1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 36.80 元 目标价格（人民币） ：40.00-40.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 4.59 已上市流通 A股(亿股) .42 总市值(亿元) 168.84 年内股价最高最低(元) 39.93/35.05 沪深 300 指数 4815 上证指数 3439 罗露罗露 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 陈蓉芳陈蓉芳 联系人联系人 芯领未来，砥砺前行芯领未来，砥砺前行 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E
2、2021E 2022E 营业收入(百万元) 518 546 641 884 1,168 营业收入增长率 8.16% 5.49% 17.34% 37.87% 32.13% 归母净利润(百万元) -12 -2 27 85 140 归母净利润增长率 -43.12% -86.77% N/A 219.99% 64.84% 摊薄每股收益(元) -0.054 -0.004 0.058 0.185 0.305 每股经营性现金流净额 0.03 0.13 0.19 0.16 0.26 ROE(归属母公司)(摊薄) -1.86% -0.24% 2.34% 7.18% 11.05% P/E 0.00 0.00 636
3、.37 198.87 120.65 P/B 0.00 0.00 14.92 14.27 13.33 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 5G+数通共振，叠加国产替代，国产光芯片厂商崛起最佳窗口期。数通共振，叠加国产替代，国产光芯片厂商崛起最佳窗口期。1）市场）市场 进入高景气期：进入高景气期：5G+数通两大因素驱动，2019-2025 年光芯片复合增速 18%，市场规模从 40 亿美元上升至 90 亿美元。2）光芯片犹存破局机会：）光芯片犹存破局机会： 细分领域市场空间小，行业集中度低，技术壁垒高，IDM 或为小厂商成功的 最佳路径。3）国产替代倾斜）国产替代倾斜：从模块到芯片国
4、产替代成为趋势，国内厂商 成本优势取胜。 背靠中科院科研产业化背靠中科院科研产业化，IDM 基因铸就中国芯基因铸就中国芯。仕佳光子走从无源-有源-光 电集成纵伸路径，横向渗透到电信、数通、物联网等领域，在市场规模扩大 和国产替代倾斜中，有希望从众多竞争者中脱颖而出，成为国产光芯片标杆 企业。我们看好公司未来的发展，并认为公司具备核心竞争优势有：产品 矩阵：确立单一芯片龙头地位，向有源延伸增强造血能力。研发团队：背 靠中科院自主芯片研发，产品不断推陈出新。商业模式：IDM 模式控费提 效，建造公司护城河。客户资源：打入重点客户产业链，技术迭代加速。 新旧新旧业务更替业务更替，未来展望芯片未来展望
5、芯片为王。为王。光缆行业需求不足，倒逼上游厂商低价 竞争。芯片突破均衡公司业务风险，我们认为公司未来业绩长虹的驱动力为 扩展芯片品类和加深大客户合作。预计到 2019 年到 2022 年，芯片与光缆 双业营收占比 40%:60%到 70%:30%，毛利占比 60%:40%到 90%:10%，国 产光芯片厂商底色更纯正。 募投项目增强公司竞争力募投项目增强公司竞争力，看好长期发展趋势看好长期发展趋势。本次 IPO 拟募集 5 亿资金， 用于改进生产技术工艺，提升 AWG 和激光器芯片生产能力，以及光分路模 块及组件的生产能力，带动公司营收增速 30%+。 投资建议投资建议和估值和估值 预计公司
6、20-22 年，营收达到 6.41/8.84/11.68 亿元，归母净利润为 0.27/0.85/1.40亿 元 ， 对 应EPS 0.058/0.185/0.305元 ， PE为 636.37/198.87/120.65。我们分别采用 PS 和 PEG 估值法，2021 年市值 180 亿元，目标价 40 元，给予“增持”评级。 风险风险 研发团队稳定性；产品研发进程缓慢；产品销售不及预期；大客户依赖度 高；毛利率下行风险；国际贸易摩擦风险。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 35.05 39.49 43.93 48.37 190819 191119 2002
7、19 200519 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 仕佳光子 沪深300 2020 年年 08 月月 18 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 仕佳光子 (688313.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 首次覆盖仕佳光子，给予“增持”评级 .5 投资要点：5G+数通共振，叠加国产替代，国产光芯片厂商崛起最佳窗口期 5 盈利预测：2019-2022 年，芯片营收占比 40%到 70%，毛利占比 60%到 90% .5 投资建议：PS和 PEG 估值法，给予公司
