报告预览

【公司研究】德林海-治藻一马当先掘金千亿市场-20200814（67页）.pdf

编号：17311

PDF 67页 3.55MB 下载积分：VIP专享

下载报告请您先登录！

【公司研究】德林海-治藻一马当先掘金千亿市场-20200814（67页）.pdf

1、1 1 上市公司公司研究 / 公司深度证券研究报告公用事业 2020 年 08 月 14 日德林海 (688069) 治藻一马当先掘金千亿市场报告原因：首次覆盖买入（首次评级）投资要点：十年打造专业治藻控藻龙头，轻资产高现金业务模式出众。德林海成立于 2009 年，主要从事以湖库蓝藻水华灾害应急处置以及蓝藻水华的预防和控制为重点的蓝藻治理业务，经过十年发展，公司形成了围绕两大技术路线、四大关键技术的核心技术体系，成为国内外目前唯一一家在“老三湖” （太湖、巢湖、滇池）以及多个重要、大型湖库上成功进行大规模、工厂化、无害化灾害应急处置与防控的专

2、业化蓝藻治理企业。公司采用以技术研发为核心的轻资产模式，优先将资源配置在技术装备研发、整装集成等对技术和保密要求高的环节，通过设备销售与运维服务为政府解决应急与常规治藻需求，形成了高毛利、高现金、低费用的财务指标。过去 3 年公司毛利率维持在 50%以上， 2019 年 ROE32%，销售费用率仅 0.3%。治藻市场设备空间近千亿，公司作为份额龙头有望充分受益市场爆发。我国监测营养状态的 107 个湖泊（水库）中富营养状态湖库占比 28%，水体富营养化促使蓝藻爆发，蓝藻水华加剧湖库富营养化，形成恶性循环，蓝藻治理、防控需求迫切。目前蓝藻治理行业已经进入快速发展阶段，环保部在

3、太湖、巢湖、滇池“老三湖”基础上定义了洱海、白洋淀、丹江口水库“新三湖”，德林海业务目前主要集中在太湖、巢湖、滇池、洱海四大湖泊，在六大湖蓝藻治理中具备领先优势。我们测算，随各中小湖泊相继展开蓝藻治理，治藻装备销售空间近千亿，公司是目前蓝藻治理业内份额最大的企业，在“三大湖”及洱海分离站数量份额占到 72%，未来有望充分受益行业需求进一步爆发。星云湖运维模式增强客户粘性，单一来源谈判彰显技术领先性。公司于 2019 年 9 月与玉溪市江川区水利局签订星云湖原位控藻及水质提升设备采购及运行项目合同，负责星云湖（面积约 35km）治藻控藻。合同主要包含星云湖原位控藻及水质提升设备采购

4、集成及运行两部分，建设工期 120 日历天，运行期为五年，合同累计采购金额为 4.23 亿元。运营期内政府按治理指标分阶段付费，下游客户粘性显著增强。原位控藻技术是公司开发的新一代治理技术，公司是相关专利的研发单位与专利持有人，项目通过单一谈判来源获得彰显公司的技术领先优势。盈利预测与估值：我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 1.5、2.4、3.3 亿元，对应 EPS 分别为 2.53、4.03、5.54 元/股，公司目前股价对应 PE 估值分别为 41、26、19 倍，公司业务高毛利、高现金、低费用，目前处于确定性高速增长期，三年复合增速达到 48.8%，给予 2

5、021 年 0.8 倍 PEG，对应 2021 年 39 倍 PE，目标市值为 93.7 亿。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：招标延迟风险，市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；技术迭代；市场数据： 2020 年 08 月 13 日收盘价（元） 104 一年内最高/最低（元） 125/84.11 市净率 14.1 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1418 上证指数/深证成指 3320.73/13291.32 注：“息率”以最近一年已公布分红计算基础数据: 2020 年 03 月 31 日每股净资产（元） 7.36 资产负债率% 20.63 总股本/流通 A 股

