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1、20202020年年1010月月1313日日 证券研究报告证券研究报告 行业行业评级：评级： 地产地产强强于大于大市（维持）市（维持） 商贸零售商贸零售强于大市（维持）强于大市（维持） 请务必阅读正文后免责条款 房地产经纪系列专题一房地产经纪系列专题一 从贝壳上市到阿里入局，经纪行业将何去何从？从贝壳上市到阿里入局，经纪行业将何去何从？ 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S02 邮箱：YANGKAN034PINGAN.COM.CN 研究助理 郑南宏一般证券从业资格编号：S16 邮箱：ZHENGNANHONG873PINGAN.COM.CN 研究助理

2、何沛滨一般证券从业资格编号：S14 邮箱：HEPEIBIN951PINGAN.COM.CN 核心观点核心观点 2 经纪行业现状：规模持续增长，格局呈现一超多强。经纪行业现状：规模持续增长，格局呈现一超多强。伴随房地产市场快速发展，2014-2019年经纪机构完成的房屋交易额从3.2万亿升 至10.5万亿，CAGR达26.8%；渗透率从33.0%升至47.1%（其中新房从9.7%升至25.9%）；佣金收入从636亿元升至2515亿元，CAGR达 31.6%；平均费用率从2.0%升至2.4%。行业快速发展叠加门槛低、区域属性强，竞争格局相对分散并呈现哑铃式结构，其中贝壳遥遥领

3、 先，中原地产、我爱我家、乐有家等亦处行业前列。但经纪行业仍面临两大痛点，一是经纪人、互联网平台利益机制导致虚假信息普 遍，影响客户体验；二是恶性竞争多且信息隔离严重，压缩利润空间且制约交易效率。 玩家玩家分析：贝壳分析：贝壳占据先占据先发优势，易居阿里强强联手，我爱我家奋起直追。发优势，易居阿里强强联手，我爱我家奋起直追。贝壳贝壳2019年GTV为2.13万亿元，市占率9.5%。针对假房源痛点， 贝壳构筑楼盘字典，储备海量真实房源（2.26亿套）；针对信息隔离痛点推出ACN合作网络，打通经纪品牌、经纪人之间隔离墙，实现 信息共享与高效协作，吸引大量中小机构入驻。易居易居2016年推出第三方经

4、纪平台“房友”，强调弱管控、房源共享与低费用，积极拓 展一二手联动与存量房经纪服务；近期携手阿里巴巴阿里巴巴推出“天猫好房”，打造ETC协作机制，拟构建多方参与、高效协作的开放式平台。 我爱我家我爱我家以直营为主，2020H1实现GTV达1600亿元，并开始打造共享、协作的经纪人合作网络，给予加盟品牌较高自主度，激发中小中 介积极性。综合综合来看：来看：1）贝壳、易居阿里、我爱我家都是构建资源共享、分工协作的经纪人合作平台，提升交易效率，吸引中小中介 入驻；不同点在于贝壳推行强管控，我爱我家与易居实行弱管控；2）经纪行业核心是房、客与人，贝壳具备庞大的线下渠道与房源信 息，旗下经纪人相比新房代

5、理人客户粘性与营销能力更强，占据先发优势。 行业展望：平台化大势所趋，规模之争日趋激烈。行业展望：平台化大势所趋，规模之争日趋激烈。考虑居民购房需求依然充足、中介渗透率有望继续提升、佣金费率亦存提升空间， 经纪行业未来空间依旧广阔。据CIC报告估计，2024年行业佣金收入或年均增长15.1%至5078亿元。从行业趋势看：1）通过线上渠道提 高交易效率的重要性日益凸显，但高总价、流程复杂、信息不透明等行业特点使客户对交易真实性、安全性要求高，纯线上模式或难 以走远，未来线上线下渠道或将加速融合；2）头部机构提规模、扩渠道诉求下，重资产直营模式扩张速度有限，轻资产平台加盟模式 成为规模增长重要手段

6、，对区域中小门店资源争夺或日趋激烈，带动行业集中度加速提升，呈现强者恒强局面；3）随着平台规模逐步 壮大，叠加客户粘性与营销能力强等优势，未来经纪机构在装修、房地产金融等领域有望打开新的增长空间。 qRqPoRsOsMsOrNtOpNqOpQbR9RbRpNpPpNoOkPmNnNkPnMnO9PpOoRuOmRuMwMqQoO 核心观点核心观点 3 从阿里巴巴看贝壳中长期估值区间：从阿里巴巴看贝壳中长期估值区间：截至10月11日，贝壳EV/2019年调整后EBITDA为168倍，显著高于阿里巴巴（EV/2020财年调整后 EBITDA为33倍）。对比来看，贝壳为国内仅次于阿里巴巴的第二大商业

