1、 公司深度研究 | 佳讯飞鸿 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 17 7 日日 。 铁路指挥调度龙头，乘 5G 春风腾飞在即 佳讯飞鸿（300213.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 佳讯飞鸿 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1717 日日 公司评级 买入 股票代码 300213 前次评级 评级变动 首次 当前价格 8.71 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 邢开允邢开允 S0800519070001S0800519070001 联系
2、人联系人 单慧伟单慧伟 相关研究相关研究 -10% 3% 16% 29% 42% 55% 68% -122020-04 佳讯飞鸿通信设备创业板指 核心结论核心结论 铁路铁路智慧智慧指挥指挥调度领域龙头，业绩调度领域龙头，业绩增长增长稳健稳健。公司深耕铁路智慧指挥调度领 域二十余载，主营指挥调度类、智能应用类、行业物联网应用类及维护服务 类四大业务。公司产品主要应用于交通、国防、政府及能源等领域。2019年 实现营收13.39亿，同比+10.1%，净利润1.53亿，同比+17.7%。分业务看， 指挥调度类、 智能应用和行业物联网应用类分别占比59.6
3、%/21.8%/13.2%； 分行业看，交通、国防及政府领域分别占比62.5%/15.5%/15.7%。 5 5GG轨交应用在即轨交应用在即，市场空间，市场空间弹性大弹性大。2020年上半年全国铁路固定资产投资 3258亿，超去年同期38亿。多地区铁路局确认或明确将调增投资额度，全 年有望超8200亿，行业景气度高。5G轨交应用在即，根据我们的测算，当 前GSM-R市场规模约22.129.5亿，随着在运营铁路通信设备进入更换期 及新建铁路里程持续增长， 未来5G-R的市场空间有望扩展成当前的3.49.5 倍。公司在铁路指挥调度市场份额超50%，将充分受益5G-R应用。 国防国防信息化潜力广阔，
4、信息化潜力广阔，或或成新利润增长点成新利润增长点。国防专网调度具有严格的准入机 制，公司早在1999年就开始涉及国防专网调度业务，具有较强客户粘性，在 该细分市场市占率达80%。 2019年军工业务实现营收2.07亿， 同比+77.6%。 各项财务指标优秀各项财务指标优秀。1 1）盈利能力持续提升盈利能力持续提升：19年毛利率/净利率分别为 38.2%/11.3%， 较去年提升0.9%/0.5%； 2 2） 资产资产负债率持续降低负债率持续降低： 201519 年间，负债率降低了10.3%；3 3）三项费用三项费用率可控率可控：19年期间费用率为 25.52%，较去年降低1.52%； 4 4）
5、现金流现金流状况状况持续好转，研发投入逐年增加持续好转，研发投入逐年增加。 投资建议投资建议：我们预测未来三年EPS分别为0.28、0.32、0.41元/股，对应 PE31.1x/26.8x/21.2x。公司作为铁路指挥调度龙头，具备长期成长性，给 予2020年42倍PE，对应目标价11.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 宏观经济下行； 新技术研发不及预期； 5G-R推进进度不及预期等。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,216 1,339 1,456 1,632 2,018 增长率 3.7% 10.1%
6、8.7% 12.1% 23.6% 归母净利润 (百万元) 131 152 168 194 245 增长率 12.0% 17.7% 8.8% 16.1% 26.6% 每股收益（EPS） 0.22 0.26 0.28 0.32 0.41 市盈率（P/E） 39.9 33.9 31.1 26.8 21.2 市净率（P/B） 2.7 2.5 2.3 2.2 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 佳讯飞鸿 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 17 7 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设