6、（百万） 59/14 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势：证券分析师刘晓宁 A0230511120002 郑嘉伟 A0230518010002 研究支持郑嘉伟 A0230518010002 联系人郑嘉伟 (8621)232978187387 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 297 48 453 692 933 同比增长率（%） 43.0 7.2 52.5 52.7 34.9 归母净利润（百万元） 100 14 150 240 330 同比增长率（%） 25.2 16.3 49.9 59.4

7、 37.4 每股收益（元/股） 2.25 0.31 2.53 4.03 5.54 毛利率（%） 51.5 49.4 49.8 50.4 51.1 ROE（%） 32.0 4.3 10.3 14.1 16.2 市盈率 46 41 26 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-22 07-24 07-26 07-28 07-30 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 08-13 -20% 0% 20% 40% 标题德林海沪深300指数 2 2 公司深

8、度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 67 页简单金融成就梦想投资案件投资评级与估值我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 1.5、2.4、3.3 亿元，公司目前股价对应 PE 估值分别为 41、26、19 倍，公司业务高毛利、高现金、低费用，目前处于确定性高速增长期，三年复合增速达到 48.8%，给予 2021 年 0.8 倍 PEG，对应 2021 年 39 倍 PE，目标市值为 93.7 亿。关键假设点未来三年岸上站点藻水分离系统集成的平均单价为 3400 万元/套；深井加压控藻平台假设为 1000 万元/套；未来三年，岸上站点

9、藻水分离系统集成、车载及组合式藻水分离装置、蓝藻加压控藻船、水动力控藻器、深井加压控藻平台的毛利率分别为 50%、57%、65%、65%和 48%。有别于大众的认识第一，我们对蓝藻应急和控制行业的长期景气度判断较市场更乐观。市场可能担心未来蓝藻治理取得显著成效，需求逐年减少。但我们认为湖泊富营养化和蓝藻问题短期难以解决，甚至因人类活动排污和蓝藻高增殖能力而逐年加剧。理论上，只有一类和黑臭水体不长藻，日本琵琶湖治理 50 年至今仍需治藻，“老三湖”富营养化数十年未明显改善，治藻控藻需求巨大；同时，政策驱动蓝藻治理需求扩展至“新三湖”、其它重点湖库及城市中小湖泊（消灭黑臭后的升级需

10、求），确保治藻行业高景气高需求。第二，我们认为公司同传统环保工程公司商业模式有本质差异。过去市场对传统环保企业的认识可以总结为“低毛利率、低周转率、现金流差”，这是由于传统水环境治理项目以土建工程为主，投资或垫资驱动、壁垒低、竞争激烈。公司所在细分行业更注重应急，以预防灾害事故发生，盈利模式本质为提供应急解决方案和专业服务，公司工艺路线齐全、效果明显，毛利率中包含技术和经验附加，因此毛利率远高于传统公司，且预收款有保障；设备销售往往兼有后期运维。第三，我们认为水环境治理领域的支出预算会结构性向蓝藻治理倾斜。湖库治理通常以截污纳管、清淤、建污水厂等高投资额工程为起始阶段，如十三五

11、千亿治理投资额 90% 以上为工程性质，当工程完善到一定程度，治藻控藻会成为下阶段重点目标，中央、省市级资金来源将更有保障。股价表现的催化剂蓝藻灾害爆发推动政策落地；星云湖模式推广速度超预期；核心假设风险招标延迟风险，市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；技术迭代； qRnOmRtOpNrQtPrMyQyRtQaQaO7NoMpPsQqQiNoOuMiNrQqPbRqRoOxNrQpQNZpNtQ 3 3 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 67 页简单金融成就梦想 1. “治藻医生”创应急与防控技术路线，轻资产模式护航高速发展.9 1.1 十余年深

