1、请阅读正文之后的信息披露和重要声明 东山精密（东山精密（002384.002384.SZSZ）：）：PCBPCB 软、硬板整合发展，软、硬板整合发展，龙头地位凸显龙头地位凸显 图表图表 1 1 基础数据基础数据 首次覆盖首次覆盖 名称 东山精密 代码 002384.SZ 评级 增持 市场价格（元/股） 26.84 所属行业 电子 总市值（亿） 459 图表图表 2 2 公司公司 2 2020020 年股价走势年股价走势 分析师：沈彦東 SAC 执业证书：S0380519100001 联系电话：（195） 邮箱： 摘要：摘要： 东山精密诞生于 1980 年，2010 年
2、 4 月在深交所上市。上市后公司先 后收购 Mflex 和 Multek 成功进入软、硬板领域，成为 FPC 业务全球 前三，整体 PCB 业务位居全球前五的内资龙头厂商。公司业务主要 分为印刷电路板（62.23%）、TP 及 LCM 模组（16.22%）、LED 及 其模组（10.32%）、通信设备组件（10.94%）四块（2019 年年报数 据） 。 袁氏父子三人为公司控股股东和实际控制人， 合计持股30.91%。 核心业务刚柔并济，战略收购实现高速增长核心业务刚柔并济，战略收购实现高速增长。核心业务由软板、硬 板两部分构成，其中软板由 2016 年收购的 Mflex 经营，深耕苹果， 精
3、细化管理，伴随终端消费电子持续升级，有望实现稳步高增长。 硬板业务由 2018 年收购的 Multek 经营，受益 5G+云计算机遇，卡 位数通+高端 HDI，有望迎来高速增长。 其他业务精简聚焦，逐步剥离非主营业务。其他业务精简聚焦，逐步剥离非主营业务。通信设备组件是公司的 起家业务，主要生产基站天线与滤波器，在 4G 向 5G 切换的过程 中，公司通讯业务总体需求青黄不接，市场价格竞争惨烈，一直保 持微利状态；LED 及其模组是公司上市后首次转型业务，2018 年以 来，公司调整了 LED 业务发展方向，聚焦上游的 LED 器件业务， 逐步缩减和剥离 LED 照明、LED 背光、大尺寸显示
4、等非核心的下 游应用业务，导致公司 LED 及其显示器件收入 2019 年有所下滑； TP 及 LCM 模组是继 LED 延伸发展的业务， 近年来公司通过精简聚 焦，控制业务规模，保持微利。 从近十年的数据来看， 公司自上市后营收稳步增长， 2010 年-2019 年 营收复合增速 44.05%，净利润复合增速 25.35%。公司印刷电路板业 务保持良好的发展态势，进一步获得知名客户的信任和支持；盐城 生产基地新产能持续释放；2019 年因暴风产生的问题基本清除，坏 账损失大幅减少。综合来看，公司盈利水平有望改善。 盈利预测与估值分析：盈利预测与估值分析： 我们对公司未来业绩作出基本假设如下：
5、1）公司完善业务布局， Multek 整合逐步完善，5G 驱动效应显现，业绩持续向好。2）暴风 事件影响消除，坏账损失大幅减少。3）有息负债部分偿还，财务杠 杆费用稍有改善。 -50% 0% 50% 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 东山精密沪深300 20202020 年年 8 8 月月 2121 日日 证券研究报告证券研究报告/ /公司研究公司研究 2 2 预测营收的增长主要来自印刷电路板业务。预测营收的增长主要来自印刷电路板业务。 软板方面， Mflex 在 2018 年分别导入 ipad、iwatch 全系，2019 年首次
6、进入 Airpods。同时还在 拓展非苹果客户，像华为、OPPO、特斯拉等。终端消费电子持续升 级，对 FPC 的性能和集成度提出更高要求，超细 FPC、高多层 FPC 及射频 FPC 成为行业主流， 叠加可穿戴、 车联网等终端应用的增加， FPC 天花板有望持续提升。硬板方面，Multek 聚焦高频高速板、高 阶 HDI 板，受益 5G 带来的基站、数通和智能终端领域高速增长， 在原海外客户的基础上，不断导入华为、OPPO 等国内客户。 总体上看， 公司在高端软硬板上的全面布局有望拉动业绩持续增长。 随着 5G 的推行和 Multek 业务整合的完善，2020 年我们预测 Multek 与
7、Mflex 将分别以 22%、15%的增速发展，2020 年、2021 年印刷电 路板营收分别达 170.02 亿元和 204.03 亿元，对应增速分别为 16%和 20%。基于以上假设，预计公司 2020-2021 营业收入分别为 260.40 亿 元和 294.92 亿元，归母净利润预计为 13.41、18.45 亿元，分别对应 37、27 倍的 PE，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示： 1 1、大客户需求不达预期：、大客户需求不达预期：苹果收入占公司比重达七成，大客户市场 份额的变动或者创新不达预期，对公司销量会产生较大影响； 2 2、5G5G 进程不及预期：进程不及预期：2020
