1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 立足技术研发，持续布局半导体领域，立足技术研发，持续布局半导体领域， 成长可期成长可期 立足技术研发，布局半导体领域，实现进口替代：立足技术研发，布局半导体领域，实现进口替代：公司专业从事气体 的研发、生产、销售和服务，产品广泛应用于集成电路、液晶面板、 LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高 端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等众多领域，核心为集成 电路、液晶面板、LED、光纤通信和光伏所在的电子半导体领域，2019 年营收占比 35.
2、2%。 公司目前在国内电子特种气体超纯氨市场占据份额 超 50%，位居行业领先地位。2014-2019 年公司营收逐步上升，盈利能 力持续增长，毛利率由 2017 年的 38.86%提升至 2019 年的 48.02%，同 时加速产能扩张、加大研发投入，核心产品技术指标领先于同行业可 比。 下游产业发展迅速，销售有望持续提升：下游产业发展迅速，销售有望持续提升：2018 年我国工业气体规模 为 1,350 亿元，2010-2018 年年均复合增长率达到 16.05%，未来仍有很 大的发展潜力，预计中国工业气体行业仍将保持两位数增长。电子气 体是仅次于大硅片的第二大市场需求半导体材料，中国电子特
3、气行业 市场规模从 2013 年的 65.03 亿元增长至2018 年的121.56 亿元，每年的 增长率均保持在 10%以上。由于半导体等下游技术更迭带来附加值不 断提高，电子特气市场增长更是超越了整个半导体材料增速，中国半 导体行业协会预计到 2024 年电子特气行业规模将达到 230 亿元。 工业气体市场竞争激烈，核心技术奠定竞争实力：工业气体市场竞争激烈，核心技术奠定竞争实力：国内大型现场制气 市场形成了外资巨头、国内专业气体供应商、空分设备制造商共同竞 争的局面，竞争较为激烈，公司主攻的零售气市场竞争具有较强的区 域分散性。公司通过引进专业人才，加大研发投入，创新研制替代进 口的特种
4、气体产品，把应用于电子半导体领域的特种气体及大宗气体 作为重点研发方向，研发的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、高纯二 氧化碳、硅烷混合气、八氟环丁烷、高纯氩、高纯氮等各种超高纯气 体品质已和外资气体巨头处于同一水平，具备了与外资气体巨头竞争 的实力，市场份额逐步扩大。 纵向研发创新，横向跨区域拓展业务纵向研发创新，横向跨区域拓展业务：根据招股说明书，公司将发展 战略定位为纵横发展战略纵向开发，横向布局，不断提高产品科 技含量，做强优势气体产品，成为气体行业的领跑者。纵向开发是指 公司通过引进专业人才，加大研发投入，创新研制替代进口的特种气 体产品，填补国内空白，为国家创新体系建设作贡献，并逐步走
5、出国 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 12 日日 金宏气体金宏气体（688106.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他化学制品 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 元元 股价（股价（2020-08-12） 42.89 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 20,773.06 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 4,368.62 总股本（百万股）总股本（百万股） 484.33 流通股本 （百万股）流通股本
6、（百万股） 101.86 12 个月价格区间个月价格区间 37.58/56.45 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -21.34 -14.66 -19.62 绝对收益绝对收益 -23.23 马良马良 分析师 SAC 执业证书编号：S01 薛辉蓉薛辉蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S02 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -6% 2% 9% 16% 23% 30% 37% 44% -122020-04
7、2020-08 金宏气体 其他化学制品 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 门，走向世界。横向布局是指公司将凭借行业发展优势，有计划跨区 域地拓展开发，并购整合，为客户提供更加及时、优质的供气服务。 有助于确立其竞争优势，规避缓解竞争劣势。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2020 年2022 年收入分别为 12.70 亿元 （+9.45%） 、14.70 亿元（+15.73%） 、17.01 亿元（+15.71%） ，归母 净利润分别为 1.87 亿元（+5.78%） 、2.37 亿元（+
