1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：买入买入（维持维持） 市场价格：市场价格：69.69.4545 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 分析师：分析师：熊欣慰熊欣慰 执业证书编号： 执业证书编号：S0740519080002 Email： 分析师：龚小乐分析师：龚小乐 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070005 Email： 研究助理研究助理：房昭强：房昭强 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 483.97 流通股本(百万股) 4
2、83.97 市价(元) 69.45 市值(百万元) 33,612 流通市值(百万元) 33,612 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 重庆啤酒（600132.SH）_点评报 告：协同效应值得期待，公司有望 开启全国化进程 2 重庆啤酒（600132.SH）_点评报 告：2019 开启新一轮结构升级，疫 情致销量承压 3 重庆啤酒（600132.SH）_点评报 告：主业稳健增长，扣非后利润略 超预期 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,467 3,582 3,625
3、 3,893 4,132 增长率 yoy% 9.19% 3.30% 1.21% 7.39% 6.14% 净利润 404 657 594 676 775 增长率 yoy% 22.62% 62.61% -9.60% 13.80% 14.74% 每股收益（元） 0.83 1.36 1.23 1.40 1.60 每股现金流量 1.54 1.46 1.91 1.62 2.65 净资产收益率 35.28% 46.30% 37.91% 36.00% 33.89% P/E 83.20 51.17 56.60 49.73 43.35 PEG 3.93 9.00 2.14 2.35 7.63 P/B 29.35
4、23.69 21.46 17.91 14.69 备注：采用 2020 年 8 月 14 日收盘价 投资要点投资要点 核心观点：核心观点： 2018 年年底底以来我们发布多篇深度报告推荐啤酒板块， 本文重点以来我们发布多篇深度报告推荐啤酒板块， 本文重点 研究了嘉士伯中国的高端化及大城市战略。重庆啤酒作为一个小而美的公研究了嘉士伯中国的高端化及大城市战略。重庆啤酒作为一个小而美的公 司， 已经验证了结构升级和产能优化司， 已经验证了结构升级和产能优化。 随着体外嘉士伯中国优质资产注入，随着体外嘉士伯中国优质资产注入， 公司将拥有高端的嘉士伯国际品牌组合和乌苏等强势的地方品牌，公司将拥有高端的嘉士
5、伯国际品牌组合和乌苏等强势的地方品牌，从而从而开开 启全国扩张的进程启全国扩张的进程。 啤酒行业：高档啤酒结构性机会，嘉士伯中国后来居上。啤酒行业：高档啤酒结构性机会，嘉士伯中国后来居上。我国啤酒销量保 持稳定，但均价快速提升。2010-2019 年我国高档啤酒销量从 118 增长到 449 万千升，CAGR 为 16.0%，远高于中档（6.4%）及低档（-2.6%）增 速。 2019 年百威英博占据高档啤酒市场 44.2%的销量， 嘉士伯作为第二名 市占率为 9.6%。2010-2019 年嘉士伯高档酒市占率提升 2.8 pct，销量从 8.1 万吨增长至 43.3 万吨，主要系嘉士伯品牌快
6、速增长。 嘉士伯中国：高端化成效显著，大城市战略东进可期。嘉士伯中国：高端化成效显著，大城市战略东进可期。嘉士伯立足中国西 部市场，在新疆、云南、宁夏的市占率分别达到 75%、50%、80%以上， 拥有丰富的国际品牌+地方品牌组合。 （1）率先开启高端化，国际）率先开启高端化，国际+地方品地方品 牌并重。牌并重。 2016-2019 年嘉士伯中国的吨价均保持 5%以上的有机增长， 2019 年均价超过4000元/吨。 嘉士伯的国际品牌以28%的销量占比， 贡献了42% 的收入和 49%的毛利润。2016-2018 年高端国际品牌销量增速持续高于整 体销量增速，超高端凯旋 1664 爆发式增长，