8、 年是 5G 元年，公司下游通讯、消费电 子领域与 5G 息息相关，若 5G 进展低于预期，公司业务将受一定影 响； 3 3、商誉减值风险：、商誉减值风险：Multek 收购后业务整合不及预期，未来存在商誉 减值的可能。此外，LED、TP 及 LCM 模组业绩有恶化的风险，可 能造成前期收购的公司商誉减值； 4 4、大股东减持风险：、大股东减持风险：公司实际控制人股票质押率已由 2018 年底的 88.32%降至50%以下， 大股东减持的可能性有所下降， 但是前期LED 大尺寸业务转让，大股东承接深圳东山尚应付东莞东山资产转让价 款本金 7.72 亿元及相应利息，在大股东资金紧张的情况下，未来
9、仍 有减持风险。 qRpMrMqNsQqRqMsPuMxOoN7NbP7NtRnNtRnNkPnNwOiNmOqObRnNyQwMsPuMxNtQsR 3 3 目目 录录 一、 公司简介 . 5 （一） 历史沿革 . 5 （二） 股东结构 . 6 （三） 业务结构 . 7 二、 核心业务：刚柔并济，战略收购实现高速增长 . 8 （一） Mflex 软板：深耕 A 客户，精细化管理实现稳步高增长 . 8 1 苹果引领创新，开启消费电子软板时代 . 8 2 收购 Mflex，进入苹果 FPC 赛道 . 12 （二） multek 硬板：卡位数通+高端 HDI，业绩有望提升 . 15 1 收购 Mu
10、ltek，提升公司 PCB 业务整体竞争力 . 15 2 Multek 卡位数通+HDI，5G+云计算将带来高速增长 . 16 三、 传统业务：精简聚焦、降本增效 . 18 （一） 通信：受益 5G，重点发展介质滤波器 . 18 （二） LED：剥离大尺寸显示，聚焦小间距 LED . 22 （三） LCM/TP 触控模组：精简聚焦，疫情提升需求 . 25 四、 财务分析：重整旗鼓，清除遗留问题 . 25 五、 盈利预测与估值分析 . 28 六、 风险提示 . 29 4 4 图表图表 1 1 基础数据基础数据 . 1 图表图表 2 2 公司公司 20202020 年股价走势年股价走势 . 1 图
11、表图表 3 3 公司业务发展历程公司业务发展历程 . 5 图表图表 4 4 公司股权结构公司股权结构 . 7 图表图表 5 5 公司业务体系公司业务体系 . 7 图表图表 6 20156 2015- -20192019 年公司业务结构（亿元）年公司业务结构（亿元） . 8 图表图表 7 20157 2015- -20192019 年公司各项业务毛利率（年公司各项业务毛利率（%） . 8 图表图表 8 8 全球全球 FPCFPC 行业产值规模（亿美元）行业产值规模（亿美元） . 9 图表图表 9 FPC9 FPC 下游应用领域分布情况（下游应用领域分布情况（%） . 9 图表图表 10 FPC1
12、0 FPC 下游终端主体分布（亿元，下游终端主体分布（亿元，%） . 9 图表图表 11 11 苹果苹果 iphone xsiphone xs 中所使用中所使用 FPCFPC 及及 SLPSLP 部件（部件（FPC*24FPC*24，SLP*3SLP*3） . 10 图表图表 12 12 苹果、三星、苹果、三星、HOVHOV 单机单机 FPCFPC 用量及供应商用量及供应商. 10 图表图表 13 202013 2020 年苹果年苹果 FPCFPC 需求量需求量 . 11 图表图表 14 iPhone14 iPhone 新机型单机价值量（美元）新机型单机价值量（美元） . 11 图表图表 15
13、 201815 2018 年全球年全球 FPCFPC 主要厂商市场份额主要厂商市场份额 . 13 图表图表 16 16 苹果主要苹果主要 FPCFPC 供应商份额变动情况供应商份额变动情况 . 13 图表图表 17 FPC17 FPC 主要厂商介绍及发展方向主要厂商介绍及发展方向 . 14 图表图表 18 18 交割后交割后 MultekMultek 股权结构股权结构 . 15 图表图表 19 Multek201619 Multek2016- -20172017 年财务数据年财务数据 . 16 图表图表 20 4G20 4G 手机主板向高层高阶化方向升级手机主板向高层高阶化方向升级 . 17