7、平台，与阿里存在诸多相似之处，都是构造交易平台、提升行业 效率，交易模式均从C2C延伸至B2C，通过C2C为B2C引流；但两者所处的行业空间、成长性、平台模式、盈利模式、盈利水平等均存在差 异。短期来看，受ACN模式、C2C引流等推动，贝壳规模、业绩有望保持较快增长，盈利水平亦存在提升空间，为当前高估值提供支撑； 但中期行业空间、盈利模式等或对估值形成制约。 投资建议投资建议：考虑经纪行业空间依旧广阔、集中度相对较低，未来行业发展值得期待；同时随着贝壳、我爱我家等积极构建经纪人合作平 台，通过资源共享、分工协作提升行业效率，有望吸引更多中小中介入驻，促使规模快速增长、集中度加速提升，中期亦有望

8、通过拓展 住房衍生服务打开新的增长空间，行业马太效应或愈发显现，建议关注平台模式逐见成效，具备“房、客、人”优势的行业龙头企业。 风险提示风险提示：1）若房地产政策调控超预期收紧，楼市大幅承压、成交显著下滑，经纪行业亦面临下行压力；2）头部经纪机构规模增长诉 求下，行业竞争日趋激烈，盈利能力短期存在下行风险；3）虚假房源普遍、中介服务质量不高等行业不规范现象，或导致经纪行业面 临监管趋严的风险；4）装修等住房衍生服务市场面临物业管理等其他行业竞争，存在业务拓展不达预期的风险。 前言前言 8月13日，贝壳找房在纽交所成功上市，发行价为20美元/ADS，募集资金21.2亿美元。截至10 月11日，

9、贝壳市值高达5079亿元人民币，约为万科市值1.6倍。作为国内房地产经纪龙头， 2020H1新冠疫情冲击背景下，贝壳仍实现GTV达1.3万亿元，同比增长49.4%。 9月16日，阿里巴巴与易居共同推出房地产交易平台“天猫好房”与“不动产交易协作机 制”，未来将基于新房、二手房、特价房和拍卖房四大场景，承载房产线上交易过程中多项 服务功能；阿里方面表示天猫好房至少未来3年内不赚钱，所有收入100%补贴购房者。 从贝壳上市到天猫好房成立，存量房时代经纪行业面临何种变局、未来将何去何从？本篇报 告从行业现状、主要玩家分析、行业趋势展望、贝壳估值探讨四个维度出发，对行业空间、 痛点、模式、趋势与估值等

10、进行全面剖析。与市场不同的是，我们通过对比贝壳、我爱我家 与易居阿里归纳总结主要玩家模式的异同点与优劣势，并通过与互联网企业对比为探讨贝壳 中长期估值区间提供另一种思路。 4 贝壳与龙头房企市值贝壳与龙头房企市值对比（截至对比（截至1010月月1111日）日） 01,0002,0003,0004,0005,0006,000 碧桂园 恒大 融创 中海 万科 保利 贝壳 亿元人民币 资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 Contents 二玩家分析：贝壳、我爱我家、易居阿里 一行业现状：规模持续增长，呈现一超多强 三行业展望：空间广阔，规模之争日趋激烈 四估值探讨：从阿里看贝壳中长期估值区

11、间 五投资建议与风险提示 经纪行业发展迅速，新房渗透率快速提升经纪行业发展迅速，新房渗透率快速提升 伴随房地产市场快速发展，经纪行业规模不断扩大，新房渗透率快速提升。伴随房地产市场快速发展，经纪行业规模不断扩大，新房渗透率快速提升。据CIC报告，2014-2019年国内通过经纪机构完成的房屋销售 与租赁金额从3.2万亿升至10.5万亿，CAGR达26.8%，渗透率从33.0%升至47.1%。其中，存量房销售额从2.2万亿升至5.9万亿，CAGR达 21.6%，渗透率从84.6%升至88.1%；新房销售额从0.6万亿升至3.6万亿，CAGR达43.1%，渗透率从9.7%升至25.9%。 费用率稳

12、步提升下，佣金收入增长更快。费用率稳步提升下，佣金收入增长更快。2014-2019年全国房屋经纪服务佣金收入从636亿元升至2515亿元，CAGR达31.6%，平均费用率 从2.0%提高至2.4%；其中，存量房销售与房屋租赁佣金收入从524亿元升至1697亿元，CAGR达26.5%，平均费用率从2.1%提高至2.5%，新 房销售佣金收入从112亿元升至818亿元，CAGR达48.8%，平均费用率从1.9%提高至2.3%。 资料来源：贝壳招股书，灼识咨询（CIC报告），平安证券研究所 国内通过中介销售与出租的房产交易规模及渗透率国内通过中介销售与出租的房产交易规模及渗透率 6 国内经纪服务佣金收

