1、请阅读正文之后的信息披露和重要声明 中石科技中石科技（300300684.684.SZSZ）：）：5G5G 开启开启散热散热市场增量空间，业绩拐点将至市场增量空间，业绩拐点将至 图表图表 1 1 基础数据基础数据 首次覆盖首次覆盖 名称 中石科技 代码 300684.SZ 评级 增持 市场价格（元/股） 33.39 所属行业 电子 总市值（亿） 94 图表图表 2 2 年初至今年初至今股价走势股价走势 分析师：沈彦東 SAC 执业证书：S0380519100001 联系电话：（195） 邮箱： 摘要：摘要： 中石科技成立于 1997 年，2017 年 12 月在创业板
2、上市。公司公司是高导是高导 热石墨膜全球最大供应商之一，也是苹果产业链最核心的石墨材料热石墨膜全球最大供应商之一，也是苹果产业链最核心的石墨材料 供应商供应商。2019 年实现营收 7.76 亿元，同比+1.65%，净利润 1.23 亿 元，同比-12.68%；2020 年 Q1，营收 1.74 亿元，同比+72.36%，归母 净利润 0.20 亿元，同比+60.72%。 公司业务主要分为导热材料和电磁兼容两大领域。2013 年以前主要 以电磁兼容领域为主，涉及电源滤波器和屏蔽材料，主要服务于通 信、光伏领域；2013 年以后，伴随智能手机的兴起，进入合成石墨 导热材料领域， 主营业务逐步转为
3、以导热材料为主、 电磁兼容为辅， 导热材料、EMI 屏蔽材料、电源滤波器占比分别为 91.07%、5.65%、 3.07%；2017 年公司上市，合成石墨材料的产能和产量显著提高，带 动公司业绩大幅提升， 营收由 1.98 亿元增长 187%至 5.70 亿元； 2019 年公司取得华为通信业务材料供应商资格，为国产 5G 基站和配套 设备的批量供货奠定基础，并且收购了台资技术背景的江苏凯唯迪 并新设中石宜兴，切入了热管/均温板（VC）领域的研发和生产。 公司长期深耕散热领域，在电子元件热管理细分领域，特别是高导 热石墨膜市场，稳居领先地位。自成立以来，公司一直坚持大客户 战略，服务于华为、苹
4、果、VIVO 等知名品牌，公司于 2014 年进入 苹果的供应体系，并不断拓展合作范围；2018 年成为华为和 VIVO 的正式供应商，进一步增强了在智能手机领域的市场地位。优质客 户对领先技术水准及配套服务的需求，带动了公司研发及技术能力 不断突破，时刻走在行业前沿。 盈利预测与分析：盈利预测与分析：我们看好公司在散热赛道的业务布局，具体投资 逻辑如下：1、合成石墨材料市场稳定，与通信、智能手机领域大客 户苹果、华为、VIVO 保持稳定合作关系；2 随着 5G 时代的到来， 无论是智能手机、消费电子还是通讯电子领域都对电子设备的可靠 性提出更高的要求，叠加国产化替代的趋势，公司业务涉及的散热
5、 材料和屏蔽材料迎来了巨大的市场空间；3、非公开募投项目前瞻性 布局热管/VC 技术，并拓展下游模组领域，有望在未来承接市场转 移趋势。综合来看，我们认为公司业绩即将步入新的驱动周期，在 未来的 3-5 年内迎来高速增长。 我们预计公司 2020-2021 营业收入分别为 9.77/13.82 亿元， 归母净利 润为 1.55、2.45 亿元，分别对应 53.42、33.75 倍的 PE，给予“增持” 评级。 风险提示：风险提示：5G 推进不及预期、 非公开发行募投项目技术不满足市场 需求、下游核心客户流失以及合成石墨材料价格持续下滑压缩利润 空间等风险。 -100% -50% 0% 50%
6、100% 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 中石科技沪深300 20202020 年年 8 8 月月 2424 日日 证券研究报告证券研究报告/ /公司研究公司研究 公司研究报告 2 目目 录录 一、一、 公司概况：苹果石墨膜核心供应商，业绩稳步向前迈进公司概况：苹果石墨膜核心供应商，业绩稳步向前迈进 . 4 二、二、 导热、屏蔽材料行业分析：导热、屏蔽材料行业分析：5G5G 开启市场增量空间开启市场增量空间 . 6 （一） 导热与屏蔽材料市场概述 . 6 （二） 5G 开启市场增量空间，导热、屏蔽材料方兴未