12、耕治藻控藻，三阶段探索形成核心技术体系 . 9 1.2 核心团队在持续研发与丰富实战经验积累中形成壁垒 . 11 1.3 装备集成销售与运行维护双轮驱动，公司进入成长阶段 . 15 1.3.1 盈利模式（一）：蓝藻治理技术装备集成销售 . 15 1.3.2 盈利模式（二）：蓝藻治理专业运行维护服务 . 20 1.4 “问题导向+技术驱动”保障高盈利，支撑经营现金流稳定增长 . 22 1.4.1 应急提升定价能力，综合毛利率远超行业平均 . 22 1.4.2 预收款保障良好现金流，专项资金降低应收风险 . 26 1.4.3 轻资产高周转低负债，ROE 保持 30%以上 . 29 2. 我国湖库与

13、河道富营养化严重，治藻市场空间超千亿 . 30 2.1 蓝藻水华具有长期和突发危害，政策驱动治理进程加快 . 30 2.1.1 我国湖库蓝藻灾害频发，危害生态人居经济发展 . 30 2.1.2 夏季为蓝藻水华爆发高峰，暖冬和暴雨或提升明年应急需求 . 35 2.1.3 湖库治藻政策持续支持，十四五力争“有水有鱼能游泳” . 37 2.2 重点湖库蓝藻形势严峻，城市黑臭水体升级控藻需求 . 38 2.2.1 老三湖治藻形势依然严峻，新三湖及全国蓝藻有加剧趋势 . 39 2.2.2 城市水体已完成黑臭治理阶段目标，控藻将成升级需求 . 43 2.3 公司应急与控藻治理对应空间超千亿，渗透率仍很低

14、. 44 3国内外富营养湖库治理经验：治藻控藻长期服务于治本 . 47 3.1 富营养化与蓝藻互为因果，治藻控藻为必要措施 . 47 3.2 日本琵琶湖治理案例历经 50 年完成治本，蓝藻控制仍在进行 48 3.3 我国老三湖治理案例治本尚未显成效，蓝藻却加速肆虐 . 50 3.3.1 我国太湖治理案例历时 20 余年，蓝藻爆发仍在加剧 . 50 3.3.2 我国滇池治理案例历时近 30 年，蓝藻控制常态化 . 51 3.3.3 我国巢湖治理案例历时 20 余年，蓝藻问题尚未根治 . 52 4. 公司为应急治藻与控藻专家，星云湖项目品牌效应明显. 53 4.1 公司为我国应急治藻控藻持续做出十

15、余年贡献 . 53 4.2 公司具有技术领先优势和运维兼容性壁垒 . 54 4.3 公司在大型湖库治藻行业中体量领先，效果稳定 . 57 4.4 公司星云湖项目为公司治藻控藻标杆，助力市场开拓 . 59 目录 4 4 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 67 页简单金融成就梦想 5. 盈利预测及估值 . 60 5.1 关键假设 . 60 5.2 盈利预测 . 61 5.3 估值分析 . 63 6. 风险提示 . 66 5 5 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 67 页简单金融成就梦想图表目录图 1：德林海发展历程

16、 . 9 图 2：公司已建成治藻基本设施平台和计划拓展方向 . 10 图 3：德林海发行前股权结构图 . 11 图 4：公司所获荣誉/表彰/称号 . 14 图 5：公司装备集成与运维业务收入不断增长（单位：百万元） . 15 图 6：运营服务收入占主营收入比重不断上升（单位：%） . 15 图 7：公司藻水分离整装成套技术装备收入占比最大（单位：%）. 16 图 8：岸上站点藻水分离系统集成装备 . 16 图 9：岸上站点藻水分离系统集成装备工艺流程 . 16 图 10：车载式藻水分离器 . 17 图 11：车载式藻水分离器工艺流程 . 17 图 12：组合式藻水分离器 . 17 图 13：组

