1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 农林牧渔农林牧渔 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 08 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 林逸丹林逸丹 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 农林牧渔-行业专题研究:粮食安全 专题报告：种植产业链投资机会有哪 些？ 2020-08-12 2 农林牧渔-行业研究周报:2020 年第 32 周周报： 本周重点关注粮食安全产业 链投资机会
2、！ 2020-08-09 3 农林牧渔-行业研究周报:2020 年第 31 周周报： 为保粮食安全， 农业投资机 会有哪些？ 2020-08-02 行业走势图行业走势图 益海嘉里益海嘉里：千亿规模粮油产业龙头扬帆远航！：千亿规模粮油产业龙头扬帆远航！ 1、公司概览：国内粮油行业龙头，多个小包装粮油产品行业第一、公司概览：国内粮油行业龙头，多个小包装粮油产品行业第一 益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司是国内最大的农产品和食品加工企 业之一。公司依靠强有力品牌优势，多元渠道网络布局，建立广泛长期稳定 客户群。1991 年，公司第一瓶金龙鱼小包装油面世，引领了中国从散装油 到小包装油的消费模式革命，
3、 2016 至 2019 年公司在小包装食用植物油、 包 装米现代渠道和包装面粉现代渠道市场份额排名第一。2019 年公司营收达 1707.43 亿元，归母净利润 54.08 亿元。 2、行业背景：生产端集中度提升，需求端增长行业空间大、行业背景：生产端集中度提升，需求端增长行业空间大 公司属于农副食品加工行业。 近年来， 农产品和食品加工行业集中度逐渐提 高。 家庭消费升级、 餐饮业持续增长以及食品制造业需求增加刺激了厨房食 品行业的需求增长。对比海外行业龙头，邦吉（Bunge Limited）作为全球 四大粮食贸易商之一，其经验展现出产业链一体化布局模式的潜力。 3、业务类型：两大业务，运
4、用循环经济，拓宽产业领域、业务类型：两大业务，运用循环经济，拓宽产业领域 公司业务主要包括厨房食品和饲料原料及油脂科技产品。2019 年，公司厨 房食品板块实现营收 1087.83 亿元，同比增 9.54%，保持稳定增长，占营收 比重约为 61%，为公司重点布局板块。公司运用“循环经济”理念，拓展产 业领域，提升附加值。 4、核心竞争力：全国布局产能、产品矩阵丰富、多元化渠道布局、一体化、核心竞争力：全国布局产能、产品矩阵丰富、多元化渠道布局、一体化 产业链优势产业链优势 产能方面，公司在全国拥有 65 个已投产的生产基地，依托区域优势及规模 经济，不断扩大产能，实现行业领先。 产品方面，高、
5、中、低端品牌全布局，充分满足各层次消费者需求，根据 2020 年中国品牌力指数（C-BPI）食用油品牌排行榜，金龙鱼位居第一；强 大的研发实力支撑其产品阵营的不断扩张。 渠道方面，多元化渠道布局，同时推进渠道下沉，2019 年公司经销商数量 为 4406 家，同比上涨 17.9%，经销商密度不断加大，进一步提升终端客户 覆盖能力。 产业链方面，构建循环经济产业模式，不断拓宽公司产业领域，提高产品附 加值更高，延长产业链条。 风险风险提示提示：食品安全和质量控制风险、原材料价格波动风险、存货较大风险、套期保值风险、新 冠疫情影响市场销售风险 -15% -7% 1% 9% 17% 25% 33%
6、-122020-04 农林牧渔沪深300 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司概览公司概览 . 4 1.1. 发展历程：深耕国内市场，布局多元渠道，打造行业领先品牌 . 4 1.2. 股权结构：不存在实际控制人 . 5 1.3. 致力国内厨房食品领域，三个主要产品销售市场份额行业第一 . 5 2. 行业背景：生产端集中度提升，需求端增长行业空间大行业背景：生产端集中度提升，需求端增长行业空间大 . 6 2.1. 农副食品加工产业链 . 6 2.2. 厨房食品板块：需求增长动力足，消费升
