1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年08月17日 房地产 增持（维持） 陈莉陈莉 SAC No. S0570520070001 研究员 SFC No. BMV473 陈慎陈慎 SAC No. S0570519010002 研究员 韩笑韩笑 SAC No. S0570518010002 研究员 01056793959 林正衡林正衡 SAC No. S0570118080076 联系人 1房地产房地产: 景气度维持高位，投融资保持活跃景气度维持高位，投融资保
2、持活跃 2020.08 2房房地产地产: 行业周报（第三十三周） 行业周报（第三十三周） 2020.08 3 房地产房地产: 细则持续落地， 试点指日可待细则持续落地， 试点指日可待 2020.08 资料来源：Wind 洞察居住生态，共谱经纪未来洞察居住生态，共谱经纪未来 从贝壳上市深度研究房地产经纪行业 核心观点核心观点 贝壳作为中国最大的房屋交易服务平台，开拓经纪行业基础架构，成为交 易服务数字化、 标准化先驱， 致力于搭建以 ACN 为核心的一体化开放平台。 透过贝壳的高速发展路径，我们认为中国房地产经纪行业成长规模广阔， 将在规范创新中迎接共享繁荣的未来。建议投资者积极关注显著提升行业
3、 效率、商业模式可持续且具备网络效应、能够凭借规模优势形成竞争壁垒 的头部标的，推荐我爱我家，行业内相关上市公司还有国创高新、世联行。 贝壳：从链家进化而来的中国房地产交易巨头贝壳：从链家进化而来的中国房地产交易巨头 贝壳是线上线下一体化住房交易和服务平台，由链家进化而来，立志重塑 中国房地产经纪行业，2019 年 GTV 高达 2.13 万亿元，市占率 9.55%。旗 下贝壳平台是面向生态系统参与者的开放平台，SaaS、客户前端、线下门 店、交易中心、金融服务等各类模块与 ACN 一起构成基础设施。2020H1 贝壳平台拥有自营链家门店 7700 家、经纪人 13.42 万人，加盟品牌德佑
4、和其他合作品牌门店 34547 家、 经纪人 32.18 万人， 非链家品牌成为 2019 年以来推动 GTV 和业绩加速增长的主要力量，新房增速尤其亮眼。尽管受 到疫情干扰，2020H1 依然实现营收 273 亿元，净利润 16 亿元。 国内经纪业务的发展：从野蛮生长到规范创新国内经纪业务的发展：从野蛮生长到规范创新 中国大陆房地产经纪行业经历 2008 年后的整合与调整期、2011 年至今的 移动互联网和产业互联网融合发展阶段，逐渐步入数字经济时代，同时发 展路径呈现直营、加盟、O2O、平台一体化四种形态。但是行业依然总体 呈现出粗放发展的态势，堵点体现在合作机制的搭建，难点表现在从业人
5、员综合能力的提升，痛点在于真房源和信任危机。 格局与未来： “一超多强”的格局，格局与未来： “一超多强”的格局，2C 与与 2B 的争夺的争夺 展望我国经纪行业未来格局，我们认为线上竞争将依然聚焦 C 端流量的争 夺；线下竞争将集中于头部品牌对区域中小门店资源的整合与争夺，进而 聚焦产业互联网层面供给侧的改革，即产业链优化、资源共享以及行业能 效提升等 B 端能力；新房代理层面，存量经纪公司占据线上线下的入口优 势，多元业务结构下具备更强的垫佣和议价能力，区域市场理解、客户服 务粘性和一二手场景切换能力更为突出，将持续抢占传统代理市场份额。 CIC 报告显示，2024 年中国新房、二手房、租
6、赁、衍生服务 GTV 有望达 到 45.7 万亿，经纪服务佣金收入有望达到 5078 亿。 全球房地产经纪上市公司估值如何？全球房地产经纪上市公司估值如何？ 我们梳理了全球主要房地产经纪上市公司概况。从商业模式的角度看，大 体可以分为 5 个类别：信息平台、房地产电商、传统中介、新房代理和一 体化平台。 从估值的角度看， 海外市场主要采用 EV/EBITDA估值法， Zillow、 Redfin 等以线上业务为主的平台类公司 2022 EV/EBITDA（Bloomberg 一 致预期）显著高于 Realogy、RE/MAX 等以线下业务为主的传统经纪公司。 风险提示：行业周期波动，规模不及预
