1、 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 08 月月 20 日日 分析师：刘文强 S01 联系人（研究助理）张文珺 S46 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-05-07 2020-04-09 2020-03-21 明镜察形，以古知今明镜察形，以古知今 保险板块复盘系列（下）保险板块复盘系列（下） 核心观点核心观点 要点要点 1：复盘保险股表现，复盘保险股表现，多因素共振刺激保险股获超额收益，多因素共振刺激保险股获
2、超额收益，2009 年、年、 2014 年年、2017 年年和和 2019 年显现高贝塔属性年显现高贝塔属性 保险行业整体走势与权益市场行情契合度高，呈现“同涨同跌”的周期性 特点。 保险股周期性显著源于新业务价值中利差占比较高， 业绩兑现依赖 于投资端投资收益率水平。 上市险企资产端权益部分配置倾向于投资高股 息、高分红的蓝筹股，市场行情向好时往往伴随保险投资端业绩高增，拉 动险企当年整体净利润上涨。险企权益资产配置具有“顺周期性”特点， 即牛市增加投资规模、 熊市缩减投资规模， 进一步加剧了保险股对权益市 场的敏感性。 自保险股上市以来， 保险行业分别在 2009 年、 2012 年、 2
3、014 年、2017 年和 2019 年获得较高超额收益。 长期利率波动影响险企资负两端，叠加权益市场表现催化行情。1）投资 端通过影响存量持有到期资产及新增资产再投资， 对险企的投资收益水平 产生影响；2）负债端通过影响准备金折现率，增加或减少准备金释放对 后续险企利润产生影响；3）通过精算假设对 EV 营运和投资偏差产生影 响， 我国上市险企谨慎假设为利率下行预留缓冲空间。 结合长期利率与保 险行业涨跌变化发现， 长端利率波动对保险指数的影响是多维度并起辅助 （非主导）作用的因素。当长期利率上行并叠加市场牛市行情，显著催化 保险股实现超额收益；而在利率下行阶段，对保险指数的负面影响有限，
4、不起决定性作用；利率下行周期叠加熊市作用，会助跌保险指数；当利率 处于低位并拐点向上时，将有助于保险股的估值修复，实现超额收益。 以保费增速、内含价值、新业务价值为核心的保险负债端基本面变化，与 保险指数走势相关性整体弱于权益市场变化的影响，难以独立引发行情。 但仍在一定程度对股价走势起到冲击作用， 部分年份是拖累股价上行或具 有长期投资潜力的重要参考因素。1）保费增速与保险指数相关性较弱， 并未出现典型的同涨同跌现象。 但在部分年份， 保费增速下跌超预期或是 拖累股指走势的重要因素，如 2011 年和 2018 年；2）EV 增长是保险股价 的压舱石， 稳定且高速的 EV 增长是上市险企具有
5、长期投资价值的重要参 考指标，且在 2009 年、2012 年、2014 年和 2019 年 EV 较高增长年份， 与保险跑出超额收益的年份相一致；3）NBV 相对增速代表企业相对于同 行的市场开拓能力，除少数年份外，NBV 相对增速显著时，超额收益往 往较高。从行业的长期发展趋势看，NBV 对 EV 的撬动或边际递减。因 此，在未来 NBV 规模扩张空间有限的情况下，EV 质量的重要性要大于 NBV 增速， 股东与投资者应更关注更聚焦于存量业务的盈利能力和分红。 政策因素对保险指数的影响可以从两方面展开， 一是宏观政策方面一是宏观政策方面， 比较 典型的是 2008 年下半年至 2009 年
6、。 二是保险行业二是保险行业政策方面政策方面， 包括保险行 0 15000 30000 45000 60000 75000 90000 105000 120000 135000 150000 165000 180000 195000 210000 6000 6750 7500 8250 9000 9750 10500 11250 12000 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 成交金额(百万元) 上证综指 沪深300(可比) 非银行金融 股 价 走 势 图 股 价 走 势 图 分 析 师 分 析 师 证券研究报告证券研究报告 行行 业业 专专 题题 报报 告告 行行 业
