009-2018 年中美日前十大品牌集中度比
16、较年中美日前十大品牌集中度比较 . 11 图图 10：公司主营业务概述：公司主营业务概述 . 12 图图 11：公司发展历史：公司发展历史 . 13 图图 12：2012-2019 年公司营业收入与变化情况年公司营业收入与变化情况 . 13 图图 13：2012-2019 年公司归母净利润与变化情况年公司归母净利润与变化情况 . 13 图图 14：2012-2019 年公司利润率水平年公司利润率水平 . 14 图图 15：2012-2019 年公司费用率水平年公司费用率水平 . 14 图图 16：2012-2019 年公司投资回报水平年公司投资回报水平 . 14 图图 17：2012-2019
17、 年公司平均周转天数年公司平均周转天数 . 14 图图 18：2012-2019 年公司资产负债率年公司资产负债率 . 15 图图 19：2016-2019 年公司资本支出与变化情况年公司资本支出与变化情况 . 15 图图 20：2016-2019 年公司实际税率与变化情况年公司实际税率与变化情况 . 15 图图 21：股权结构图：股权结构图 . 16 图图 22：2016-2019 年公司分业务收入占比年公司分业务收入占比 . 16 图图 23：2018-2019 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率 . 16 图图 24：B2B 业务简介业务简介 . 17 图图 25：2016-2019E
18、 公司公司 B2B 业务分产品规模与增速业务分产品规模与增速 . 17 图图 26：2016-2019E B2B 业务分产品毛利率业务分产品毛利率 . 17 图图 27：B2C 业务简介业务简介 . 18 图图 28：2016-2019E B2C 业务分产品规模和增速业务分产品规模和增速 . 19 图图 29：2016-2019E B2C 业务分产品毛利率业务分产品毛利率 . 19 图图 30：2013-2019E 公司自有年产能与产能利用率公司自有年产能与产能利用率 . 19 图图 31：2016-2019H1 产销率产销率 . 21 图图 32：Nike 与与 VF 集团品牌比较集团品牌比
19、较 . 22 图图 33：中国龙头箱包品牌市场空间假设及测算：中国龙头箱包品牌市场空间假设及测算 . 23 图图 34：2020 年年 6 月月“90 分分”与可比品牌价格带分布与可比品牌价格带分布 . 23 图图 35：2019 年年 9 月月“90 分分”与可比品牌价格带分布与可比品牌价格带分布 . 24 图图 36：600 元以下旅行箱最畅销单品比较元以下旅行箱最畅销单品比较 . 25 图图 37：600 元以上旅行箱畅销单品比较元以上旅行箱畅销单品比较 . 25 图图 38：2018 年中国消费者对国产品牌好感度提升年中国消费者对国产品牌好感度提升 . 26 图图 39：2016-20
20、18 年国产品牌消费变化年国产品牌消费变化 . 26 图图 40：2016-2019 年上海润米营业收入与增长情况年上海润米营业收入与增长情况 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 41：2016-2019 年上海润米净利润与增长情况年上海润米净利润与增长情况 . 26 图图 42：开润与新秀丽成本费用利润结构（：开润与新秀丽成本费用利润结构（2017-2019 平均数据）平均数据） . 27 图图 43：公司走步机众筹结果：公司走步机众筹结果 . 28 图图 44：2020E2027E 全球健身器材市场（亿美元）全球健身器材市场（
21、亿美元） . 29 图图 45：2020E2027E 全球健身器材市场（亿美元）全球健身器材市场（亿美元） . 29 图图 46：2020E2027E 全球健身器材市场（亿美元）全球健身器材市场（亿美元） . 29 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 7 表表 2：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 3：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 8 表表 4：开润历年利润增速、：开润历年利润增速、PE 值和涨幅表现值和涨幅表现 . 8 表表 5：中美日三国人均箱包消费比较（单位：人民币元）
22、：中美日三国人均箱包消费比较（单位：人民币元） . 10 表表 6：新产能募投项目及回报：新产能募投项目及回报 . 20 表表 7：同行业公司毛利率净利率水平比较：同行业公司毛利率净利率水平比较 . 20 表表 8：中美日三国箱包市占率前十公司：中美日三国箱包市占率前十公司 . 22 表表 9：同行业箱包品牌定位比较：同行业箱包品牌定位比较. 27 表表 10：盈利预测的主要假设：盈利预测的主要假设 . 31 表表 11：盈利预测情景分析：盈利预测情景分析 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务