7、期，竞争过于激烈，格局剧烈演化。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 目标价目标价 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000560 CH 我爱我家 4.57 买入 4.605.06 0.35 0.23 0.38 0.43 13.06 19.87 12.03 10.63 资料来源：华泰证券研究所 (11) (1) 9 19 29 19/0819/1019/1220/0220/0420/06 (%) 房地产沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行
8、业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 贝壳：从链家进化而来的中国房地产交易巨头 . 5 进化：链家铺路贝壳搭台，资本加持重塑生态 . 5 生态：以 ACN 为基础，面向新居住生态的所有参与者 . 6 贝壳平台及生态系统组成 . 6 ACN 系统：中国升级版的“MLS” . 7 贝壳平台服务对象：涵盖需求终端、经纪商和开发公司 . 10 业务：链家之外二手房和新房交易规模和业绩快速扩张 . 13 二手房交易服务：非链家 GTV 大幅提升推
9、动营收增长和贡献率改善 . 13 新房交易服务：营收逐步超越二手房，非链家增速尤其亮眼 . 14 新兴和其他服务：方兴未艾 . 16 财务：新房业务驱动营收高增，2020H1 逆势实现净利润 16 亿元 . 17 国内经纪业务的发展：从野蛮生长到规范创新 . 19 历史：2008 年迎来规范发展，2011 年拥抱移动互联网和产业互联网浪潮 . 19 路径：从直营、加盟到互联网和一体化开放平台 . 20 现状：庞大的劳动密集型行业，堵点难点痛点依然较多 . 21 堵点：规模庞大，竞争分散 . 21 难点：从业人员年龄低、学历低、收入低、从业门槛低 . 21 痛点：真房源和信任危机仍待解决 . 2
10、2 展望：行业空间广阔，GTV、渗透率都有望提高 . 24 2024 年中国住房市场 GTV 有望达到 30.7 万亿 . 24 2024 年住房经纪衍生业务 GTV 有望达到 15 万亿 . 24 2024 年经纪业务渗透率有望达到 62% . 24 格局： “一超多强”的格局，2C 与 2B 的争夺 . 25 线上 C 端流量争夺 . 25 线下 B 端资源整合 . 26 新房代理降维打击 . 27 全球房地产经纪上市公司估值如何？ . 28 投资建议 . 31 重点推荐标的 . 31 我爱我家（000560 CH，买入，4.60-5.06 元） . 31 风险提示 . 32 oPoNqN
11、sPsQqRrNmRzRxOmPbRdN8OoMoOoMqQiNmMzRfQrQzR7NoOyRuOoPyQxNrQzQ 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录图表目录 图表 1： 贝壳发展历程. 5 图表 2： 发行前贝壳主要股东控制股份数量和投票权占比 . 6 图表 3： 部分股东认购的贝壳 ADS 金额 . 6 图表 4： 贝壳平台及生态系统组成 . 7 图表 5： 贝壳平台 ACN 运行模式 . 7 图表 6： 贝壳经纪人页面展示 . 8 图表 7： 贝壳平台不同的模块及功能介绍 . 9 图表
12、 8： 贝壳 ACN 与美国 MLS 对比 . 10 图表 9： 贝壳客户前端及其功能展示 . 11 图表 10： 贝壳平台链家和非链家门店数量（单位：家） . 12 图表 11： 贝壳平台链家和非链家经纪人数量（单位：人） . 12 图表 12： 贝壳平台二手房交易服务佣金的收入和成本确认方式 . 13 图表 13： 贝壳二手房交易 GTV、同比增速和市占率 . 14 图表 14： 贝壳平台链家和非链家二手房交易 GTV 和同比增速. 14 图表 15： 贝壳二手房交易营收和同比增速. 14 图表 16： 贝壳二手房交易贡献和贡献率 . 14 图表 17： 贝壳新房交易 GTV、同比增速和市