17、合式藻水分离器工艺流程 . 17 图 14：深井加压控藻平台 . 18 图 15：深井加压控藻平台工艺流程 . 18 图 16：水动力控（灭）藻器 . 18 图 17：水动力控（灭）藻器工艺流程 . 18 图 18：加压控藻船 . 19 图 19：加压控藻船工艺流程 . 19 图 20：清水车 . 19 图 21：清水车工艺流程 . 19 图 22：高效水体增氧器 . 20 图 23：高效水体增氧器工艺流程 . 20 图 24：技术装备系统集成销售业务流程 . 20 图 25：公司运行维护服务流程 . 21 图 26：营业总收入及同比增速（单位：百万元，%） . 23 图 27：扣非归母净利润

18、及同比增速（单位：百万元，%） . 23 图 28：2016 年以来公司各类装备销售毛利率（单位：%） . 24 6 6 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 67 页简单金融成就梦想图 29：2016 年以来公司运维业务毛利率（单位：%） . 24 图 30：2016 年以来公司各区域运维收入（单位：百万元）. 24 图 31：2016 年以来公司各区域运维毛利润（单位：百万元） . 24 图 32：公司综合毛利率高于行业平均水平（单位：%） . 25 图 33：公司期间费用率稳步下降（单位：%） . 25 图 34：公司财务费用率极低（单位：%） .

19、25 图 35：公司销售费用率远低于行业平均（单位：%） . 25 图 36：公司中庙街道藻水分离站项目业务与收款流程 . 26 图 37：经营活动现金流保证生产经营所需资金正常流转（单位：百万元） . 26 图 38：自由现金流稳定增长（单位：百万元） . 27 图 39：公司应收账款占比较高（单位：百万元，%） . 28 图 40：公司下半年收入确认集中（单位：%） . 28 图 41：2016-2019 年公司资产负债率（单位：%）. 29 图 42：公司 ROE 维持在较高水平（单位：%） . 30 图 43：2007 年我国太湖蓝藻肆虐 . 30 图 44：美国伊利湖西部每年重复出现

20、的蓝藻水华卫星照片 . 30 图 45：2019 年我国重要湖泊营养状态 . 31 图 46：2019 年我国重要水库营养状态 . 31 图 47：全国湖库水华爆发分布图 . 32 图 48：我国湖泊总氮状况调查结果 . 33 图 49：我国湖泊总磷状况调查结果 . 33 图 50：蓝藻水华污染造成水生态平衡破坏的原理 . 33 图 51：太湖、巢湖经济水产品食用存在风险 . 34 图 52：蓝藻严重影响养殖行业 . 34 图 53：2018 年太湖健康报告中展示的蓝藻水华卫星遥感图 . 36 图 54：依据冬季水温、前期降雨对 2020 年太湖蓝藻水华强度的预测曲线 . 36 图 55：新老

21、三湖“十三五”治理投入超过千亿（单位：亿元） . 39 图 56：滇池综合营养指数有所下降但较缓慢 . 40 图 57：巢湖水华发生频率仍然较高（单位：次，%） . 40 图 58：2014 年以来洱海营养状态指数不断上升，富营养化加剧 . 41 7 7 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 67 页简单金融成就梦想图 59：白洋淀水体富营养程度变化 . 42 图 60：2012 年白洋淀藻密度年内变化 . 42 图 61：黑臭水体治理后出现富营养化及次生灾害现象 . 43 图 62：公司目前蓝藻应急和长期控制业务布局情况和治理效果 . 47 图 63：“

22、磷释放蓝藻快速繁殖消耗溶解氧加速磷释放”恶性循环 . 48 图 64：琵琶湖治理措施及治理历程 . 49 图 65：琵琶湖蓝藻爆发年际变化（天，个） . 49 图 66：太湖治理过程 . 50 图 67：太湖蓝藻密度呈上升趋势（单位：万个/升） . 51 图 68：太湖中型及以上蓝藻水华爆发次数逐年上升（单位：次） . 51 图 69：滇池治理过程 . 52 图 70：巢湖治理过程 . 52 图 71：蓝藻治理行业发展阶段及德林海承接项目情况 . 54 图 72：蓝藻治理方式及德林海治理定位 . 55 图 73：无锡杨湾藻水分离站去除太湖的氮、磷量 . 58 图 74：无锡杨湾藻水分离站处理的