23、特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：38.1-38.9 元元 1. 收入增长假设：我们预计公司在中期 3-5 年均有望保持较快的增长，主 要来自于 B 端业务和 C 端业务的双轮驱动。B 端业务方面，公司目前 总产量约 6754 万件，其中大部分为 B 端业务，当下在建产能合计约 3300 万件，约为目前产量的 50%，将在未来 2 年投产释放；C 端业务 方面，公司主要在小米渠道和非米渠道销售小米和“90”分品牌的出行产 品，目前市场份额相对较低而增长迅速，单品累计占据天猫拉杆箱销量 第一名，未来品牌份额提升空间广阔。 2. 毛利率假设：
24、我们预计公司整体毛利率平稳，其中 B 端业务原主打业 务商务包袋毛利率较高，拓展其他品类和客户后毛利率小幅下降趋势； C 端业务小米渠道和非米渠道的占比将发生变化， 随着毛利率较高的非 米渠道占比扩大，且品牌价格带的拓宽，毛利率有进一步提升的空间。 综合下来公司将保持毛利率较好的水平。 3. 费用率假设：我们预计公司费用率将保持相对平稳，随规模扩大呈现杠 杆效应小幅降低费用率； 4. 其他假设：我们预计其他费用和所得税率保持相对稳定。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025
25、E 营业收入增长率 49.84% 76.19% 31.58% 3.39% 27.51% 23.42% 18.68% 17.87% 16.93% 毛利率 70.39% 74.02% 72.23% 73.37% 72.59% 72.55% 72.57% 72.64% 72.71% 管理费用/营业收入 7.94% 4.01% 4.60% 7.49% 7.42% 7.34% 7.27% 7.19% 7.12% 销售费用/销售收入 8.41% 9.27% 9.55% 9.95% 9.45% 9.36% 9.26% 9.17% 9.08% 营业税及附加/营业收入 0.56% 0.49% 0.50% 0.5
26、0% 0.49% 0.49% 0.48% 0.48% 0.47% 所得税税率 13.13% 15.42% 16.24% 15.83% 15.83% 15.83% 15.83% 15.83% 15.83% 股利分配比率 25.22% 24.71% 20.95% 25.00% 25.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 资料来源: 公司数据、国信证券经济研究所整理和预测 根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为 38.1-38.9 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 3 是公
27、司绝对估值相 对此两因素变化的敏感性分析。 表表 2：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 9.0% 9.5% 10.00% 10.5% 11.0% 永 续 增 长 率 变 化 3.5% 54.49 49.12 44.60 40.75 37.43 3.0% 51.00 46.29 42.27 38.81 35.80 2.5% 48.05 43.86 40.25 37.12 34.37 2.0% 45.52 41.75 38.48 35.62 33.09 1.5% 43.32 39.91 36.92 34.29 31.
28、95 1.0% 41.41 38.29 35.54 33.10 30.92 0.5% 39.71 36.84 34.30 32.02 29.98 资料来源：国信证券经济研究所分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 相对法估值：相对法估值：38.0-39.4 元元 选取与公司相近的箱包品牌和纺织制造行业的国内和国际公司做比较， 采用 PE 法估值。综合比较各公司的当前 PE 值以及业绩增速，我们认为给予公司合理 估值 27-28 倍 PE，对应合理估值区间是 38.0-39.4 元。 表表 3：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 （人民（人民 币元）币元） EPS（人民币人民币元元） PE PB 总市值总市值 2020/8/11 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E （亿元）（亿元） 300577.SZ 开润股份 32.27 1.04 0.96 1.41 31.04 33.52 22.96 8.41 70.14 2313.HK 申洲国际 94.71 3.39 3.09 4.00 27.94 30.62 23.70 4.90 1421.08 603558.SH 健盛集团* 9.24 0.66 0.71 0.8
sgpjbg002
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