13、入情况国内经纪服务佣金收入情况 2.2 3.6 5.7 5.2 5.7 5.9 0.6 0.9 1.4 1.9 2.7 3.6 0.3 0.4 0.50.6 0.8 0.9 33% 39% 43% 42% 45% 47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2 4 6 8 10 12 2001720182019 房屋租赁（万亿元）新房销售（万亿元） 存量房销售（万亿元）存量房渗透率（右） 新房渗透率（右）租房渗透率（右） 整体渗透率（右） 524 812 12721292 1520 1697 112 166 286

14、403 585 818 2.0% 2.0% 2.1% 2.2% 2.3% 2.4% 1.5% 1.7% 1.9% 2.1% 2.3% 2.5% 2.7% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2001720182019 新房销售（亿元）存量房销售与房屋租赁（亿元） 存量房销售与房屋租赁佣金率（右）新房销售佣金率（右） 整体佣金率（右） 竞争格局相对分散，呈现哑铃式结构竞争格局相对分散，呈现哑铃式结构 经纪机构数量持续攀升，中小机构众多分散。经纪机构数量持续攀升，中小机构众多分散。伴随经纪行业快速发展，叠加行业门槛低、区域属性强的特点，国内经纪机构数

15、量持续攀 升，其中中小机构数量众多且区域布局分散。2004-2018年我国房地产中介服务企业由2.0万个增至20.6万个，CAGR达18.1%，从业人 员由23.5万人增至158.3万人，CAGR达14.6%；前瞻网数据显示，70%的小微中介完成二手房市场50%以上交易额。 贝壳规模遥遥领先，行业呈现一超多强。贝壳规模遥遥领先，行业呈现一超多强。贝壳交易规模、经纪人与门店数量远高于其他经纪机构，2019年房屋交易额（含新房与存量 房）2.1万亿元，在全国经纪机构完成交易额占比达20.3%，旗下链家在北京、上海、深圳与成都等城市二手房市场市占率较高；中原地 产2018年房屋交易额约9465亿元，

16、占同期经纪机构完成交易额比重约10.3%，在深圳等城市二手房市占率较高；我爱我家2020H1交易额 资料来源：Wind，贝壳招股书，公司公告，保利投顾研究院，公司官网，平安证券研究所 注：中原地产门店与经纪人数据来自官网，时间截点未知，交易额数据含新房代理；21世纪不动产仅统计国内业务，时间截至2020年8月末，交易额数据来自保利投 2019年末 7 全国房地产中介服务企业与人数全国房地产中介服务企业与人数国内主流房地产中介机构对比国内主流房地产中介机构对比 经纪公司 2020H1末经 纪人数量 （万人） 2020H1末 门店数量 （个） 房屋交易额 （亿元，含新房与 存量房交易） 全国房屋交

17、易额 占比 经纪机构完成 交易额占比 贝壳45.64224721277（2019）9.5%（2019） 20.3%（2019） 中原地产5.324009465（2018）4.6%（2018） 10.3%（2018） 我爱我家534001600(2020H1） 乐有家350003000（2019）1.35%(2019)2.86%(2019) Q房网21000+2200+(2016)1.25%+(2016)2.89%+(2016) 21世纪不 动产 6.693211000-3000(2017) 23.50 37.43 77.60 158.30 2.00 3.39 6.60 20.60 0 20 4

18、0 60 80 100 120 140 160 180 2004200820132018 房地产业:从业人员数:房地产中介服务（万人） 房地产业:企业法人单位数:房地产中介服务（万个） 竞争格局相对分散，呈现哑铃式结构竞争格局相对分散，呈现哑铃式结构 资料来源：中指院，平安证券研究所注：重点城市经纪机构市占率缺失表明未进入该城市市占率前十榜单 20202020年前年前7 7月上海二手房市场市占率月上海二手房市场市占率TOP10TOP10 8 重点城市重点城市20202020年年1 1- -7 7月二手房市场经纪机构月二手房市场经纪机构TOP10TOP10市占率市占率 机构北京上海深圳成都福州杭

