1、 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 机械设备机械设备 审慎增持审慎增持 （维持维持） marketData 市场数据市场数据 报告日期 2020-08-21 收盘价（元） 324.66 总股本（百万股） 52.00 流通股本 （百万股） 28.92 总市值（百万元） 16882.32 流通市值 （百万元） 9388.81 净资产（百万元） 1491.52 总资产（百万元） 4048.21 每股净资产 28.88 relatedReport 相关报告相关报告 迈为股份 2020 年中报点评： 营收、 业绩大幅提升， 激光设
2、备 快速增长2020-07-28 迈为股份 2019 年年报：营业 收入大幅增长， 有望受益下游产 能扩建2020-03-28 迈为股份 2020 年一季报点 评： 收入稳定增长， 政府补助同 比下降导致业绩增速放缓 2020-04-28 emailAuthor 分析师： 石康 S01 李博彦 S05 黄艳 S07 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 1438 2132 2876 4026 同比增长同比增长 82.
3、5% 48.3% 34.9% 40.0% 净利润净利润(百万元百万元) 248 354 469 644 同比增长同比增长 44.8% 42.9% 32.7% 37.2% 毛利率毛利率 33.8% 33.2% 33.8% 34.7% 净利润率净利润率 17.2% 16.6% 16.3% 16.0% 净资产收益率（净资产收益率（%） 18.2% 21.3% 22.7% 24.6% 每股收益每股收益(元元) 4.76 6.80 9.03 12.38 每股经营现金流每股经营现金流(元元) -1.62 1.12 5.15 6.09 投资要点投资要点 公司主营产品为三类专用自动化设备公司主营产品为三类专用
4、自动化设备：1）丝网印刷设备是公司的主力产品，在后道工序中 既可为客户提供基础配置的丝网印刷线，也可增设烧结、测试分选的灵活配置。2）激光设备按 应用领域可细分为光伏激光设备和 OLED 激光设备，其中光伏激光设备主要面向 PERC 开槽、 SE 激光掺杂；OLED 激光设备以 Cell 段、模组段的激光切割为主，激光修复仍在研发。3）HJT （异质结）电池设备方面，公司致力于提供 HJT 电池整线解决方案，其中 PECVD 设备、丝网 印刷设备、配套自动化设备为自制设备，其余依靠外购。 2016 年公司推出双头双轨丝网印刷生产线（年公司推出双头双轨丝网印刷生产线（DL） 、双头双规丝网印刷）
5、 、双头双规丝网印刷高速线（高速线（FDL） ，丝网） ，丝网 印刷设备技术水平步入世界领先水平印刷设备技术水平步入世界领先水平，恰逢国内 PERC 产能进入高速扩张期，公司营收、业绩 高速成长从此启动。20152019 年公司收入复合增速 92.83%，归母净利润复合增速 81.21%。 2019 年公司实现营收 14.38 亿元，同比增长 82.48%；实现归母净利润 2.48 亿元，同比增长 44.82%。 公司先导指标表现积极，订单充沛、执行顺利。公司先导指标表现积极，订单充沛、执行顺利。2015 年至今公司预收账款增长迅速，2019 年公司预收账款达 14.11 亿元，同比增长 60
6、.27%，预示 2020 年公司收入有望延续高速增长。 2019 年公司存货中发出商品 17.02 亿元，同比增长 57.17%，占存货总额的 82.36%，是 2019 年 公司营收的 118.38%，2019 年末发出商品有望在 2020 年内确认收入。截至 2020 年上半年，公 司与隆基股份、通威股份签订有多项重大合同，累计金额高达 13.76 亿元，目前各项重大合同 处于履约初期，未确认收入部分总额 12 亿元，占公司 2019 年营收总额的 83.48%。 公司丝网印刷设备国内市占率第一，光伏激光设备位居次席。公司丝网印刷设备国内市占率第一，光伏激光设备位居次席。2016 年公司在
7、国内太阳能丝 网印刷设备领域的增量市场份额已跃居首位（45.10%） ，2017 年迈为股份增量市场份额高达 72.62%；2018、2019 年公司在国内增量市场的份额继续维持首位。光伏激光设备方面，公司凭 借高性价比、丝印配套优势快速抢占市场份额，市占率位居第二并持续提升。公司 CELL 段激 光切割设备成功打破了日韩在该领域的垄断， 2018 年公司中标维信诺固安 AMOLED 面板生产 线激光项目（CELL 段激光切割） ；2019 年设备交付、安装调试并通过验证，目前设备处于量 产状态且运行状况良好，有望在今年批量出货。 PECVD 是是 HJT 降本胜负手，降本胜负手，具备具备整线