8、 2021 年 180 亿市值.8 行业分析：市场规模扩大、国产替代倾斜、IDM光芯片厂商有望跑出 .9 1.行业规模：5G 和数据中心需求齐振、光芯片行业复合增速 18% .9 2.行业特征：细分市场空间小、行业集中度低、技术壁垒高.13 3.竞争格局：成本优势取胜，模块到芯片国产替代成为趋势.15 4.光纤光缆：5G 需求+海外掘金机遇，底部反弹渐进.19 公司分析：背靠中科院科研产业化，IDM基因铸就中国芯.22 1.产品矩阵：确立单一芯片龙头地位，向有源延伸增强造血能力.22 2.研发团队：背靠中科院科研产业化，产品不断推陈出新 .25 3.商业模式：IDM模式控费提效，建造公司护城河
9、 .27 4.客户资源：打入重点客户产业链，技术迭代加速.27 风险提示 .29 附录 .30 历史沿革 .30 子公司&分公司 .30 募投项目一览：进一步助力公司扩大市场份额 .31 图表目录图表目录 图表 1：光通信产业链 .5 图表 2：公司营业收入预测 .6 图表 3：公司毛利率预测.6 图表 4：光芯片及光缆营收占比（%） .6 图表 5：光芯片及光缆毛利占比（%） .6 图表 6：光器件市场规模及仕佳光芯片营收预测.6 图表 7：盈利预测表.7 图表 8：可比公司估值指标 .8 图表 9：光通信市场规模（亿美元） .9 图表 10：5G 承载网络分层组网架构和接口分析 .9 图表
10、 11：前传技术方案总结分析 .10 图表 12：5G 承载网光模块数量预计. 11 图表 13：预计 5G 新增光模块市场约 710 亿元 . 11 图表 14：中美云巨头资本开支上扬（单位：百万美元） .12 图表 15：光模块技术演进.12 nMtQmRtOoMmNqMnQvNwPpM8OcM6MoMoOnPoOfQmMwOeRrQxO6MoOxONZqQsQxNqQvN 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：预计 400G 光模块在 2020 年爆发 .12 图表 17：云计算光学组件和模块销售情况（百万美元） .13 图表 18：数据中心光模块数量（百万个）
11、 .13 图表 19：光芯片分类.13 图表 20：光芯片占半导体市场 10%市场.13 图表 21：光芯片近几年增速较快 .13 图表 22：Top15 光器件公司市占率 98% .14 图表 23：光芯片产业链环节代表公司 .14 图表 24：光通信产业竞争力 .15 图表 25：2017 年光收发模块及芯片国产化率预测 .15 图表 26：中国光芯片产品周期定位.15 图表 27：Top10 光模块厂商的变迁 .15 图表 28：海外主要光模块上市公司营收（亿美元） .16 图表 29：中国主要光模块上市公司营收（亿元）.16 图表 30：海外主要光模块上市公司毛利率（%） .16 图表
12、 31：中国主要光模块上市公司毛利率（%） .16 图表 32：海外主要光模块上市公司研发占营收比例（%） .16 图表 33：中国主要光模块上市公司研发占营收比例（%） .16 图表 34：海外主要光模块上市公司净利率（%） .17 图表 35：中国主要光模块上市公司净利率（%） .17 图表 36：光模块厂商并购（2015-2019 年）.17 图表 37：国外公司光芯片产品布局.18 图表 38：中国公司光芯片产品布局.19 图表 39：全球光缆需求（百万芯千米）.19 图表 40：中国和除中国外全球光纤光缆需求 YoY（%） .19 图表 41：中国光缆产量 2004 年-2019 年
13、（万芯千米） .20 图表 42：中国光缆月产量同比增速回升.20 图表 43：中国光缆月产量同比增速回升.21 图表 44：去产能周期中小厂商存在被出清风险 .21 图表 45：光纤光缆上市公司收入增速对比（%） .21 图表 46：光纤光缆上市公司毛利率对比（%） .21 图表 47：光芯片研发和产业化主要进展情况.22 图表 48：主要产品市场空间预测 .23 图表 49：100G CWDM4 BOM成本及结构 .23 图表 50：100G PAM4 BOM成本结构.23 图表 51：PLC 全系列芯片 .23 图表 52：PLC 分路器芯片市场规模（百万美元） .24 图表 53：PL
14、C 各产品毛利情况（单位：万元、%） .24 图表 54：AWG 客户情况 .25 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 55：DFB产品最新进展 .25 图表 56：公司与中科院半导体所项目合作情况 .26 图表 57：研发投入占营收比例 10%.27 图表 58：研发费用率稳居行业前列.27 图表 59：光器件不同模式厂商毛利率对比 .27 图表 60：公司重点客户导入情况（在手订单为 20 年 1-4 月订单） .28 图表 61：公司历史沿革 .30 图表 62：子公司和分公司情况.31 图表 63：首次公开发行拟募投项目.31 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最
