1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司深度研究公司深度研究 泰和科技（泰和科技（300801）化工 水处理水处理药剂药剂隐形冠军，业绩逆势增长隐形冠军，业绩逆势增长 投资要点：投资要点： 环保治理升级，水处理药剂环保治理升级，水处理药剂市场空间巨大市场空间巨大 国家发改委、住建部对环保污水处理提出更高水质要求，未来三年预计全 球工业/生产、 市政/饮用、 污水/废水、 海水淡化等领域水处理市场年均复合 增速分别为6.8%、6.4%、6.1%、4.3%，属于成长细分行业。随着环保治 理升级，不具备规模优势、环保不达标的中小型药剂生产企业逐步边缘化， 公司作为行业头部企业匹配新增产能达产，攫取更大市
2、场份额。 公司水处理药剂品类齐全公司水处理药剂品类齐全，出口内销齐头并进出口内销齐头并进 公司产品系列丰富，现有产能达到26.5万吨/年，是国内生产规模最大、品 种规格最全的水处理药剂生产企业之一，主要包括三大系列，多个细分品 种。公司战略定位明确，不做终端和水处理工程服务，避免和客户利益冲 突。国内利用品牌优势拓展市场，国外发挥进出口公司和长期合作客户互 信关系，做到了内外销市场平衡。 募投项目稳步实施，产量逐步释放，再造一个泰和募投项目稳步实施，产量逐步释放，再造一个泰和 公司募集资金投资项目28万吨水处理剂及产业延伸系列产品， 其中PBTCA 车间、喷雾干燥车间、晶体二车间等，二氯丙醇、
3、醋酸酐、四乙酰乙二胺及 配套的公用工程设施已基本建设完成，取得试生产批复，预计于2020年内 投入生产，产量逐步释放。未来两年内逐步释放产量。 盈利分析与估值盈利分析与估值 预计2020-2022年公司营收分别为18.56、23.19和30.15亿元，归母净利润 2.61、 3.28和4.33亿元， 每股收益分别为1.21、 1.52和2.01元， 对应PE分别 为19.8倍、15.8倍、11.9倍。按照市场同类公司市盈率25倍，给予目标价 30.25元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 汇率剧烈波动；项目达产不及预期；安全生产事故；监管违规风险。 Table_First|Tabl
4、e_Summary|Table_Excel1 单位：百万元单位：百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,244.7 1,245.2 1,855.4 2,319.2 3,015.0 YOY 11.4% 0.04% 49.00% 25.00% 30.00% 归属母公司净利润 185.0 163.2 260.9 328.0 433.4 EPS(元） 0.90 0.76 1.21 1.52 2.01 P/E 28.0 31.7 19.8 15.8 11.9 P/B 7.2 3.0 2.6 2.2 1.9 数据来源：公司公告，国联证券研究所 2020 年 08
5、月 24 日 投资建议：投资建议： 推荐推荐 首次覆盖首次覆盖 当前价格：当前价格： 27.56 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 216/54 流通 A 股市值（百万元） 1,488 每股净资产（元） 8.33 资产负债率（%） 10.80 一年内最高/最低（元） 29.00/17.96 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话： 邮箱： 吴诚 分析师 执业证书编号：S0590519070001 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -4
6、0% -22% -4% 14% 32% --08 泰和科技沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文正文 1.1. 专注主营多年，水处理药剂系列之单品冠军专注主营多年，水处理药剂系列之单品冠军 . 4 4 1.1. 厚积薄发，稳步发展至中国水处理药剂龙头 . 4 1.2. 股东信心充足，专注主营精准定位 . 4 1.3. 全系列产品、多领域适用，客户分散，行业认可 . 6 2.2. 业绩逆势增长，产能释放高歌猛进业绩逆势增长，产能释放高歌猛进 . 9 9 2.1. 净利率领先行业，产品结构优化 . 9 2.2.