8、26.35%） 、2.88 亿 元（+21.48%） ，EPS 分别为 0.39 元、0.49 元和 0.59 元，对应 PE 分 别为 113.8 倍、90.0 倍和 74.1 倍，首次覆盖，予以“买入-A”投资评 级。 风险提示：风险提示： （1）市场竞争、错位竞争风险； （2）主要产品价格下滑风 险； （3）营业利润增速放缓甚至下滑风险； （4）原材料价格波动风险； （5）安全生产风险； （6）技术研发风险； （7）销售区域集中风险。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 1,069.8 1,160.6 1,270.3 1,470.1
9、 1,701.0 净利润净利润 139.0 177.1 187.3 236.7 287.5 每股收益每股收益(元元) 0.29 0.37 0.39 0.49 0.59 每股净资产每股净资产(元元) 1.45 1.76 2.40 2.87 3.45 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 153.3 120.3 113.8 90.0 74.1 市净率市净率(倍倍) 30.2 25.1 18.4 15.3 12.7 净利润率净利润率 13.0% 15.3% 14.74% 16.10% 16.90% 净资产收益率净资产收益率 19.7% 2
10、0.8% 16.1% 17.0% 17.2% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 21.4% 21.7% 22.4% 29.3% 40.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 oPoRqQqPoRtRxPrOmQtMsR6MdN8OmOoOnPmMkPqQuMjMqRmP9PqQvNvPsOpOxNqMmN 3 公司深度分析/金宏气体 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 金宏气体：立足技术研发，布局半导体领域，实现进口替代金
11、宏气体：立足技术研发，布局半导体领域，实现进口替代. 5 1.1. 技术引领，同步积极布局产能扩张 . 7 1.2. 盈利能力强，研发投入领先行业 . 8 2. 华东地区重要的工业气体供应商，持续受益于电子半导体行业华东地区重要的工业气体供应商，持续受益于电子半导体行业 . 13 2.1. 下游产业发展迅速，公司增长空间广阔 . 15 2.1.1. 电子气体应用广泛，国产化率低，市场规模持续扩张 . 15 2.1.2. 电子半导体行业产能将持续提升，惠及上游 . 17 2.2. 电子特种气体市场竞争激烈，核心技术奠定竞争实力 . 21 3. 纵向研发创新，横向跨区域拓展业务纵向研发创新，横向跨
12、区域拓展业务. 23 3.1. 拥有 150 项专利，参与制定多项国家标准，具有成本优势. 23 3.2. 深耕长三角地区，产品品种丰富，客户结构稳定 . 25 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 25 5. 风险提示风险提示. 26 图表目录图表目录 图 1：金宏气体供气模式. 5 图 2：金宏气体在产业链中的位臵. 5 图 3：2014-2020Q1 金宏气体主营业务构成（按产品）. 5 图 4：2020Q1 金宏气体主营业务构成 . 5 图 5：2017-2019 金宏气体主营业务构成（按应用领域） . 6 图 6：2019 年金宏气体前五大客户营收占比 . 6 图 7：20
13、17-2019 金宏气体主营业务构成（按地区分布） . 6 图 8：金宏气体股权结构图 . 7 图 9：2014-2020Q1 金宏气体营业收入及增速. 9 图 10：2014-2019 年金宏气体归母净利率与增速 . 10 图 11：2017-2019 年金宏气体毛利率水平 . 10 图 12：公司与竞争对手 2015-2020Q1 营收增长率对比 . 12 图 13：公司与竞争对手 2014-2019 年毛利率对比. 12 图 14：公司与竞争对手 2014-2019 年研发支出对比（万元） . 13 图 15：公司与竞争对手 2015-2019 年研发支出同比增长率. 13 图 16：公
14、司与竞争对手 2019 年杜邦分析 . 13 图 17：公司与竞争对手 2015-2019 年资产负债率对比. 13 图 18：气体纯化工艺. 14 图 19：气体合成工艺（以高纯氢为例）. 14 图 20：气体充装工艺. 14 图 21：气体混配工艺. 14 图 22：空气分离工艺. 15 图 23：气体检测工艺. 15 图 24：钢瓶处理工艺（以 40L 钢瓶为例） . 15 图 25：中国工业气体市场规模（单位：亿元） . 16 图 26：2018 年中国特种气体下游细分领域占比 . 16 4 公司深度分析/金宏气体 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司
