1、财政政策框架：政府杠杆与经济转型 申万宏源宏观 研究框架2020之三 证券分析师：秦泰 A0230517080006 2020.8.23 一、财政收支与融资活动，是政府调控经济发展模式最重要、最立竿见影的方式。在“双循环” 的新发展格局下，财政政策将进一步走向台前，对增加居民收入分配、促进国内消费升级、要 素市场一体化起到重要的长期作用。广义财政收入来自宏观经济运行、地产产业链发展与国企 利润贡献，广义财政支出则在民生保障类（GDP政府消费）和基建投资（GDP资本形成）之中 进行结构性的权衡，从而对经济增长的路径和结构施加影响，也对更长时间维度内的财政收入 形成决定作用。而财政收支的缺口需要政
2、府部门进行持续的债务融资，如果支出效率较低、经 济增长模式赶超效率下降，则政府部门宏观杠杆率的持续抬升又将导致宏观金融风险爆发，经 济发展的可持续性就会存疑。“双循环”的新发展格局中，直接影响居民收入分配和经济健康 发展可持续性的财政政策将进一步走向台前，财政政策的底层改革大幕已经开启。 二、广义财政收入：三大驱动因素和减税降费。1）直接来源于宏观经济活动财政收入分别是税 收收入和社保缴费，考虑到今年3.0%-4.0%左右的名义GDP增速以及和税收之间的2倍弹性关 系，税收收入全年增速在-4%至2%左右。2）政府性基金收入主要来源于国有土地使用权出让 收入，地产需求韧性下，地产商的现金流和信心
3、都有所改善，预计全年政府性基金收入同比增 速可能超过10%，明显好于财政部前期预期。3）国企经营利润是税收收入的“缓冲垫”，但在 19年已经大规模减税的背景下，20年非税收入对税收增速的对冲效果明显弱化。4）18年-19年 的个税和增值税减对居民消费和工业品价格都有较好的传导，参考日本（70s）居民分配+消费 内需同步提升，未来减税降费仍对居民收入有较强的拉动作用。5）展望20H2：经济增长恢复， 推动收入增速回归正常趋势。预计Q3-Q4公共预算财政收入同比分别增长5.8%、6.4%，全年 同比增速预计-3.5%左右。 摘要摘要 2 nMtQqNtOmOpOqMnQzRuNsR9PdNbRnP
4、mMmOrRlOmMuMkPtRrNaQmNnNuOqRyRxNnPtQ 三、广义财政支出：“民生保障政府消费”与“基建投资资本形成”的权衡。1）公共 财政支出中占比较大的民生保障类支出，是最终消费政府消费的主要驱动因素。展望20H2， 收入恢复至正常增长+财政融资第二轮高峰，财政支出于民生保障类领域、直接形成GDP政府消 费的部分预计将迎来高增。预计Q3-Q4一般预算支出同比分别增长达14%、18%，全年支出同 比预计约4.6%。2）广义财政支出是基建投资的驱动力量。而在新“三期叠加”背景下，广义财 政资金用于填补一般预算缺口、以及化解地方政府隐性债务的规模仍将有所扩大，预计3.75万 亿新
5、增专项债对应的全年基建投资增速约6.8%，较19年小幅改善。其中对20H2资本形成的拉 动作用仍将较为显著。 四、广义财政融资：平衡短期稳增长和中长期政府债务风险，成功做到“合理扩张但不过度”。 1）财政“三元悖论”：收入下滑、支出大幅增加、政府债务相关风险可控不可同时出现。我国 中长期财政扩张旨在稳定居民和企业杠杆。2）我国财政四本账之间有横向调入关系。疫情冲击 下，政府性基金调入节奏提前，全年土地出让收入调入一般预算规模将进一步提升。3）“合理 扩张但不过度”：短期稳增长与中长期风险权衡，2020年我国广义财政赤字约GDP的8.3%， 显著小于美国。4）历来特别国债对特殊目的财政支出进行融
6、资，注资中小银行有助于财政货币 配合，也有利于获得较为稳定的未来还款来源。 五、“双循环”格局下，要素市场化改革以及对应的“财政央地关系的战略性重构”将成为中 长期我国财政体制改革的主要方向，地方政府从“经营短期区域经济”转为“经营中长期公共 服务”的主体，财政改革助力“开放大国模式”和“内需消费升级拉动制造业高级化”转型。 摘要摘要 3 主要内容主要内容 1. 概览：广义财政收支、杠杆与增长结构 2. 财政收入：三大驱动因素和减税降费 3. 财政支出：民生保障、政府消费与投资 4. 财政融资：宏观杠杆率的可持续性 5. 要素市场化改革和央地关系的战略性重构 4 5 资料来源：申万宏源研究 财