7、28 万吨项目产能逐步释放，业绩如虎添翼 . 10 3.3. 行业增速稳健，国内市场逐渐成熟，逐鹿国际市场行业增速稳健，国内市场逐渐成熟，逐鹿国际市场 . 1212 3.1. 水处理行业需求增长，内部发展存在分化 . 12 3.2. 公司产能领军国内，扩大外销份额 . 15 3.3. 竞争对手区域分散，跨国公司成主流 . 15 3.4. 重心转移，行业未来区域发展差异化 . 16 3.5. 复配、低磷非氮、可生物降解打开增长新动能 . 17 4.4. 工艺创新成就隐形冠军，规模创造新增长点工艺创新成就隐形冠军，规模创造新增长点 . 1818 4.1. 技术升级，工艺创新与智能制造双管齐下 .
8、18 4.2. 新项目扩产能，助力业绩向上 . 19 4.3. 新募投项目综合利用副产品，新添创收项 . 20 5.5. 盈利测算盈利测算 . 2121 5.1. 新增营收项及毛利率预测 . 21 5.2. 三项费用假设. 22 5.3. 营收分类预测. 22 6.6. 估值建议估值建议 . 2222 图表图表 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 . 4 图表图表2：公司实际控制人为程终发先生：公司实际控制人为程终发先生 . 5 图表图表3：公司专注主营业务：公司专注主营业务 . 5 图表图表4：公司主营业务收入构成：公司主营业务收入构成 . 5 图表图表5：水处理药剂产业链：水处理药剂产
9、业链 . 6 图表图表6：公司产品分三大系列：公司产品分三大系列 . 7 图表图表7：公司业务布局：公司业务布局 . 8 图表图表8：公司客户遍布全球：公司客户遍布全球 . 8 图表图表9：公司前十大客户（截止：公司前十大客户（截止2019年年6月月30日）日） . 9 图表图表10：公毛利率和营收同步改善：公毛利率和营收同步改善 . 10 图表图表11：公司净利率和同行比较：公司净利率和同行比较 . 10 图表图表12：主要产品价格波动情况（单位：元：主要产品价格波动情况（单位：元/吨）吨） . 10 图表图表13：HEDP是公司的核心产品是公司的核心产品 . 11 图表图表14：专用化学产
10、品制造业及子行业细分情况：专用化学产品制造业及子行业细分情况 . 12 图表图表15：2015-2025全球水处理化学品市场规模（按容量，单位：百万吨）全球水处理化学品市场规模（按容量，单位：百万吨） . 13 图表图表16：2023年水处理市场分类规模（单位：亿美元）及复合增长率（右轴）年水处理市场分类规模（单位：亿美元）及复合增长率（右轴） . 13 图表图表17：2023年工业年工业/生产水处理市场规模（单位：亿美元）及复合增速（右轴）生产水处理市场规模（单位：亿美元）及复合增速（右轴） . 14 图表图表18：公司竞争对手：公司竞争对手 . 16 图表图表19：公司新募投项目预计产能消
11、化情况（单位：万吨：公司新募投项目预计产能消化情况（单位：万吨/年）年） . 19 图表图表20：水处理剂系列产品项目实现产业链延伸，降低生产成本：水处理剂系列产品项目实现产业链延伸，降低生产成本 . 21 图表图表21：公司未来两年新增产能、营收及该部分毛利率预测：公司未来两年新增产能、营收及该部分毛利率预测 . 22 rQoNmRqNmOrQqMtOuMuNnO7NdN7NmOnNpNoOjMmMuMlOtRtP8OmNyQuOpMqOvPmOuN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表22：公司营收分类预测：公司营收分类预测 . 22 图表图表23：可比公司