15、。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 27：2019 年半导体制作工艺各环节占比 . 17 图 28：2016 年半导体产业材料市场规模占比 . 17 图 29：2010-2018 年中国电子特种气体行业市场规模 . 17 图 30：2019 年高纯电子特气市场格局（按应用） . 17 图 31：金宏气体对电子半导体领域的销售收入（单位：万） . 18 图 32：金宏气体电子特种气体对电子半导体领域的销售收入（单位：万） . 18 图 33：2014-2020 年 4 月末光纤接入（FTTH/O）用户占比情况（单位：百分比） . 18 图 34：2020-2021 年全球及
16、中国光缆需求量（单位：亿芯公里） . 18 图 35：2015M2-2020M5 中国太阳能光伏电池产量当月值（单位：万千瓦） . 19 图 36：2008-2018 年中国 LED 行业产值 . 19 图 37：各主要地区液晶面板出货量及全球占有率的统计及预测表（单位：百万平米）. 20 图 38：2001M1-2020M5 中国集成电路产量当月值（单位：万块） . 20 图 39：2014-2018 年集成电路用电子气体市场规模 . 21 图 40：2018 年全球电子特种气体行业竞争格局 . 21 图 41：2018 年中国电子特种气体行业竞争格局 . 21 图 42：2018 年中国特
17、种气体行业主要企业占比 . 23 表 1：上市募集资金投资项目. 7 表 2：金宏气体主要产品产能与产能利用率. 8 表 3：2017-2019 金宏气体特种气体分产品销量及销售收入统计 . 9 表 4：2017-2019 金宏气体大宗气体分产品销量及销售收入统计 . 9 表 5：金宏气体与国内特种气体公司已实现进口替代并规模化供应的产品比较情况 . 10 表 6：公司于同行业可比公司的比较 .11 表 7：电子气体分类（根据用途）. 16 表 8：电子气体行业国内外主要企业 . 22 表 9：金宏气体核心技术水平与行业新技术的差距情况 . 22 表 10：金宏气体核心技术专利情况. 24 5
18、 公司深度分析/金宏气体 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 金宏气体：立足技术研发，布局半导体领域，实现进口替代金宏气体：立足技术研发，布局半导体领域，实现进口替代 金宏气体成立于 1999 年，是一家专业从事气体研发、生产、销售和服务的环保集约型综合 气体供应商，公司的产品广泛应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健 康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等众多领域。 公司自 2017 年下半年起，陆续与江苏亨通光导新材料有限公司、江西乾照光电有限公
19、司、聚 灿光电科技（宿迁）有限公司等签订长期的项目管理合同，由公司全面运维管理客户的现场 制气设备。2019 年，公司还与三星电子签订协议，为三星电子提供气体供应系统全套运维管 理服务。公司在国内电子特种气体超纯氨市场占据的份额超过 50%，位居行业领先地位。 图图 1：金宏气体供气模式：金宏气体供气模式 图图 2：金宏气体金宏气体在产业链中的位臵在产业链中的位臵 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 特种气体和大宗气体是公司核心产品。 2019 年特种气体实现收入 4.6 亿元， 占比达到 39.64%， 特种气体按下游领域可分为电子特种气体和非电子
20、特种气体，分别实现营业收入 3.91 亿元 （占比 33.71%） 、0.69 亿元（占比 5.93%） 。2019 年大宗气体实现营业收入 4.65 亿元，占 比达到 40.09%。 除特种气体和大宗气体外， 公司的清洁煤气在 2019 年实现了营业收入 1.24 亿元，占比为 10.68%。 图图 3：2014-2020Q1 金宏气体主营业务构成（按产品）金宏气体主营业务构成（按产品） 图图 4：2020Q1 金宏气体主营业务构成金宏气体主营业务构成 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 从下游应用领域来看，公司产品应用领域较分散，主要应用于电子半导体
21、、机械制造、高端 设备制造和新材料。2019 年公司在电子半导体领域实现销售收入 2.9 亿元，占比 35.2%； 在机械制造领域实现销售收入 1.59 亿元，占比 19.26%；在高端设备制造领域实现销售收入 1.40 亿元，占比 17.03%；在新材料领域实现销售收入 0.95 亿元，占比 11.51%；电子半导 体是公司产品应用最多的领域。从前五大客户来看，公司的客户很分散，2019 年前五大客 户收入占比 14.70%，其中第一大客户亨通光电占比 4.85%，客户集中度低。从地区分布来 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420