8、能力整线能力的的龙头设备商享受技术升级红利。龙头设备商享受技术升级红利。HJT 产线 4 项主工艺设备中，迈为重点研发 PECVD 设备、丝网印刷，二者合计价值占比约 70%。与应对 PERC 的局部整线策略不同，迈为股份在 HJT 产线中致力于提供整线解决方案（其他 2 项设备 外采） 。当前 HJT 技术路线尚不清晰，兼备工艺与设备技术基础，具备整线 TURN KEY 能力的 龙头设备厂商有望率先收获 HJT 行业红利。迈为股份在 HJT 技术布局 PECVD、丝网印刷，致 力于提供 HJT 整线解决方案。 我们维持公司盈利预测，预计公司 20202022 年归母净利润分别为 3.54/4
9、.69/6.44 亿元， EPS 分别为 6.80/9.03/12.38 元，对应 8 月 21 日收盘价 PE 为 47.7/36.0/26.2 倍，维持“审慎增 持”评级。 风险提示：风险提示：HJT 产业化进程不及预期；产能扩建不及预期；行业竞争加剧。产业化进程不及预期；产能扩建不及预期；行业竞争加剧。 迈为股份迈为股份 300751 丝印王者迈步激光、真空，丝印王者迈步激光、真空，HJT 时代大有可为时代大有可为 2020 年年 8 月月 23 日日 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、迈为股份基本情况
10、. - 4 - 1.1、公司发展历程与架构 . - 4 - 1.2、公司主营产品 . - 5 - 1.3、公司经营情况 . - 6 - 2、丝印王者：技术为矛、服务为盾，打破垄断勇夺丝印之冠 . - 8 - 2.1、丝网印刷是后段核心工艺，公司产品线历经 5 次迭代 . - 8 - 2.2、技术实力领跑全球，国内新增市场份额居首 . - 11 - 3、激光多面手：电池工艺纵向游延，OLED 行业横向扩展 . - 16 - 3.1、高性价比+丝印配套优势，快速抢占光伏激光市场份额 . - 18 - 3.2、CELL 段切割打破日韩垄断，模组段切割、激光修复蓄势待发 . - 19 - 4、真空尖兵
11、：迎战 PECVD 技术关隘，紧握 HJT 胜负手 . - 21 - 5、产能增扩势不可挡，HJT 革命方兴未艾 . - 23 - 5.1、政策指引降本增效，下游扩产密集释放. - 23 - 5.2、HJT 催动设备升级，国产化降本乃大势所趋 . - 26 - 6、盈利预测与估值 . - 28 - 6.1、公司订单预测 . - 28 - 6.2、公司收入预测 . - 29 - 6.3、公司盈利预测 . - 30 - 图 1、公司股权结构（截至 2020.06.30） . - 4 - 图 2、公司营业收入及增速 . - 6 - 图 3、公司归母净利润及增速 . - 6 - 图 4、公司各主营业务
12、收入及增速 . - 6 - 图 5、公司各主营业务毛利率 . - 6 - 图 6、公司毛利率、净利率 . - 7 - 图 7、公司研发费用及期间费率 . - 7 - 图 8、公司摊薄 ROE、加权 ROE . - 7 - 图 9、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率. - 7 - 图 10、光伏电池片制造的工艺流程（以 AL-BSF 为例） . - 8 - 图 11、太阳能电池片的正面丝网印刷 . - 9 - 图 12、太阳能电池片的背面丝网印刷 . - 9 - 图 13、丝印导线阻挡影响光照面积 . - 10 - 图 14、二次印刷可实现高宽比导线印刷 . - 10 - 图 15、SL-
13、DP 生产线的工艺流程与设备配置 . - 11 - 图 16、丝网印刷成套设备销售收入结构 . - 12 - 图 17、丝网印刷成套设备销量结构 . - 12 - 图 18、丝网印刷成套设备单价 . - 12 - 图 19、公司前五大客户销售额及占比 . - 13 - 图 20、公司境内、境外收入情况 . - 13 - 图 21、公司收入节奏示意图 . - 15 - 图 22、公司预收账款、预收账款占下一年营收比例 . - 15 - 图 23、公司存货结构分析 . - 16 - 图 24、公司核心技术产品的营收占比 . - 16 - 图 25、公司研发人员数量及占比 . - 16 - 图 26
