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【公司研究】国电南瑞-首次覆盖报告：体系完备优势明显电网投资增加业绩有望突破-20200816（29页）.pdf

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1、公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国电南瑞国电南瑞（600406）证券证券研究报告研究报告 2020 年年 08 月月 16 日日投资投资评级评级行业行业电气设备/电气自动化设备 6 个月评级个月评级买入（首次评级）当前当前价格价格 21.18 元目标目标价格价格 28 元基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 4,621.94 流通A 股股本(百万股) 2,934.90 A 股总市值(百万元) 97,892.71 流通A 股市值(百万元) 62,161.16 每股净资产(元) 6.62 资产负债率(%) 41.2

2、2 一年内最高/最低(元) 24.35/16.35 作者作者马妍马妍分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据相关报告相关报告 1 国电南瑞-半年报点评:业绩改善显著，资产重组关注度高 2016-08-29 2 国电南瑞-公司点评:业绩稳健有亮点，资产重组关注度高 2016-07-29 股价股价走势走势体系完备体系完备优势优势明显，电网投资增加业绩有望突破明显，电网投资增加业绩有望突破出身国网，体系完备出身国网，体系完备公司源自国家电力主管部门的直属科研机构，成立于 2001 年 2 月，是国内最早提供电力自动化产品与服务的厂商之一，具备先

3、发优势。目前的国电南瑞业务分为电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块，涵盖发、输、变、配、用、调度、通信等各领域，进一步增加中标优势。技术优势明显，龙头地位稳固技术优势明显，龙头地位稳固在继电保护领域，形成从线路保护到主设备保护，从中低压到特高压的全系列继电保护产品，2019 年，全资子公司南瑞继保以中标总金额 12.42 亿元稳守行业龙头地位，而国电南瑞以 7.29 亿元的中标总金额位列第三，保持领先。在柔性输电领域，公司是核心设备换流阀的龙头企业，历史市场占比在 42%，目前特高压直流在手订单充足。公司在国网信息化市场中占

4、据领先地位，信息化硬件中南瑞集团及其子公司占据 41%市场份额，信息化软件中占 63%。在电网调度自动化领域国电南瑞拥有一定优势，产品广泛用于省级以上调度机构；公司和其全资子公司北京科东占据了 69%以上的配电自动化主站系统市场份额，此外公司早在 2016 年已成为国网体系内最大的交流充电桩供应商之一。发电及水利环保方面，公司在风电自动化的投入力度不减，占据大部分风场，光伏自动化市场占有率较高，在新能源发电自动化领域成绩突出，具备明朗的上升空间。电网电网预期投资额增加，新基建利好电气设备行业预期投资额增加，新基建利好电气设备行业近几年我国全社会用电量保持稳定增长，电网投资保持

5、在稳定规模。受疫情影响，国家密集部署新基建拉动经济复苏，今年国网初步安排电网投资 4500 亿元，可有效带动社会投资 9000 多亿元，整体规模将超过 1.3 万亿元。新基建中特高压、充电桩、轨道交通、工业互联网等领域都与公司业务密切相关，将利好公司未来发展。营收预测营收预测我们预期公司 2020-2022 年营业收入分别为 368.75、 423.40、 487.72 亿元，同比增长 13.73%、14.82%和 15.19%；归母净利润为 51.93、 60.51、 70.32 亿元，同比增长 19.56%、16.52%和 16.22%；对应 EPS 分别为 1.12、1.31

6、、 1.52 元，对应 PE 为 18.85、16.18、13.92 倍。鉴于公司是行业龙头，并与国家电网之间保持长期稳定的合作，2020 年我们给予公司 25 倍估值，对应目标价 28 元，给予“买入”评级。风险风险提示提示：行业政策风险；产品技术创新风险；海外经营风险财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 28,540.37 32,423.59 36,875.35 42,340.28 48,771.77 增长率(%) 17.95 13.61 13.73 14.82 15.19 EBITDA(百万元) 4,858.98

7、 5,997.27 6,684.95 7,862.48 9,200.69 净利润(百万元) 4,162.07 4,343.07 5,192.60 6,050.65 7,031.94 增长率(%) 28.44 4.35 19.56 16.52 16.22 EPS(元/股) 0.90 0.94 1.12 1.31 1.52 市盈率(P/E) 23.52 22.54 18.85 16.18 13.92 市净率(P/B) 3.52 3.21 2.82 2.47 2.16 市销率(P/S) 3.43 3.02 2.65 2.31 2.01 EV/EBITDA 16.08 14.42 12.58 10.3

8、5 8.40 资料来源：wind，天风证券研究所 -7% 2% 11% 20% 29% 38% 47% -122020-04 国电南瑞电气自动化设备公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介 . 5 1.1. 公司发展历程 . 5 1.2. 股权结构 . 5 1.3. 主营业务 . 6 1.4. 营收分析 . 7 2. 公司业务情况公司业务情况 . 8 2.1. 继电保护及柔性输电 . 8 2.1.1. 继电保护 . 9 2.1.2. 柔性输电与特高压输电 . 9 2.1.3