7、级竞争大 . 7 2.2.1. 食用油行业 . 8 2.2.2. 大米行业 . 8 2.2.3. 面粉行业 . 9 2.3. 饲料油脂板块：季节区域影响销量波动，科技进步生产规模扩大 . 9 2.3.1. 饲料原料行业 . 9 2.3.2. 油脂科技行业 . 10 2.4. 一体化发展的潜力：借鉴邦吉经验 . 10 3. 业务拆分：两大业务，运用循环经济，拓宽产业领域业务拆分：两大业务，运用循环经济，拓宽产业领域 . 12 3.1. 厨房食品板块 . 13 3.1.1. 厨房食品多元化、专业化销售管理 . 14 3.1.2. 厨房食品业务模式：小包装化、品牌化 . 14 3.2. 饲料原料及油
8、脂技术产品板块 . 15 4. 核心竞争力核心竞争力 . 16 4.1. 产能规模行业领先，产能布局区域优势明显 . 16 4.2. 产品品类丰富，品牌优势强劲，研发实力支撑 . 18 4.3. 渠道全面覆盖城市农村，横向纵向多元发展 . 21 4.4. 一体化产业链布局：循环经济理念，延长产业链，提升附加值 . 22 图表目录图表目录 图 1：公司发展大事件一览 . 4 图 2：益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司股权结构（截至 2019 年 12 月 31 日） . 5 图 3：公司近年来营收情况（亿元，%） . 5 图 4：公司近年来归母净利情况（亿元，%） . 5 图 5：2016-20
9、19 年小包装食用植物油全国销售量份额（%） . 6 图 6：2016-2019 年包装米厂商全国现代渠道销售量份额（%） . 6 图 7：2016-2019 年包装面粉全国现代渠道销售量份额（%） . 6 图 8：农副食品加工产业链情况 . 7 图 9：国内食用油生产量及消费量 . 8 图 10：2018-2019 中国大米生产量和消费量情况 . 8 图 11：2008-2019 中国小麦产量情况 . 9 qRpMqNrMnPmNmQsPyQwPpM8OdNaQpNmMtRqQkPrRuMkPmNsNbRoPqQwMnNnQxNsQmM 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请
10、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 12：2009-2019 我国饲料总产量情况 . 10 图 13：公司发展历程. 11 图 14：邦吉公司品牌分布情况 . 12 图 15：公司完整产业链示意图 . 13 图 16：公司各板块营业收入情况（亿元） . 13 图 17：公司各板块毛利率（%） . 13 图 18：厨房食品营业收入及增长情况（亿元，%） . 14 图 19：厨房食品三渠道毛利率（%） . 14 图 20：公司厨房食品品牌矩阵 . 15 图 21：公司饲料原料及油脂科技品牌矩阵 . 15 图 22：饲料原料及油脂科技营业收入及增长情况（亿元，%） . 16 图 23：饲料
11、原料及油脂科技产品毛利率（%） . 16 图 24：2018 年中粮与益海嘉里产能对比（万吨） . 16 图 25：益海嘉里产能变动（万吨） . 16 图 26：公司生产基地布局示意图 . 17 图 27：厨房食品综合项目可增产能 . 17 图 28：公司产能扩大重要时间点 . 18 图 29：业内可比公司产销率比较（%） . 18 图 30：公司厨房食品产品分列示意图 . 19 图 31：益海嘉里品牌矩阵 . 19 图 32：2020 年中国品牌力指数（C-BPI）食用油品牌排行榜前 10 . 20 图 33：同行业公司研发费用比较 . 20 图 34：公司销售渠道及其毛利率情况（单位：元/
12、吨） . 21 图 35：经销商数量变动及销售额情况 . 21 图 36：2014-2019 年中国网上零售额及其增长速度（单位：亿元） . 22 图 37：2019 双十一天猫淘宝食用油热销商品榜 . 22 图 38：益海嘉里水稻循环经济模式示意图 . 23 未找到图形项目表。未找到图形项目表。 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司概览公司概览 益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司成立于 2005 年 06 月 17 日，是国内最大的农产品 和食品加工企业之一。益海嘉里是爱国华侨郭鹤年和他的侄子郭孔丰共同投资的新加坡丰 益国