22、1620182020Q1 其他业务 清洁煤气 大宗气体 特种气体 值 值 值 值 特种气体 大宗气体 清洁煤气 其他业务 6 公司深度分析/金宏气体 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 看，公司 91.42%的收入来自中国大陆，其中 86.2%来自江浙沪，产品销售以内销为主，销 量主要分布在长三角等距离较近、气体运输方便的地区。 图图 5：2017-2019 金宏气体主营业务构成（按应用领域）金宏气体主营业务构成（按应用领域） 图图 6：2019 年金宏气体前五大客户营收占比年金宏气体前五大客户营收占比 资
23、料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 图图 7：2017-2019 金宏气体主营业务构成（按地区分布）金宏气体主营业务构成（按地区分布） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司于2020年6月 5日在科创板上市， 扣除发行费用后募集资金总额17.60亿元， 其中10.81 亿元用于募投项目，包括张家港金宏气体有限公司超大规模集成电路用高纯气体项目、苏州 金宏气体股份有限公司研发中心项目等六大项目。本次募集资金实施的项目均属于公司主营 业务范围，是主营业务产能的扩大、主营产品结构的优化及主营产品业务链的延伸。预计六 大项目建成后将给公司带来 4.46
24、亿元的收入，增加净利润 1.26 亿元。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 其他制造 环保新能源 医疗及食品 新材料 高端装备制造 机械制造 电子半导体 值 值 值 值 值 值 亨通光电 乾照光电 美特瑞 聚灿光电 通威太阳能 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 其他地区 浙江 上海 江苏 7 公司深度分析/金宏气体 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告
25、尾页。 表表 1：上市募集资金投资项目：上市募集资金投资项目 项目名称项目名称 投资总额投资总额 （万元）（万元） 募集资金使用金额募集资金使用金额 （万元）（万元） 建设期建设期 （月）（月） 预计年营业收入预计年营业收入 （万元）（万元） 预计年净利润预计年净利润 （万元）（万元） 张家港金宏气体有限公司超大规模集成电路用高纯气体项目张家港金宏气体有限公司超大规模集成电路用高纯气体项目 21000.00 20645.44 18 21310.00 7385.70 苏州金宏气体股份有限公司研发中心项目苏州金宏气体股份有限公司研发中心项目 3202.30 2939.66 12 - - 年充装年充
26、装 392.2 万瓶工业气体项目万瓶工业气体项目 6894.10 6872.28 18 17525.00 3587.00 年充装年充装 125 万瓶工业气体项目万瓶工业气体项目 5408.20 5278.21 12 5809.00 1599.00 智能化运营项目智能化运营项目 发展与科技储备资金发展与科技储备资金 11551.30 60000.00 4042.31 60000.00 60 - - - - - 合计合计 108055.90 99777.90 44644.00 12571.70 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.1. 技术引领，同步积极布局产能扩张技术引领，同步积极布局产
27、能扩张 公司实际控制人为金向华及金建萍，金建萍与金向华为母子关系。公司实际控制人及其一致 行动人合计控制公司 61.06%的股权，其中金向华持有公司 34.02%的股权，其控制的金宏投 资持有公司 2.39%的股权，金建萍持有公司 9.93%的股权。公司实际控制人及其一致行动人 中， 金向华的配偶韦文彦持有公司 0.67%的股权； 金向华的叔叔朱根林直接持有公司 13.69% 的股权，并通过苏州金梓鸿间接持有公司 0.03%的股权；金建萍的妹妹金小红直接持有公司 0.29%的股权，并通过苏州金梓鸿间接持有公司 0.03%的股权。公司拥有 11 全资子公司、6 家控股子公司，5 家孙公司。 图图
28、 8：金宏气体股权结构图：金宏气体股权结构图 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司所属行业为工业气体行业，是现代工业的基础原材料，在国民经济中有着重要的地位和 作用。近年来，随着电子工业的快速发展，电子气体在工业气体中的地位日益凸显，对特种 气体的纯度和质量稳定性要求最高。但与国外气体公司相比，大部分国内气体公司的供应产 品仍较为单一，纯度级别不高，大多依赖进口。据卓创资讯统计，2017 年我国电子特种气 体市场中空气化工、液化空气、大阳日酸、普莱克斯、林德集团等国外气体公司的合计市场 占比为 88%，国内气体公司市场份额合计仅占 12%。 公司多年来专注于工业气体的研发、 生产、 销