13、占率. 15 图表 18： 贝壳平台链家和非链家新房交易 GTV 和同比增速 . 15 图表 19： 贝壳新房交易营收和同比增速 . 16 图表 20： 贝壳新房交易贡献和贡献率 . 16 图表 21： 贝壳新兴及其他服务 GTV 和同比增速 . 16 图表 22： 贝壳新兴及其他服务营收和同比增速 . 17 图表 23： 贝壳新兴及其他服务贡献和贡献率 . 17 图表 24： 贝壳营收和同比增速 . 17 图表 25： 贝壳主营业务成本结构和毛利率. 17 图表 26： 贝壳销售、管理、研发费用率 . 18 图表 27： 贝壳净利润、调整后净利润和调整后 EBITDA . 18 图表 28：
14、 中国大陆房地产经纪行业发展阶段 . 19 图表 29： 地产交易服务模式演变 . 20 图表 30： 房地产中介服务企业/从业人员数 . 21 图表 31： 房地产中介服务业资产/营业收入 . 21 图表 32： 2019 年房地产经纪人年龄 . 22 图表 33： 2019 年房地产经纪人学历 . 22 图表 34： 2019 年房地产经纪人从业年限 . 22 图表 35： 2019 年房地产经纪人底薪收入 . 22 图表 36： 2019 年房地产经纪人主要业务 . 22 图表 37： 2019 年房地产经纪人带看成交次数 . 22 图表 38： 消费者对房产中介服务的总体满意度 . 2
15、3 图表 39： 中国消费者协会受理房屋中介投诉数 . 23 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 40： 消费者对房屋交易中不满因素 . 23 图表 41： 消费者选择房产中介考虑的主要原因 . 23 图表 42： 各房产中介诚信满意度排名 . 23 图表 43： 各房产中介真房源可信度排名 . 23 图表 44： 中国大陆房地产二手房、新房、租赁业务 GTV 估测. 24 图表 45： 中国大陆房地产二手房、新房、租赁业务 GTV 估测. 24 图表 46： 通过经纪业务出售和租赁房屋的 GTV .
16、 25 图表 47： 经纪服务佣金收入 . 25 图表 48： 2020 年 3 月前十大房产流量平台 . 25 图表 49： 2020 年 3 月前十大房产经纪平台 . 25 图表 50： 主要房地产经纪上市公司主要业务和经营情况一览. 26 图表 51： 房地产策划代理 TOP10 企业营收均值/增长率 . 27 图表 52： 地产策划代理 TOP10 企业代理销售额均值/市场份额 . 27 图表 53： 主要房地产经纪上市公司主要业务和经营情况一览. 29 图表 54： 主要房地产经纪上市公司市值和估值一览 . 30 图表 55： 主要房地产经纪上市公司市值和估值一览（续上表） . 30
17、 图表 56： 我爱我家营收和同比增速 . 31 图表 57： 我爱我家归母净利润和同比增速. 31 图表 58： 重点推荐公司估值表 . 31 图表 59： 报告提及公司信息 . 32 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 贝壳：从链家进化而来的贝壳：从链家进化而来的中国房地产交易中国房地产交易巨头巨头 进化：链家铺路贝壳搭台，资本加持重塑生态进化：链家铺路贝壳搭台，资本加持重塑生态 贝壳（BEKE US）是中国领先的线上线下一体化住房交易和服务平台，上市公司体内包括 “贝壳找房”平台、房地产经纪自营品牌“
18、链家” 、加盟品牌“德佑”以及贝壳金控、如 视等衍生服务主体（但不包括长租公寓品牌“自如” ） 。公司 2001 年在北京创立房地产经 纪品牌“链家” ，逐步发展为线上线下一体化的全国性房地产经纪品牌，率先创设楼盘字 典、ACN（Agent Cooperate Network）等行业重要基础设施和标准，推出加盟品牌“德 佑” ，积累了丰富的行业经验。2018 年 4 月，公司推出“贝壳找房”平台，希望将链家身 上的成功经验推广给更多中介品牌，重塑房地产经纪行业。 公司业务包括二手房和新房销售、房屋租赁居间服务以及装修、金融等居住衍生服务。根 据贝壳招股说明书，2019 年贝壳平台成交总额（GT
19、V，Gross Transaction Value）达到 2.13 万亿元，同比增长 85%，国内市占率为 9.55%，共促成超过 220 万笔房屋交易，是 中国最大的房屋交易和服务平台以及第二大商业平台。 截至 2020H1， 贝壳平台共连接 265 家品牌经纪公司， 它们在 103 个城市拥有 4.2 万家线下门店， 经纪人总数超过 45.6 万人。 尽管新冠疫情在 2020Q1 对公司经营产生干扰， 公司 2020H1 仍然实现营收 272.61 亿元， 同比增长 39%， 实现净利润 16.07 亿元， 同比增长 189%， 调整后净利润、 调整后 EBITDA 分别为 18.61、2