7、艾 . 9 （三） 国内品牌崛起，本土厂商有望受益 . 12 三、三、 聚焦导热领域，构筑聚焦导热领域，构筑“材料材料”+“”+“模组模组”新模式新模式 . 13 （一） 三大业务协同布局，导热材料占据主导 . 13 （二） 技术先行，募投项目前瞻性布局抢占先机 . 16 四、四、 业绩稳步增长，盈利能力逐步提升业绩稳步增长，盈利能力逐步提升 . 18 五、五、 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 20 六、六、 风险提示风险提示 . 23 pOtQtOsPsQpOqMmRvNuNpM6McMaQmOqQsQpPeRnNwOfQoMrPaQmMwOxNsPnRxNsOnO 公司研究报告
8、3 图表图表 1 1 基础数据基础数据 . 1 图表图表 2 2 年初至今股价走势年初至今股价走势 . 1 图表图表 3 3 公司业务发展历程公司业务发展历程 . 5 图表图表 4 4 公司股权结构公司股权结构 . 6 图表图表 5 5 导热器件工作原理导热器件工作原理 . 7 图表图表 6 6 石墨材料散热工作原理石墨材料散热工作原理 . 7 图表图表 7 7 散热市场材料对比散热市场材料对比 . 7 图表图表 8 8 合成石墨价格下滑趋势合成石墨价格下滑趋势 . 8 图表图表 9 9 主流石墨材料供应商主流石墨材料供应商 . 8 图表图表 10 10 电磁屏蔽器件工作原理电磁屏蔽器件工作原
9、理 . 8 图表图表 11 11 屏蔽材料分类屏蔽材料分类 . 9 图表图表 12 12 主流屏蔽材料供应商主流屏蔽材料供应商 . 9 图表图表 13 5G13 5G 时代智能电子零部件升级推动电磁屏蔽与导热新需求时代智能电子零部件升级推动电磁屏蔽与导热新需求 . 10 图表图表 14 14 各类手机散热方案各类手机散热方案 . 11 图表图表 15 5G15 5G 手机散热方案升级手机散热方案升级 . 11 图表图表 16 16 电磁屏蔽和导热器件不断升级电磁屏蔽和导热器件不断升级 . 11 图表图表 17 5G17 5G 基站散热方案升级基站散热方案升级 . 12 图表图表 18 5G M
10、assive MIMO18 5G Massive MIMO 技术天线数量显著提升技术天线数量显著提升 . 12 图表图表 19 201819 2018- -20192019 前五名通信设备供应商市场份额（前五名通信设备供应商市场份额（%） . 13 图表图表 20 201920 2019 全球前五大智能手机厂商市场份额（百万台，全球前五大智能手机厂商市场份额（百万台，%） . 13 图表图表 21 201321 2013- -20192019 中石科技主营业务收入（亿元）中石科技主营业务收入（亿元） . 13 图表图表 22 201622 2016- -20192019 中石科技业务领域占比（
11、中石科技业务领域占比（%） . 13 图表图表 23 23 中石科技产业架构中石科技产业架构 . 14 图表图表 24 24 高导热合成石墨膜业务特色高导热合成石墨膜业务特色 . 14 图表图表 25 25 导热界面材料明细导热界面材料明细 . 15 图表图表 26 EMI26 EMI 屏蔽材料明细屏蔽材料明细 . 15 图表图表 27 27 电源滤波器明细电源滤波器明细 . 16 图表图表 28 28 江苏凯唯迪科技有限公司财务情况（元）江苏凯唯迪科技有限公司财务情况（元） . 17 图表图表 29 29 中石科技非公开发行募集资金计划投向（万元）中石科技非公开发行募集资金计划投向（万元）
12、. 17 图表图表 30 30 中石科技历年营收及增速情况（亿元，中石科技历年营收及增速情况（亿元，%） . 19 图表图表 31 31 中石科技历年归母净利润及增速情况（亿元，中石科技历年归母净利润及增速情况（亿元，%） . 19 图表图表 32 32 中石科技毛利率、净利率变化趋势（中石科技毛利率、净利率变化趋势（%） . 19 图表图表 33 33 可比公司导热产品毛利率（可比公司导热产品毛利率（%） . 19 图表图表 34 34 中石科中石科技三费情况（亿元，技三费情况（亿元，%） . 20 图表图表 35 35 中石科技研发费用及占比（亿元，中石科技研发费用及占比（亿元，%） .