7、 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 佳讯飞鸿核心指标概览 . 6 一、深耕指挥调度领域二十余载，业绩持续稳健增长 . 7 1.1 铁路智慧指挥调度领域龙头，业绩增长较为稳健. 7 1.2 股权结构分散，股权激励彰显发展决心 . 8 1.3 以史为鉴，观未来成长 . 10 二、5G 轨交应用春风将至，指挥调度龙头望受益 . 11 2.1 铁路固定投资维持高位，行业景气度有望延续 . 11 2.2 5G-R 市场空间广阔，前瞻性布局 5G 轨交应用 . 13 2.2.1 铁路通信系统升级势在必行，5G-R 应用在即 . 13 2.2.2 铁路通信信号设
8、备市场广阔，弹性空间大 . 13 2.2.3 前瞻性布局 5G 轨交应用 . 14 2.3 产品线丰富、技术优势显著，市场份额过半 . 14 2.3.1 行业准入门槛高、核心竞争力强，市场份额过半 . 14 2.3.2 产品线丰富，应用场景广泛 . 16 三、国防信息化潜力广阔，有望成为新的利润增长点 . 18 3.1 国防战略持续推动，市场潜力广阔 . 18 3.2 国防专网调度准入机制严格，公司占据绝对份额 . 19 四、财务分析：各项财务指标较优秀 . 20 4.1 盈利能力稳步提升，负债率持续降低 . 20 4.2 期间费用率可控，现金流持续好转 . 21 4.3 注重产品研发，研发投
9、入逐年增加 . 22 4.4 营运能力较优，应收款坏账风险低 . 23 五、盈利预测与投资建议 . 24 六、风险提示 . 27 图表目录 图 1：佳讯飞鸿核心指标概览图 . 6 图 2：2010-2020Q1 佳讯飞鸿营业收入（亿）及增速 . 7 rQsRnQnQtRqRqMnQwOvMnO8OdN9PoMmMoMpPjMnNxPjMmNuMaQrRyRuOqQtMxNoPnR 公司深度研究 | 佳讯飞鸿 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 17 7 日日 图 3：2010-2020Q1 佳讯飞鸿净利润（亿）及增速
10、. 7 图 4：公司营收情况分季度（亿元） . 8 图 5：公司净利润情况分季度（万元） . 8 图 6：佳讯飞鸿营收构成按业务 . 8 图 7：佳讯飞鸿营收构成按行业 . 8 图 8：佳讯飞鸿股权结构图 . 9 图 9：公司历史业绩复盘 . 10 图 10：公司历史股价及估值复盘 . 11 图 11：全国铁路固定资产投资额（亿）及同比增速 . 12 图 12：中国铁路及高铁运营里程（万公里） . 12 图 13：兰州铁路局营业线安全管控信息系统平台二期建设 . 12 图 14：浩吉铁路数字调度通信系统和隧道应急通信系统项目 . 12 图 15：未来 5G-R 市场空间约是当前 GSM-R 市
11、场的 3.49.5 倍 . 14 图 16：“第一届北京交通大学 5G 创新创意大赛”开幕仪式 . 14 图 17：佳讯飞鸿智能科技研究院副院长陈姝参加圆桌论坛 . 14 图 18：MDS6800 智能融合调度通信系统架构 . 16 图 19：MDS6800 智能融合调度通信系统功能 . 16 图 20：MDS6800 智能融合调度通信系统优势特点 . 17 图 21：基于物联网、大数据的智能防灾系统 . 17 图 22：飞鸿云物联平台架构 . 18 图 23：2006-2019 年国家国防支出（亿）及同比增速 . 18 图 24：2019 年公司国防业务营收同比增长 77.6% . 19 图
12、 25：2015-2019 年毛利率稳步提升 . 20 图 26：各项业务毛利率情况 . 20 图 27：历史 ROE 变化情况（%） . 21 图 28：ROE 构成因子（%） . 21 图 29：资产负债率在同行业可比公司中相对较低 . 21 图 30：期间费用率整体可控 . 22 图 31：期间费用率在同行业处于平均水平 . 22 图 32：现金流状况持续好转 . 22 图 33：公司研发投入逐年增加 . 23 图 34：公司存货周转效率较快（天） . 23 图 35：公司应收账款周转天数处在同行业平均水平（天） . 23 图 36：公司总资产周转率（次）在同行业可比公司相对较高 . 2