12、估值：可比公司估值 . 23 图表图表24：财务预测摘要：财务预测摘要 . 24 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 专注主营多年，水处理药剂系列之单品冠军专注主营多年，水处理药剂系列之单品冠军 1.1. 厚积薄发，稳步发展至中国水处理药剂龙头厚积薄发，稳步发展至中国水处理药剂龙头 多年经验沉淀，产品布局完整 公司成立于 2006 年，2019 年 11 月 28 日上市创业板，是一家集研发、生产和 销售为一体的规模化水处理药剂专业生产商， 位于国内首个水处理剂产业园枣庄 市中区。公司产品包括阻垢缓蚀剂、杀菌灭藻剂、清洗预膜剂、螯合剂、分散剂、反 渗透药剂等，广泛
13、应用于电力、冶金、石化等工业循环冷却水系统、反渗透系统(海水 淡化、纯水制造等)、采油、日化、纺织印染、电子清洗电子清洗等领域。 国内水处理药剂行业集中度加快提升， 水处理药剂产品由少数几家大型水处理药 剂生产商提供。公司已在国内水处理药剂生产领域产量处于前列，工艺技术、装备自 控、成本控制及规模化生产方面具有比较优势。 图表图表1：公司发展历程公司发展历程 来源：Wind，公司网站，国联证券研究所 厂区被认定山东省重点监控点，工艺技术已成为业内标杆 公司是中国化工学会工业水处理专业委员会副主任委员单位、 全国功能高分子行 业委员会理事单位、 全国化学标准化技术委员会水处理分会委员及标准起草单
14、位之一、 国家火炬计划重点高新技术企业、山东省高新技术企业、创新型试点企业。公司技术 中心已被认定为第 26 批国家企业技术中心， 所在水处理剂产业园于 2019 年 12 月被 认定为山东省第二批化工重点监控点，认定中规定今后新建、扩建化工项目，原则上 只能在公布地址的生产厂区进行，其他生产厂区不得实施新建、扩建项目。 1.2. 股东信心充足，专注主营精准定位股东信心充足，专注主营精准定位 股权集中，结构稳定，实施股价稳定措施 程终发先生现直接持有公司 47.37%的股份， 并通过和生投资间接控制公司 6.75% 的股份，为公司的控股股东、实际控制人。除了复星创泓与枣庄和生两大股权投资有 限
15、合伙企业外， 其他大股东全部为程终发先生的家人以及公司的核心管理人员。 公司 的股权分布较为集中且结构稳定，有利于公司的管理决策。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表2：公司实际控制人为程终发先生公司实际控制人为程终发先生 来源：Wind，国联证券研究所 专注主业，核心技术均聚焦于主营产品 公司自设立以来，主营业务一直为水处理药剂的研发、生产和销售，营业收入的 主要来源为销售水处理剂产品。2020 年上半年财务报表显示，主产品营业利润占利 润总额的比例达到 100.21%。 公司一贯重视新产品研发， 新技术工艺设计工作， 核心技术均应用到主营产品与 服务中。产
16、品的连续化生产技术可应用于 ATMP、HEDP、PBTCA、EDTMPA、 HDTMPA、DTPMPA 及其盐类、PESA、1227、聚合物类产品等主营产品中，为公司 高效、精确、稳定的生产提供了必要保障。 战略定位精准，不做终端，共同发展 图表图表3：公司专公司专注主营业务注主营业务 图表图表4：公司主营业务收入构成公司主营业务收入构成 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 水处理剂及其 联副产品， 12.41亿元 其他（补充） 437.99万元 水处理剂及联副产品其他(补充) 32.61% 9.15% 8.57% 11.74% 3.75% 7.75% 15.74%
17、 HEDPATMP1227PBTCA乙酰氯 DTPMP钠盐HPMADTPMPAAA-AMPS异噻 PAAPESAPAASHPAATH-3100 EDTMPSBHMTPMPAMA-AA其他 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司上游原料为三氯化磷、甲醛、乙酸、亚磷酸酯、叔胺等基础化工产品，基础 化工品成本直接影响水处理药剂制造成本， 所处行业的发展也将对上游行业产生促进 作用。公司的下游行业为水处理服务行业，终端需求行业主要为电力、石化、冶金、 矿业、造纸等行业。下游行业对公司所处行业的发展具有较大的牵引和驱动作用，其 需求变化直接决定了公司所处行业未来的发展状况。 公