7、政政策分析框架财政政策分析框架 财政分析框架：广义财政收入、支出、政府融资，经济结构调整与宏观杠杆率 广义财政收入 宏观经济运行广义税收+社保缴费 地产周期土地出让收入 国企利润上缴国有资本经营+非税收入 GDP：资本形成 生产效率与技术进步 广义财政支出 民生保障类支出 基建投资 国企注资 GDP：政府消费 经济增长 结构优化 广义政府融资 一般预算 国债+地方政府一般债 政府性基金预算 地方政府专项债+特别国债 宏观杠杆率 主要内容主要内容 1. 概览：广义财政收支、杠杆与增长结构 2. 财政收入：三大驱动因素和减税降费 3. 财政支出：民生保障、政府消费与投资 4. 财政融资：宏观杠杆率
8、的可持续性 5. 要素市场化改革和央地关系的战略性重构 6 7 资料来源: 财政部，申万宏源研究 1.1 1.1 财政“四本账”全景图财政“四本账”全景图 8 资料来源：Wind，申万宏源研究 财政收入直接来源于经济活动的占比为60%左右 我国广义财政收入主要来源于经济活动本身、地产周期和国企利润，预计20年分别占 比约六成、三成、一成。 1.2 1.2 收入三大驱动力：经济活动、地产周期与国企利润收入三大驱动力：经济活动、地产周期与国企利润 62.5% 9.1% 28.4% 居民社保缴费 15.5% 税收收入 47.0% 非税收入 7.6% 非金融国企利润上缴 1.5% 土地出让收入 28.
9、4% 总体经济活动 国企利润分配 地产周期 9 资料来源：Wind，申万宏源研究 一般公共预算中央地收入分配 央地关系是我国财政政策的一个关键问题。从财权分配的角度来看，一般公共预算自 94年之后中央占比一次性提升，并通过转移支付的方式调控一般公共预算支出的方向 和节奏。地方财政对土地出让收入的依赖度较高，但15年之后，政府性基金预算向一 般预算调入规模持续增加，中央政府的统筹能力也持续得到强化。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200019 广义财政收入：地方（亿元） 广义财政收入：中央（亿元） 0 10 20 30 40 50
10、0 20 40 60 80 100 606570758085909500051015 中央公共财政收入占比（%） 公共财政收入占GDP比重（右，%） 分税制改革 资料来源：Wind，财政部，申万宏源研究 广义财政中央地收入分配 1.3 1.3 财政的央地分配：中央强化整体统筹财政的央地分配：中央强化整体统筹 10 资料来源：Wind，申万宏源研究 我国广义财政支出/GDP（%） 积极的财政政策广义财政赤字近年来趋于抬升，与财政收入共同支撑财政支出的 扩张。此外结转结余、预算稳定调节基金等也提供一定的跨期调配资金用于支出。财政 支出占GDP的比重自16年之后逐年提升，预计2020年或将达到43%
11、左右。 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2000192020E 广义财政收入广义财政融资其他 1.4 1.4 积极的赤字财政政策，驱动广义财政支出力度加大积极的赤字财政政策，驱动广义财政支出力度加大 11 1.5 1.5 广义财政赤字大幅扩张，支撑积极的财政支出广义财政赤字大幅扩张，支撑积极的财政支出 广义/狭义财政赤字率（%） 资料来源：Wind，国务院，财政部，申万宏源研究 0 2 4 6 8 10 12 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
12、 13 14 15 16 17 18 19 20 中央国债中央转贷地方国债地方政府一般债 特别国债地方政府专项债地方政府置换债 狭义财政赤字率 我国广义财政融资包含一般公共预算中赤字、政府性基金债务以及置换债。2020年广 义财政赤字率预计达到8.3%甚至更高。 主要内容主要内容 1. 概览：广义财政收支、杠杆与增长结构 2. 财政收入：三大驱动因素和减税降费 3. 财政支出：民生保障、政府消费与投资 4. 财政融资：宏观杠杆率的可持续性 5. 要素市场化改革和央地关系的战略性重构 12 13 资料来源：申万宏源研究 财政收入的三种驱动因素 2.1 2.1 财政收入三种属性的驱动力财政收入三种
13、属性的驱动力 财政收入政府性基金预算收入土地出让收入 国有资本经营预算收入非金融国企利润 社会保险基金预算收入居民社保缴费 一般公共预算收入 税收收入 非税收入 总体经济活动 国企利润分配 地产周期 14 2.2 2.2 税收收入直接来源于经济活动税收收入直接来源于经济活动 一般公共预算（第一本账）收入是广义财政收入的最大来源，其中又主要由税收收入所 构成。一般公共预算收入占广义财政收入的55%左右，分为税收收入和非税收入两部 分。其中税收收入是绝对大的部分，近5年平均占比达到83%，非税收入占17%。 资料来源: Wind，申万宏源研究 一般公共预算和税收非税收入增速（%）19年一般公共预算