14、图表图表 21 Multek21 Multek 业务结构业务结构 . 17 图表图表 22 22 东山精密通信设备组东山精密通信设备组件收入及增速（亿元，件收入及增速（亿元，%） . 18 图表图表 23 23 基站天线市场规模及增速（亿元，基站天线市场规模及增速（亿元，%） . 18 图表图表 24 5G24 5G 基站与基站与 4G4G 基站区别基站区别 . 19 图表图表 25 4G25 4G 基站模式：基站模式：RRU+RRU+天线天线 . 19 图表图表 26 5G26 5G 基站模基站模式：一体化的式：一体化的 AAUAAU . 19 图表图表 27 27 传统金属滤波器与介质滤波
15、器区别传统金属滤波器与介质滤波器区别 . 20 图表图表 28 28 艾福电子主要产品艾福电子主要产品 . 21 图表图表 29 29 艾福电子业绩承诺完成情况艾福电子业绩承诺完成情况 . 22 图表图表 30 30 公司公司 LEDLED 业务营收及增速（亿元，业务营收及增速（亿元，%） . 22 图表图表 31 31 公公司司 LEDLED 业务毛利及增速（亿元，业务毛利及增速（亿元，%） . 22 图表图表 32 LED32 LED 大尺寸业务剥离交易情况大尺寸业务剥离交易情况 . 23 图表图表 33 201533 2015- -20182018 中国小间距中国小间距 LEDLED 市
16、场销售额规模及同比（百万元，市场销售额规模及同比（百万元，%） . 24 图表图表 34 34 公司公司 LEDLED 业务营收及增速（亿元，业务营收及增速（亿元，%） . 25 图表图表 35 35 公公司司 LEDLED 业务毛利及增速（亿元，业务毛利及增速（亿元，%） . 25 图表图表 36 36 营收总收入与同比（单位：亿元，营收总收入与同比（单位：亿元，%） . 26 图表图表 37 37 归母净利润与同比（单位：亿元，归母净利润与同比（单位：亿元，%） . 26 图表图表 38 38 公司毛利率与净利率情况公司毛利率与净利率情况 . 26 图表图表 39 39 东山精密历年费用明
17、细（单位：亿元）东山精密历年费用明细（单位：亿元） . 27 图表图表 40 40 东东山精密历年研发费用（单位：亿元）山精密历年研发费用（单位：亿元） . 27 图表图表 41 41 东山精密历年应收账款（单位：亿元）东山精密历年应收账款（单位：亿元） . 27 图表图表 42 42 东山精密历年坏账损失（亿元）东山精密历年坏账损失（亿元） . 27 图表图表 43 43 业绩拆分预测业绩拆分预测（亿元，（亿元，%） . 28 图表图表 44 44 东山精密东山精密 PEPE（TTMTTM）走势（倍）走势（倍） . 29 图表图表 45 45 财务和估值数据摘要（百万元，财务和估值数据摘要（
18、百万元，%） . 29 5 5 一、一、公司简介公司简介 （一）（一）历史沿革历史沿革 东山精密诞生于 1980 年，2010 年 4 月在深圳证券交易所上市，公司致 力于为全球客户提供全方位的智能互联解决方案， 业务涵盖印刷电路板、 触控面板及 LCM 模组、LED 器件和通信设备组件等领域，产品广泛应 用于消费电子、通信、工业设备、汽车、AI、医疗器械等行业。 2019 年度，公司 FPC 业务全球前三，是内资唯一一家供货苹果的软板 企业，整体 PCB 业务位居全球前五，内资排名第一。与此同时，公司亦 是行业知名的基站通讯设备部件供应商之一， 并在 LED 小间距 RGB 封 装领域，产能
19、国内排名第一。 图表图表 3 3 公司业务发展历程公司业务发展历程 资料来源：公司公告，万和证券研究所 公司依靠内生增长和外延并购实现快速成长， 其发展历程可分为三大阶 段： 上市以前：以通信业务起家，上市以前：以通信业务起家，主要产品为基站天线和基站滤波器。 2 2010010- -2015:2015:第一轮业务转型，第一轮业务转型，先后布局 LED、LCM 模组和 TP 业务，转 型不成功。 6 6 2 2016016- -至今： 第二轮业务转型，至今： 第二轮业务转型， 布局软板、 硬板领域， 转型比较成功。 2016 年杠杆收购 MFLX，使得公司顺利成为市场较为稀缺的苹果产业链核心
20、标的， 东山对于 MFLX 的经营改造顺利， 并且投资了盐城基地进行扩产， 体现了较好的前景；2017 收购艾福电子，进入陶瓷介质滤波器及材料领 域；2018 年收购美国技术顶尖的 PCB 生产商 Multek，完成剥离 TP 及 LCM 模组，LED 产品等盈利性较差的业务。 公司不断在产业战略转型的道路上寻求创新转变， 通过新设投资和收购公司不断在产业战略转型的道路上寻求创新转变， 通过新设投资和收购 兼并优化主业、扩充产品线。兼并优化主业、扩充产品线。公司上市以前，立足精密制造行业，主要 面向通讯厂商提供包括精密钣金件、精密铸件和组配产品及技术服务， 其中基站天线和基站腔体滤波器是公司的