18、司自成立伊始即秉承“将自己定位为药剂生产商，不做终端客户，做水处理行将自己定位为药剂生产商，不做终端客户，做水处理行 业的生产车间”业的生产车间”的经营理念，以工艺技术、生产规模、持续创新、产品质量、成本控 制等方面的优势引领水处理药剂生产领域发展， 仅向水处理服务商及贸易商销售水处 理单剂产品和复配产品，不直接向电力、石化、冶金、矿业、造纸等水处理终端客户 销售产品， 无需配备大量的为终端客户服务的技术人员， 便于公司集中资源不断提升公司集中资源不断提升 产品技术工艺水平产品技术工艺水平，提高产品质量，扩大生产能力，实现规模经济效益。公司不与其 客户发生竞争，不损害其利益，因而获得了广大水处
19、理服务商及贸易商群体的认可， 增强客户对公司产品的粘性，实现了公司与水处理服务商及贸易商的共同发展。 1.3. 全系列产品、多领域适用，客户分散，行业认可全系列产品、多领域适用，客户分散，行业认可 横向产品线齐全 公司产品线齐全， 产能达到 26.5 万吨/年(不含复配产品及联产品乙酰氯、 副产品 盐酸)。公司当前在产品主要包括三大系列，包括阻垢缓蚀剂、阻垢分散剂、杀菌灭藻 剂、螯合剂、粘泥剥离剂、清洗预膜剂、反渗透阻垢剂、清洗剂、杀菌剂等。丰富的 产品线令公司全方位满足大型客户的多样化需求，便于其一站式集中采购。产品中 HPMA、PASP、PESA、PAA、PAAS、AA-AMPS、1227
20、 和快速渗透剂 T 等为主要 的不含磷水处理药剂， 其他产品属于含磷药剂， 不含磷水处理药剂属于国家鼓励的环 境友好的、高效无磷的水处理剂。 图表图表5：水处理药剂产业链水处理药剂产业链 来源：公司网站，国联证券研究所 上游行业 原材料供应商 三 氯 化 磷 亚 磷 酸 叔 胺 水处理行业 水处理药剂 生产商 水处理 服务商 下游行业 终端需求行业 电 力 石 化 冶 金 和 矿 业 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表6：公司产品分三大系列公司产品分三大系列 来源：公司网站，国联证券研究所 横向自身业务布局完整 公司产品广泛应用于电力、冶金、石化等工业循环冷却
21、水系统、反渗透系统(海 水淡化、纯水制造等)、采油、日化、纺织印染、制浆造纸、陶瓷、涂料、电子清洗、 制糖、水产养殖、农业等领域。 国内销售方面，公司充分利用品牌优势进行市场拓展，国外销售方面，公司发挥 山东泰和化工进出口有限公司和 TAICO 的作用，积极扩大产品覆盖领域，拓展国外 优质客户。 公司专门在青岛设立山东丰益泰和科技有限公司从事化工产品、 新材料的 技术研发，依托山东大学联合研发中心，吸纳水处理行业优秀人才，通过产学研结合 提升公司的竞争力，但核心技术突破依靠公司技术积累和工艺工程部门。 有机膦系列阻垢缓蚀剂、螯合剂有机膦系列阻垢缓蚀剂、螯合剂 氨基三甲叉磷酸 ATMP 羟基乙叉
22、二磷酸 HEDP 乙二胺四甲叉膦酸钠 EDTMPS 乙二胺四甲叉膦酸EDTMPA 二乙烯三胶五甲叉膦酸 DTPMPA 2-膦酸丁烷-1, 2, 4-三羧酸 PBTCA 2-羟基酰基乙酸 HPAA 己二胺四甲叉膦酸 HDTMPA 多氨基多醚基甲叉膦酸 PAPEMP 双1, 6-亚己基三胺五甲叉膦酸 BHMTPMPA 氨基三甲叉膦酸四钠ATMP- Na4 氨基三甲叉膦酸五钠ATMP- Na5 氨基三甲叉膦酸母液ATMP母液 羟基乙叉二膦酸钠HEDP -Na2 羟基乙叉二膦酸二纳HEDP - Na2 羟基乙叉二膦酸四纳HEDP - Na4 轻基乙叉二膦酸母液HEDP母液 多元醇磷酸酯PAPE 羟基乙