14、收入结构（亿元，%） 税收收入, 157992 , 83.0% 非税收入, 32390 , 17.0% 资料来源: Wind，申万宏源研究 -60 -40 -20 0 20 40 60 -35 -25 -15 -5 5 15 25 35 81920 一般公共预算收入（%） 税收收入（%） 非税收入（右，%） 15 2.2 2.2 税收收入与名义税收收入与名义GDPGDP的弹性大约为的弹性大约为2 2倍倍 考虑到税收收入中部分来自弹性大于GDP的企业盈利、以及实施累进税率的个人所得 税，税收收入（以及一般公共预算收入）相对于名义GDP的弹性达到2倍左右。预计20 年名义GD
15、P增速在3%-4%左右，则税收收入增速预计在-4%至-2%左右。 资料来源: Wind，申万宏源研究 一般公共预算收入和名义GDP关系密切 -5 0 5 10 15 20 25 -20 -10 0 10 20 30 40 080951617181920 一般公共预算收入同比（%）税收收入同比（%）名义GDP（右，%） 16 2.2 2.2 个人和企业所得税与名义个人和企业所得税与名义GDPGDP之间弹性较大之间弹性较大 税收收入中前四大税种的贡献超过3/4。增值税、企业所得税、消费税和个人所得税， 19年分别占税收收入的39%、24%、8%和7%。 流转税与GDP增速基本
16、趋势接近，而所得税弹性较大。 资料来源: Wind，申万宏源研究 19年税收收入结构（亿元，%） 资料来源: Wind，申万宏源研究 国内增值 税, 62346 , 39% 企业所得 税, 37300 , 24% 国内消费 税, 12562 , 8% 个人所得 税, 10389 , 7% 其他, 35396 , 22% 税收制度中仍以流转税为基础（万亿，%） 流转税, 8.1 , 51.1% 所得税, 4.8 , 30.2% 财产税, 1.8 , 11.4% 其他, 1.2 , 7.3% 17 2.3 2.3 社保缴费与居民收入相关，同样来源于经济活动社保缴费与居民收入相关，同样来源于经济活动
17、 社会保险基金预算（第四本账）收入主要来自两个方面，一是社保缴费，19年占总收 入的72%，二是财政补贴，占19年总收入的23%，这部分实际上是一般公共预算（第 一本账）的转移支付而非直接收入。 资料来源: Wind，申万宏源研究 社保基金收入规模（万亿）19年社保基金收入规模和结构（亿元，%） 资料来源: Wind，申万宏源研究 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2001820192020 社保缴费财政补贴其他 保费收入, 59991.5 , 72% 财政补贴, 19103.1 , 23% 其他, 4057.5 , 5% 18 2.4 2.4 土地出让收入驱动政府
18、性基金预算收入土地出让收入驱动政府性基金预算收入 政府性基金收入主要由国有土地使用权出让收入组成，19年占比达到85.8%。20年疫 情冲击下，其他基金收入出现下滑，而地产销售韧性驱动下，国有土地使用权出让收入 占比在20年上半年已经提升至89.3%。 资料来源: Wind，申万宏源研究 国有土地使用权出让收入占比20年持续提高 65 70 75 80 85 90 95 -60 -40 -20 0 20 40 60 81920 政府性基金收入:累计同比（%） 国有土地使用权出让收入:累计同比（%） 国有土地出让金占比：累计（右，%） 19 2.4 2.4 地产产业链的发展
19、则是土地出让收入的主要逻辑地产产业链的发展则是土地出让收入的主要逻辑 土地购置费领先于国有土地使用权出让收入。 在居民购房内生韧性较强的背景下，2020年政府性基金收入快速回补，预计全年政府 性基金收入仍将维持高增，同比增速或将超过10%，显著好于财政部此前的预测。 资料来源: Wind，申万宏源研究 政府性基金收入由居民购房驱动 居民购房需求 地产商现金流 地产商信心 地产商购地 政府性基金收入 土地购置费领先国有土地使用权出让收入（同比，%） -50 -25 0 25 50 75 100 200192020 国有土地使用权出让收入 土地成交价款 土地购置费 资料来源:
20、 Wind，申万宏源研究 20 2.5 2.5 国企利润：我国财政潜力的“第二支柱”国企利润：我国财政潜力的“第二支柱” 国有企业的属性决定了国企经营利润是广义财政收入的重要组成部分。历史上的国有企业 利润和财政的关系历经改革：上缴财政税利分离改革以较小比例上缴国有资本经营预算。 国有企业的利润上缴分两部分进入两本账。特定金融机构和央企利润部分上缴一般公共预算 （第一本账）：非税收入；其他国企利润和股权处置收入的一部分进入国有资本经营预算（第三本 账）。 国有企业利润上缴财政部分，分别进入一般公共预算、国有资本经营预算 资料来源:申万宏源研究 调入 国有企业利润 特定国有金融机构 和央企利润
21、非税收入 部分上缴 税收收入 一般公共预算 其他国有企业利润国有资本经营预算 部分上缴 21 2.5 2.5 其中进入非税收入的部分是税收收入的“缓冲垫”其中进入非税收入的部分是税收收入的“缓冲垫” 非税收入是税收收入的补充，其中弹性最大的部分来源于国有资本经营的贡献，其收入 主要来源于特定国有金融机构和央企的利润上缴。19年非税收入国有资源（资产）有偿使用、 国有资本经营收入和专项收入占比较高，分别占24.9%、23.8%和22.0%。 但在19年已经大规模减税的背景下，20年非税收入对税收增速的对冲效果明显弱化。 资料来源: Wind，申万宏源研究 非税收入规模与结构（亿元） 资料来源:
22、Wind，申万宏源研究 -30 -10 10 30 50 -10 -5 0 5 10 15 20 81920 税收收入同比（%） 非税收入同比（右，逆序，%） 非税收入更多的成为税收收入的对冲项（12MMA） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2001720182019 专项收入行政收费 罚没国有资本经营 国有资源有偿使用其他收入 22 2.5 192.5 19年特定国有金融企业利润上缴增加，为减税融资年特定国有金融企业利润上缴增加，为减税融资 资料来源:Wind，财政部，申万宏源研究 特定国有金融
23、企业等上缴利润的大幅增加，是2019年减税的重要融资手段之一。19年， 全国非税收入达到2.93万亿，同比增加5400亿，增长达20.1%。其中主要的增量来源 即特定国有金融机构和央企利润上缴形成的国有资本经营收入。 18年（左）和19年非税收入结构变动 国有资本经 营收入13% 国有资源 （资产）有 偿使用收入 26% 其他收入 61% 国有资本 经营收入 24% 国有资源 （资产） 有偿使用 收入 25% 其他收入 51% 23 2.5 2.5 但冲击和高基数下，金融企业利润上缴难再度高增但冲击和高基数下，金融企业利润上缴难再度高增 税收收入和非税收入累计同比（%） 资料来源:Wind，申
24、万宏源研究 特定国有金融企业等利润上缴增加，结合盘活国有资源资产等方式，19年国有资本经 营收入同比多增4100亿，助推非税收入同比多增达5400亿。 但20年一方面受去年高基数影响，另一方面疫情冲击下，特定国有金融企业利润亦受 冲击，对非税收入的支撑力度下降，难以对填补一般公共预算收支缺口。20年H1非税 收入累计同比仅-8.0%。 非税收入：国有资本经营收入（亿元） 资料来源: 历年全国决算，申万宏源研究估算 -20 -10 0 10 20 30 40 14-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01 税收收入:累计同比非税收入:累计同比 0 1000 2000 30
25、00 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2001720182019 非税收入：国有资本经营（亿元） 24 2.5 2.5 其他国企利润上缴归属于“第三本账”其他国企利润上缴归属于“第三本账” 国有资本经营预算（“第三本账”）核算非金融类央企和地方国企经营收益。 我们估算，按归母净利润计算，并将股利、股息计算在内，19年全国国有企业利润上 缴占当年归母净利润比重为20.4%，相较于18年上升4.2个百分点。 国企利润上缴占上一年利润总额比重（%）中央企业上缴利润比例 资料来源:Wind，财政部，申万宏源研究 资料来源:关于进一步提高中央企业国有资本