13、20 图表图表 36 36 中石科技产销量情况（平方米，中石科技产销量情况（平方米，%） . 21 图表图表 37 37 中石科技非公开发行募投项目盈利预测（万元）中石科技非公开发行募投项目盈利预测（万元） . 21 图表图表 38 38 中石科技盈利预测（亿元，中石科技盈利预测（亿元，%） . 22 图表图表 39 39 中石科技财中石科技财务和估值数据摘要（百万元，务和估值数据摘要（百万元，%） . 22 公司研究报告 4 一、一、 公司概况：苹果公司概况：苹果石墨膜石墨膜核心供应商，业绩稳步向前迈进核心供应商，业绩稳步向前迈进 中石科技中石科技 1 1997997 年成立，年成立，2 2
14、017017 年年 1 12 2 月月在深交所创业板在深交所创业板上市。上市。公司专注于为 解决电子设备的基础问题（发热、电磁干扰、环境密封等）提供产品方案， 产品包括导热界面材料、人工合成石墨、热管/均热板、热模组、EMI 屏蔽 材料、 电源滤波模组， 下游客户主要集中于智能消费电子和通讯领域全球知 名厂商。 随着公司的研发创新和产品线的丰富， 产品应用领域已逐步扩大至 高端装备制造、汽车电子、医疗器械等新的行业。 电磁兼容与导热材料双项并举电磁兼容与导热材料双项并举。公司发展以 2013 年为分水岭，由电磁兼容 领域逐步转向导热材料领域。2013 年以前，主要聚焦电磁兼容领域，产品 涵盖电
15、源滤波器和屏蔽材料；2013 年以后，随着智能手机的发展，合成石 墨材料等导热功能新材料成为主导；2017 年，子公司无锡中石建设的高分 子复合屏蔽导热材料研发及生产基地项目 （首次公开发行募投项目） 达到预 定可使用状态， 合成石墨材料的产能和产量显著提高， 带动公司业绩大步向 前；2018 年公司成为华为和 VIVO 的正式供应商，进一步增强了在智能手 机领域的市场地位；2019 年公司取得华为通信业务材料供应商资格，为国 产 5G 基站和配套设备的批量供货奠定基础。 2019 年， 公司收购了台资技术 背景的江苏凯唯迪并新设中石宜兴，切入了热管/均温板（VC）领域的研发 和生产，有望在未
16、来提供石墨+均温板的新散热解决方案。 自成立以来，公司一直坚持大客户战略，优质客户基础及配套需求， 带动了 公司研发及技术能力不断突破，走在国内行业前沿。在导热材料领域， 目前 公司已成为苹果散热石墨片核心供应商，占比约达 60%-70%，国内智能手 机领域也逐步切入，其中，在华为散热石墨片供应占比达 1/3。在通信领域 公司逐步替代外资材料供应商份额，在国产替代中占据有利位置。 公司研究报告 5 图表图表 3 3 公司业务发展历程公司业务发展历程 资料来源：公司公告，万和证券研究所 减持减持加加限售解禁限售解禁， 对对后续股价后续股价形成冲击形成冲击。 股权结构方面， 公司控股股东和实 际控
17、制人为吴晓宁、 叶露夫妇及二人之子吴憾， 合计持有公司 55.6%的股份。 公司总股份 2.52 亿股，其中非限售股占比 41.31%。2020 年 3 月 21 日，公司 公告，由于投资原因，合计持股 5.23%的股东深创投及其一致行动人红土鑫 洲拟通过大宗交易或集中竞价方式清仓式减持公司不超过 13,194,446 股； 2020 年 12 月 28 日，限售股将解禁 1.43 亿股，占公司总股本 56.75%，减持 加限售解禁，预计将对公司股价形成一定冲击。 公司研究报告 6 图表图表 4 4 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，万和证券研究所 二、二、 导热、屏蔽材料导热、屏