7、业 报报 告告 非非 银银 行行 金金 融融 行行 业业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 业资产端和负债端利好政策， 都将显著影响保险指数走势， 引发其走出独 立行情。2012 年和 2019 年是具有代表性的年份。 综合以上分析， 保险行业获得超额收益并非单一因素作用结果， 二级市场 指数上行、 长端利率环境友好、 保险基本面改善以及政策利好等因素叠加， 将共同助力保险指数跑出超额收益。其中在 2009 年、2014 年、2017 年和 2019 年保险股显现了高贝塔属性。 要点要点 2：复盘个股行情：复盘个股行情：中国中国平安平安 2017 年呈现戴维斯双击行
8、情年呈现戴维斯双击行情；中国人；中国人 寿寿 7 月月走出估值修复行情；中国太保走出估值修复行情；中国太保股价股价存在一定程度低存在一定程度低估；估；新华保险新华保险 股价波动与公司战略转型关系密切股价波动与公司战略转型关系密切 中国平安 2017 年呈现戴维斯双击行情，拉动保险板块跑赢大市。公司投 资端股基投资占比突出， 受益于权益市场程度较高， 投资收益表现较同业 有明显优势。ROE 在长期走势和绝对水平的表现上较同业都更为乐观， 高位 ROEV 水平意味着高成长价值。负债端受益于高产能代理人队伍， 助力公司保费与 EV 增速实现“双冠”，基本面表现突出。叠加其他业务 板块表现不俗，受机构
9、、外资青睐，持仓量较同业处于优势地位。 中国人寿自上市起股价累计涨跌幅一直弱于沪深 300 走势，7 月走出估值 修复行情。2020Q2 以来，权益市场风险偏好提升叠加利率相对修复，保 险股跑出估值修复行情，中国人寿股价领涨。公司基本面表现突出，NBV 增速领先同业。 投资表现稳健， 公司价值受投资收益率变化敏感性高。 “重 振国寿”战略稳步推进，改革成效显著，有望进一步提升市场预期。 中国太保股价存在一定低估。 公司自上市以来保持优良业绩， 内含价值增 速稳健。内含价值营运利润和 ROEV 保持高位，且在稳定性方面领先同 业。 投资端收益稳健性高且形成另类投资特色。 我们认为公司股价表现与
10、基本面相背离， 存在一定程度低估。 上市以来公司坚持以现金分红的形式 回报投资者，分红率始终处于较高水平，未来具备估值进一步提升空间。 新华保险自上市以来股价经历了大致三次较为激烈的波动。 除宏观经济和 政策环境意外，公司的战略转型是其股价波动的重要原因。1）第一次股 价波动发生在 2014 年底-2015 年上半年， 时任董事长的康典带领新华保险 “132”战略阶段性收官，经历改革阵痛，初期效果显现。2）第二次股价 波动发生在 2017 年，公司战略坚持“回归保险本源”，聚焦保障型和长 期期交业务， 市场给予改革龙头的较高预期， 但随后， 改革推进不及预期， 公司股价急速下跌。 3） 201
11、9 年上半年， 新华保险股价走出了一波小高峰。 除权益市场整体回暖和税优政策利好影响外，2019 年新任董事长、CEO 李全确立了“1+2+1”战略，坚持个险+银保销售渠道策略，队伍建设转 变为“先大后强”，以“增员+产品运作”策略来推动业务增长。 要点要点 3： 本轮行情显现保险高贝塔属性， 长期政策利好叠加权益市场改善，本轮行情显现保险高贝塔属性， 长期政策利好叠加权益市场改善， 合力驱动保险股低估值修复合力驱动保险股低估值修复 2020 年上半年，受新冠疫情冲击、权益市场波动及十年国债收益率不断 走低影响， 保险上市公司资负两端承受下行压力， 保险板块整体走势低迷。 进入 7 月份后，