13、际集团在中国大陆投资的一系列粮油食品加工、销售等业务的统称。公司竞争优势集 中于厨房食品领域，已拥有包括“金龙鱼” 、 “胡姬花” 、 “口福”等在内的众多知名品牌。 同时，公司依托食品加工产业链，涉足饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。 公司的主要产品包括厨房产品和饲料原料及油脂科技产品两大板块： 1）公司在以小包装零售产品满足家庭烹饪需求的同时，为餐饮业客户提供中包装产品， 并为食品工业客户提供食品原辅料。 2）公司饲料原料包括蛋白类产品、纤维类产品及能量类产品，满足各类养殖企业不同阶 段的需求；同时公司主要以棕榈油、棕榈仁油、椰子油等油脂为原料进行生产加工油脂科 技产品，产品包括油
14、脂基础化学品、油脂衍生化学品、营养品以及家居及个人护理产品等 日化用品等。 1.1. 发展历程：深耕国内市场，布局多元渠道，打造行业领先品牌发展历程：深耕国内市场，布局多元渠道，打造行业领先品牌 全国战略布局，致力于建立高标准综合企业群，实现最优成本全国战略布局，致力于建立高标准综合企业群，实现最优成本。1988 年，公司在国内投 资了第一家油脂工厂南海油脂；1994 年，公司开展大豆压榨产业链相关业务，此后不断扩 大公司产业领域。2001-2002 年，公司在秦皇岛、周口、防城港、连云港和烟台的五家油 籽压榨及食用油精炼厂投入运营。 截至 2019 年 12 月 31 日， 公司在全国 24
15、 个省、 自治区、 直辖市拥有 65 个已投产生产基地，同时，公司在泰州、秦皇岛、上海、连云港、防城港 等地建立了多个综合企业群，以产业链为核心，纵向一体化布局，通过将产业链上下游工 厂集于一个生产基地内，实现资源共享、高效管理和规模经济。 强有力品牌优势，多元渠道网络布局，建立广泛长期稳定客户群。强有力品牌优势，多元渠道网络布局，建立广泛长期稳定客户群。公司较早进入国内粮油 行业。1991 年，公司第一瓶金龙鱼小包装油面世，引领了中国从散装油到小包装油的消费 模式革命；2002 年， “金龙鱼第二代调和油”面世，引领国人食用油观念从“安全”向“营 养健康”跃升；2006 年，金龙鱼成为“北京
16、 2008 年奥运会食用油独家供应商” 。经过多 年经营发展， 公司已经建立了强有力的品牌优势， 与直销客户建立了良好的业务合作关系。 图图 1：公司发展大事件一览：公司发展大事件一览 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 股权结构：不存在实际控制人股权结构：不存在实际控制人 公司共有两名发起人，分别为 Bathos 和阔海投资。截至 2019 年 12 月 31 日，Bathos 和阔 海投资持有的公司股份占公司发行前股份比例分别为 99.99%和 0.01%。丰益国际依次通过 WCL
17、控股、丰益中国、丰益中国(百慕达)间接持有 Bathos100%权益，因丰益国际报告期内 不存在实际控制人，故公司不存在实际控制人。 图图 2：益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司：益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司股权结构（截至股权结构（截至 20192019 年年 1212 月月 3131 日）日） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.3. 致力国内厨房食品领域，三个主要产品销售市场份额行业第一致力国内厨房食品领域，三个主要产品销售市场份额行业第一 厨房食品是公司主要产品类型，公司厨房食品板块约占公司主营的 64%。公司近年来营收 和利润增速有所放缓。2016-2019 年公司的主营业
18、务收入由 1334.94 亿元增长至 1707.43 亿元，复合增速 8.55%；归母净利润由 5.11 亿元增长至 54.08 亿元，复合增速 119.6%。公 司销售收入主要来自于中国大陆市场，2017 年至 2019 年，公司在中国大陆的营业收入占 总营业收入比重保持在 96.9%左右。 图图 3：公司近年来营收情况（亿元，：公司近年来营收情况（亿元，%） 图图 4：公司近年来归母净利情况（亿元，：公司近年来归母净利情况（亿元，%） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00
19、% 14.00% 0.00 300.00 600.00 900.00 1,200.00 1,500.00 1,800.00 20019 营业总收入yoy 878.67% 2.54% 5.46% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 20019 净利润yoy 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 国内粮油行业龙头， 三个主要产品销售市场份额行业第一国内粮油行业