19、州苏州南京武汉西安太原 链家链家50.33%20.86%13.53%57.53%12.35%7.83%10.04%11.72%9.06% 中原地产中原地产0.57%4.14%9.60% 我爱我家我爱我家12.85%3.46%30.86%10.23%13.31%28.16% 乐有家乐有家20.49% Q Q房网房网16.02%1.74% 2121世纪不动产世纪不动产 0.82% 易居房产易居房产3.30%4.02% 麦田房产麦田房产4.30%16.71% 金色时光金色时光2.39% 手拉手签约手拉手签约12.71% 德祐德祐22.29%14.09% 易合房产易合房产0.95% 家联房产家联房产1

20、6.84% 20202020年前年前7 7月北京二手房市场市占率月北京二手房市场市占率TOP10TOP10 20.86% 12.71% 4.14% 3.46% 3.35% 3.30% 3.18% 2.23% 1.33% 1.16% 链家 手拉手签约 中原地产 我爱我家 菁英房产 易居房产 菁英房产 贵民房产 志远地产 老沙信息科技 1600亿元，在北京、杭州、太原等城市二手房市占率较高；乐有家2019年交易额3000亿 元，为深圳最大的二手房经纪机构（2020年前7月市占率20.5%）；Q房网2016年交易额超过 2200亿元，为深圳第二大二手房经纪机构（2020年前7月市占率16.0%）；2

21、1世纪不动产 2017年交易规模约1000-3000亿元；其他机构以区域深耕为主，整体规模相对较小。 50.3%12.9% 10.7% 4.3% 2.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.5% 链家 我爱我家 无中介成交 麦田房产 金色时光 兴商房产 易合房产 21世纪不动产 中原地产 吉永达房产 行业痛点：真假房源难辨，影响客户体验行业痛点：真假房源难辨，影响客户体验 尽管经纪行业发展迅速，但仍面临两大痛点：一是经纪人、互联网平台利益机制导致行业虚假信息普遍，严重影响客户体验。尽管经纪行业发展迅速，但仍面临两大痛点：一是经纪人、互联网平台利益机制导致行业虚假信息普遍，严重影响客户

22、体验。从经纪 人看，发布虚假优质房源信息，一是可以吸引客户关注并获取其信息，二是满足部分经纪机构定期发布一定房源数量的要求，三是避 免房源被互联网平台海量信息淹没，保持搜索结果靠前的广告位。从互联网房产信息平台看，因主要根据经纪人房源发布量或客户点 击量进行收费，若强制要求真实房源信息，将对平台收入产生负面影响；同时真房源所要求的技术储备与大量线下人力投入，亦对轻 资产的互联网平台提出较高要求。 消费者选择房产中介考虑的主要原因消费者选择房产中介考虑的主要原因 9 资料来源：中国房产服务行业消费者满意度调查报告（2016年），平安证券研究所 36.6% 35.7% 31.5% 30.8% 29

23、.8% 28.6% 25.8% 24.3% 20.5% 19.9% 19.7% 0%5%10%15%20%25%30%35%40% 20162016年房产中介真房源可信度排名年房产中介真房源可信度排名 63% 58% 58% 55% 52% 51% 48% 47% 43% 43% 43% 40% 40% 39% 39% 37% 0%10%20%30%40%50%60%70% 行业痛点：恶性竞争普遍，信息隔离严重行业痛点：恶性竞争普遍，信息隔离严重 二是恶性竞争普遍且信息隔离严重，压缩行业利润空间且制约交易效率。二是恶性竞争普遍且信息隔离严重，压缩行业利润空间且制约交易效率。尽管国内房屋 交易市

24、场规模庞大，但由于缺乏独家代理机制，实际操作中一个卖家通常联系多个经纪 机构，零和博弈下经纪机构往往通过降低佣金费用争抢客户，导致行业利润空间受到挤 压；同时为防止彼此撬单，机构之间一般不愿意共享房源与客户资源，导致购房者与房 源信息难以快速匹配，制约整体交易效率，甚至损害购房者利益。 从国际视角看，从国际视角看，美国美国推行推行MLSMLS系统系统解决上述痛点。解决上述痛点。MLS（Multiple Listing Service）全称 多重上市服务系统或房源信息共享系统，采用会员联盟的形式，卖方经纪人在获得客户 销售委托后，将相关房源信息录入系统并向其他会员共享，促使房源信息最大化发布、

25、提高交易效率，目前90%的美国房地产经纪人已加入MLS系统成为会员。与MLS相适 应，美国通常采用独权代理或独家代理机制，买卖双方各自对接唯一一位经纪人或经纪 机构，双方经纪人通过信息匹配撮合成交并分配交易佣金，形成单一、垂直的服务链 条，减少抢单、切客等恶性竞争现象。此外，MLS仅对会员经纪人开放而不对C端购房 者开放，亦避免经纪人上传虚假房源、吸引购房者的不良现象。 资料来源：互联网时代美国房地产经纪信息系统借鉴(虞达锋,2017)，平安证券研究所 10 美国美国MLSMLS系统运作示意图系统运作示意图 Contents 二玩家分析：贝壳、我爱我家、易居阿里 一 行业现状：规模持续增长，呈