29、售和服务， 并积累了较为雄厚的技术研发实力。 公司创新研发的超纯氨、 高纯氢、 高纯氧化亚氮、 高纯二氧化碳、 硅烷混合气、 八氟环丁烷、 8 公司深度分析/金宏气体 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 高纯氩、高纯氮等各类电子级超高纯气体拥有自主知识产权，品质和技术已达到替代进口的 水平，能满足国内半导体产业的使用需求。2019 年公司生产的特种气体超纯氨占国内市场 份额 50%以上（来源于杭州制氧机研究所有限公司何晖和包汉波撰写的我国电子气体发展 概况 ） ，高纯氢占 6.48%（根据北京新思界国际信息
30、咨询有限公司高纯氢气应用领域不断 扩大 行业发展前景较好中披露的数据测算） ，氦气占 2.57%（根据华经情报网2019 年 中国氦气行业市场现状与发展趋势分析中披露的数据测算） 。产能方面，超纯氨从 2017 年 80.94%的产能利用率扩张到 2019 年的 97.15%， 接近饱和， 同时公司积极扩张氢气、 氩气、 氮气等气体的产能，空分装臵于 2018 年 5 月正式投产，产能空间充足。 表表 2：金宏气体主要产品产能与产能利用率：金宏气体主要产品产能与产能利用率 类别类别 项目项目 2019 年年 2018 年年 2017 年年 超纯氨超纯氨 产能（吨） 8,500.00 8,500
31、.00 8,500.00 产量（吨） 8,257.78 7,269.94 6,880.25 产能利用率 97.15% 85.53% 80.94% 氢气氢气 产能（千立方） 44,600.00 35,600.00 23,000.00 产量（千立方） 23,895.52 25,163.41 24,233.18 产能利用率 53.58% 70.68% 105.36% 氮气氮气 产能（吨） 51,701.80 37,786.80 9,956.80 产量（吨） 40,135.16 30,366.91 5,730.55 产能利用率 77.63% 80.36% 57.55% 氧气氧气 产能（吨） 34,92
32、6.15 28,801.60 16,552.67 产量（吨） 24,415.94 21,237.20 13,583.33 产能利用率 69.91% 73.74% 82.06% 氩气氩气 产能（吨） 8,545.40 7,887.60 6,572.00 产量（吨） 6,188.41 6,132.41 6,602.48 产能利用率 72.42% 77.75% 100.46% 二氧化碳二氧化碳 产能（吨） 291,200.00 290,000.00 287,600.00 产量（吨） 172,361.54 169,310.00 139,475.35 产能利用率 59.19% 58.38% 48.50%
33、 天然气天然气 产能（千立方） 24,000.00 24,000.00 24,000.00 产量（千立方） 17,662.11 17,267.99 24,120.14 产能利用率 73.59% 71.95% 100.50% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.2. 盈利能力强，研发投入领先行业盈利能力强，研发投入领先行业 总体来说，2014-2019 年公司营收稳步上升，2019 年公司实现营业收入 11.61 亿元，同比 增长 8.49%。2020 年 Q1 由于疫情影响，工厂停工，实现营业收入 2.52 亿元，同比 2019 年 Q1 增长 0.2%， 略有增长。 2015-201
34、9 年公司营收增长率经历了一个快速增加而后放缓的 过程，2015 年增长率为 7.28%，2016 年这一数据为 17.99%，2017 年公司的营收增长达到 36.51%的顶峰，到 2018 年增长开始放缓为 19.74%，2019 年营收增长速度进一步下降。营 收速度下降的原因为行业景气度的下降， 可比公司的营收增长率从 2017-2019 年都有不同程 度的下滑，甚至有的公司 2020Q1 的增长率为负。 9 公司深度分析/金宏气体 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 9：2014-2020Q1 金宏气体营业收入及增速金宏气体营业收入及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表 3：2017-2019 金宏气体特种气体分产品销量及销售收入统计金宏气体特种气体分产品销量及销售收入统计 主要品种主要品种 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年度年度 收入（万元） 数量 平均单价 （元/吨） 收入（万元） 数量 平均单价
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