20、5.93 亿元。 图表图表1： 贝壳发展历程贝壳发展历程 资料来源：贝壳招股说明书，贝壳官网，链家官网，华泰证券研究所 本次发行前， 贝壳共有 30.64 亿普通股， 其中 A 类、 B 类股份分别为 21.79、 8.85 亿股 （每 股 A 类股拥有 1 票投票权、 B 类股拥有 10 票投票权， 1 股 B 类股可以转换为 1 股 A 类股， A 类股不可转换为 B 类股） 。公司创始人左晖持有全部 8.85 亿 B 类股，此外部分股东将其 持有的 5.47 亿 A 类股投票权授予其代理，因此左晖能够控制的股份数量占比为 46.8%， 投票权达到 85.2%。此外，腾讯、软银、高瓴资本分
21、别持有公司 12.3%、10.2%、5.3% 股份，是公司主要外部股东，其中腾讯与公司在营销、云服务等方面存在密切合作。 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表2： 发行前贝壳主要股东控制股份数量和投票权占比发行前贝壳主要股东控制股份数量和投票权占比 公司股公司股东东 A A 类类股（股（亿亿股）股） B B 类类股（股（亿亿股）股） 控制股控制股份数份数量占比量占比 投票投票权权占比占比 左晖左晖 5.47 8.85 46.8% 85.2% 董事和高管合计董事和高管合计 6.76 8.85 51.0
22、% 86.4% 腾讯附属公司腾讯附属公司 3.76 - 12.3% 3.4% 软银附属公司软银附属公司 3.14 - 10.2% 2.8% 高瓴资本附属公司高瓴资本附属公司 1.61 - 5.3% 1.5% 资料来源：贝壳招股说明书，华泰证券研究所 根据贝壳的公告和 Bloomberg，贝壳已于 2020 年 8 月 13 日在纽交所成功上市，共发行 1.219 亿股 ADS（包括超额认购的 0.159 亿股 ADS） ，发行价为 20 美元，募集资金 24.38 亿美元。 其中， 腾讯、 高瓴、 红杉参与认购 3.3 亿美元。 上市首日贝壳收盘涨幅达到 87%， 以当日汇率计算，市值达到 2
23、931 亿元。 图表图表3： 部分股东认购的贝壳部分股东认购的贝壳 ADS 金额金额 认购认购方方 认购认购 A ADSDS 数量（万股）数量（万股） 认购金额（亿美元）认购金额（亿美元） 腾讯腾讯 800 1.6 高瓴资本高瓴资本 500 1.0 红杉资本红杉资本 350 0.7 资料来源：贝壳招股说明书，华泰证券研究所 贝壳计划将本次发行所得净款项的 30%用于技术研发， 继续完善平台功能和基础设施技术， 包括大数据、人工智能和虚拟现实；30%用于扩展新房交易业务；25%用于服务产品多样 化和运营区域的扩张；剩余款项将用于公司日常经营，包括补充营运资本以及用于潜在的 战略投资和收并购。 生
24、态生态：以以 ACN 为基础，面向为基础，面向新居住生态的所有参与者新居住生态的所有参与者 贝壳平台及生态系统组成贝壳平台及生态系统组成 贝壳平台是面向住宅房地产行业和生态系统参与者的开放平台，连接房地产市场的供需方 （购房者，卖方，房东和租户）和经纪商（房地产经纪品牌、门店和经纪人） ，帮助所有 参与者高效完成多种场景下的房屋交易服务。贝壳平台以 ACN 为基础，通过促进经纪品 牌、门店和经纪人之间的合作，规范真实房源清单，并标准化和简化房屋交易流程，实现 交易效率的提升。SaaS、客户前端、线下门店、交易中心、金融服务等各类功能模块与 ACN 一起构成了平台的基础设施。 行业研究/深度研究
25、 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表图表4： 贝壳平台及生态系统组成贝壳平台及生态系统组成 资料来源：贝壳招股说明书，华泰证券研究所 ACN 系统：系统：中国升级版的“中国升级版的“MLS” ACN （Agent Cooperate Network） ， 即经纪人合作系统， 类似于美国的多重上市服务 （MLS， Multiple Listing System） ，是贝壳平台的操作系统，通过佣金分配机制规定房屋合作交易 中经纪人的角色、权利和义务，来重新定义行业参与者之间的关系，使得同一品牌和不同 品牌的经纪人可以按照其机