26、收益收取 比例的通知，申万宏源研究 企业分类企业名称应交利润比例 第一类企业中国烟草总公司25% 第二类企业中石油、国家电网、电信等20% 第三类企业民航、铁总、宝钢等15% 第四类企业 中国核工业集团公司、 机械科学研究总院等 10% 第五类企业 中国储备粮管理总公司、 中国储备棉管理总公司 0% 小型微型企业应交利润不足10万元的企业0% 0 2 4 6 8 10 12 2000172018 央企上缴利润占总额比例 地方国企上缴利润占总额比例 国企上缴利润占利润总额比例 25 2.6 162.6 16年起，财政开始进入“税改时间线”年起，财政开始
27、进入“税改时间线” 资料来源:财政部，国家税务总局，申万宏源研究 16年以来税改时间线 2016 全面推开营业税改征增值税试点 不动产进项税额应分2年从销项税额中抵扣 2017 增值税税率从四档简并为三档 小型微利企业所得税减半征收扩围 2018 调降增值税税率 进一步扩大小型微利企业所得税优惠政策，提高出口退税率 2019 深化增值税改革，继续调降增值税税率 提高小规模纳税人增值税起征点，减征“六税两费” 个人所得税专项附加扣除，降低社会保险费率 26 2.6 192.6 19年增值税改革范围和金额近年来最大年增值税改革范围和金额近年来最大 资料来源:财政部，国家税务总局，申万宏源研究 主要
28、针对销售或进口货物（主要为制造业），以及加工修理修配劳务、提供有形动产租赁服务。 18年5月1日起，纳税人发生增值税应税销售行为或进口货物，原适用17%税率的，调整为16%。 19年4月1日起，将制造业等行业现行16%的税率降至13%。 16%档降至13% 主要针对交通运输、邮政、电信、建筑、不动产租赁和销售、土地使用权转让等。 18年5月1日起，纳税人发生增值税应税销售行为或进口货物，原适用11%税率的，调整为10%。 19年4月1日起，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%。 10%档降至9% 主要针对金融服务、现代服务、生活服务等服务业，以及销售无形资产。 19年政府工作报告
29、继续保持6%一档的税率不变。 考虑到部分税率未变的行业，会因为进项税抵扣减少而导致行业税负反而有所上升。 将通过采取 对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增。 现行6%档税率 19年增值税改革 27 2.6 2.6 增值税减税传导为工业品价格下降增值税减税传导为工业品价格下降 19年增值税减税时期，工业制成品价格略有下降 资料来源：Wind，国务院，财政部，申万宏源研究 国内增值税作为我国第一大税种，减税后明显拖累税收增速，并拉低一般公共预算收入 水平。 19年增值税大幅减税后，在工业品价格上呈现较为明显的效果。 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8
30、 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 16/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/01 PPI：生活资料：同比（%） CPI：工业制成品（估）同比（%，右，滞后2M） 28 2.6 2.6 个税减税提升居民收入，传导至居民消费效率较高个税减税提升居民收入，传导至居民消费效率较高 个税减税提升居民可支配收入和消费支出 资料来源：Wind，国务院，财政部，申万宏源研究 18Q4开始的个税减税产生明显的居民增收效果，19年全国居民可支配收入增速超过名义 GDP增速1.1个百分点。 根据我们测算，约有70%的个税减税资金转化为消费，拉动
31、19年GDP增长约0.5个百分点。 19年约6000亿的个税减税规模中约有70%的资金可能被用于消费支出。 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 2001720182019 全国居民人均可支配收入:同比（%） 全国居民人均消费支出:同比（%） 29 2.6 2.6 减税降费旨在增加居民收入分配的比重减税降费旨在增加居民收入分配的比重 资料来源：Wind，国务院，财政部，申万宏源研究 12年以来，随着“营改增”试点的逐步推开，我国逐步建立起了以“减税降费”为主要导 向的扩张财政政策路径，其主要目标是在一个中长期的时间跨度上增加居