21、主导产品。公司上市后，对产 业结构进行了战略性的拓展， 先后新增了以 LED 封装、 触控面板及 LCM 模组、印刷电路板为代表的电子业务。2016 年，公司收购了美国柔性电 路板企业维信（MFLEX），成为全球第六大 FPC 制造商，业绩大幅提 升，2018 年，公司收购美国印刷电路板企业超毅（Multek），印刷电路 板已成为公司业务转型后的主营方向。除中国大陆地区以外，公司还在 台湾、韩国、芬兰、印度、瑞典、德国、波兰、爱沙尼亚、美国、墨西 哥等地均设有销售、 客服及仓储网点， 为客户提供多维度、 迅捷的服务。 （二）（二）股东结构股东结构 自公司设立之日起，控股股东和实际控制人一直为袁
22、氏父子，股权结构 稳定，截至 2020 年 7 月，三人合计持股 30.91%。袁永刚、袁永峰系袁 富根之子，袁永峰为袁永刚之兄长。袁永刚系公司董事长，袁永峰系公 司董事、总经理，袁富根系公司高级顾问也是上市公司前身东山钣金有 限公司的创始人之一。 大股东质押率下降，但尚有偿付压力。大股东质押率下降，但尚有偿付压力。2018 年末，公司实际控制人股票 质押率为 88.32%， 2018 年下半年以来， 受中国与美国发生贸易争端等市 场因素影响，公司股价波动，公司实际控制人面临一定的平仓压力，需 要筹措资金偿还质押借款或补充质押以化解质押风险。 为积极筹措资金 履行付款义务和化解质押风险，201
23、9 年度，公司控股股东、实际控制人 累计减持了公司 6.62%股票，取得税后金额 14.02 亿元，偿还质押借款 12.67 亿，并按照转让大尺寸显示业务相关协议约定，支持深圳东山于 2019年3月17日前累计支付了股权转让款及资产转让款合计3.85亿元。 截止至 2020 年 7 月 2 日，袁氏父子三人合计质押率降至 46.32%，深圳 东山尚应付东莞东山资产转让价款本金 7.72 亿元及相应利息。 7 7 图表图表 4 4 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，万和证券研究所 （三）（三）业务结构业务结构 公司目前业务主要分为主营业务和传统留存业务两大块。 PCB 是公司当 前的
24、主业，分为软板和硬板两块，主要由收购的 Mflex 和 Multek 分别经 营。留存业务主要包括通信业务和显示业务，其中通信业务主要生产基 站天线和基站滤波器，显示业务分为 LED 业务、触控面板和 LCM 模组 业务。 图表图表 5 5 公司业务体系公司业务体系 资料来源：万和证券研究所整理 8 8 2019 年公司主体软硬板业务与传统业务占比分别为 62.23%和 37.48%。 具体细分业务来看，印刷电路板、TP 及 LCM 模组、LED 及其模组、通 信设备组件分别实现营收 146.57 亿元、38.21 亿元、24.31 亿元、25.77 亿 元，营收占比分别为 62.23%、16
25、.22%、10.32%和 10.94%。从公司业务发 展历程来看，软硬板业务自收购后迅速成为公司的核心业务，并且业务 规模持续扩大；传统业务则变化不甚明显，其中通讯业务受益于 5G 建 设有望继续扩大，LED 及 TP 和 LCM 模组业务自 18 年逐步剥离盈利性 较差的业务后，业务规模在 19 年呈缩小态势。 2019 年公司印刷电路板、TP 及 LCM 模组、LED 及其模组、通信设备组 件毛利率分别为 17.38%、11.30%、14.40%和 18.26%。其中，印刷电路板 业务经 2018 年 Multek 并购整合后毛利仍有上升空间，通信设备毛利水 平有望继续维持，TP 及 LC
26、M 模组、LED 及其模组业务继业务剥离后， 毛利率有望维持当前水平。 图图表表 6 6 20152015- -20192019 年公司业务结构（亿元）年公司业务结构（亿元） 图图表表 7 7 20152015- -20192019 年公司各项业务毛利率（年公司各项业务毛利率（%） 资料来源：中国半导体行业协会，万和证券研究所 资料来源：产业调研，万和证券研究所 二、二、核心核心业务：刚柔并济，战略收购实现高速增长业务：刚柔并济，战略收购实现高速增长 （一）（一）Mflex 软板：深耕软板：深耕 A 客户，精细化管理实现稳步高增长客户，精细化管理实现稳步高增长 1 1苹果引领创新，开启消费电子软板时代苹果引领创新，开启消费电子软板时代 柔性电路板（Flexible Printed Circuit
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