9、. IGBT 研发 . 10 2.2. 信息通信业务 . 11 2.3. 电网自动化及工业控制 . 11 2.3.1. 电网调度自动化 . 12 2.3.2. 配电自动化 . 13 2.3.3. 用电自动化 . 13 2.3.4. 充换电设施与运营 . 14 2.4. 发电及水利环保. 16 3. 电网建设进入新时期电网建设进入新时期 . 16 3.1. 电网建设是基建的重要组成 . 16 3.2. 电力物联网推进. 22 3.3. 新基建元年开启，利好充电桩建设 . 23 4. 盈利预测盈利预测 . 26 4.1. 同业比较 . 26 4.2. 营收假设 . 26 4.3. 盈利预期 . 2

10、7 5. 风险提示风险提示 . 27 5.1. 行业政策风险 . 27 5.2. 产品技术创新风险 . 27 5.3. 海外经营风险 . 27 图表目录图表目录图 1：公司发展历程图 . 5 图 2：国电南瑞科技股份有限公司股权结构图 . 6 图 3：调度云示意图 . 7 图 4：柔性直流输电示意图 . 7 图 5：电力信息通信示意图 . 7 qRtQtOsPoMmNnRnQvNzQoN6MdN8OnPmMnPpPfQrRzRfQmNpQaQrQpPxNoOuNxNpPpQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 6：发电、水利业务

11、示意图 . 7 图 7：营收稳步增长 . 8 图 8：归母净利润稳定提升 . 8 图 9：2017 年调整业务范围后的营收拆分情况（单位：亿元） . 8 图 10：四费情况（单位：亿元） . 8 图 11：2019 年国家电网继电保护中标情况（单位：亿元） . 9 图 12：2019 年国家电网继电保护中标金额占比 . 9 图 13：国网信息化硬件产品市场份额 . 11 图 14：国网信息化软件产品市场份额 . 11 图 15：调度类硬件市场占比 . 13 图 16：调度类软件市场占比 . 13 图 17：电力自动化细分市场结构 . 13 图 18：电网自动化企业竞争格局 . 13 图 19：

12、2010-2019 年国网智能表招标数量（万只）. 14 图 20：2018、2019 年部分公司分批次中标额（亿元，%） . 14 图 21：南瑞充电桩应用实景 . 15 图 22：2019 全国主要运营商充电桩总量与新增公共桩量（单位：万台） . 15 图 23：国网历年电网投资额完成情况 . 17 图 24：南方电网历年电网投资额完成情况 . 17 图 25：2020 年电网投资额度降幅有望缩窄 . 17 图 26：历年特高压线开工条数 . 20 图 27：国网区域农网与城网可靠性比较 . 21 图 28：农村户用年均停电时间要高于城市（单位：小时/户） . 21 图 29：农网投资保持

13、稳定，将支撑电网投资 . 22 图 30：泛在电力物联网结构图 . 22 图 31：新能源电车行业发展迅速 . 25 图 32：充电桩市场发展情况（单位：万台） . 26 表 1：公司继电保护与柔性输电产品概况 . 9 表 2：特高压直流输电核心设备投资占比和龙头企业 . 10 表 3：我国柔性直流输电发展历史 . 10 表 4：公司电网自动化及工业控制产品概况 . 12 表 5：国电南瑞调度自动化主要产品广泛用于省级以上调度机构 . 12 表 6：发电及水利环保产品概况 . 16 表 7：全社会用电量稳定增长 . 17 表 8：国家电网在建在运特高压工程 . 18 表 9：2018 年关于需

14、加快推进的输变电重大工程情况表 . 20 表 10：国能发电力201870 号文发布后，经核准的特高压项目 . 21 表 11：电力物联网发展历史 . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 12：中央重点布局新基建，利好新能源汽车充电桩发展 . 23 表 13：地方规划陆续出台，充电桩补贴落地在望 . 24 表 14：国网入局，引领充电桩行业有序发展 . 24 表 15：同业比较 . 26 表 16：营收预测（单位：百万元） . 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

15、5 1. 公司简介公司简介 1.1. 公司发展历程公司发展历程国电南瑞是以能源电力智能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商，是我国能源电力及工业控制领域卓越的 IT 企业和电力智能化领军企业。公司成立于 2001 年 2 月，是以电网调度自动化、变电站自动化、火电厂以及工业控制自动化系统的软硬件开发生产和系统集成服务为主营业务的科技型公司。公司以先进的控制技术和信息技术为基础，以“大数据、云计算、物联网、移动互联、人工智能”等技术为核心，为电网、发电、轨道交通、水利水务、市政公用、工矿等行业和客户提供软硬件产品、整体解决方案及应用服务，公司的业务发展与相关行业的发展方向