18、蔽材料行业分析行业分析：5G5G 开启市场增量空间开启市场增量空间 （一）（一）导热与屏蔽导热与屏蔽材料市场概述材料市场概述 随着科技的发展，电子设备性能不断提高，内部高频率、高功耗的零部件应 用更加广泛的同时体积不断缩小、 集成度也不断增加， 这就意味着能否有效 解决电磁辐射和散热变得日益重要。未来高频率高功率电子产品为解决运 行中产生的电磁辐射和热，在设计时会加入越来越多的电磁屏蔽及导热材 料/器件， 所以电磁屏蔽和散热材料/器件的作用将愈加重要， 需求也将持续 增长。 1 1、导热市场：竞争激烈，导热市场：竞争激烈，合成石墨材料合成石墨材料从蓝海进入红海从蓝海进入红海 导热材料主要用于解
19、决电子设备热管理问题， 应用于系统热界面之间， 通过 对粗糙不平的结合表面填充， 使通过的热阻变小， 来提高半导体组件的散热 效率。 合成石墨材料是手机散热的主流应用。合成石墨材料是手机散热的主流应用。 手机、 平板电脑等手持设备受体积限 制仅可依靠壳体散热， 对导热材料有巨大的需求。 目前市场上主要的导热材 料有金属背板、导热胶垫、导热凝胶、导热石墨等。石墨密度低，其片状形 态 （石墨膜）的导热系数大大高于一般纯铜的导热系数，符合手机轻量化的 商业运作要求，最早于 2009 年批量应用于消费电子产品，2011 年开始大规 公司研究报告 7 模应用于智能手机，目前已成为智能手机散热器件的主流应
20、用。 图表图表 5 5 导热器件工作原理导热器件工作原理 图表图表 6 6 石墨材料散热工作原理石墨材料散热工作原理 资料来源：飞荣达公告，万和证券研究所 资料来源：网页图片，万和证券研究所 图表图表 7 7 散热市场材料对比散热市场材料对比 天然石墨膜 人工石墨膜 金属背板 导热硅胶 石墨烯膜 散热性能 导热系数 8001200w/m.k， 厚度达 0.1mm 导热系数 15002000w/m.k ，厚度达 0.01mm 导热系数 300800w/m.k 导热系数 100w/m.k，厚 度达 um 级 理论导热系数 5300w/m.k，单层 厚度达 0.34nm 电阻率（与 电池屏蔽性 能负
21、相关） （8-13）*10-6m 铜；1.7*10-8m 银；1.6*10-8 m 1*10-8m 现状 容易获得、生产 成本低 价格仍在下降， 已有龙头企业 散热效果好，但市 场的去金属化趋 势，陶瓷和玻璃将 替代金属背板 几乎无硬度， 易产生界面污 染，不能用于 固定散热装置 薄，兼顾导热与电 磁屏蔽性能、价格 昂贵，仍存在功能 复合的技术问题 价格 0.6 元/手机 2-5 元/手机 50-100 元/手机 2-5 元/手机 100 元/手机 市场参与方 碳元科技、中石科技、飞荣达 艾邦、宇晶股份 陶氏、巴斯 夫、汉高 华为、重庆墨希、 格菲电子 资料来源：前瞻产业研究院，万和证券研究所