7、近年嘉士伯加速地方品牌高 端化。 （2）产能完成第一阶段优化后，西部之王开启大城市战略东进。）产能完成第一阶段优化后，西部之王开启大城市战略东进。 2014-2017 年嘉士伯中国工厂数量从 44 家减少 25 家，产能优化带来效率 提升。2017 年嘉士伯开启大城市战略，并向东部扩张，销量迎来拐点。至 2019H 公司已开拓 36 个大城市，同时带动了结构升级。2019 年乌苏通过 差异化+口碑营销销量增长 45%，大理品牌销量增长 11%。 重庆啤酒：高端化重庆啤酒：高端化与产能优化先行，盈利能力领跑行业。 （与产能优化先行，盈利能力领跑行业。 （1）率先开启结）率先开启结 构升级，第二轮
8、升级初现端倪。构升级，第二轮升级初现端倪。重庆啤酒均价 2019 年达到 3719 元/千升， 领先于青啤、华润、燕京等国产啤酒龙头。2014 年始公司推动 6 元/瓶的 重庆国宾替代 4 元/瓶的山城啤酒，中档酒占比持续提升。2019 年中档酒 均价增长 4.6%， 第二轮升级初现端倪。 剔除委托加工和包销后， 公司 2019 年的核心净利率高达 22.6%。（2） 优化供应链， 降本增效成果显。） 优化供应链， 降本增效成果显。 2014-2018 年公司关闭 9 家低效且覆盖重叠的工厂，随着产能优化、效率提升，单位 人力成本和单位折旧呈下降趋势。 嘉士伯资产注入：全国化开启，协同效应值得
9、期待。嘉士伯资产注入：全国化开启，协同效应值得期待。嘉士伯中国的优质资 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 2 2020020 年年 0808 月月 1717 日日 重庆啤酒（600132）/食品加工 从小而美到全国化，协同效应可期 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 产拟注入上市公司，并有望形成多方面协同。拟注入资产质地优良，收入 和净利润快速增长，且毛利率和销售费用率均处于高位，随着大城市开拓 成熟后费用率下降，净利率具备提升空间。我们预计资产注入后 2021 年 上市公司归母净利润对应 PE 为 36
10、 倍，且有望保持 30%+净利润增长。 盈利预测：盈利预测：公司作为区域强势啤酒公司，率先进行结构升级和产能优化， 实现了盈利能力的提升。嘉士伯资产注入上市公司后，将增强重庆啤酒在 全国啤酒市场中的竞争优势，从一个小而美的区域企业向全国性高档啤酒 龙头发展。我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 36.25、38.93、41.32 亿元， 归母净利润分别为 5.94、 6.76、 7.75 亿元， EPS 分别为 1.23、 1.40、 1.60 元，对应 PE 为 57 倍、50 倍、43 倍。考虑到嘉士伯资产注入后的成 长性，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：交易资产价格及预
11、计借款与实际情况存在较大差异的风险；重 组交易审批风险；拟注入资产经营风险；整合风险。 pOnOtOrMsQqRrNmRvNzQtQaQbP9PpNpPpNnNiNrRwOfQoPpQbRnMoRwMsPsMuOrRyR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 啤酒行业：高档啤酒结构性机会，嘉士伯中国后来居上啤酒行业：高档啤酒结构性机会，嘉士伯中国后来居上 . - 6 - 啤酒均价持续提升，高档销量快速增长 . - 6 - 高档啤酒外资领跑，嘉士伯中国快速崛起 . - 8 - 嘉士伯中国：高端化成效显著，大城市战
12、略东进可期嘉士伯中国：高端化成效显著，大城市战略东进可期 . - 11 - 嘉士伯简介 . - 11 - 率先开启高端化，国际+地方品牌并重 . - 12 - 产能完成第一阶段优化后，西部之王开启大城市战略东进 . - 15 - 重庆啤酒重庆啤酒：高端化与产能优化先行，盈利能力领跑行业：高端化与产能优化先行，盈利能力领跑行业 . - 20 - 嘉士伯集团成员，盈利能力快速提升 . - 20 - 率先开启结构升级，第二轮升级初现端倪 . - 21 - 优化供应链，降本增效成果显 . - 25 - 嘉士伯资产注入：全国化开启，协同效应值得期待嘉士伯资产注入：全国化开启，协同效应值得期待 . - 2