15、后一页特别声明 首次覆盖仕佳光子，首次覆盖仕佳光子，给予给予“增持”“增持”评级评级 投资要点投资要点：5G+数通共振，叠加国产替代，数通共振，叠加国产替代，国产光芯片厂商崛起最佳窗口期国产光芯片厂商崛起最佳窗口期 我们首次覆盖仕佳光子，给予“增持”评级，目标价 40 元。 国内光通信产业椭圆型结构，下游主要光通信设备商集中度高，中游模块厂商 众多，上游芯片厂商少而小，高端光芯片主要依靠国外进口。5G 大规模建设开 启、数据中心 100G 向 400G 演进，驱动光通信行业景气度高涨。光通信产业链 中光芯片技术壁垒高，价值量集中，在模块中成本占比 50%。随着光通信市场随着光通信市场 规模扩大
16、和规模扩大和国产替代国产替代驱动驱动，光芯片领域投资价值高光芯片领域投资价值高。 图表图表1：光通信产业链光通信产业链 来源：国金证券研究所 仕佳光子是光通信领域纯国产自主研发芯片厂商，2019 年营收 5.46 亿元，同比 增速 5.49%，毛利率 24.81%。其中光芯片及器件营收 2.16 亿元，同比增速 50%， 毛利率为 35.20%；光纤光缆营收 3.31 亿元，同比下降 11.72%，毛利率为 18.03%。 公司背靠中科院科研团队，专注于光芯片产业化落地，十年间实现 PLC、AWG、 DFB 等光芯片突破。我们认为，在与中科院顶尖科研人员的持续合作下，仕佳 光子走从无源-有源-
17、光电集成纵伸路径，横向渗透到电信、数通、物联网等领 域，在市场规模扩大和国产替代倾斜中，有希望从众多竞争者中脱颖而出，成 为国产光芯片标杆企业。 我们看好公司未来的发展，并认为公司具备核心竞争优势有： 产品矩阵：确立单一芯片龙头地位，向有源延伸增强造血能力 研发团队：背靠中科院自主芯片研发，产品不断推陈出新 商业模式：IDM模式控费提效，建造公司护城河 客户资源：打入重点客户产业链，技术迭代加速 盈利预测盈利预测：2019-2022 年年，芯片芯片营收占比营收占比 40%到到 70%，毛利占比毛利占比 60%到到 90% 2020-2022 年 ， 公 司 营 收 有 望 达 到 6.41/8
18、.84/11.68 亿 元 ， 同 比 增 速 17.3%/37.9%/32.1%，毛利率 27.5%/31.9%/34.2%。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：公司营业收入预测公司营业收入预测 图表图表3：公司毛利公司毛利率率预测预测 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 20-22 年公司光芯片及器件收入有望达到 3.41/5.68/8.36 亿元，同比增速 58.2%/66.56%/47.06%，毛利率为 38.9%/40.61%/40.81%。光缆及其他业务 收 入 有 望 达 到 3.00/3.15/3.32 亿 元 ， 同
19、比 增 速 -9%/5%/5%， 毛 利 率 为 14.4%/16.2%/17.4%。 2019-2022 年营收占比，芯片及器件业务由 39%上升到 72%；2019-2022 年毛 利占比，芯片及器件业务由 56%上升到 86%。 图表图表4：光芯片及光缆营收占比（：光芯片及光缆营收占比（%） 图表图表5：光芯片及光缆毛利占比（：光芯片及光缆毛利占比（%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 未来三年公司营收增长主要来自于未来三年公司营收增长主要来自于 AWG 和和 DFB 系列产品系列产品： 1） 提升 AWG 芯片系列产品批量供货能力和良品率，扩大与英特尔、
20、索尔思等 客户的业务规模； 2） 加快 DFB 激光器芯片系列产品由小批量供货转向大批量供货，拓宽 DFB 激光器芯片的产品种类，通过相应的客户产品导入并实现批量供货。 图表图表6：光器件市场规模及仕佳光芯片营收预测光器件市场规模及仕佳光芯片营收预测 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 市场规模预市场规模预 测：亿美元测：亿美元 PLC 器件 1.4 1.54 1.45 1.36 1.43 1.5 AWG 器件 1.2 1.1 1.3 1.8 2.3 2.9 DFB 器件 10.5 10.2 11.4 15.1