23、叉二膦酸钾 HEDP-K2 乙二胺四甲叉膦酸五纳EDTMP- Na5 二乙烯三胺五甲叉膦酸五钠DTPMP- Na5 二乙烯三胺五甲叉膦酸七钠DTPMP- Na7 二乙烯三胺五甲基膦酸钠DTPMP - Na2 2-膦酸丁烷-1,2.4三羧酸四钠PBTCA . Na4 己二胺四甲叉膦酸钾盐HDTMPAK6 双1,6-亚己基三胺五甲叉膦酸钠 BHMTPHPN (Na2) 聚羧酸类阻垢分散剂、聚羧酸类阻垢分散剂、 水性分散剂水性分散剂 聚丙烯酸PAA 聚丙烯酸钠PAAS 水解聚马来酸酐 HPMA 马来酸-丙烯酸共聚物 MA-AA 丙烯酸-2-丙烯酰胺-2-甲基丙磺酸共 聚物AA/AMPS 丙烯酸-丙烯
24、酸羟丙酯共聚物T-225 TH-241丙烯酸-丙烯酸酯-膦酸-磺酸 盐四元共聚物 TH-613丙烯酸-丙烯酸酯-磺酸盐三元 共聚物 TH-615丙烯酸-磺酸盐-酰胺基共聚物 膦酰基羧酸共聚物POCA TH-1100聚丙烯酸 TH-2000羧酸-磺酸盐共聚物 TH-164膦酸基聚丙烯酸PCA 羧酸-磺酸-丙烯酸酯三元共聚物AA- AMPS-HPA三元共聚物 TH-3100羧酸-磺酸-非离子三共聚物 TH-445丙烯酸均聚物纳盐助洗刻/分 散剂 TH-904水性分散剂 TH-908陶瓷分散剂 聚环氧琥珀酸(钠) PESA 肥料增效剂-聚天冬氨酸(钠) PASP 马来酸-丙烯酸共聚物纳盐分散剂MAM
25、A- - AA.NAA.Na a 复合专用阻垢缓蚀剂、清洗预膜剂、复合专用阻垢缓蚀剂、清洗预膜剂、 杀菌剂杀菌剂 TH-604电厂专用缓蚀阻垢剂 TH-607油田回注水专用阻垢剂 TH-607B钡锶专用阻垢剂 TH-610高效灰水阻垢剂 TH - 619B缓蚀阻垢剂 TH-28中等硬度水缓蚀阻垢剂 异噻唑啉酮异噻唑啉酮 优氯净 TH-658高硬度水缓蚀阻垢剂 TH-682高腐蚀性及低硬度水(软水)缓 蚀阻垢剂 TH-612造纸黑液蒸发器专用阻垢剂 TH-701不停车中性清洗预膜剂 TH-706清洗除油剂 TH-707高效预膜剂 TH-907绿色环保无磷缓蚀阻垢剂 TH-268B密闭水缓独剂 T
26、H-191 反渗透阻垢剂 TH-260反渗透清洗剂(酸性) TH-261反渗透清洗剂(碱性) 十二烷基二甲基苄基氯化胺十二烷基二甲基苄基氯化胺12271227 稳定性二氧化氯溶液C102 TH-0100 反渗透阻垢剂、分散剂 TH-409高效粘泥剥离剂 T-410反渗透膜专用杀菌剂 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表7：公司业务布局公司业务布局 来源：Wind，国联证券研究所 客户群和销售领域高度分散，经营波动小 水处理药剂终端客户覆盖钢铁、化工、电力等行业，按类型分可分为水处理服务 商、大型综合性贸易商、国外销售、国内销售。公司的主要客户为提供水处理解决方
27、案及现场服务的水处理服务商和经营化学药剂产品的大型综合性贸易商， 公司采用对 水处理服务商直销和对大型综合性贸易商经销相结合的销售模式。 公司对大型综合性 贸易商销售收入占所有贸易商销售收入的比重较大。 公司的 TOP 客户分散，2019 年报披露前十大客户占比 21.61%。客户分散，客户分散，代代 表销售不依赖大客户，表销售不依赖大客户，受受单一客户影响单一客户影响小，抵御产业和客户终端带来的周期冲击。小，抵御产业和客户终端带来的周期冲击。公 司客户主要分布在欧美地区， 公司购买了中国出口信用保险， 一旦国外客户出现破产 等意外情况导致货款不能收回，可从保险公司获得货款总额的 70%-90
28、%的赔付。 图表图表8：公司客户遍布全球公司客户遍布全球 山东泰和水处理科山东泰和水处理科 技股份有限公司技股份有限公司 山东赛诺斯精细 化工有限公司 北京丰汇泰和投 资管理有限公司 山东泰和化工进 出口有限公司 TAICO Inc. 山东泰和智能科 技有限公司 山东丰益泰和科 技有限公司 100%，独立研发分中心 100%，研发 100%，贸易 100%，贸易 100%，投资 100%，国外销售 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源：2019 年公司招股书，国联证券研究所 公司客户可分为两类。第一类是主要从事水处理药剂生产的头部公司，如 Italmatch、Aqu