13、8 - 盈利预测盈利预测 . - 32 - 风险提示风险提示 . - 33 - 图表目录图表目录 图表图表1：中国啤酒销量保持稳定：中国啤酒销量保持稳定 . - 6 - 图表图表2：中国啤酒人均销量接近日韩（合法年龄）：中国啤酒人均销量接近日韩（合法年龄） . - 6 - 图表图表3：中国啤酒：中国啤酒零售均价快速提升（美元零售均价快速提升（美元/升）升） . - 6 - 图表图表4：中国高档啤酒销量保持快速增长：中国高档啤酒销量保持快速增长 . - 7 - 图表图表5：中国高档啤酒销量占比持续提升：中国高档啤酒销量占比持续提升 . - 7 - 图表图表6：中国啤酒的产品结构具备提升空间：中国
14、啤酒的产品结构具备提升空间 . - 7 - 图表图表7：美国高档啤酒销量占比快速提升：美国高档啤酒销量占比快速提升 . - 7 - 图表图表8：2019年中国高年中国高档啤酒格局档啤酒格局. - 8 - 图表图表9：中国高档啤酒格局变化：中国高档啤酒格局变化 . - 8 - 图表图表10：啤酒龙头企业的高档酒销量（千：啤酒龙头企业的高档酒销量（千KL） . - 8 - 图表图表11：啤酒龙头的高档酒销量增速：啤酒龙头的高档酒销量增速 . - 8 - 图表图表12：高档啤酒分品牌销量占比：高档啤酒分品牌销量占比 . - 9 - 图表图表13：高档啤酒分品牌销量：高档啤酒分品牌销量增速增速 . -
15、 9 - 图表图表14：2019年中国中档啤酒格局年中国中档啤酒格局 . - 9 - 图表图表15：2019年中国低档啤酒格局年中国低档啤酒格局 . - 9 - 图表图表16：中国啤酒龙头产品结构对比：中国啤酒龙头产品结构对比. - 10 - 图表图表17：嘉士伯中国发展：嘉士伯中国发展历程历程 . - 11 - 图表图表18：嘉士伯中国国际品牌：嘉士伯中国国际品牌+地方品牌组合地方品牌组合 . - 11 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表19：嘉士伯中国重庆啤酒外的四大：嘉士伯中国重庆啤酒外的四大BU . -
16、12 - 图表图表20：嘉士伯中国量价增速：嘉士伯中国量价增速 . - 12 - 图表图表21：2019年啤酒龙头吨价年啤酒龙头吨价 . - 12 - 图表图表22：嘉士伯中国产品：嘉士伯中国产品结构结构 . - 13 - 图表图表23：各档次零售价、出厂价、毛利润对比：各档次零售价、出厂价、毛利润对比 . - 13 - 图表图表24：嘉士伯分品牌的销量、收入、毛利润结构（：嘉士伯分品牌的销量、收入、毛利润结构（2017H） . - 13 - 图表图表25：嘉士伯高端国际品牌销量增速快于整体：嘉士伯高端国际品牌销量增速快于整体 . - 14 - 图表图表26：凯旋：凯旋1664在中国的销量增速
17、在中国的销量增速 . - 14 - 图表图表27：嘉士伯中国：嘉士伯中国分品牌销量占比分品牌销量占比. - 14 - 图表图表28：嘉士伯中国结构提升，对比香港仍有空间：嘉士伯中国结构提升，对比香港仍有空间 . - 14 - 图表图表29：红乌苏和风花雪月推动地方品牌高端化：红乌苏和风花雪月推动地方品牌高端化 . - 15 - 图表图表30：嘉士伯地方品牌吨价提升明显：嘉士伯地方品牌吨价提升明显 . - 15 - 图表图表31：嘉士伯中国：嘉士伯中国工厂数量工厂数量 . - 15 - 图表图表32：嘉士伯中国单厂销量仍有提升空间：嘉士伯中国单厂销量仍有提升空间. - 15 - 图表图表33：重
18、庆啤酒的优化整合成果：重庆啤酒的优化整合成果 . - 16 - 图表图表34：嘉士伯在中国西部市场的市占率：嘉士伯在中国西部市场的市占率 . - 16 - 图表图表35：嘉士伯在西部省份的市占率领先：嘉士伯在西部省份的市占率领先 . - 16 - 图表图表36：2017年年开始嘉士伯中国销量增速转正开始嘉士伯中国销量增速转正 . - 17 - 图表图表37：嘉士伯大城市战略开拓成果：嘉士伯大城市战略开拓成果. - 17 - 图表图表38：嘉士伯大城市产品结构更优：嘉士伯大城市产品结构更优. - 17 - 图表图表39：2019年乌苏和大理品牌销量增长强劲年乌苏和大理品牌销量增长强劲 . - 1