22、 市场竞争激烈，价格下滑趋向稳定。市场竞争激烈，价格下滑趋向稳定。高导热石墨膜行业属于技术密集型产 业，行业集中度高，主要厂商有日本松下、日本 KANEKA、美国 GrafTech 和中国本土的碳元科技、飞荣达、中石科技等。从 2011 年起，行业赛道经 历了从寡头垄断到垄断竞争的过程，少数大规模量产企业面临新增的小规 模企业的价格竞争，逐步从蓝海过渡到红海。2014 年，国内主要厂商中石 科技和碳元科技合成石墨价格还处在 300 元以上的高位，到 2017 年两家公 司合成石墨价格迅速降至 100 多元， 市场充分竞争， 价格回落至合理区间。 截至到 2019 年，合成石墨价格趋向稳定，降幅
23、减少，目前价格预计维持在 100 元左右。 公司研究报告 8 图表图表 8 8 合成石墨价格下滑趋势合成石墨价格下滑趋势 资料来源：公司公告，万和证券研究所 图表图表 9 9 主流石墨材料供应商主流石墨材料供应商 地区 公司名称 公司简介 海外 Graf Tech International Ltd. 世界领先的石墨材料公司，天然石墨（非合成石墨）全球 领导者，主要为高能量部件提供范围广泛的天然和合成石 墨热管理产品 Panasonic Corporation 世界制造业 500 强企业之一，合成石墨材料全球领导者， 从事各种电器相关产品的生产和销售等。石墨膜与电磁波 屏蔽薄膜是公司材料类主要
24、产品之一 国内 碳元科技 合成石墨的生产企业，其主要生产导热石墨膜，产品主要 应用于智能手机、平板电脑 飞荣达 国内电磁屏蔽及导热应用解决方案提供商，产品包括屏蔽 材料、导热材料、吸波材料和其它配套电子材料，为通讯 设备、消费电子、汽车、家电、电源、LED 照明、军工和 航天航空等相关领域提供电磁屏蔽及导热应用解决方案 资料来源：公开数据整合，万和证券研究所 2 2、屏蔽材料市场：基本由国外垄断，竞争格局相对稳定屏蔽材料市场：基本由国外垄断，竞争格局相对稳定 电磁屏蔽材料是为了解决电磁波引起的电磁干扰和电磁兼容问题，其原理 是对电磁波的反射和吸收。 电子设备在工作时， 会辐射出电磁波干扰其他设
25、 备的正常运行，需要通过电磁屏蔽材料/设备阻断电磁波的传播路径。按材 料的制备工艺划分， 电磁屏蔽材料可分为金属类电磁屏蔽材料、 填充类复合 屏蔽材料、表面敷层屏蔽材料和导电涂料类屏蔽材料。 图表图表 1010 电磁屏蔽器件工作原理电磁屏蔽器件工作原理 336.54 181.1 153.87 132.74 454.01 254.15 180.59 170.55 0 100 200 300 400 500 20017 中石科技碳元科技 公司研究报告 9 资料来源：飞荣达公告，万和证券研究所 电磁屏蔽产业上游主要涉及到不锈钢、 铜、 铝等金属材料， 以及硅胶、 胶带、 泡棉、
26、导电布、塑料、膜与离型材料等非金属材料，下游广泛应用于通讯设 备、计算机、手机终端、汽车电子和国防军工等领域。随着下游市场的高速 发展， 其对电磁屏蔽材料的需求也越来越高， 电磁屏蔽的市场也将愈加广阔。 图表图表 1111 屏蔽材料分类屏蔽材料分类 分类分类 描述描述 金属类电磁屏蔽材料 包括铍铜簧片、不锈钢簧片等产品材料 填充类复合屏蔽材料 包括导电塑料器件、导电硅胶器件等材料 表面敷层屏蔽材料 包括导电布衬垫等材料 导电涂料类屏蔽材料 包括碳素系导电粉等材料 新机理的屏蔽材料（在研） 包括发泡金属屏蔽材料、纳米屏蔽材料、本征导电高分子材料等 资料来源：新材料在线，万和证券研究所 电磁屏蔽材