13、4 图 37：1 年期坏账计提准备占应收款比例 . 24 图 38：1 年期坏账计提准备占净利润比例 . 24 图 39：佳讯飞鸿 PE Band . 27 图 40：佳讯飞鸿 PB Band . 27 公司深度研究 | 佳讯飞鸿 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 17 7 日日 表 1：公司主要产品及其应用场景 . 7 表 2：激励计划授予的股票期权在激励对象间的分配情况 . 9 表 3：激励计划授予的限制性股票在激励对象间的分配情况 . 9 表 4：2019 年公司承接的部分交通领域重大项目 . 12 表 5：现
14、有铁路通信信号设备市场空间估算 . 13 表 6：专网与公网的性能指标与运行要求对比. 15 表 7：主要创始人员简介 . 15 表 8：2009 年公司行业地位表 . 16 表 9：国防信息化相关政策梳理 . 19 表 10：佳讯飞鸿业务收入与毛利率预测 . 25 表 11：绝对估值法下公司每股股价为 9.92 元 . 25 表 12：绝对估值敏感性分析 . 26 表 13：可比公司估值 . 26 公司深度研究 | 佳讯飞鸿 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 08 8 月月 1 17 7 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、
15、指挥调度类业务、指挥调度类业务：随着 5G 技术的不断落地应用，预计 5G-R 替代 GSM-R 在 2021 年下半 年或 2022 年进入加速期，替换完成周期约 515 年。因此，我们预计 20202021 年铁路通信 业务维持稳步增长趋势，在 2022 年该项业务迎来放量。假设假设 20202022 年该项业务的增长年该项业务的增长 率分别为率分别为 4%、5%、20%，毛利率毛利率分别为分别为 37%、37.2%、37.4%。 2、智能应用类业务、智能应用类业务：随着 5G 技术的不断应用拓展，智能应用系统将受益，5G 应用进一步加 速该项业务增速。 假设未来三年增长率分别为假设未来三
16、年增长率分别为10%、 15%、 20%， 未来三年未来三年毛利率毛利率稳定在稳定在31.3%。 3、行业物联网应用类业务、行业物联网应用类业务：受益物联网大趋势，公司物联网业务近几年维持较快增长，预计 5G 应用将持续催化该项业务加速增长。假设未来三年增速分别假设未来三年增速分别为为 25%、30%、35%。基于过 往该业务毛利率较为稳定， 且公司经营策略并无显著变化， 假设未来三年毛利率毛利率稳定在稳定在 40.5%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场认为铁路通信系统市场空间对应当前 GSM-R 的市场空间，根据我们测算，我们认为 随着 5G 技术在铁路通信中的应用，未来 5G-
17、R 市场规模有望扩展为当前市场的 3.49.5 倍。 2、市场认为铁路智慧调度业务是公司主要的利润增长点，而我们认为未来随着国防信息化的 推进，军工业务有望成为公司除铁路智慧调度领域外新的利润增长点。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、全年铁路固定资产投资额有望超、全年铁路固定资产投资额有望超 8200 亿元亿元。2020 年上半年全国铁路固定资产投资完成 3258 亿，超去年同期 38 亿；此外，多地区地铁路局明确或即将调增额度，全年有望超 8200 亿。2019 年全国铁路运营里程 13.9 万公里，其中高铁运营里程 3.5 万公里，根据中长期铁 路网规划 ，到 2025 年我国铁路网规模
18、将达到 17.5 万公里左右。 2、5G-R 替代替代 GSM-R 在即，在即，前前瞻性布局瞻性布局 5G 轨交应用。轨交应用。现阶段 GSM-R 系统已无法满足铁路 高速发展需求，5G-R 替代 GSM-R 在铁路行业中的应用迫在眉睫。据我们测算，当前 GSM-R 系统市场规模 22.129.5 亿元，未来 5G-R 的市场空间有望扩展成当前的 3.39.5 倍。公司前 瞻性布局 5G 轨交应用，完成了 5G 宽带接入模块的硬件开发，将充分受益 5G-R 应用。 3、国防国防信息化市场空间广阔。信息化市场空间广阔。近年来政府不断推出相关政策推进国防信息化发展，国防专网 调度具有严格的准入机制