19、8 - 图表图表40：乌苏啤酒开拓东部和南部市场：乌苏啤酒开拓东部和南部市场 . - 18 - 图表图表41：乌苏酒精度：乌苏酒精度和麦芽浓度较高和麦芽浓度较高. - 19 - 图表图表42：乌苏单瓶容量大：乌苏单瓶容量大 . - 19 - 图表图表43：乌苏度数高、容量大：乌苏度数高、容量大 . - 19 - 图表图表44：乌苏渠道利润高：乌苏渠道利润高 . - 19 - 图表图表45：重庆啤酒是嘉士伯集团成员：重庆啤酒是嘉士伯集团成员. - 20 - 图表图表46：重庆啤酒销量变：重庆啤酒销量变化化 . - 20 - 图表图表47：重庆啤酒收入与净利润变化：重庆啤酒收入与净利润变化. -
20、20 - 图表图表48：重庆啤酒毛利率及核心净利率：重庆啤酒毛利率及核心净利率 . - 21 - 图表图表49：重庆啤酒核心净利率领跑行业：重庆啤酒核心净利率领跑行业 . - 21 - 图表图表50：重庆啤酒吨价及变化：重庆啤酒吨价及变化 . - 21 - 图表图表51：重庆啤酒吨价高于国：重庆啤酒吨价高于国产啤酒龙头产啤酒龙头 . - 21 - 图表图表52：重庆品牌替代山城品牌，开启第一轮结构升级：重庆品牌替代山城品牌，开启第一轮结构升级 . - 22 - 图表图表53：重庆啤酒分档次销量占比：重庆啤酒分档次销量占比 . - 23 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声
21、明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表54：重庆啤酒分档次收入占比：重庆啤酒分档次收入占比 . - 23 - 图表图表55：重庆啤酒分档次销量增速：重庆啤酒分档次销量增速 . - 23 - 图表图表56：重庆啤酒分档次：重庆啤酒分档次均价及增速均价及增速. - 23 - 图表图表57：重庆啤酒委托加工收入及销量：重庆啤酒委托加工收入及销量 . - 24 - 图表图表58：重庆啤酒包销嘉威的收入及销量：重庆啤酒包销嘉威的收入及销量 . - 24 - 图表图表59：委托加工与包销嘉威的均价：委托加工与包销嘉威的均价. - 24 - 图表图表60：重庆啤酒自产自销的收入及销量：重
22、庆啤酒自产自销的收入及销量 . - 24 - 图表图表61：重庆啤酒自：重庆啤酒自产自销的均价产自销的均价 . - 24 - 图表图表62：重庆啤酒自产自销的毛利率：重庆啤酒自产自销的毛利率. - 25 - 图表图表63：剔除委托加工及包销后的核心净利率：剔除委托加工及包销后的核心净利率 . - 25 - 图表图表64：重庆啤酒工厂数量：重庆啤酒工厂数量 . - 25 - 图表图表65：重庆啤酒关闭工厂当年销量：重庆啤酒关闭工厂当年销量. - 25 - 图表图表66：重庆啤酒剔除包：重庆啤酒剔除包销后的均成本销后的均成本 . - 26 - 图表图表67：2019年各家啤酒企业均成本年各家啤酒企
23、业均成本 . - 26 - 图表图表68：重庆啤酒生产人员及人均产量：重庆啤酒生产人员及人均产量 . - 26 - 图表图表69：重庆啤酒人均产量领先：重庆啤酒人均产量领先 . - 26 - 图表图表70：自产自销部分单位人工成本下降：自产自销部分单位人工成本下降 . - 27 - 图表图表71：重庆啤酒单：重庆啤酒单位折旧下降位折旧下降 . - 27 - 图表图表72：嘉士伯资产注入后的协同效应：嘉士伯资产注入后的协同效应 . - 28 - 图表图表73：嘉士伯拟注入国际品牌：嘉士伯拟注入国际品牌 . - 29 - 图表图表74：嘉士伯拟注入本土品牌：嘉士伯拟注入本土品牌 . - 29 -
24、图表图表75：嘉士伯拟注入资产收入及净利润：嘉士伯拟注入资产收入及净利润 . - 29 - 图表图表76：嘉士伯拟注：嘉士伯拟注入资产盈利能力和销售费用率入资产盈利能力和销售费用率 . - 29 - 图表图表77：啤酒公司毛利率、净利率、销售费用率对比：啤酒公司毛利率、净利率、销售费用率对比 . - 30 - 图表图表78：嘉士伯资产注入后的测算：嘉士伯资产注入后的测算 . - 30 - 图表图表79：重庆啤酒业务拆分预测：重庆啤酒业务拆分预测 . - 32 - 图表图表80：重庆啤酒盈利预测：重庆啤酒盈利预测 . - 32 - 图表图表81：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 33 -
