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【公司研究】蓝思科技-垂直整合加速新兴龙头崛起-20200818（38页）.pdf

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1、蓝思科技（300433）证券研究报告公司研究电子制造 1 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分垂直整合加速，垂直整合加速，新兴龙头崛起新兴龙头崛起买入（维持）盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 30,258 40,523 49,603 62,187 同比（%） 9.2% 33.9% 22.4% 25.4% 归母净利润（百万元） 2,469 4,537 5,548 6,949 同比（%） 287.6% 83.8% 22.3% 25.2% 每股收益（元/股） 0

2、.56 1.03 1.27 1.59 P/E（倍） 53.33 29.92 24.47 19.54 投投资要点资要点 5G 拉长行业景气度，周期属性削弱拉长行业景气度，周期属性削弱：目前，5G 智能手机出货量显著增长，5G 换机进程加速推进，有望成为未来推动智能手机市场的主要驱动力，玻璃盖板成为 5G 时代兼顾性能与成本的主流机壳方案，相关产品量价齐升。公司在玻璃盖板市场龙头地位稳固，工艺、技术、规模稳居国际领先地位。随着智能手机市场对玻璃盖板需求的提升，公司加速聚拢全球消费电子客户资源和产品资源，市场份额持续扩大。玻璃赛道强者恒强，龙头份额持续提升玻璃赛道强者恒强，龙头份额持续提

3、升：苹果回归双玻璃盖板方案，公司与苹果等优质客户协同推进新品开发，供货份额和产品技术的领先优势逐步扩大。在安卓市场，3D 玻璃渗透率持续提升，应用市场空间广阔，公司率先商用智能手机 3D 玻璃盖板，有望充分受益于 3D 玻璃市场需求的提升。此外，公司积极布局智能穿戴产品防护零组件业务，在业内率先将蓝宝石等新材料应用于智能手表产品。未来，公司防护零组件产品在智能穿戴市场的应用推广，有望持续增厚公司业绩。垂直一体化加速，不断拓展成长边界：垂直一体化加速，不断拓展成长边界：在外观件领域，公司掌握了玻璃、蓝宝石等材料的核心技术，并通过收购可胜泰州和可利泰州切入金属机壳市场

4、，在触控显示领域，公司在智能手机、智能手表和汽车电子等应用市场积极拓展，目前已实现车载电子设备、外观结构件向特斯拉等品牌客户的稳定供货，在智能装备领域，公司具备专用设备自主研发制造能力，智能制造水平不断提高，进一步扩大了公司的核心竞争优势。核心指标行业领先，盈利释放有望持续超预期核心指标行业领先，盈利释放有望持续超预期：目前，公司集聚优质市场资源，业绩实现高速增长；利润率水平回归高位，盈利能力明显改善；公司持续投入自主研发，推动玻璃产品升级和相关产业链垂直一体化整合，有序扩充产能和优化产能配置，扩大员工规模，从而带动公司经营规模的持续扩大，市场份额稳步提升。同时，

5、公司精益化管理成效显著，期间费率逐步下降，收入结构逐渐优化，资产负债率明显下降，现金流状况持续改善，且经营效率显著提升，公司整体经营状况持续向好。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：蓝思科技蓝思科技对外外延扩张版图，对内加强管理治理，对外外延扩张版图，对内加强管理治理，新一轮上升周期的发展质量已经不可同日而语新一轮上升周期的发展质量已经不可同日而语，近期并购可胜近期并购可胜&可利相可利相关资产，进一步奠定了在大客户产业链的龙头地位，估值具备进一步提关资产，进一步奠定了在大客户产业链的龙头地位，估值具备进一步提升的空间。升的空间。不考虑此次收购，预计公司 2020-202

6、2 年营收为 405.23、 496.03、621.87 亿元，同比增长 33.9%、22.4%、25.4%；归母净利润为 45.37、55.48、69.49 亿元，同比增长 83.8%、22.3%、25.2%，实现 EPS 为 1.03、1.27、1.59 元，对应 PE 为 30、24、20 倍。公司通过内生外延双轮驱动，未来业绩增长动能充足，参考立讯精密等可比公司估值，给参考立讯精密等可比公司估值，给予公司予公司 2021 年年 45 倍目标倍目标 PE，目标价，目标价 57.15 元，目标市值约元，目标市值约 2500 亿亿元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。风险提示：

7、风险提示：市场需求不及预期；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元) 30.97 一年最低/最高价 8.27/36.50 市净率(倍) 5.58 流通 A 股市值(百万元) 135312.82 基础数据基础数据每股净资产(元) 5.55 资产负债率(%) 52.13 总股本(百万股) 4383.86 流通 A 股(百万股) 4369.16 相关研究相关研究 1、蓝思科技（、蓝思科技（300433）：集聚）：集聚优质市场资源，行业龙头业绩优质市场资源，行业龙头业绩创新高创新高2020-08-18 2、蓝思科技（、蓝思科技（