19、，公司 1999 年就开始涉及，在该细分领域市占率达 80%，随着国防 信息化的不断推进和落实，该项业务有望成为公司新的新的利润增长点。 估值与目标价估值与目标价 选取交控科技、 中国通号、 烽火通信、 深南电路、 移远通信和移为通信作为佳讯飞鸿可比公司， 根据 wind 一致预测结果，截至 2020 年 8 月 17 日，可比公司 2020-2022 年 PE 均值分别为 42.0、30.2、23.2 倍。作为铁路智慧指挥调度领域龙头，直接受益 5G-R 应用；且未来市场空 间有望成倍增长，行业景气度有望持续 515 年，公司具有长期成长性。结合可比公司估值水 平，给予公司 2020 年 4
20、2 倍 PE，对应目标价 11.76 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 佳讯飞鸿 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1717 日日 佳讯飞鸿核心指标概览佳讯飞鸿核心指标概览 图 1：佳讯飞鸿核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 佳讯飞鸿 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1717 日日 一、一、深耕指挥调度领域二十余载深耕指挥调度领域二十余载，业绩 ，业绩持续持续稳健增长稳健增长 1.1 铁路智慧指挥调度
21、领域龙头铁路智慧指挥调度领域龙头，业绩增长较为稳健，业绩增长较为稳健 佳讯飞鸿成立于 1995 年初，2007 年改制为股份有限公司，2011 年登陆 A 股上市。公司深耕 智慧指挥调度领域二十余载，是国内领先的“智慧指挥调度全产业链”综合解决方案提供商国内领先的“智慧指挥调度全产业链”综合解决方案提供商。 公司业务分为四类，分别是指挥调度类、智能应用类、行业物联网应用类指挥调度类、智能应用类、行业物联网应用类及维护服务类及维护服务类。具有 智能融合调度通信系统、应急通信系统、综合视频监控系统、智能综合防灾安全监控系统等九 大系列产品，广泛应用于交通、国防、政府、能源交通、国防、政府、能源等多
22、个行业，客户遍及十多个国家和地区客户遍及十多个国家和地区。 表 1：公司主要产品及其应用场景 产品 应用场景 智能调度智能调度 应急电话系统应急电话系统 应急电话系统可用在“智慧城市”，免于云端人脸检测和人脸识别的负荷；可用在“轨道交通”，支持高密度人流下 动态人流采集；为铁路、高速公路、石油化工、电厂等行业的紧急电话、调度对讲等业务提供专业的产品及解决方案。 MDS6800 智能融合调智能融合调 度通信系统度通信系统 广泛应用于铁路、地铁、民航、政府、国防、石油石化、电力、海关等行业综合指挥调度业务。 智能安防智能安防 IMS6000 铁路智能综铁路智能综 合防灾安全监控系统合防灾安全监控系
23、统 对高速铁路沿线的风、雨、雪、异物侵限、地震、山体滑坡、泥石流等自然灾害有效、准确、实时检测，为调度指挥 和维护管理提供报警、预警信息，有效防止或减少灾害对铁路列车运行的安全影响。 FH2000周界安全防范周界安全防范 系统系统 轨道交通沿线、动车所、车辆段等场所周界入侵、隧道火灾及基础设施健康状态监测；民航领域机场、停机坪等重要 场所的周边入侵检测； 军队国防边境线、 营区哨所等区域入侵检测及既有通信光缆寻径； 石油石化油气场站入侵检测、 输油管线的挖掘检测及温度检测。 传统调度传统调度 MDS3400 调度指挥系调度指挥系 统统 集语音和数据业务应用为一体，可满足各行业指挥调度的需求，已
24、成功在铁路、地铁、石油、钢铁、煤炭、政府、电 力等行业应用 智能工厂智能工厂 工业大数据平台工业大数据平台 DP 平台通过对海量历史数据进行分析，获得设备健康度、故障产生原因及生产工艺的相关性分析结果，帮助客户融 合分析和深度挖掘各业务环节产生数据的潜在价值，全面提升对数据资产的管控和使用效率 智能运维云服务平台智能运维云服务平台 具备智能预警、智能诊断、性能优化及能耗管理的功能，广泛应用于石油化工、钢铁、汽车及食品加工等行业。 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 业绩增长业绩增长稳健稳健。2019 年公司实现营业收入 13.39 亿元，同比+10.1%，净利润 1.53 亿元，同 比+17