27、料已经形成了相对稳定的市场竞争格局。电磁屏蔽材料已经形成了相对稳定的市场竞争格局。欧美国家最早展开对 电磁屏蔽材料的研究和应用， 市场上的主要企业有美国的 Laird、 Chomeric， 瑞典的 Nolato，国内起步较晚，在巨大的市场需求推动下，企业数量迅速增 加， 但与国际先进水平还有一定的差距， 目前主要的上市企业有飞荣达和中 石科技。 图表图表 1212 主流屏蔽材料供应商主流屏蔽材料供应商 地区 公司名称 公司简介 海外 Laird Technologies Laird PLC 的子公司，屏蔽簧片和导电布全球领导者，专业设计和供应 电磁干扰屏蔽产品、导热产品、机械驱动系统、信号完整
28、性部件和无线 天线解决方案，以及无线电频率（RF）模块和系统。公司产品应用于手 机、电信、数据传输和信息技术、汽车、航空航天、国防、家用电器、 医疗和工业市场 Parker Chomeric 是 Parker Hannifin Corp.的一个特殊材料部门，是导电橡胶全球领导者， 为客户提供电磁屏蔽材料、热界面材料、塑料以及光学产品 Nolato Nolato 是聚合物部件生产商，流体导电橡胶的全球领导者，公司产品应 用领域包括医药、 通信、 汽车等。 NolatoTelecom 部门产品中包括导电橡 胶和导热材料。公司主要客户包括爱立信、华为等 国内 中石科技 产品包括导热材料、EMI 屏蔽
29、材料、电源滤波器，是一家致力于使用导 热/导电功能高分子技术提高电子设备可靠性的专业化企业 飞荣达 国内电磁屏蔽及导热应用解决方案提供商，产品包括屏蔽材料、导热材 料、吸波材料和其它配套电子材料 资料来源：万和证券研究所 （二）（二）5G5G 开启市场增量空间，导热、屏蔽材料方兴未艾开启市场增量空间，导热、屏蔽材料方兴未艾 5G5G 商用逐步部署，推动商用逐步部署，推动 5G5G 设备设备渗透率提升渗透率提升。2020 年被认为是 5G 元年， 公司研究报告 10 5G基站和5G手机均步入导热期。 2019年5G手机渗透率预计在0.4%左右， 我国5G基站共建成超13万站， 用户规模以每月新增
30、百万用户的速度扩张。 根据 3G 及 4G 的发展估算，5G 的普及将耗时 5 年以上，相关产业则会在 曲折中缓慢发展。到 2025 年，5G 手机渗透率有望突破 90%，5G 基站数量 预计达 450 万站。5G 时代的到来使得电磁屏蔽和散热材料及器件的作用愈 发重要， 未来需求也将持续增长。 根据 BCC Research 的预测， 全球 EMI/RFI 屏蔽材料市场规模将从 2016 年的 60 亿美元提高到 2021 年的 78 亿美元， 复 合增长率近 6%。全球导热材料的市场规模将从 2015 年的 50 亿美元提高到 2020 年的 70 亿美元，复合增长率超 7%。 5G5G 手机功耗高增叠加手机功耗高增叠加结构变化结构变化， 推动推动导导热热、 屏蔽、 屏蔽材料需求增加。材料需求增加。5G 手机对 散热、屏蔽材料要求的增加主要体现在手机功耗的增加和设
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