8、300433）：垂直）：垂直整合战略成效显著，整合战略成效显著，H1 业绩创业绩创历史新高历史新高2020-07-13 3、蓝思科技（、蓝思科技（300433）：集聚）：集聚优质市场资源，公司经营持续优质市场资源，公司经营持续向好向好2020-04-30 2020 年年 08 月月 18 日日证券分析师证券分析师王平阳王平阳执业证号：S0600519060001 -51% 0% 51% 103% 154% 206% 257% 308% 360% -122020-04 蓝思科技沪深300 2 / 38 东吴证券研究所东吴证

9、券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录内容目录 1. 行业层面：行业层面：5G 拉长行业景气度，周期属性削弱拉长行业景气度，周期属性削弱 . 5 1.1. 5G 换机周期开启，有望持续 5 年以上 . 5 1.2. 玻璃是手机大厂核心竞争赛道. 7 1.2.1. 技术层面：5G 和无线充电推动机壳去金属化，玻璃盖板需求提升 . 7 1.2.2. 外观层面：中高端手机厂商大力投入外观创新，玻璃成为差异化竞争关键. 9 1.3. 本轮行业复苏竞争格局更加优化. 12 2. 业务层面业务层面 1：玻璃赛道强：玻璃赛道强者恒强，龙头份额持续提

10、升者恒强，龙头份额持续提升 . 14 3. 业务层面业务层面 2：垂直一体化加速，不断拓展成长边界：垂直一体化加速，不断拓展成长边界 . 18 3.1. 外观件：从玻璃到金属件，从中框到组装. 18 3.2. 收购优质金属机壳资产，垂直化整合实现突破. 19 3.3. 触控显示：从手表到手机，从 3C 到汽车 . 21 3.4. 智能装备：支撑蓝思更轻更快的秘密武器. 23 4. 财务层面：核心指标行业领先，盈利释放有望持续超预期财务层面：核心指标行业领先，盈利释放有望持续超预期 . 25 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 34 5.1. 核心假设. 34 5.2. 估值与投资建

11、议. 34 6. 风险提示风险提示 . 36 mNnOnQsPtRqRqMnQzRzQsR8O9R7NoMrRmOnNjMqQvNeRtRqQ9PrRxPuOmQtQwMmOvM 3 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图表目录图 1：中国智能手机月度出货量变化（单位：万部）. 5 图 2：中国智能手机市场上市新机型数量变化（单位：部）. 5 图 3：华为和小米等厂商已推出了千元价位的 5G 智能手机 . 6 图 4：各制式智能手机份额（2019 年第四季度）. 6 图 5：各制式智能手机份额（202

12、0 年第一季度）. 6 图 6：4x4 MIMO 技术示意图 . 7 图 7：5G 采用了毫米波频段进行通信 . 7 图 8：不同材质机壳材料对比. 8 图 9：玻璃盖板渗透率变化. 8 图 10：无线充电示意图. 9 图 11：无线充电渗透率变化 . 9 图 12：全球智能手机盖板材料市场规模占比变化. 9 图 13：各代华为旗舰机型在外观设计上的创新变化. 10 图 14：iPhone 11 手机采用玻璃机身回归多彩设计 . 10 图 15：iPhone 11 的玻璃盖板基于一体冷雕工艺加工 . 10 图 16：玻璃盖板向 3D 玻璃升级 . 11 图 17：3D 瀑布屏玻璃产品 . 1

13、1 图 18：小米 10 双面配备玻璃盖板. 12 图 19：三星 Galaxy S20 Ultra 双面配备玻璃盖板. 12 图 20：2019 年全国玻璃盖板出货量前十五位厂商. 12 图 21：2020 年全国玻璃盖板出货量（百万件）. 12 图 22：玻璃盖板市场格局（2017 年）. 13 图 23：玻璃盖板市场格局（2019 年）. 13 图 24：iPhone11Pro 采用 CNC 加工一体式玻璃后盖 . 14 图 25：公司摄像头玻璃盖板产品. 14 图 26：公司在苹果供应链的份额变化. 14 图 27：3D 玻璃盖板的优势 . 15 图 28：公司 3D 玻璃盖板产品 .