26、现一超多强 三行业展望：空间广阔，规模之争日趋激烈 四估值探讨：从阿里看贝壳中长期估值区间 五投资建议与风险提示 贝壳：链家升级版，国内房地产经纪龙头贝壳：链家升级版，国内房地产经纪龙头 贝壳由链家网升级而来，打造技术驱动的开放型品质居住服务生态。贝壳由链家网升级而来，打造技术驱动的开放型品质居住服务生态。链家最早成立于2001年，2008年推出“链家在线”；2011年在业内 率先承诺“真房源”，形成良好的口碑效应；2015年与伊诚地产、德佑地产、深圳中联地产等合并，带动规模再上台阶；2018年推出 “贝壳找房”。不同于链家网垂直自营模式，贝壳通过ACN模式聚合和赋能全行业的优质服务者，打造开

27、放的品质居住服务生态，为用 户提供包括二手房、新房、租赁、装修和社区服务等全方位居住服务。 贝壳已成为国内最大的住宅交易和服务的线上与线下集成平台。贝壳已成为国内最大的住宅交易和服务的线上与线下集成平台。2017-2019年贝壳GTV从1.01万亿增至2.13万亿元，CAGR达44.8%，市占 率从5.5%提升至9.5%（其中存量房、新房市占率分别达15.4%、5.4%）；尽管受疫情影响，2020H1仍实现GTV1.3万亿元，同比增49.4%。 目前公司业务覆盖全国103个城市。 资料来源：贝壳招股书，CIC报告，平安证券研究所 12 贝壳发展历程贝壳发展历程贝壳平台构成与协同优势贝壳平台构成

28、与协同优势贝壳业务交易总额及市占率（分母为贝壳业务交易总额及市占率（分母为 全国房屋交易总额）全国房屋交易总额） 10144 11531 21277 8896 13291 5.5%5.6% 9.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5000 10000 15000 20000 25000 20019H12020H1 业务交易总额（GTV）市占率 亿元 贝壳：存量房交易为主，营收快速增长贝壳：存量房交易为主，营收快速增长 存量房为贝壳交易贡献主力，但新房占比显著提升。存量房为贝壳交易贡献主力，但新房占比显著提升。贝壳积极利用渠道、客源优势挖掘一二手联动效应

29、、拓展新房市场，2017-2020H1 存量房交易占比从73%降至59%，新房交易规模占比则从25%升至37%，另外装修、金融等新兴服务和其他占比从2%略微升至4%。 营收近年增长快速，净利润上半年明显改善。营收近年增长快速，净利润上半年明显改善。2017-2019年贝壳营收从255亿元增至460亿元，CAGR达34.3%；受股权激励支出增加（2019 年达29.6亿元）等因素影响，净亏损从5.4亿元增至21.8亿元；若剔除股权激励支出、因收购导致的无形资产摊销、投资减值损失、公 允价值变动等，调整后净利润从0.7亿元增至16.6亿元，若进一步剔除利息、税费、折旧等，调整后EBITDA从10.

30、7亿元增至29.2亿元。 尽管受疫情影响，2020H1仍实现营收273亿元，同比增长39%，净利润16.1亿元，同比增长189%。 资料来源：贝壳招股书，CIC报告，平安证券研究所 13 73% 71% 61% 59% 25% 24% 35% 37% 2% 4%4%4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020H1 新兴服务和其他新房交易存量房交易 贝壳历年贝壳历年GTVGTV结构结构贝壳收入及利润表现贝壳收入及利润表现贝壳历年股权激励费用贝壳历年股权激励费用 255 286 460 196 273 11 6 29

31、 18 26 -5 -4-22 616 -100 0 100 200 300 400 500 20019H12020H1 亿元人民币 收入Adjusted EBITDA净利润 4.8 3.8 29.6 0 5 10 15 20 25 30 35 201720182019 股权激励支出（亿元） 股权激励支出（亿元） 贝壳：新房营收贡献过半，盈利能力稳中有升贝壳：新房营收贡献过半，盈利能力稳中有升 新房交易、非北上区域营收贡献逐年提升。新房交易、非北上区域营收贡献逐年提升。从业务结构看，2017-2020H1贝壳新房交易贡献收 入比重从25%提高至51%，存量房交易则从72%