14、、公司的光伏激光设备 . - 18 - nMpMmRtOpNnMnRqNyQyRsR6MbP9PtRrRnPrRiNpPxPiNtRsPaQrRyQvPsPmOMYmQrQ 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 27、SE+PERC 工艺路线 . - 19 - 图 28、帝尔激光、大族激光、迈为股份的激光设备毛利率对比 . - 19 - 图 29、激光设备在 OLED 领域的应用 . - 20 - 图 30、大族激光 OLED 柔性切割机 . - 20 - 图 31、大族激光 OLED 自动镭射修复机 . - 20 - 图 3
15、2、PERC 电池结构示意图 . - 21 - 图 33、HJT 电池结构示意图 . - 21 - 图 34、多种电池技术转换效率预测 . - 22 - 图 35、单面、双面组件市场占比预测 . - 22 - 图 36、全球光伏新增装机量及预测 . - 24 - 图 37、我国新增光伏装机量及预测 . - 24 - 图 38、20152019 年全球光伏设备市场规模及增速 . - 25 - 图 39、多种电池技术的市场结构预测 . - 26 - 表 1、公司发展历程 . - 4 - 表 2、子公司业务定位及 2019 年经营情况 . - 5 - 表 3、公司主营产品 . - 5 - 表 4、太
16、阳能电池丝网印刷生产线成套设备涵盖范围. - 9 - 表 5、公司主营光伏设备（单机） . - 9 - 表 6、公司丝网印刷线的产品演进 . - 10 - 表 7、双头双轨丝网印刷生产线与单头单轨丝网印刷生产线的对比 . - 11 - 表 8、公司产品性能与竞争对手对比 . - 12 - 表 9、丝网印刷成套设备增量市场规模、公司订单及市占率 . - 13 - 表 10、20152017 年公司来自前十大客户的销售收入及占比 . - 14 - 表 11、公司重大销售合同履行情况（截至 2020.06.30） . - 14 - 表 12、公司首次公开发行时掌握的核心技术（2018 年） . -
17、17 - 表 13、公司（激光、HJT 方向以外）研发项目进展 . - 17 - 表 14、与激光技术有关的研发项目 . - 18 - 表 15、国内已建、在建 OLED 产线 . - 21 - 表 16、多种光伏电池技术性能对比 . - 22 - 表 17、HJT 产线设备国产化程度 . - 23 - 表 18、与 HJT 真空设备有关的研发项目 . - 23 - 表 19、2020 年光伏补贴政策及 2019 年政策对比 . - 24 - 表 20、 光伏制造行业规范条件对光伏制造企业及项目产品的要求 . - 25 - 表 21、2019 年以来电池环节主要厂商扩产计划. - 26 - 表
18、 22、公开报道的全球电池厂商 HJT（长期）产能规划（并非落地） . - 27 - 表 23、20192021 年公司订单测算 . - 28 - 表 24、20152021 年公司订单确认收入情况测算 . - 29 - 表 25、公司盈利预测假设 . - 30 - 附表 . - 31 - 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 4 - 深度研究报告深度研究报告 1、迈为股份、迈为股份基本情况基本情况 1.1、公司发展历程与架构公司发展历程与架构 苏州迈为科技股份有限公司是国内光伏设备龙头，在国内丝网印刷设备新增市场苏州迈为科技股份有限公司是国内光伏设备龙头，在国内
19、丝网印刷设备新增市场 中份额居首中份额居首。2010 年 9 月，周剑（董事长） 、王正根（总经理）等 6 人共同出资设 立“吴江迈为技术有限公司”，系公司前身。2016 年 4 月，公司整体变更为“苏州迈 为科技股份有限公司”（简称：迈为股份） 。2018 年 11 月，公司首次公开发行股票 在深交所创业板上市（代码：300751） 。 表表 1、公司发展历程、公司发展历程 时间时间 事件节点事件节点 2010 公司前身“吴江迈为技术有限公司”成立； 公司获得首个正式订单. 2011 推出传统单头单轨太阳能电池丝网印刷生产线 SL. 2014 推出带有二次印刷功能的单头单轨太阳能电池丝网印刷