12、伴随负债端业绩弱复苏， 市场维持对保险基本面修复的乐 观预期。从中长期来看， 保险板块将得益于权益市场风险偏好提升及利率 qRsRsPrMtRmNqMsPvNzQmP9PaO8OsQmMsQpPeRmMwOiNpNnRaQqRwOvPnPsONZoNqO 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 相对修复，我们继续看好保险股估值修复行情。 1）权益市场回暖，保险板块贝塔指数显著走高。2020 年 7 月，上证综指 站上 3400 点，大盘创年内新高。7 月中旬，权益市场显著回暖，保险板 块因高贝塔属性显著上行趋势， 且险企投资端重仓板块本轮走势强劲， 有 助于增厚其净利润。
13、7 月下旬，市场出现大幅调整，我们认为本次调整是 前期快速上涨的修正，长期市场不改乐观情绪，继续看好后期权益市场刺 激板块估值提升。 2）年国债收益率低位回调，上行趋势支撑股价修复。2020 年以来，长端 利率下行压力加大，十年期国债收益率于 4 月跌破 2.5%，创 18 年新低。 之后，十年期国债收益率触底反弹，于 7 月 7 日起连续六日超越 3%，由 低位回调，8 月基本稳定 2.95%左右。长期国债利率回调有利于内含价值 受利率影响弹性较大的寿险标的。且当前股价隐含的无风险利率较低， 有 助于支撑股价修复。 3）二季度以来保险基本面逐步改善，驱动板块重新估值。尽管受到疫情 冲击，但行
14、业保持住增长势头，二季度以来已逐步摆脱疫情影响，加快自 身发展步伐， 复苏趋势显著。 1-6 月行业累计实现原保费收入 2.72 万亿元， 同比增长 6.46%，较 Q1 上升 4.17pct；寿险公司同比增长 6.04%，较 Q1 上升 4.26pct；产险公司同比增长 6.80%，较 Q1 上升 2.63pct。预计下半年 业务发展将持续改善及 2021 年开门红预期大概率同比大增，以及宏观经 济 2021 年增速强劲，成为板块重新估值的驱动力量。 4）跨周期调节效果显现，险企资产端迎新机遇。当前国内疫情防控局势 平稳，经济运行基本恢复，在外需“拖累”的情况下经济保持较强韧性和 抗风险能力
15、。根据央行二季度货币政策执行报告指出，宏观政策要确 保落地见效，财政政策要更加积极有为，货币政策要更加灵活适度、精准 导向。下半年将引导 M2 和社融增速回归常态，由“强化逆周期调节”转 变为“跨周期设计和调节”，兼顾稳增长和防风险、短期与中长期的平衡 问题。 险资权益类投资重要举措的出台与监管政策的松绑，为险资资产配 置释放更多利好信号。 展望与投资建议展望与投资建议 随着宽信用不断推进，从目前测算的数据，与目前 10 年期国债收益率约 2.99%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风 险利率较低，监管层稳定市场策略逐步推出， 高分红低估值的保险股配置 价值凸显，继续看好
16、估值修复。操作与节奏层面上，可以回顾 15 年的市 场走势，券商带动权重股走了波澜壮阔的行情，还需密切关注海外地区的 疫情发展及中美关系走向。 经济阶段性走强，市场预期强劲，保险板块有望复制 2017 年走势。保险 负债端业绩自二季度以来逐步复苏， 市场维持对保险基本面修复的乐观预 期。债券市场收益率稳步回升，缓解了险资配置在固收资产上的压力。权 益市场结构牛方向不变， 有助提升保险资产端投资收益水平。 叠加保险股 整体估值不高，符合市场风格切换平移逻辑，有望复制 2017 年“戴维斯 双击”行情。后续还需密切关注上市险企中报业绩及 2021 年开门红布局 行业专题报告 长城证券 4 请参考最
17、后一页评级说明及重要声明 情况。 个股角度，重点推荐关注新华保险新华保险（连续高速增长且超越太平集团居第 5 位，2020 年以来保费销售超预期，目前估值仍较低，叠加 Margin 改善， 存在继续上行空间）；推荐关注中国太保中国太保（全面推进转型 2.0，聚焦价值、 聚焦队伍、 聚焦赋能， 队伍方面致力于做大核心人力， 科技赋能协同加速， 打造“保险+科技+健康+养老”生态闭环；推进发行 GDR 超预期，高位 稳定分红具有长期吸引力）；相关公司中国人寿中国人寿（公司稳步推进“鼎新工 程”，截至 7 月保费收入累计同比增速达 12.36%，高基数下仍取得较高 增长。2020Q1NBV 以 8.