16、、投资规模、投资结构和技术升级等相关。历经数十年自主创新和产业发展，公司已形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块。图图 1：公司发展历程图公司发展历程图资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2. 股权结构股权结构国电南瑞由南瑞集团作为主发起人，联合国网系统下属电力企业发起设立的高科技企业，南瑞集团是国家电网直属的下属单位，目前持有国电南瑞 51.78%的股份，是第一股东。公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：国电南瑞科技股份有限公司股权结构图国电南瑞科技股

17、份有限公司股权结构图资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.3. 主营业务主营业务目前的国电南瑞业务分为电网自动化及工业控制、电力自动化信息通信、继电保护与柔性直流输电、发电与水利环保、集成与其他五大板块，涵盖发、输、变、配、用、调度、通信等各领域。图图 3：电力环节各架构示意图电力环节各架构示意图资料来源：公司公告、天风证券研究所电网自动化及工业控制：面向电网及能源行业，深化电力自动化、信息化和物联网技术的融合，实现对电能生产、传输和管理的自动化控制、调度和管理，保证系统安全可靠，提高经济效益和管理效能。公司是国内电网安全稳定控制和调度领域唯一能够提供一体化整公司报告公司

18、报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 体解决方案的供应商。公司提供轨道交通自动化、轨道交通信息化、电气化铁路自动化、工矿企业供电自动化等产品研发、设备制造、系统集成、工程安装和服务咨询。图图 3：调度云示意图调度云示意图图图 4：柔性直流输电示意图柔性直流输电示意图资料来源：公司公告、天风证券研究所资料来源：公司公告、天风证券研究所继电保护及柔性输电：面向电厂、电网和工商业电力用户，采用最新的数字、信息、通信技术和电力电子技术，提供电力控制保护、直流输电、柔性交流输电核心技术、产品、系统集成和专业服务，实现电力系统故障快速隔离和恢复

19、供电、高效率大容量远距离灵活输电。电力自动化信息通信：面向电网，运用“大、云、物、移、智”等 IT 技术，主要从事电力系统信息与通信的产品研发、设备制造、系统集成、工程安装和服务咨询等，在电网运检、调度、安监、营销等业务环节提供运行管理、状态监测、辅助决策等系统支撑及相关信息安全防护技术产品。图图 5：电力信息通信示意图电力信息通信示意图图图 6：发电、水利业务示意图发电、水利业务示意图资料来源：公司公告、天风证券研究所资料来源：公司公告、天风证券研究所发电及水利环保：面向能源、发电、节能环保、水利水务、市政交通等行业，专业从事上述行业相关领域的自动化和信息化产品制造、

20、工程服务与设计咨询、系统集成及工程管理。 1.4. 营收分析营收分析从创立至今，国电南瑞充分发挥技术优势，紧跟国家政策与市场风向，调整业务结构，及时进行产品的更新与淘汰，公司营收稳步增长，2017 年完成资产重组后业务布局得到进一步完善， 2018 年和 2019 年营业总收入增速保持在 10%以上， 2019 年营业总收入达到 324.24 亿元。利润逐年创下新高，资产重组后归母净利润增幅超过 9 亿元，2019 年归母净利润达到 43.43 亿元。截至 2019 年末，公司完成了重组标的资产的业绩承诺，企业持续保持了公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读

21、正文之后的信息披露和免责申明 8 稳健快速发展的良好态势。 2020 年一季度，实现营收 38.74 亿元，比去年同期增长 3.27%，延续良好增长趋势。公司抓住电网自动化发展机遇，带动营业收入整体提升。发展生产的同时不忘继续保持研发投入，巩固技术优势，积极支撑国网公司电力物联网建设，组建专项攻关团队，加大专项研发投入，全面参与国网公司泛在电力物联网建设顶层方案和专项方案设计，研发世界首套电压等级最高、容量最大的1100kV 特高压直流换流阀及控制保护系统等特高压产品，突破新一代调度、物联平台核心功能研发和新型智能终端、电力现货市场闭环控制等关键技术，成功研制全系列智能用电产

22、品、海上风电变流器及网格边缘代理、多站融合、物联代理等物联网技术产品。轨道交通信息化管理系统在大兴机场线成功投运。图图 7：营收稳步增长营收稳步增长图图 8：归母净利润稳定提升归母净利润稳定提升资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所图图 9：2017 年调整业务范围后的营收拆分情况（单位：亿元）年调整业务范围后的营收拆分情况（单位：亿元）图图 10：四费情况（单位：亿元）四费情况（单位：亿元）资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所 2. 公司业务情况公司业务情况公司已形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块。在国家电网 2020 年重点

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