25、图表图表82：重庆啤酒三大财务报表预测（单位：百万元）：重庆啤酒三大财务报表预测（单位：百万元） . - 34 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 啤酒行业：啤酒行业：高档高档啤酒结构性啤酒结构性机会机会，嘉士伯中国后来居上嘉士伯中国后来居上 啤酒均价持续提升，高档啤酒均价持续提升，高档销量销量快速增长快速增长 2016 年以来我国啤酒销量保持稳定年以来我国啤酒销量保持稳定，人均销量人均销量（合法年龄）已接近日（合法年龄）已接近日 韩水平。韩水平。2013 年前我国啤酒销量保持增长，2013 年总销量首次突破 5000 万
26、千升；2014 年行业销量首次出现下滑，2015-2016 年下滑幅度 扩大到 5%左右；2017 年之后，啤酒行业销量稳定在接近 4500 万千升 的水平。 目前我国啤酒人均销量 （合法年龄） 稳定在 41-42 升/年的水平， 尽管只有美国的 40%， 但跟饮食习惯相近的日韩比， 已达到日本的 80%、 韩国的 90%，提升空间有限。我们认为一方面随着人口老龄化，以年青 一代为主的啤酒消费群体人数下降；另一方面城镇化率提升、可支配收 入持续增长，啤酒行业的人均销量将保持稳定。 图表图表1：中国啤酒销量保持稳定中国啤酒销量保持稳定 图表图表2：中国啤酒人均销量接近日韩（合法年龄）中国啤酒人均
27、销量接近日韩（合法年龄） 来源：Euromonitor、中泰证券研究所 来源：Euromonitor、中泰证券研究所 我国啤酒零售均价快速提升我国啤酒零售均价快速提升，且仍具备且仍具备广阔广阔空间空间。2010-2019 年，我国 啤酒零售均价从 1.1 提升至 2.1 美元/升，CAGR 达到 7.7%。2010 年我 国啤酒均价只有美国的 28%、韩国的 19%、日本的 13%；2019 年已提 升至美国的 46%、韩国的 33%、日本的 31%。对比发达国家，我国啤 酒均价仍有显著的提升空间。 图表图表3：中国啤酒零售均价快速提升中国啤酒零售均价快速提升（美元（美元/升）升） -6% -
28、4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 整体销量（千KL） 整体销量增速 0 20 40 60 80 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国人均啤酒销量（升） 日本人均啤酒销量（升） 韩国人均啤酒销量（升） 美国人均啤酒销量（升） 0 2 4 6 8 10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国 日本 韩国 美国 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -
29、7 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Euromonitor、中泰证券研究所 高档啤酒快速扩容高档啤酒快速扩容， 产品结构升级将推动均价上升产品结构升级将推动均价上升可看长久可看长久。 2010-2019 年，我国高档啤酒销量从 118 增长到 449 万千升，CAGR 为 16.0%，远 高于同期中档（6.4%）及低档（-2.6%）啤酒的销量增速。2019 年高档 啤酒销量增速放缓到 3.1%， 主要系夜场渠道受政策影响及宏观经济波动， 我们认为高档酒后续仍有望保持约 10%的增速。2010-2019 年，我国高 档销量占比从2.6%提升至10.1%， 中档销量占比从12.1%提升至21.
30、6%， 低档销量占比从 85.2%大幅下降至 68.4%。对比美国的高档占比达到 32.7%，中档占比达到 44.0%，我国中高档啤酒销量占比仍有显著提升 空间。且尽管美国啤酒市场早已趋于成熟，但 2010-2019 年其高档销量 占比仍提升了 13.2 个 pct， 结构升级可看长远。 （中国高中低档划分的价 格带为非即饮 7 元/升和 14 元/升，美国划分的价格带为 2.40 美元/升和 1.45 美元/升，日本划分的价格带为 610 日元/升和 410 日元/升） 图表图表4：中国中国高档啤酒销量保持快速增长高档啤酒销量保持快速增长 图表图表5：中国高档啤酒销量占比持续提升中国高档啤酒销量占比持续提升 来源：Euromonitor、中泰证券研究所 来源：Eu
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