18、3%的增速延续强劲领跑态势、未调整 2020 年公 司业务发展指标且指引 NBV 增速有望实现两位数增长、投资体系改革红 利有望持续释放、自有流通市值小）；相关公司中国平安中国平安（在业务节奏、 产品策略、销售队伍及总部架构方面均做出了改革调整，队伍方面以提高 新业务价值为导向；迈向更高阶的闭环体系，以营运利润为基数的分红确 定性较高，提升长期投资价值）。 风险提示风险提示：中美摩擦波动风险；地缘政治风险；宏观经济下行超预期风中美摩擦波动风险；地缘政治风险；宏观经济下行超预期风 险；股市系统性下跌风险；长端利率持续下行险；股市系统性下跌风险；长端利率持续下行风险；监管趋严风险；疫风险；监管趋严
19、风险；疫 情蔓延超预期风险。情蔓延超预期风险。 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 引言引言 . 8 2. 保险股复盘:回首来路漫漫，矢志不改初心 . 8 2.1 保险具备高贝塔属性，助推牛市获得超额收益 . 8 2.2 长期利率波动影响险企资负两端，叠加权益市场表现催化行情 . 9 2.2.1 长期利率变化影响险企利润，并通过精算假设影响负债端 . 9 2.2.2 多维度、辅助作用助推保险指数走势 . 11 2.3 负债端基本面变化对股价走势影响 . 12 2.3.1 保费增速跌幅超预期拖累保险指数 . 12 2.3.2 EV 是保险股价压舱石，NB
20、V 是股指上行助推器 . 13 2.4 政策红利易引发保险板块独立行情 . 14 2.5 多因素共振刺激保险股获超额收益，2009 年、2014 年、2017 年和 2019 年显现 高贝塔属性 . 16 3. 个股复盘：四大上市险企独立行情 . 18 3.1 中国平安：2017 年呈戴维斯双击行情，拉动保险板块跑赢大市 . 18 3.1.1 权益市场先稳后升，长端利率环境友好 ，中国平安投资端表现亮眼 . 18 3.1.2 高产能代理人队伍，支撑负债端突出表现 . 21 3.1.3 金融科技领先，其他业务板块表现不俗 . 22 3.1.4 受机构、外资青睐，持仓量处优势地位 . 23 3.2
21、 中国人寿：整体弱于沪深 300 涨幅，7 月走出估值修复行情 . 24 3.2.1 2020Q2 以来权益市场、长端利率上行，走出估值修复行情 . 25 3.2.2 中国人寿基本面表现突出，NBV 增速领先同业 . 26 3.2.3 投资表现稳健，公司价值受投资收益率变化敏感性高 . 26 3.2.4 “重振国寿”改革成效显著，提升市场预期 . 27 3.3 中国太保：股价存在一定程度低估 . 28 3.4 新华保险：股价与公司发展战略关系密切 . 29 4. 本轮行情显现保险高贝塔属性，长期政策利好叠加权益市场改善，合力驱动保险股低 估值修复 . 30 4.1 权益市场回暖，保险板块贝塔指
22、数显著走高 . 30 4.2 十年国债收益率低位回调，上行趋势支撑股价修复 . 31 4.3 二季度以来保险基本面逐步改善，驱动板块重新估值 . 32 4.4 跨周期调节效果显现，险企资产端迎新机遇 . 33 5. 展望与投资建议展望与投资建议 . 35 6. 风险提示风险提示 . 36 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1：国内主要股票指数交易行情图 . 9 图 2：沪深 300 涨跌幅和保险行业涨跌幅 单位：% . 9 图 3：四大上市险企固收类资产配置比重 单位：% . 10 图 4：四大上市险企总投资收益率 单位：% . 10 图 5：中债国债