20、龙头， 三个主要产品销售市场份额行业第一。 根据尼尔森数据， 2016 至 2019 年，公司在小包装食用植物油、包装米现代渠道和包装面粉现代渠道市场份额排名第一， 2019 年市场份额分别为 38.4%、18.4%和 26.7%。公司在饲料原料、油脂科技行业市场占有 率排名靠前。此外，公司积极开发新产品，目前在挂面、调味品、日化用品等细分产品领 域取得了长足的进步。 图图 5：2016-2019 年小包装食用植物油全国销售量份额（年小包装食用植物油全国销售量份额（%） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 6：2016-2019 年包装米厂商全国现代渠道销售量份额（年包装米厂商全国现代
21、渠道销售量份额（%） 图图 7：2016-2019 年包装面粉全国现代渠道销售量份额（年包装面粉全国现代渠道销售量份额（%） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2. 行业背景：生产端集中度提升，需求端增长行业空间大行业背景：生产端集中度提升，需求端增长行业空间大 2.1. 农副食品加工产业链农副食品加工产业链 产业链的上游主要是农副产品原材料，领先公司需要具备成本控制能力和抗风险能力。产业链的上游主要是农副产品原材料，领先公司需要具备成本控制能力和抗风险能力。原 材料包括大豆、小麦、水稻、玉米、菜籽、花生、棉籽、葵花籽、芝麻及油脂等。农副产 品主要有以
22、下几个来源： 从事农副产品贸易的国内外专业贸易商； 主产区的粮食收储企业； 国内粮食交易中心等公开市场；农业合作社或者农户。农副产品采购有一定的价格波动风 险，近几年，进口农产品价格由于国际贸易环境变化、自然气候变化等诸多因素影响产生 了波动；同时，国内农产品价格受上游种植环节决策信息缺乏、供需不匹配、流通环节众 多以及自然条件变化等因素影响，价格也存在一定波动。在食品行业，原材料占成本比重 较高，因此公司需要具备一定的成本控制能力和抗风险能力。 0.00% 9.00% 18.00% 27.00% 36.00% 45.00% 益海嘉里厂商A厂商B厂商C 20019 0.0
23、0% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 益海嘉里厂商A厂商D厂商E 20919 0.00% 6.00% 12.00% 18.00% 24.00% 30.00% 益海嘉里厂商A厂商F厂商G 20019 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 产业链的中游主要是农产品和食品加工，行业集中度逐渐提高。产业链的中游主要是农产品和食品加工，行业集中度逐渐提高。主要加工环节包括农产品 初加工、精深加工、油脂科技工艺等，主要产品包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品 等。其中，厨房食品种类丰
24、富，包括针对家庭烹饪需求的食用油、大米、面粉等小包装零 售产品，适合餐饮客户的食用油、调味品、豆浆粉等中包装产品，以及满足食品工业客户 需求的起酥油、代可可脂、人造奶油等多种食品辅料。 产业链的下游为商业零售业、餐饮服务业、食品加工业、饲料业以及化工业，下游行业空产业链的下游为商业零售业、餐饮服务业、食品加工业、饲料业以及化工业，下游行业空 间大。间大。针对下游不同的渠道特点，产品的销售主要有经销和直销两种销售模式，经销模式 指公司与经销商签署相关协议，由经销商在约定的期限和地域内销售指定商品的模式；直 销模式指除经销模式外，企业直接和客户签署购销合同，将商品销售给客户的模式。厨房 食品和油脂
25、科技产品中的日化用品主要针对商业零售业、餐饮服务业、食品加工业；其他 油脂科技产品及饲料原料主要通过直销的方式销往下游化工行业以及饲料行业。 图图 8：农副食品加工产业链情况：农副食品加工产业链情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.2. 厨房食品板块：需求增长动力足，消费升级竞争大厨房食品板块：需求增长动力足，消费升级竞争大 近年来，我国厨房食品行业增长迅速，国家相继出台了中华人民共和国产品质量法 中 华人民共和国食品安全法等一系列法律法规，对食品的生产、加工、流通等各环节进行 规范。这些法规有效保护了消费者以及厨房食品企业的利益，也进一步规范了厨房食品行 业市场，保障行业健康、有序