32、降至46%；从区域结构看，2017-2020H1北京、上 海合计收入贡献比重从48%降至32%。 从盈利能力看，整体稳中有升。从盈利能力看，整体稳中有升。从毛利率看，2017年-2020H1从18.7%提高至25.9%，近两年平 稳中略有提升。从佣金率看，若以营业收入/GTV粗略估算，2017-2019年分别为2.5%、2.5%、 2.2%，2020H1略降至2.1%。2018年贝壳平台推出后存量房交易规模大幅提升，但贝壳对非直 营部门主要完成的销售额只确认平台佣金费，导致测算的整体佣金率出现下滑。 资料来源：贝壳招股书，平安证券研究所 14 贝壳收入结构（按业务划分）贝壳收入结构（按业务划分

33、） 72% 70% 53% 46% 25% 26% 44% 51% 2%4%3%3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020H1 新兴服务和其他新房交易存量房交易 贝壳利润率表现贝壳利润率表现贝壳佣金率表现贝壳佣金率表现 18.7% 24.0% 24.5% 25.9% -2.1% -1.5% -4.7% 5.9% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20020H1 毛利率净利率 2.5% 2.7% 2.7% 2.8% 2.5% 2.5% 1.9% 1.6%

34、2.5% 2.5% 2.2% 2.1% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 20020H1 新房佣金率二手房佣金率整体佣金率 贝壳收入结构（按区域划分）贝壳收入结构（按区域划分） 48%47% 35% 32% 52%53% 65% 68% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020H1 其他区域北京与上海 贝壳：构筑楼盘字典，坐拥海量真实房源贝壳：构筑楼盘字典，坐拥海量真实房源 针对行业假房源痛点，贝壳构筑楼盘字典，储备海

35、量真实房源信息。针对行业假房源痛点，贝壳构筑楼盘字典，储备海量真实房源信息。贝壳自2009年开始搜集房屋信息、构筑楼盘字典，截至2020Q1末 楼盘字典拥有2.26亿套真实房屋信息。依托楼盘字典底层基础数据，结合业主、客户、经纪人、平台之间深度连接产生的海量交互数 据，贝壳找房打造和升级了全生命周期的真房源验真系统，可对房源的上架、展示、下架进行全生命周期管理，724小时实时比对房 源特征，捕捉房态信息进行辨别，经过智能数据模型测算，对全量房源进行精准打分等。目前贝壳找房的真房源率可以达到95%以上。 15 资料来源：贝壳社会责任报告，平安证券研究所 贝壳真房源标准贝壳真房源标准 贝壳楼盘字典

36、资源庞大贝壳楼盘字典资源庞大 贝壳：贝壳：ACNACN明确分工、共享房源，辅以强管控明确分工、共享房源，辅以强管控 针对行业信息隔离痛点，贝壳基于美国针对行业信息隔离痛点，贝壳基于美国MLSMLS推出适应国内市场的推出适应国内市场的ACNACN 模式，拆除信息孤岛并将服务流程细化、标准化。模式，拆除信息孤岛并将服务流程细化、标准化。2018年贝壳推出 ACN（Agent Cooperation Network）经纪人合作网络，在遵守房源 信息充分共享等规则前提下，将经纪服务流程细化、标准化，同品 牌或跨品牌经纪人以不同角色（房源录入、房源维护、客源推荐、 客源成交等）共同参与到一笔交易并记录在

37、ACN网络平台，房屋成交 后再按照各个角色的分佣比例进行佣金分成，从而打通各经纪品牌、 经纪人之间隔离墙，实现房源、客源信息共享与高效协作。 资料来源：贝壳招股书，空白研究院，平安证券研究所 16 类型MLSACN 底层信用依托美国独家代理机制以及行业自律规范 国内缺乏类似机制背景下，更多依托平台/公司信用，需大量技术、人力投 入确保模式运转 服务分工分工相对简单，卖方经纪人负责房源端全部工作服务流程细化为十类，专业分工下工作效率存在提升空间 管理模式 弱管控：对经纪人/公司使用系统软件、加盟品牌的选择、基础 业务经营不加干预 强管控：从流量分发、系统统一到店面作业范围、经营方式等微观层面均进