21、 18.7 22.6 仕佳芯片营收仕佳芯片营收 预测：百万元预测：百万元 PLC 器件 124.3 121.6 109.8 98.8 103.7 108.9 AWG 器件 6.7 43.4 130.2 260.3 390.5 DFB 器件 2.7 11.7 35.2 88.1 176.1 来源：ElectroniCast，Lightcounting，国金证券研究所 8% 5% 17% 38% 32% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 20020E2021E2022E 营业收入：百万元 增速：% 21.37% 21.83% 24.81%
22、27.46% 31.88% 34.15% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 20020E2021E2022E 毛利：百万元 毛利率（%） 27% 28% 39% 53% 64% 72% 73% 72% 61% 47% 36% 28% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020E2021E2022E 光芯片及器件 光缆 41% 37% 56% 75% 82% 86% 59% 63% 44% 25% 18% 14% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200
23、20E2021E2022E 光芯片及器件 光缆 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 预测假设预测假设: 1) PLC 分路器芯片和器件、室内光缆、线缆材料已经成熟的产品，市场上供 方众多，量价情况主要受需方需求影响。2018/2019 年运营商光纤光缆行 业整体需求下降 16.4%。2020 年进入 5G 建设期，PLC 分路器芯片和光纤 光缆需求有一定回升，假设 PLC 分路器芯片和器件、室内光缆、线缆材料 未来 20 年同比下降 10%，毛利率下降 3%左右；21-22 年保持 5%增速， 毛利率有所回升。 2) AWG 芯片及器件和 DFB 激光器芯片受益于新产品导入和大
24、客户需求放量， 预测 AWG 未来三年收入增速为 200%、100%、50%，毛利率为 55%、 53%、52%；预测 DFB 激光器芯片未来三年收入增速为 200%、150%、 100%，毛利率为 35%、35%、35%。 图表图表7：盈利预测表盈利预测表 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入：百万元营业收入：百万元 478.82 478.82 517.91 517.91 546.32 546.32 641.06 641.06 883.80 883.80 1,167.73 1,167.73 毛利：百万
25、元毛利：百万元 102.32 102.32 113.07 113.07 135.54 135.54 176.02 176.02 281.80 281.80 398.81 398.81 毛利率毛利率(%)(%) 21.37%21.37% 21.83%21.83% 24.81%24.81% 27.46%27.46% 31.88%31.88% 34.15%34.15% 增长率增长率 8.16%8.16% 5.49%5.49% 17.34%17.34% 37.87%37.87% 32.13%32.13% 光芯片及器件光芯片及器件 收入收入 128.75 143.43 215.73 341.28 568
26、.42 835.90 毛利毛利 41.80 41.43 75.94 132.75 230.82 341.10 增长率增长率 32.47% 28.88% 35.20% 38.90% 40.61% 40.81% 毛利率毛利率(%)(%) 11.40% 50.41% 58.20% 66.55% 47.06% PLCPLC 分路器芯片系列产品分路器芯片系列产品 收入收入 124.26 121.59 109.77 98.78 103.72 108.91 毛利毛利 41.84 37.63 34.99 28.34 29.76 31.25 毛利率毛利率(%)(%) 33.67% 30.94% 31.88% 2
27、8.69% 28.69% 28.69% 增长率增长率 -2% -10% -10% 5% 5% AWGAWG 芯片系列产品芯片系列产品 收入收入 6.73 43.39 130.17 260.34 390.51 毛利毛利 1.09 24.98 71.59 137.98 203.07 毛利率毛利率(%)(%) 16.17% 57.59% 55.00% 53.00% 52.00% 增长率增长率 256% 200% 100% 50% DFBDFB 激光器芯片系列产品激光器芯片系列产品 收入收入 2.70 11.74 35.22 88.05 176.10 毛利毛利 0.53 3.63 12.33 30.8