32、民收入分配在整 个GDP中的比重，这一目标是配合我国的“双循环”发展模式、拉动居民消费升级的战略 选择。从效果上来看，12年以来，居民收入分配在GDP中的比重稳步提升。 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 居民可支配收入/名义GDP（%） 居民可支配收入占GDP比重 30 2.7 2.7 日本（日本（1970s1970s）居民收入占比提升）居民收入占比提升+ +消费贡献增加消费贡献增加 日本战后初期通过发展重工业、低成本制造和扩大出口，一度实现经济高速增长。但 这一模式高度依赖资本积累，
33、劳动报酬在国民收入中占比较低，50年代末后劲不足。 60年代初，日本政府推出“国民收入十年倍增计划”，旨在增加居民收入分配比例， 激发国内消费需求。这一政策在20年间取得良好效果。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 日本劳动报酬比重与财政赤字率（%）日本最终消费与资本形成占GDP比重（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 40 45 50 55 60 65 70 5660646872768084889296 日本：劳动报酬/GDP（%） 日本：财政盈余率（右，%） 20 30 40 50 60 70 80 707478828690949
34、802061014 日本：最终消费支出/GDP（%） 日本：资本形成总额/GDP（%） 31 2.8 2.8 收入展望收入展望20H220H2：经济恢复推动收入增速回归正常：经济恢复推动收入增速回归正常 20H1：短期冲击+及时实施减税，财政收入大幅下滑。 展望20H2：经济增长恢复，推动收入增速回归正常趋势。随着下半年我国经济增长恢 复至接近中期路径，一般公共预算收入增速预计将出现较大幅度的回升，预计Q3-Q4 公共预算财政收入同比分别增长5.8%、6.4%，全年同比增速预计-3.5%左右。 资料来源: Wind，申万宏源研究 20年一般公共预算收入（单月）同比及预测 -30 -25 -20
35、 -15 -10 -5 0 5 10 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10 一般公共预算收入：当月同比（%） 预测至2020.12（%） 主要内容主要内容 1. 概览：广义财政收支、杠杆与增长结构 2. 财政收入：三大驱动因素和减税降费 3. 财政支出：民生保障、政府消费与投资 4. 财政融资：宏观杠杆率的可持续性 5. 要素市场化改革和央地关系的战略性重构 32 33 资料来源：申万宏源研究 财政支出的最终导向是消费、投资和国企经营 3.1 3.1 财政支出的三个方向：消费、投资与注资国企财政支出的三个方向：消费、投资与注资国企 财政支出 国企注资
36、 民生保障与政府消费 基建投资 稳定国企基本运行 最终消费 固定资本形成 34 3.2 3.2 一般公共预算支出主要集中在民生保障方面一般公共预算支出主要集中在民生保障方面 一般公共预算主要支出方向为民生保障方面，如教育、社保和就业、一般公共服务等。 资料来源: Wind，申万宏源研究资料来源: 2019全国财政决算，申万宏源研究 财政主要支出累计增速（%）2019年财政支出结构 -20 -10 0 10 20 30 18-0118-0719-0119-07 一般公共预算支出教育支出 社会保障和就业支出城乡社区事务支出 教育15% 社保就业 12% 城乡社区10% 农林水10% 一般公共服 务
37、8% 卫生健康 7% 公共安全 6% 国防5% 其他27% 35 3.2 3.2 民生保障类支出直接形成当期消费中的一部分民生保障类支出直接形成当期消费中的一部分 公共财政支出驱动最终消费中的政府消费部分 资料来源：Wind，国务院，财政部，申万宏源研究 公共财政支出中占比较大的民生保障类支出，是“GDP：最终消费政府消费”的主要 驱动因素，往年政府消费对GDP增长的拉动作用约1-1.5个百分点。 政府消费主要针对低收入群体，是“六稳”和“六保”的核心内容，预计20年仍需保持快于 GDP增长的速率。 0 5 10 15 20 25 30 2000200320062009201220152018