23、 750 移动平均线下行 单位：% . 10 图 6：上市险企保险责任准备金提取情况 单位：亿元 . 10 图 7：10 年期国债收益率和保险行业累计涨跌幅 单位：% . 12 图 8：2008 年以来产寿险保费收入同比增速 单位：% . 13 图 9：上市险企内含价值增速 单位：% . 14 图 10：上市险企内含价值变动分解 单位：% . 14 图 11：2012 年沪深 300 和保险指数涨跌幅 单位：% . 16 图 12：2019 年沪深 300 和保险指数涨跌幅 单位：% . 16 图 13： 中国平安、 保险行业、 沪深 300 指数累计涨跌幅和 10 年国债收益率变化 单位：
24、% . 18 图 14：中国平安 2013-2019 年资产配置结构 单位：%. 19 图 15：上市险企股票基金投资占比 单位：% . 19 图 16：2011-2018 年沪深 300 银行和地产指数走势 . 19 图 17：四大险企总投资收益率 单位：% . 20 图 18：上市险企平均 ROE 走势 单位：% . 20 图 19：2012-2019 年上市险企 ROEV 变化情况 单位：% . 20 图 20：中国平安保费收入、EV、NBV 同比增速 单位：% . 21 图 21：上市险企寿险代理人月均产能情况 单位：元 . 22 图 22：中国平安金融科技布局 . 23 图 23：四
25、大险企机构持股数量 单位：百万股 . 23 图 24：公募基金对四家险企的持仓数量 . 23 图 25：外资机构持仓四家险企股数 单位：万股 . 24 图 26：外资机构持仓四家险企比例 单位：% . 24 图 27： 中国人寿、 保险行业、 沪深 300 指数累计涨跌幅和 10 年国债收益率变化 单位： % . 25 图 28：中国人寿保费收入、EV、NBV 同比增速 单位：% . 25 图 29：中国人寿总/净投资收益率 单位：% . 25 图 30： 2020 年国寿、 保险行业、 沪深 300 指数累计涨跌幅和 10 年国债收益率变化单位： % . 26 图 31： 中国太保、 保险行
26、业、 沪深 300 指数累计涨跌幅和 10 年国债收益率变化 单位： % . 28 图 32：上市以来险企年度股息率 单位：% . 29 图 33：上市险企股利支付率 单位：% . 29 图 34： 新华保险、 保险行业、 沪深 300 指数累计涨跌幅和 10 年国债收益率变化 单位： % . 30 图 35：上证综指、沪深 300 指数和成交额 . 31 图 36：保险板块 BETA 指数走势 . 31 图 37：保险公司持股行业分布情况（按照市值计算） . 31 图 38：10 年期国债收益率变化 单位：% . 32 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 39：
27、上市险企保费收入合计及同比增长情况 单位：亿元/% . 33 图 40：保险板块估值图（上为 A 股，下为 H 股） . 36 表 1：四大险企 NBV 相对增速与超额收益 . 14 表 2：保险行业获得超额收益年份的相关政策梳理 . 15 表 3：保险行业获得超额收益年份的各驱动因素汇总 . 17 表 4：上市险企 NBV 及有效业务价值对投资收益率变化敏感度 单位：% . 27 表 5：当前股价对应的隐含投资收益率相对悲观 . 32 表 6：2020 年上半年中国人民银行货币政策操作情况 . 34 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 引言引言 正如霍华德马斯