26、制进行合作完成房屋交易，并取得对应的提成，提高信息获得 和交易效率。 ACN 运行模式：角色分工，协同工作，佣金共享运行模式：角色分工，协同工作，佣金共享。贝壳将二手房交易（包括二手房销售 和租赁）划分为不同的步骤，分析经纪人的个人特征，与适当的角色相匹配，使多个经纪 人在一次交易中有效合作， 并根据其角色分配佣金。 经纪人分为卖方经纪人和买方经纪人， 卖方经纪人为卖方服务，主要的工作分配包括发布、实地工作、建档、钥匙保管、关系和 信息管理；买方经纪人为买方服务，主要的工作划分包括签署协议、合同准备、协商、看 房、房源推荐。如下图所示。 图表图表5： 贝壳平台贝壳平台 ACN 运行模式运行模式
27、 资料来源：贝壳招股说明书，华泰证券研究所 贝壳根据城市发展和门店分布对地理区域进行了划分，以便经纪人可以成为其附近地区房 源的专家。经纪门店有权管理门店附近的现有房源清单，并担任这些房源的卖方经纪人。 对于买方经纪人，如果他们的客户有意在其他地区购买房屋，则可以通过将其房屋客户推 荐给所需地区的经纪人来获得一部分佣金。 ACN 治理工具箱：经纪人和经纪门店评价体系、 “真实房源治理工具箱：经纪人和经纪门店评价体系、 “真实房源”清单清单。对于经纪人的治理方 式包括三种： 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8
28、 1、 贝壳分数。贝壳分数表明经纪人的绩效和服务质量。贝壳分数通过一个综合的多因素 评估系统得出，其中包括经纪人特性，例如专业资格、客户投诉、客户转换率以及协 作团队合作记录。具有较高贝壳分数的经纪人可以享受某些特殊权利，例如更高的房 产曝光率、客户前端的定制经纪人资料、在线课程培训营等。房屋客户可以在客户前 端查看经纪人的贝壳分数。 2、 贝壳币。平台上的经纪人拥有贝壳币，经纪人可以使用贝壳币购买与他们的经纪工作 相关的设施，以及在客户前端增加曝光率。 3、 信用分。贝壳建立信用积分制度，经纪人从加入平台起开始积分，违反 ACN 规则和 不当行为将被扣分。根据累计的信用积分扣减，经纪人可能会
29、收到警告或在特定时间 段内被限制或禁止访问平台。 图表图表6： 贝壳经纪人页面展示贝壳经纪人页面展示 资料来源：贝壳找房 APP，华泰证券研究所 对于门店的治理方式包括：门店资格限制和排名系统。贝壳建立了经纪门店的进入标准和 程序，如经纪人数量门槛等；贝壳的排名系统用以奖励平台上表现出色的经纪门店。 对“真实房源”的管理：贝壳规定平台上房源挂牌需要满足 4 个条件：真实存在；真实可 出售或出租；真实已验证的地址和房源相关数据；真实的价格。贝壳通过客户回访、实地 拜访、大数据分析等方式，对平台房源真实性进行监控和验证，及时更新或删除不合格房 源。当经纪人在 SaaS 系统中发布新的房源时，将根据
30、楼盘字典检查其信息，从而提高信 息的准确性。 功能模块：标准化流程的基础和数据洞察力的来源功能模块：标准化流程的基础和数据洞察力的来源。基于 ACN，贝壳构建了各种功能模 块， 对平台上的用户提供差异化服务， 补充平台服务的基础架构， 实施一系列针对数据 （包 括房地产，房屋客户和经纪人的数据） 、交易流程和服务质量的数字化和标准化工作。 多年的线上、线下操作在平台上积累了大量的特色数据，使贝壳对整个房屋交易和服务价 值链拥有强大的洞察力。一方面利用庞大的数据量来运行专有算法，以优化产品和解决方 案；一方面通过虚拟现实，人工智能，大数据和物联网等新技术来提高客户体验和服务效 率。例如，贝壳应用大数据和人工智能算法来分析交易和行为数据，以推荐更有可能成功 出售的优质商品，从而可以进一步提高建议准确性并缩短交易周期；收集经纪人活动数据 并为经纪人建立各种数据模型，以提高他们的潜在客户转换效率。 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表图表7： 贝壳平台贝壳平台不同的模块及功能介绍不同的模
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