28、2 61.64 毛利率毛利率(%)(%) 19.56% 30.97% 35.00% 35.00% 35.00% 增长率增长率 335% 200% 150% 100% 光纤连接器光纤连接器 收入收入 2.65 10.14 41.66 54.16 70.41 91.53 毛利毛利 -0.59 1.86 9.69 12.46 16.19 21.05 毛利率毛利率(%)(%) 18.38% 23.26% 23.00% 23.00% 23.00% 增长率增长率 27% 30% 30% 30% 其他光器件类其他光器件类 收入收入 1.84 2.26 9.18 22.95 45.90 68.85 毛利毛利
29、0.55 0.32 2.65 8.03 16.07 24.10 毛利率毛利率(%)(%) 29.77% 14.01% 28.81% 35.00% 35.00% 35.00% 增长率增长率 23% 306% 150% 100% 50% 室内光缆室内光缆 收入收入 163.57 194.96 166.31 149.68 157.16 165.02 毛利毛利 31.09 44.57 34.55 22.45 28.29 33.00 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 毛利率毛利率(%)(%) 19.01% 22.86% 20.77% 15.00% 18.00% 20.00% 增长率增长
30、率 19% -15% -10% 5% 5% 线缆材料线缆材料 收入收入 180.88 169.02 153.04 137.74 144.62 151.85 毛利毛利 28.75 24.95 23.07 18.59 20.25 22.02 毛利率毛利率(%)(%) 15.89% 14.76% 15.08% 13.50% 14.00% 14.50% 增长率增长率 -7% -9% -10% 5% 5% 其他业务其他业务 收入收入 5.62 10.50 11.24 12.36 13.60 14.96 毛利毛利 0.68 2.13 1.97 2.23 2.45 2.69 毛利率毛利率(%)(%) 12.
31、12% 20.31% 17.57% 18.00% 18.00% 18.00% 增长率增长率 87% 7% 10% 10% 10% 来源：国金证券研究所 投资建议投资建议：PS和和 PEG 估值法估值法，给予公司给予公司 2021 年年 180 亿市值亿市值 我们分别采用 PS 和 PEG 估值法，考虑到仕佳光子国产替代光芯片的稀缺 性，以及新股上市的溢价， 2021 年公司市值可达 180 亿元，目标价 40 元。 公司 20-22 年，营收 6.41/8.84/11.68 亿元，同比增速 17%、38%、32%； 归母净利润为 0.26/0.84/1.39 亿元，同比增速 Na/227.73
32、%/66.63%。 20-22 年公司光芯片及器件收入有望达到 3.41/5.68/8.36 亿元，同比增速 58.2%/66.56%/47.06%，毛利率为 38.9%/40.61%/40.81%。光缆及其他业 务收入有望达到 3.00/3.15/3.32 亿元，同比增速-9%/5%/5%，毛利率为 14.4%/16.2%/17.4%。 PS 估值法，行业合理 PE 为 60，光芯片企业净利率做到 15%，给定 9 倍 PS，21 年市值 80 亿。 PEG 估值法，行业合理 PE 为 60，光芯片净利润增速为 50%，给定 1.2 倍 PEG，2 年归母净利润复合增速 130%，市值 12
33、5 亿。 图表图表8：可比公司估值指标可比公司估值指标 PEPE PEGPEG PSPS 板块板块 公司 市值 股价 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 芯片芯片/ /模块模块 中际旭创 394 55.22 45.25 33.75 26.72 0.65 0.99 1.01 5.83 0.63 0.41 光迅科技 209 30.86 48.24 38.47 32.15 2.30 1.52 1.64 3.40 0.42 0.57 华工科技 236 23.48 36.11 29.51 24.63 1.20 1.32 1.24 3
34、.59 0.29 0.38 剑桥科技 67 34.74 50.75 26.73 21.20 0.10 0.30 0.81 1.71 0.68 0.79 新易盛 224 67.66 56.23 39.92 30.63 0.65 0.98 1.01 11.66 2.42 1.49 博创科技 82 54.54 105.40 50.39 33.34 0.12 0.46 0.65 11.47 4.43 6.08 天孚通信 133 67.16 56.65 43.75 32.93 1.37 1.48 1.00 17.58 6.63 4.11 光纤光缆光纤光缆 长飞光纤 171 31.23 26.92 22.00 19.15 2.77 0.98 1.29 2.00 0.31 0.24 中天科技 343 11.18 14.60 11.68 9.35 0.76 0.47 0.37 0.78 0.02 0
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