20、生产线 SL-DP. 2016 推出双头双轨太阳能电池丝网印刷生产线 DL； 推出双头双轨太阳能电池丝网印刷高速线 FDL； 公司在国内太阳能丝网印刷设备领域的增量市场份额已跃居首位； 公司整体变更为“苏州迈为科技股份有限公司”. 2018 公司首次公开发行股票在深交所创业板上市； 推出双头双轨太阳能电池丝网印刷超级线 SDL； 公司中标维信诺固安 AMOLED 面板生产线激光项目. 资料来源：迈为股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司控股股东及实际控制人由周剑、王正根共同担任公司控股股东及实际控制人由周剑、王正根共同担任。截至 2020 年一季度，周 剑、王正根分别直接持有公司
21、20.31%、15.71%的股份，另通过苏州迈拓投资中心 （有限合伙）实际持有公司 4.91%的股份，合计控制公司 40.93%的股份。周剑为 现任公司董事长，王正根为现任公司总经理、董事，双方已签署一致行动协议， 共同为公司控股股东及实际控制人。 图图 1、公司股权结构（截至、公司股权结构（截至 2020.06.30） 资料来源：迈为股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 5 - 深度研究报告深度研究报告 公司拥有公司拥有 6 家子公司，除迈为自动化负责对外采销，其他均为研发平台。家子公司，除迈为自动化负责对外采销，其他均为
22、研发平台。迈为自 动化（持股 100%）是公司的采销平台，主要从事太阳模拟器等外购设备的采购、 成套设备的销售；迈展自动化（持股 100%）主要从事锂电设备的研发；迈迅智能 （持股 100%）主要从事配套软件的开发；迈进自动化（持股 100%）主要从事晶 圆切割设备、光伏激光设备的研发；迈恒科技（持股 68%）主要从事 OLED 激光 切割设备的研发；迈正科技（持股 51%）主要从事真空镀膜设备的研发。 表表 2、子公司业务定位及、子公司业务定位及 2019 年经营情况年经营情况 子公司子公司 业务定位业务定位 成立时间成立时间 持股比例持股比例 2019 年营年营 收（万元）收（万元） 20
23、19 年净利年净利 润（万元）润（万元） 迈为自动化 太阳模拟器等外购设备的采购以及成套设备的销售 2014.11 100% 128590.58 4340.73 迈展自动化 锂电设备的研发 2016.03 100% 2.02 -693.29 迈迅智能 配套软件开发 2016.10 100% 843.61 -994.51 迈进自动化 晶圆切割设备、光伏激光设备的研发 2016.11 100% 0 -126.37 迈恒科技 OLED 激光切割设备的研发 2017.10 68% 0 -97.79 迈正科技 真空镀膜设备的研发 2019.07 51% 0 -712.04 资料来源：迈为股份公告，兴业证
24、券经济与金融研究院整理 1.2、公司主营、公司主营产品产品 公司主营产品公司主营产品为为三类专用自动化设备： 丝网印刷设备、 激光设备、三类专用自动化设备： 丝网印刷设备、 激光设备、 HJT 电池设备。电池设备。 1） 丝网印刷设备丝网印刷设备是公司的主力产品， 在后道工序中既可为客户提供基础配置的丝 网印刷线（包括：丝网印刷机、配套设备自动上片机、红外线干燥炉、自动缓存 机、 自动冷却机等） ， 也可增设烧结、 测试分选的灵活配置 （太阳模拟器、 烧结炉、 光衰炉等需外购） 。2）激光设备激光设备按应用领域可细分为光伏激光设备和 OLED 激光 设备，其中光伏激光设备主要面向 PERC 开
25、槽（Passivated Emitter Rear Cell，发射 极及背面钝化电池） 、 SE 激光掺杂（selective emitter，选择性扩散电池） ； OLED 激 光设备以 Cell 段、 模组段的激光切割为主， 激光修复仍在研发。 3） HJT （异质结）（异质结） 电池设备电池设备方面，公司致力于提供 HJT 电池整线解决方案，其中 PECVD 设备、丝 网印刷设备、配套自动化设备为自制设备，其余依靠外购。 表表 3、公司主营产品、公司主营产品 产品类别产品类别 细分应用细分应用 自制自制 外购外购 丝网印刷设备 基础配置设备 （丝网印刷） 丝网印刷生产线 （核心设备：丝网
26、印刷机，配套设备：自动上片机、红 外线干燥炉、自动缓存机、自动冷却机等） 根据客户需要配置设备 （烧结、测试分选） 检测机、自动分选机 太阳模拟器、烧 结炉、光衰炉等 激光设备 光伏激光设备 PERC 激光开槽设备、SE 激光掺杂设备 OLED 激光设备 Cell 激光切割、模组激光切割、激光修复设备 HJT 电池设备 HJT 电池整线解决方案 PECVD 设备（非晶硅薄膜沉积） 、丝网印刷设备、 配套自动化设备 制绒清洗、 PVD 设备 资料来源：迈为股份公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 6 - 深度研究报告深度研究报告