28、克在周期所分享：我们在周期上所处的位置发生变化，我们的赢 面就会变化。如果不能相应地改变我们的投资占位，我们面对周期就会消极被动。换句 话说，我们忽视了主动调整以改变胜率的机会。但是我们如果既懂得周期又会利用，就 可以顺应周期的趋势把投资做的更好。当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投 入更多资金买入资产，提高组合的进攻性；相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以 退出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组合的防守性。 为更好地预测未来保险板块走势，本文拟从以下几个方面探讨分析：（1）复盘保险股自 上市年以来的整体股价表现，探讨保险股价走势与权益市场、长端利率变化、保险基本 面情况以及宏观和行业政
29、策的关系，多因素共振刺激对保险股获超额收益的影响；（2） 进一步复盘中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险这四大上市险企的独立行情，详 细分析中国平安在 2017 年的“戴维斯双击”行情和中国人寿、新华保险引领本轮估值修 复行情并剖析其形成原因；（3）以史为镜，分析并预测本轮行情特点，长期政策利好叠 加权益市场改善，以及负债端相对弱复苏，将合力驱动保险股低估值修复。 2. 保险保险股复盘股复盘:回首来路漫漫，矢志不改回首来路漫漫，矢志不改 初心初心 本部分我们复盘了保险股自上市年以来的整体股价表现，通过详细阐释保险股价走势与 权益市场、长端利率变化、保险基本面情况以及宏观和行业政策的关系，深入
30、剖析了保 险股走势的影响因素和各因素之间的协同、制约关系，解释了在部分年份保险股走出超 额收益的原因，为进一步分析个股走势，并对标当下市场行情提供预测依据。 2.1 保险具备保险具备高贝塔属性高贝塔属性，助推，助推牛市牛市获得获得超额收益超额收益 保险行业整体走势与权益市场行情契合度高，呈现“同涨同跌”的周期性特点。正如我 们在前一篇报告中所阐述，保险股周期性显著源于新业务价值中利差占比较高，业绩兑 现依赖于投资端投资收益率水平。上市险企资产端权益部分配置倾向于投资高股息、高 分红的蓝筹股，市场行情向好时往往伴随保险投资端业绩高增，拉动险企当年整体净利 润上涨。从险资大类资产配置看，近年来股票
31、+基金投资占比逐步上升，且险企权益资产 配置具有“顺周期性”特点，即牛市增加投资规模、熊市缩减投资规模，进一步加剧了 保险股对权益市场的敏感性。 自保险股上市以来，保险行业分别在 2009 年、2012 年、2014 年、2017 年和 2019 年获得 较高超额收益。这些年份沪深 300 指数分别上涨 96.7%、7.6%、51.7%、21.8%和 36.1%， 相对应的保险行业获得超额收益分别达到 10.3pct、19.7pct、35.2pct、62.5pct 和 15.5pct。 在权益市场下跌时期，保险行业会跑输大盘，如 2007-2008 年、2011 年、2013 年、2015 年
32、及 2020Q1，在这些时期保险行业超额收益为负。 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图1：国内主要股票国内主要股票指数交易指数交易行情行情图图 图图2：沪深沪深 300 涨跌幅涨跌幅和保险行业和保险行业涨跌幅涨跌幅 单位单位：% 资料来源：wind，长城证券研究所，截至2020年8月19日 资料来源：wind，长城证券研究所 2.2 长期利率长期利率波动波动影响险影响险企资企资负两端负两端，叠加权益市场表现叠加权益市场表现 催化行情催化行情 2.2.1 长期长期利率利率变化变化影响险企利润影响险企利润，并通过精算假设，并通过精算假设影响负债端影响负债端 投资端通过影响存量投资端通过影响存量持有到期资产及新增资产再投资，对险企的投资收益水平产生持有到期资产及新增资产再投资，对险企的投资收益水平产生 影响影响 保险公司资产端长久期、稳定性等
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