38、 最终消费政府消费 名义同比（%）公共财政支出 名义同比（%） 36 3.3 3.3 消费补贴：对居民消费的拉动效率并不算高消费补贴：对居民消费的拉动效率并不算高 19年增值税减税时期，工业制成品价格略有下降 资料来源：Wind，申万宏源研究 财政扩张促进居民消费的另一工具是直接进行消费补贴，但从车辆购置税优惠的效果来看， 对居民消费的拉动效率并不算高。我们的归因分析结果显示，车辆购置税优惠、增值税减税 两大“类消费补贴”工具，对汽车销售的促进效应，弹性大约为0.65-0.9之间，也就是说， 如果减税规模是1000亿，可带动汽车销量增长650亿至900亿左右，传导效率低于1，从而 不如财政支出
39、直接用于民生保障类对于GDP的促进作用更好。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 ---03 其中贡献来自：居民收入地产竣工 固定资产投资车辆购置税变化 增值税变化汽车零售额同比波动（%） 拟合：汽车零售额同比波动（%） 37 排除购置税/投资的影响后，汽车与家电家具同比波动的表现较为一致（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 多数耐用可选消费品呈现类似的消费偏好，我们预计消费补贴对可选消费升级的带动作用整 体较为有限。 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 14
40、-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-09 汽车（排除车购税和投资影响） 家电 家具 3.3 3.3 消费补贴：对居民消费的拉动效率并不算高消费补贴：对居民消费的拉动效率并不算高 38 3.4 3.4 预计预计20H220H2财政支出对政府消费的支持力度提升财政支出对政府消费的支持力度提升 展望20H2一般预算财政支出，收入恢复至正常增长+财政融资第二轮高峰，财政支出 于民生保障类领域、直接形成GDP政府消费的部分预计将迎来高增。预计Q3-Q4一般 预算支出同比分别增长达14%、18%，全年支出同比预计约4.6%。 鉴于
41、消费补贴刺激效果较弱，2020年财政并未实施大规模消费补贴。 资料来源: Wind，申万宏源研究 20年一般公共预算支出累计同比及预测 -10 -5 0 5 10 15 20 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10 一般公共预算支出：累计同比（%）预测至2020.12（%） 39 3.5 3.5 广义财政支出也是基建投资的驱动性力量广义财政支出也是基建投资的驱动性力量 资料来源：Wind， 财政部，申万宏源研究 基建投资资金分析表 科目核心假设20001820192020 一般公共预算支出在收入负增下，扩大债
42、务收入支撑支出增速12.6014.0215.1817.5918.7820.3122.0923.8925.08 其中基建投资 更多保民生，基建投资比例小幅下降1.071.191.431.731.771.822.052.252.33 国土土地使用权出让收入地产销售韧性，土地出让预计增长0%左右2.854.134.263.253.755.216.527.267.47 扣除：成本性支出 主要是土地补偿款，之前约55%，20年因专项债不 用于土储、保障房等，转为从土地使用权出让收入 中支出，预计成本比例是65% -1.57-2.27-2.34-1.79-2.06-2.86-3.58-3.99-4.86
43、扣除：调入一般公共预算调入公共预算逐年增加0.000.000.000.00-0.20-0.40-0.83-1.20-1.60 扣除：地方政府隐性债务去化支出置换债发行完毕后，政府其余债务置换压力加大0.000.000.000.000.000.00-0.20-0.90-1.00 等于：用于基建投资支出1.281.861.921.461.491.941.901.170.01 其他基金收入其他专项基金的收入0.901.101.150.980.920.941.031.191.10 其他基金支出其他专项基金的支出，收支相当0.901.101.150.980.920.941.031.191.10 地方政府
44、新增专项债20年多增1.6万亿0.100.400.801.352.153.75 扣除：净结转下年0.000.000.00-0.05-0.27-0.60 注资中小银行-0.30 等于：新增专项债用于当年基建投资支出0.100.400.801.301.882.85 特别国债20年新增1万亿1.00 扣除：调入中央一般公共预算财政部明确3000亿调入中央财政预算-0.30 扣除：调入地方一般公共预算地方财政需要统筹公共支出-0.15 扣除：一般预算属性支出和疫情防控、医疗体系建设相关的支出-0.20 等于：用于基建投资支出0.35 政府性基金预算用于基建投资1.281.861.921.561.892