27、1.3、公司经营情况、公司经营情况 公司营业收入保持较高增速，近三年归母净利润加速增长。公司营业收入保持较高增速，近三年归母净利润加速增长。2015 年公司产品技术 日臻成熟，逐渐获得天合光能、阿特斯、晶科能源等主流客户认可；2016 年公司 推出双头双轨丝网印刷生产线（DL） 、双头双轨丝网印刷高速线（FDL） ，丝网印 刷设备技术水平步入世界领先水平，恰逢国内 PERC 产能进入高速扩张期，公司 营收、业绩高速成长从此启动。20152019 年公司收入复合增速 92.83%，归母净 利润复合增速 81.21%。 2019 年公司实现营收 14.38 亿元，同比增长 82.48%； 实现 归
28、母净利润 2.48 亿元，同比增长 44.82%。 图图 2、公司营业收入及增速、公司营业收入及增速 图图 3、公司归母净利润及增速、公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 丝网印刷成套设备业务是公司最丝网印刷成套设备业务是公司最主要主要的收入来源。的收入来源。公司按照太阳能电池丝网印刷 成套设备、单机、配件的分类方式披露主营业务情况。其中，单机为公司单独销 售的非成套设备，包括丝网印刷机、自动上片机、红外线干燥炉、自动缓存机、 自动冷却机、烧结炉、太阳模拟器、检测机、分选机、PERC 激光设备、SE 激光 设备
29、等。丝网印刷成套设备是公司最主要的收入来源，近三年公司丝网印刷收入 占比维持在 8 成以上。 2019 年， 公司太阳能电池丝网印刷成套设备业务收入 11.82 亿元，同比增长 77.63%，占公司营业收入的 82.19%；单机业务收入 1.90 亿元， 同比增长 84.16%，占公司营业收入的 13.25%；配件及其他业务收入 0.66 亿元， 同比增长 241.11%，占公司营业收入的 4.57%。 图图 4、公司各主营业务收入及增速、公司各主营业务收入及增速 图图 5、公司各主营业务毛利率、公司各主营业务毛利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证
30、券经济与金融研究院整理 0% 70% 140% 210% 280% 350% 0 3 6 9 12 15 200182019 营业收入(亿元)增速 0% 80% 160% 240% 320% 400% 0.0 0.6 1.2 1.8 2.4 3.0 200182019 归母净利润(亿元)增速 0% 80% 160% 240% 320% 0 4 8 12 16 200182019 太阳能电池丝网印刷成套设备营收（亿元） 单机营收（亿元） 配件及其他营收（亿元） 太阳能电池丝网印刷成套设备营收增速 单机营收增速 配件及其他营收增速
31、20% 30% 40% 50% 60% 200182019 丝网印刷成套设备毛利率单机毛利率 配件及其他毛利率 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 7 - 深度研究报告深度研究报告 丝网印刷成套设备中外购比例提升等因素造成公司毛利率下滑。丝网印刷成套设备中外购比例提升等因素造成公司毛利率下滑。由于丝网印刷成 套设备的营收占比较高，该业务毛利率下滑对公司整体盈利能力影响较大。2019 年公司丝网印刷成套设备毛利率为 31.23%， 同比下降 7.70 个百分点； 同期单机业 务毛利率为 42.87%，同比下降 2.76 个百分点；受此影响公司
32、 2019 年整体毛利率 为 33.82%， 同比下降 5.73 个百分点， 净利率为 16.96%， 同比下降 4.67 个百分点。 公司毛利率下滑的主要原因包括：1）丝网印刷成套设备中外购比例提升，而外购 设备的毛利率较低，拉低公司整体毛利；2）光伏行业持续降本高压，为巩固市场 优势地位，公司产品售价相对稳定；同时，光伏工艺、技术迭代，导致整线单机 数量提高、设备成本增加。 图图 6、公司毛利率、净利率、公司毛利率、净利率 图图 7、公司研发费用及期间费率、公司研发费用及期间费率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 期间期间费率整体呈下降趋势费率整体呈下降趋势，2019 年研发费用大幅增长年研发费用大幅增长。20162019 年公司期间费 用率下行趋势明显；2019 年公司期
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