38、 行管理，后续或可通过IM响应率、复聊率管理等提升转化效率 开放对象 仅对B端，即经纪公司与经纪人，无C端流量，这也避免了经纪 人上传虚假房源以吸引购房者的不良现象 同时对B端与C端开放，买方卖方均可浏览房源信息，引入C端流量，同时基 于楼盘字典保障房源真实性 贝壳贝壳ACNACN与美国与美国MLSMLS的对比的对比 贝壳贝壳ACNACN合作网络角色分工合作网络角色分工 贝壳：贝壳：ACNACN明确分工、共享房源，辅以强管控明确分工、共享房源，辅以强管控 辅以强管控，确保入驻门店辅以强管控，确保入驻门店/ /经纪人遵守经纪人遵守ACNACN，保障资源共享与服务质量。，保障资源共享与服务质量。

39、对于经纪人，贝壳设定贝壳分等一整套评价与奖惩机制。 贝壳分：衡量经纪人绩效和服务质量，结合专业资格、客户投诉、客户转换率及协作团队 合作记录综合评估得到，高分者可享受房源高曝光率、客户前端的定制经纪人资料等。 贝壳币：经纪人可通过遵守ACN规则纪律等方式获取，用于购买平台公用设施服务或增加 曝光率。 信用分：经纪人进入平台起开始积分，违反ACN规则和不当行为将被扣分，分数过低时将 收到警告、或特定时间内被禁止访问平台。 对于入驻门店，贝壳亦通过设定入驻规则、经纪人数门槛、排名系统等进行规范。 资料来源：贝壳招股书，平安证券研究所 17 贝壳经纪人页面展示贝壳经纪人页面展示 设立“店东委员会制度

40、”，协调品牌之间矛盾，保障各方权益，促使平台不断完善。设立“店东委员会制度”，协调品牌之间矛盾，保障各方权益，促使平台不断完善。 店东管理委员会组成：由入驻品牌店东民主投票选出，首届成都店东委员会成员包括链家、德佑、富房、远投等经纪品牌。 店东管理委员会职责：收集和反馈品牌店东、经纪人意见；对平台管理中各项规则和制度提出合理化建议，协助平台完善规则和统一 标准；负责监督平台规范运营，协调处理不同品牌间纠纷，推动服务者信用体系完善、营造竞优良性生态等。 店东管理委员会运行：具有明确的自治意识、运营规则和决策机制，对所有经纪品牌一视同仁，实行少数服从多数的规则。 贝壳：贝壳：ACNACN提升交易效

41、率，实现多方共赢提升交易效率，实现多方共赢 ACNACN将经纪机构将经纪机构/ /经纪人关系由竞争转为合作，有效解决房源、客户、经纪人联动难题，提升整体交易效率，优化业界生态：经纪人关系由竞争转为合作，有效解决房源、客户、经纪人联动难题，提升整体交易效率，优化业界生态： 对于经纪机构/经纪人：1）借助贝壳渠道资源提升交易效率，据CIC报告，2019年贝壳平台单店交易额为行业1.6倍，且存量房交易中70% 来自跨门店交易；2）避免中介之间恶性竞争，压缩行业利润空间；3）中小机构可借助贝壳实现品牌溢价；4）经纪人可发挥自身特长， 选取更擅长的工种；5）对新人更加友好，通过入手简单事务性工作积累学习

42、，逐渐从事更具挑战性工作。 对于售房者/开发商：1）保障房屋出售效率的同时，避免与大量中介打交道；2）经纪人分工更加专业明确，服务体验更加友好。 对于购房者：1）房源信息更加全面透明，购房效率提升；2）专业化分工提升服务体验；3）减少对中介收取不合理佣金费用的担忧。 受益受益ACNACN模式，贝壳吸引大量经纪机构入驻，进一步巩固渠道优势。模式，贝壳吸引大量经纪机构入驻，进一步巩固渠道优势。2018-2020H1链家门店数量由7673家增至7700家，经纪人数由10.3万 人增至13.4万人，增幅相对有限；非链家门店由8136家增至34547家，经纪人数由6.1万人增至32.2万人，经纪品牌超过

43、260个。 资料来源：贝壳招股书，平安证券研究所18 贝壳平台非链家经纪人数量快速增长贝壳平台非链家经纪人数量快速增长 7,6737,9227700 8136 29,592 34547 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 201820192020H1 链家门店数量非链家门店数量 10.3 12.5 13.4 6.1 23.3 32.2 0 5 10 15 20 25 30 35 201820192020H1 链家经纪人数（万人）非链家经纪人数（万人） 贝壳平台非链家门店数量快速增长（家）贝壳平台非链家门店数量快速增长（家） 我爱我家