29、apharm、Zschimmer、Lanxess、DowDupont、BASF 等；第二类是 主要做水处理服务的公司，如 Ecolab（艺康，含 Nalco（纳尔科） ） 、GE(通用，其水 处理业务已被苏伊士水务收购)、 Solenis （索理思） 、 Buckman （巴克曼） 、 Kemira （凯 米拉） 等。 以上公司中 DowDupont （陶氏杜邦） 、 Ecolab （艺康， 含 Nalco （纳尔科） ） 、 Buckman（巴克曼）为世界五百强知名客户，Aquapharm 是印度最大的膦酸盐生产 商，产品有膦酸盐、杀菌剂、低分子聚合物、水处理化学品及服务；以上客户均为业 内
30、知名专业厂家。 图表图表9：公司前十大客户（截止公司前十大客户（截止2019年年6月月30日）日） 客户名称客户名称 主要销售内容主要销售内容 占营业收入比占营业收入比例例 （% %） Alcochem 有机磷 3.45 河北隆科水处理有限公司 有机磷 2.89 ZAO RUSKHIMSET HEDP、ATMP、PBTCA、1227 2.52 SOLENIS BHMTPMPA、1227、PBTCA、聚合物 2.26 PENN CHEMICALS, INC. 1227、PBTCA 2.11 AQUAPHARM HEDP、PBTCA 1.91 南通鑫乾化工有限公司 乙酰氯 1.89 CEDA PB
31、TCA、ATMP、HEDP、DTPMP.NA 1.66 CHEMTREAT, INC. 有机膦，聚合物 1.47 Buckman 有机膦，聚合物 1.45 来源：2019 年公司招股书，国联证券研究所 公司客户长期合作公司客户长期合作。多年来，公司凭借良好的产品质量、稳定的供货能力和明确 的行业定位， 积累了一批以水处理服务商和大型综合性贸易商为主的优质客户， 与供 应商和客户建立了长期稳定的合作关系。 国内销售方面， 公司继续以北京、 天津区域， 山东区域， 华中区域， 华南区域， 江苏区域， 浙江、 上海区域等主要销售区域为依托， 以灵活的价格谈判模式进行市场拓展。 国外销售方面， 公司继
32、续发挥泰和进出口和境 外子公司 TAICO 的作用，积极扩大产品对外宣传，拓展国外优质客户，增加公司产 品国外销售额。 2. 业绩逆势增长，产能释放高歌猛进业绩逆势增长，产能释放高歌猛进 2.1. 净利率领先行业，产品结构优化净利率领先行业，产品结构优化 营业收入同比增长 43.05%，净利率遥遥领先 公司披露 2020 年半年度报告，实现营业收入 7.78 亿元，同比增长 43.05%，归 属于上市公司股东的净利润 1.26 亿元， 同比增长 50.69%， 归属于上市公司股东的扣 除非经常性损益后的净利润 1.16 亿元，同比增长 48.52%，基本每股收益 0.58 元。 公司主营业务毛
33、利率稳定在 30%。 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2016 年至 2019 年，公司主营业务产品收入由 8.91 亿元上涨至 12.45 亿元，复 合增长率为 11.8%， 稳健的销售增长率彰显公司产能和业务扩张有效衔接。 新募投产 能扩张项目的产能逐渐释放，2020 年上半年已有体现，未来两年新增产能释放，公 司将保持更高的增长。 公司一直保持较高的净利率， 波动较小、 抗风险能力强， 行业领先地位更加稳固， 随着新募投项目产能释放， 成本进一步降低， 形成规模效应。 公司三氯化磷、 冰醋酸、 甲醛、亚磷酸酯等主要原材料大都在公司的周边区域采购，可有效减少运
34、输成本。 公司盈利能力受产品价格变动影响较为明显，全部产品售价波动 1%可带来 3% 的毛利率变动，而公司主要产品价格整体波动不大，整体毛利率可稳定在 30%及以 上。 图表图表12：主要产品价格波动情况（单位：元主要产品价格波动情况（单位：元/吨）吨） 来源：2019 年公司招股书，国联证券研究所 2.2. 28 万吨项目产能逐步释放，业绩如虎添翼万吨项目产能逐步释放，业绩如虎添翼 年产 28 万吨水处理剂项目中 8 万吨 HEDP 项目公司已使用自有资金投入完成 建设并投入使用。 HEDP 产品占主营业务收入的比例保持在较高水平， 是公司的核心 产品。经过多年积累，公司 HEDP 产品在市