14、 16 图 29：华为市场份额大幅增加至 14.7% . 16 图 30：智能手表出货总量同比增加 12% . 16 图 31：Apple Watch Editions 采用陶瓷后盖 . 17 图 32：蓝宝石应用广泛. 18 图 33：公司蓝宝石产品. 18 图 34：公司精密陶瓷产品. 19 图 35：公司 3D 陶瓷产品 . 19 图 36：公司金属系列产品. 19 图 37：可胜泰州财务指标（单位：人民币万元）. 20 图 38：可利泰州财务指标（单位：人民币万元）. 20 图 39：智能手机金属机壳产品. 20 图 40：智能手机金属零组件产品. 20 图 41：公司业务版图. 21

15、图 42：公司触控显示产品. 21 4 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图 43：智能手表触控显示模组产品. 22 图 44：公司智能穿戴客户. 22 图 45：车载中控屏产品. 22 图 46：公司汽车电子客户. 22 图 47：公司积极推进智能装备的自主研发. 23 图 48：公司产品阵列. 23 图 49：公司营收变化. 25 图 50：公司归母净利润变化. 25 图 51：公司毛利率净利率变化. 26 图 52：公司研发支出变化. 26 图 53：公司研发费用占营收比例（研发费用率）变化. 26

16、图 54：公司在建工程变化. 27 图 55：公司各类员工数量变化（单位：人）. 27 图 56：公司人均创收变化. 28 图 57：公司人均创利变化. 28 图 58：公司 ROE 变化. 28 图 59：公司资产负债率变化. 28 图 60：公司存货周转天数变化. 29 图 61：公司应收账款周转天数变化. 29 图 62：公司存货周转率变化. 29 图 63：公司应收账款周转率变化. 29 图 64：公司经营活动产生的现金流净额变化. 30 图 65：公司经营活动产生的现金流净额与购建固定无形长期资产支付的现金的对比. 30 图 66：公司产品结构变化. 31 图 67：公司产品毛利率变

17、化. 31 图 68：公司固定费用变化. 31 图 69：公司期间费用率变化. 32 图 70：公司销售费用率变化. 32 图 71：公司管理费用率变化. 32 图 72：公司财务费用率变化. 32 图 73：公司产权比率变化. 33 图 74：公司收入预测（百万元）. 34 图 75：可比公司估值. 35 表 1：玻璃盖板由 2D、2.5D 向 3D 玻璃升级 . 11 表 2：公司掌握玻璃盖板制造核心技术. 15 5 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究 1. 行业层面：行业层面：5G 拉长行业景气度，周期属

18、性削弱拉长行业景气度，周期属性削弱 1.1. 5G 换机周期开启，有望持续换机周期开启，有望持续 5 年以上年以上随着随着 5G 在产业标准、基础设施和运营服务等方面建设的逐步完善，在产业标准、基础设施和运营服务等方面建设的逐步完善，5G 智能手机智能手机出货量显著增长，出货量显著增长，5G 换机进程加速推进。换机进程加速推进。根据工信部数据，2020 年 5 月中国 5G 智能手机出货量达 1564 万部，渗透率已达 46.34%，逐步逼近 4G 智能手机的渗透率 53.66%。图图 1：中国智能手机月度出货量中国智能手机月度出货量变化（单位：万部）变化（单位：万部）数据来源：

19、工信部，东吴证券研究所目前， 5G智能手机已取代智能手机已取代4G成为各大智能手机厂商研发投入和市场推广的重点成为各大智能手机厂商研发投入和市场推广的重点，根据工信部的数据，自 2020 年 2 月以来，中国智能手机市场中 5G 智能手机的上市新机型数量已超过 4G，2020 年 5 月，5G 智能手机的上市新机型占比达 50%，新机品类的不断丰富有望显著带动 5G 智能手机的换机潮。图图 2：中国智能手机市场中国智能手机市场上市新机型数量上市新机型数量变化（单位：部）变化（单位：部）数据来源：工信部，东吴证券研究所 6 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之

20、后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究从终端产品价格上看，高性价比从终端产品价格上看，高性价比 5G 智能手机的推出，使智能手机的推出，使 5G 智能手机市场下沉速智能手机市场下沉速度加快。度加快。各大智能手机厂商不断完善 5G 智能手机的产品结构，实现高、中、低价位的全面覆盖，目前，华为和小米等厂商已推出了千元价位的 5G 智能手机，有力地推动了 5G 智能手机渗透率的提升。图图 3：华为和小米等厂商已推出了：华为和小米等厂商已推出了千千元价位的元价位的 5G 智能手机智能手机数据来源：中关村在线，东吴证券研究所今年以来， 5G 智能手机占智能手机出货总量的份额迅速提升。根据工信部的数据， 2020 年第一季度，中国智能手机市场 5G 智能手机累计出货量 1406 万部，占智能手机出货总量的比重已达 29%，相比 2019 年第四季度的出货量份额（4%）显著提升。图图 4：

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