44、：我爱我家：A A股经纪龙头，渠道资源相对丰富股经纪龙头，渠道资源相对丰富 我爱我家为我爱我家为A A股房地产股房地产经纪龙头，多元化业务协同发展。经纪龙头，多元化业务协同发展。我爱我家成立于1998年，2017年与昆百大A完成重组，成为国内首家登陆A股 主板市场的房地产经纪企业。公司旗下拥有我爱我家、相寓、昆百大、我爱我家海外等品牌，业务涵盖房地产经纪（二手房、新房与 海外业务）、住宅资产管理、商业资产管理及房后衍生业务等，为客户提供租房、购房、置业投资、房屋资产管理、海外资产配置等 居住全生命周期服务，实现代理、经纪、估价、资产管理等房地产综合服务及房后衍生业务在内的全业务链融合。 线下渠

45、道资源相对丰富，门店经营效率较高。线下渠道资源相对丰富，门店经营效率较高。我爱我家门店总数超过3400家、员工近5万人，系统在录房源量突破2000万套，2020H1 实现二手房和新房业务GTV达1600亿元。目前公司门店以直营为主、经营效率较高，2020H1平均门店GTV、平均员工GTV分别为4706万 元、320万元，均高于贝壳（3146万元、291万元）。 资料来源：我爱我家官网，公司公告，平安证券研究所 我爱我家发展历程我爱我家发展历程 19 我爱我家业务协同发展模式我爱我家业务协同发展模式 我爱我家：重点城市市占率居前，二季度业绩逐步好转我爱我家：重点城市市占率居前，二季度业绩逐步好转

46、 聚焦重点城市，市占率排名居前。聚焦重点城市，市占率排名居前。我爱我家业务已覆盖北京、杭州等20个重点城市，并在重 点城市、核心区域二手房市场保持领先，2019年北京、杭州、南京、苏州、太原、天津、 无锡等城市市占率稳居前三，其中杭州市占率超过30%，连续三年排名第一。 疫情冲击致上半年业绩大幅下滑，但二季度明显好转。疫情冲击致上半年业绩大幅下滑，但二季度明显好转。2020H1我爱我家实现营收39.3亿 元，同比降30.8%；归母净利润4041万元，同比降89.4%，其中二季度单季实现归母净利润 20376万元，同比增16.2%，经营情况明显好转。从营收结构看，2020H1二手房经纪业务营 收

47、占比53%，为公司主导业务，新房业务、资管业务（相寓）则分别占16%、19%。 资料来源： Wind，公司公告，平安证券研究所 我爱我家历年营收利润我爱我家历年营收利润 20 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020H1 其他商品销售商业租赁及服务 新房业务资产管理业务经纪业务 我爱我家历年营收结构我爱我家历年营收结构我爱我家历年毛利率我爱我家历年毛利率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201820192020H1 整体毛利率(%)经纪业务(%) 资产管理业务(%)新房业务(%) 106.9 112.1

48、39.3 6.3 8.3 0.4 4.86 -30.75 31.13 -89.39 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 0 20 40 60 80 100 120 201820192020H1 营业总收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元） 营收同比(%，右)归母净利润同比(%，右) 707 316 285 252 233 211 116 47 272424 19 53 0 100 200 300 400 500 600 700 800 北京杭州南京上海天津苏州太原郑州无锡长沙程度武汉南宁青岛 直营经纪门店数量（截至2017Q1末） 我爱我家在北京、杭州等城市门店数量较

49、多我爱我家在北京、杭州等城市门店数量较多 我爱我家：打造共享、协作的经纪人网络，品牌自主度高我爱我家：打造共享、协作的经纪人网络，品牌自主度高 开启平台化发展模式，打造共享、协作的经纪人合作网络。开启平台化发展模式，打造共享、协作的经纪人合作网络。2020年我爱我家开启平台化发展模式，致力于成为“入口级多元一体化居 住平台运营商”，为外部中小中介打开合作窗口，同时将房源、客源有效打通，实现房源流通联卖，促进客户跨门店成交，建立起共 享、协作的经纪人合作网络。但与贝壳平台推行强管控不同，我爱我家强调尊重加盟经纪人及品牌，给予其较高的品牌自主度，激发 中小中介积极性。 上半年上半年SaaSSaaS加盟业务系统已投入使用，后续将逐步推广。加盟业务系统已投入使用，后续将逐步推广。作为平台化战略中重要的基础设施，上半年公司SaaS加盟业务系统已在东莞 投入使用并完成直营合伙、加盟体系并网，同时优化房客源数据，官网对接与推盘站建设等工作进入测试阶段，上线后将实现房源同 步官网，更高效的支持店面作业管理；下半年SaaS系统将应用到公司其他加盟城市，服务更多合作伙伴。 21 易居：新房代理龙头，积极拓展经纪服务易居：新房代理龙头，积极拓展经纪服务 易居为国内新