35、场中建立了良好的市场口碑，拥有了稳 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20019 HEDP乙酰氯ATMP1227PBTCADTPMP钠盐 HPMADTPMPAAA-AMPSPAAPESA异嚏 PAASHPAA1H-3100EDTMPSBHMTPMPAMA-AA 图表图表10：公毛利率和营收同步改善公毛利率和营收同步改善 图表图表11：公司净利率和同行比较公司净利率和同行比较 来源：Wind，国联证券研究所 来源：各公司年报，国联证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20,000 40,000 60,000
36、80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 200192020E 营业总收入毛利率 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 200192020Q1 泰和科技清水源碧水源兴源环境 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 定的客户群体。为应对日益扩大的市场需求，公司使用自有资金先行建设的 8 万吨 HEDP 项目弥补了产能瓶颈，HEDP 产品发展势头良好。 除 8 万吨 HEDP 项目外，年产 28 万吨水处理剂项目、水处理剂系列产品项目、
37、 研发中心项目尚在建设中， 其中水处理剂系列产品项目进度已经过半， 产能释放指日 可待。公司现有的公司现有的 26.5 万吨产能水处理剂生产项目万吨产能水处理剂生产项目（不（不包括复配产品产能包括复配产品产能及联产品及联产品 乙酰氯，副产品盐酸）乙酰氯，副产品盐酸） 。 PBTCA、 ATMP、 1227 等也是公司的主要产品。 主要产品中， 公司规划 HPMA、 1227 产能时考虑了未来潜在的市场需求，产能体量相对较大，导致表观产能利用率 较低。 图表图表13：HEDP是公司的核心产品是公司的核心产品 主营构成主营构成 主营收入主营收入( (元元) ) 收入比例收入比例 成本比例成本比例
38、利润比例利润比例 毛利率毛利率(%)(%) 按产品分类 HEDP 1.77 亿 32.50% 34.07% 29.17% 28.70% PBTCA 6365.96 万 11.71% 10.31% 14.68% 40.11% ATMP 4960.14 万 9.12% 8.96% 9.47% 33.19% 1227 4647.34 万 8.55% 9.84% 5.78% 21.64% DTPMP.NA 2296.36 万 4.22% 4.27% 4.12% 31.17% 乙酰氯 2035.28 万 3.74% 4.34% 2.47% 21.13% TH-3100 1687.88 万 3.10% 2.65% 4.07% 41.90% HPMA 1522.55 万 2.80% 2.88% 2.63% 30.07% PESA 1070.64 万 1.97% 1.20% 3.61% 58.68% EDTMPS 789.14 万 1.45% 1.12% 2.16% 47.69% 异噻 771.84 万 1.42% 1.81% 0.59% 13.22% MA-AA 703.16 万 1.29% 1.16% 1.57% 38.88% AA-AMPS 696.72 万 1.28% 1.29% 1.27% 31.77% PAA 597.60 万 1.10% 1.11% 1.
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