45、.743.203.053.21 财政资金直接投入基建投资汇总一般公共预算和政府性基金预算后2.363.053.353.303.654.565.255.305.54 国内贷款、自筹及其他资管新规后，其他资金使用增长放缓3.464.004.936.397.608.427.988.459.14 基建投资总资金汇总政府资金和其他类型资金5.827.058.289.6911.2512.9813.2313.7514.69 基建投资同比基建投资增速13.7021.2117.3917.0716.1215.351.963.916.83 一般公共预算 政府性基金 40 3.5 173.5 17年资管新规之后，化解
46、隐性债务压低基建增速年资管新规之后，化解隐性债务压低基建增速 资料来源：Wind， 申万宏源研究 14-16年，包含表外理财的广义M2扩张幅度超过M2 17年“资管新规”之后，地方政府加杠杆投资基建的冲动得到明显遏制。 “基建投资高增长+政府隐性债务风险累积”的发展模式根本性扭转。 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 6 8 10 12 14 16 18 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 广义M2同比-M2同比（右，%）M2同比（%）广义M2同比（%） 14H3-16Q
47、4 明显偏松 17Q1-18Q1 持续去杠杆 18Q2 至今 企稳改善 41 3.5 3.5 新三期叠加新三期叠加+ +专项债扩容：基建投资增速小幅改善专项债扩容：基建投资增速小幅改善 资料来源：Wind，财政部， 申万宏源研究 新“三期叠加”：财政资金用途复杂，2020年基建投资仍处于低增长阶段。“化解地方政府 隐性债务+减税降费财政腾挪+资管新规后平台金融杠杆放缓”三期叠加，财政资金较多用于地方政府去 杠杆、以及对一般预算支出的支持，基建投资的财政资金来源向专项债集中。 2020年尽管新增专项债扩容达1.6万亿，但实际上节约出更多土地出让资金用于偿还隐性债务和支援一般 预算支出，并非以全部
48、增量静态地推动基建投资。预计相匹配的基建投资同比增速约6.8%。 基建投资增速贡献拆分（%） -10 0 10 20 30 2000192020 抗疫特别国债贷款自筹等 隐性债务去化专项债净用于基建投资 调入一般公共预算扣除成本后的国有土地使用权出让收入 一般公共预算基建投资增速 42 3.5 3.5 基建投资对基建投资对Q3 GDPQ3 GDP增长的拉动预计比较显著增长的拉动预计比较显著 资料来源：Wind， 申万宏源研究 预计相匹配的基建投资同比增速约6.8%，较19年小幅回升，其中Q3-Q4单季度拉动资本形 成较为显著。预计在国有土地使用权出让
49、收入快速回升和地方政府专项债的第二轮发行高峰 的支持下，Q3基建投资增速或将接近15%，预计成为拉动3季度GDP增长的主要因素。 全口径基建投资及预测（%） -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/10 基建投资累计同比（%） 预测至2020.12（%） 43 3.6 3.6 财政支出对国企注资的规模，近年来都比较小财政支出对国企注资的规模，近年来都比较小 资料来源：财政部， 申万宏源研究 近年来国企产能扩张主要依靠企业自身的积累，财政收入来自国企利润和财政支出注资国企 的比例都比较小。一般公共预算对国企支出主要在企业改革补助上，国有资本经营预算除有 改革成本支出方面外，还有资本金注入，19年规模为1110亿。 但未来随着企业投资需求趋弱，国企利润上缴比例提升、支持财政扩张仍有较大潜力。 19年财政支出于国企改革和注资的规模整体较小 国有企业注资 企业改革补助 159亿 国有企业资本金注入 1110亿 改革成本支出 740亿 一般公共预算支出 国有资本经营预算支出 主要内容主要内容 1. 概览：广义财政收支、杠杆与增长结构 2. 财政收入：三大驱动因素和减税降费 3.
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