23、藻泥量 . 58 图 75：星云湖叶绿素 a 和藻密度历年变化 . 60 图 76：星云湖原位控藻装置工程布置位置图 . 60 图 77：星云湖水体加压控藻前后区域内外透明度对比 . 60 图 78：2017-2019 年可比公司与行业平均 ROE（摊薄）比较 . 64 表 1：公司核心技术人员情况 . 11 表 2：德林海及其子公司发明专利 . 12 表 3：公司与知名高校、科研机构开展的技术合作情况 . 13 表 4：公司控藻重要应急服务举例 . 13 表 5：公司所获荣誉/表彰/称号 . 14 表 6：公司募集资金拟运用概况 . 15 表 7：公司 2012 年后获取项目均签运维业务 .

24、 21 表 8：公司 2019 年应收账款主要客户及金额情况 . 28 表 9：滇池部分省、市、区县级蓝藻治理资金来源 . 28 8 8 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 67 页简单金融成就梦想表 10：重大蓝藻水华污染事件 . 34 表 11：重大蓝藻水华污染事件（续） . 35 表 12：水环境治理政策 . 37 表 13：六大重点湖泊（水库）营养化统计 . 38 表 14：江苏省“十三五”太湖流域水环境综合治理行动方案投资计划 . 39 表 15：2012 年白洋淀草型、过渡型、藻型湖泊分区情况 . 42 表 16：治藻设备市场空间估计 . 4

25、4 表 17：全国待治理城市中小湖泊情况及潜在资金需求测算 . 45 表 18：我国治藻运维市场空间估计 . 45 表 19：国外湖泊富营养化治理案例 . 48 表 20：业内常见蓝藻治理技术对比 . 54 表 21：公司与知名高校、科研机构开展的技术合作情况. 56 表 22：公司核心技术 . 57 表 23：公司及竞争对手在“三大湖”及洱海的藻水分离站数量 . 58 表 24：杨湾藻水分离站进出水水质监测成果表 . 58 表 25：星云湖原位控藻及水质提升设备采购及运行项目合同 . 59 表 26：德林海装备销售收入预测 . 61 表 27：德林海运维及其他服务收入预测（百万元） . 62 表 28：公司主营构成预测（单位：百万元） . 62 表 29：可比公司估值表 . 64 表 30：合并利润表 . 64 表 31：合并资产负债表 . 65 表 32: 合并现金流量表 . 66 9 9

友情提示

1、下载报告失败解决办法
2、PDF文件下载后，可能会被浏览器默认打开，此种情况可以点击浏览器菜单，保存网页到桌面，就可以正常下载了。
3、本站不支持迅雷下载，请使用电脑自带的IE浏览器，或者360浏览器、谷歌浏览器下载即可。
4、本站报告下载后的文档和图纸-无水印,预览文档经过压缩，下载后原文更清晰。

本文（【公司研究】德林海-治藻一马当先掘金千亿市场-20200814（67页）.pdf）为本站（匆匆忙忙）主动上传，三个皮匠报告文库仅提供信息存储空间，仅对用户上传内容的表现方式做保护处理，对上载内容本身不做任何修改或编辑。若此文所含内容侵犯了您的版权或隐私，请立即通知三个皮匠报告文库（点击联系客服），我们立即给予删除！

温馨提示：如果因为网速或其他原因下载失败请重新下载，重复下载不扣分。

上海品茶

【公司研究】德林海-治藻一马当先掘金千亿市场-20200814（67页）.pdf

【公司研究】德林海-治藻一马当先掘金千亿市场-20200814（67页）.pdf