26、发展。 厨房食品种类丰富，包括针对家庭烹饪需求的食用油、大米、面粉等小包装零售产品，适 合餐饮客户的食用油、调味品、豆浆粉等中包装产品，以及满足食品工业客户需求的起酥 油、代可可脂、人造奶油等多种食品辅料。近年来，随着居民消费能力的提升，消费者对 于食品的需求持续增加，这正是厨房食品行业发展的机遇所在，具体来说，厨房食品需求 增长来源于以下三方面： 家庭消费升级带动需求增长。家庭消费升级带动需求增长。城镇化进程的加快与人均可支配收入的提高带动厨房食 品消费需求不断增长， 人们对于厨房食品安全、 营养、 健康、 美味的需求也有所提升， 这推动了厨房食品行业规模的持续增长。 餐饮业需求持续增长有利
27、于优质企业发展。餐饮业需求持续增长有利于优质企业发展。随着居民收入水平的提高，消费者对于餐 饮的需求已经从简单的“安全、卫生”提升到了“安全、营养、健康、美味” ，这在 一定程度上提高了对食品生产企业的要求，有利于具有规模优势、品质优势、新产品 开发优势的厨房食品企业。 食品制造业需求持续增长带动厨房食品行业升级。食品制造业需求持续增长带动厨房食品行业升级。近年来，我国食品制造业持续高速 增长，厨房食品的市场需求也持续增长。随着大众消费层次的提升，食品的安全、质 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 量为广大消费者所关注，低质量、低价格
28、和低口感的食品难以满足市场需求，食品制 造企业为了提升产品层次，积极选用质量更好、品牌信誉更高的厨房食品。 与此同时，厨房食品行业也存在着激烈的竞争，一方面，公司面临来自消费者喜好及消费 趋势变化、消费者品牌忠诚度、新产品推出、竞争对手定价策略、替代产品取代本公司产 品、区域地方经济发展等多种行业竞争压力；另一方面，厨房食品销售存在季节性、区域 性特征要求企业的产品研发、市场定位等方面不断与时俱进。 2.2.1. 食用油行业食用油行业 食用油按照品类可分为食用动物油和食用植物油。在我国消费结构中，食用植物油占据了在我国消费结构中，食用植物油占据了 主导地位，食用动物油占比较低。主导地位，食用动
29、物油占比较低。根据国家粮油信息中心统计数据，2018/19 年度，食用 植物油产量 2546 万吨，我国食用植物油消费量 3338 万吨，预计 2019/20 年度，食用植物 油产量 2640 万吨，进口量 784 万吨，消费量 3339 万吨。 图图 9：国内食用油生产量及消费量：国内食用油生产量及消费量 资料来源：国家粮油信息中心，天风证券研究所 按照包装方式划分， 食用植物油可分为散装油、 中包装食用油以及小包装食用油。 近年来， 随着国家关于限制散装油销售相关法规的不断出台、居民生活水平的提升以及消费者日益 提高的食品安全意识，散装油消费量逐渐减少，中小包装食用油消费量逐渐上升，占据着
30、 食用油市场的主要地位。 2.2.2. 大米行业大米行业 我国是世界人口第一大国，同时也是大米第一产量大国和第一消费大国。我国是世界人口第一大国，同时也是大米第一产量大国和第一消费大国。2019 年，我国 大米的产量和消费量分别达到 1.47 亿吨和 1.43 亿吨。2013 年以前，我国大米的生产量和 消费量持续增长，2008 年至 2013 年年均复合增长率分别达 1.19%和 1.92%。随着我国传统 农业结构的变化调整，畜牧业快速发展，奶业、水产业也都有了长足的发展，消费者对于 大米等“主食”需求有下降，从 2013 年开始，我国大米消费量略有下降。 图图 10：2018-2019 中
31、国大米生产量和消费量情况中国大米生产量和消费量情况 资料来源：招股说明书，美国农业部（USDA） ，天风证券研究所 2506 2632 2678 2880 2963 2546 2860 2950 3030 3377 3440 3338 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2013/142014/152015/162016/172017/182018/19 国内食用油生产量（万吨）国内食用油消费量（万吨） 134 137137 141 143143 145 146 148 149 148 147 133 134 135 140 144 146 145 141 142142 143143 125 130 135 140 145 150 155 2008 2009 2010 2011 2012 2013
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