25、.7%。 2020 年一季度实现营收 1.54 亿元， 同比-30.6%， 净利润-0.25 亿元， 同比-443.4%， 业绩大幅下滑的主要原因是受主要原因是受新冠新冠疫情影响，公司部分项目招投标及订单交付疫情影响，公司部分项目招投标及订单交付延延期期。公司历年 一季度业绩占比较低，对公司整体业绩影响有限，随着经营计划不断推进，业绩将逐步体现。 图 2：2010-2020Q1 佳讯飞鸿营业收入（亿）及增速 图 3：2010-2020Q1 佳讯飞鸿净利润（亿）及增速 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 4
26、0.0% 60.0% 80.0% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001620182019Q1 营收（亿元）yoy（右轴） -500.0% -400.0% -300.0% -200.0% -100.0% 0.0% 100.0% 200.0% (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2001620182019Q1 净利润（亿元）yoy（右轴） 公司深度研究 | 佳讯飞鸿 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1
27、717 日日 图 4：公司营收情况分季度（亿元） 图 5：公司净利润情况分季度（万元） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 产品主要应用产品主要应用于于轨交，轨交，指挥调度类业务占比指挥调度类业务占比约六成约六成。分业务来看，2019 年指挥调度类业务占 比 59.6%，智能应用类、行业物联网应用类业务分别占比 21.8%、13.2%，维护服务类业务占 比较低； 分行业来看， 2019 年交通行业营收占比达 62.5%， 政府及国防分别占 15.5%、 15.7%。 图 6：佳讯飞鸿营收构成按业务 图 7：佳讯飞鸿营收构成按行业 资料来源：公司年报，西部
28、证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 1.2 股权结构分散股权结构分散，股权激励彰显发展决心，股权激励彰显发展决心 股权股权结构结构较为分散，前四大股东合计持股仅较为分散，前四大股东合计持股仅 27.9%。公司实际控制人是林菁和郑贵祥，分别持 有股份 9.94%、6.19%，是公司第一、三大股东，两人合计持股 16.13%。公司第二大股东是 北京中海丰润投资管理中心（有限合伙） ，该公司的股东背景是北京市海淀区国有资本。公司 旗下共有旗下共有 8 家子公司及家子公司及 1 家联营企业，其中，持有家联营企业，其中，持有 7 家子公司的全部股权家子公司的全部股权。 0 2 4 6 8
29、 10 12 14 16 200192020 Q1Q2Q3Q4 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 200192020 Q1Q2Q3Q4 63.9%63.3% 59.6% 21.5% 21.0% 21.8% 10.0% 10.8% 13.2% 4.4%4.9%5.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 指挥调度类智能应用类行业物联网应用类维护服务类 63.3% 65.7% 62.5
30、% 10.9% 9.6%15.5% 18.3% 17.7% 15.7% 7.5%7.1%6.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 交通国防政府其他 公司深度研究 | 佳讯飞鸿 9 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 1717 日日 图 8：佳讯飞鸿股权结构图 资料来源：wind，截至 2019 年年报，西部证券研发中心 股股权权激励，彰显公司激励，彰显公司长期长期发展决心发展决心。公司于 2019 年 6 月通过了关于向激励对象授予股票期 权与限制性股票的议案 ，激励计划涉及股票种类为 A 股普通股，激励对象为公司中高层管理 人员及核心骨干员工。分别向 96 名激励对象授予 500.00 万份股票期权和 500.0057 万股限制 性股票， 股票期权激励计划的股票来源为公司向激励对象定向发行的 A 股股票， 限制性股票激 励计划的股票来源为二级市场回购的 A 股普通股。股票期权及限制性股票的行
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