1、研究源于数据 1 研究创造价值 招商积余：招商积余： 物管业务物管业务盈利能力改善，盈利能力改善， 成功构建成功构建 “大物管”“大物管” 版图版图 20202020 年中年中报点评报点评 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 招商积余(001914) 公司研究 房地产行业房地产行业 公司财报点评 2020.08.25/推荐(维持) 分析师分析师 夏亦丰 执业证书编号： S01 E- 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 物管业务稳定增长，强强联手成就非住宅 物业龙头2020.04.15 请务必阅读最后特别声明与免责条
2、款 事件：事件： 公司公布 2020 年中报，实现营业收入 38.7 亿元，同比增长 49.9%；归母净利润 1.8 亿元，同比增长 110.7%；扣非归母净利 润 1.7 亿元，同比增长 114.6%。 核心观点：核心观点： 受招商物业并表和公司物业在管规模提升影响，营收业绩实现受招商物业并表和公司物业在管规模提升影响，营收业绩实现 大幅增长大幅增长。但若将去年招商物业收入考虑至基数中，上半年公 司实际营收和归母净利润同比增速分别为-7.8%、7.1%，主要由 于两个平台融合后的口径变化。从主营业务拆分来看：1）在不在不 考虑口径变化的情况下，考虑口径变化的情况下，物管业务物管业务实现营收
3、35.7 元，同比增长 71.6%，占总营收的 92.7%；实现净利润 2.6 亿元，同比增长 141.1%；其中中航物业营收 21.3 亿元，同比增加 3.1%，招商物 业营收 14.4 亿元，同比下降 10.8%。若考虑基数调整，物管业物管业 务实际营收务实际营收、净利润、净利润同比增速同比增速分别分别为为-2.5%、37%。2）资产管理资产管理 业务业务实现营收 1.9 亿元，同比下降 41.6%，占总营收的 4.8%， 主要是受疫情影响购物中心经营、酒店出租及其他持有型物业 收入减少。3）其他业务其他业务实现收入 0.96 亿元，同比下降 44.8%， 占总营收的 2.5%，主要由于房
4、地产尾盘销售减少。业绩业绩大幅提大幅提 升主要因为：升主要因为：1）中航物业实现净利润 1.6 亿元，同比增长 52.9%，一方面是收入和利润率的提升，另一方是收到的政府补 助增加，上半年疫情防控捐赠款及政府补助计入营业外收入， 营业外收入由此同比大增 753%至 2486 万。2）招商物业实现净 利润 9533 万元，同比增长 16.1%。 物物管业务管业务的的盈利能力盈利能力明显提升明显提升，未来仍有上行空间。，未来仍有上行空间。上半年公 司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为 13.8%、4.0%和 4.6%，较 19 年分别下降 4.5、0.4 和 0.1 个百分点，公司整体毛 利率
5、较低，主要是因为资产管理业务与其他业务毛利率分别下 降了 17.7 和 33.6 个百分点至 55.4%及 15.4%。物管业务毛利率 和净利率分别小幅提升 0.4、2 个百分点至 11.2%、7.1%。两两大大 物管平台利润率均有明显提升。物管平台利润率均有明显提升。 招商物业从 5.1%提升至 6.63%； 中航物业从 5.1%提升至 7.6%。从服务内容拆分来看，从服务内容拆分来看，基础物业 管理毛利率为 10.9%，较 19 年提升了 2.4 个百分点。专业化服 务实现营收 6.5 亿元，同比增长 317.5%（我们预计是由于招商 物业并表后带来较多增值服务， 原基数较低） ， 毛利率
6、为 12.6%， 大幅下滑 8.6 个百分点（我们预计主要是疫情导致的，后期将 会有回升） 。从业态拆分来看，从业态拆分来看，住宅物业毛利率下滑 3.1 个百分 点至 4.52%，而非住宅物业毛利率提升 2.7 个百分点至 13.47%。 从区域划分来看，从区域划分来看，华南（不含深圳） 、华东、华北和华中区域毛 研究源于数据 2 研究创造价值 招商积余(001914)-公司财报点评 利率均提升，分别至 8.4%、10.4%、13.2%、10.0%。考虑到后续 增值业务的稳固和非住宅物业占比提升及费用率持续改善，利 润率仍有上行空间。 公司公司在管规模在管规模稳步提升；住宅业态稳步提升；住宅业
7、态加速增长，机构类物业保持加速增长，机构类物业保持 领先优势领先优势。截止 6 月底，公司在管项目个数达 1315 个，管理面 积达 1.72 亿平，较 19 年底增长了 12.6%。1）住宅类物业）住宅类物业在管 面积 8603 万平，较 19 年底增长 12.4%，占总在管面积的比重 达 50%，对应产生了 8.4 亿元的营收，同比增长 196.6%，占总 物管收入的 28.5%，占比大幅提升 10.3 个百分点。2）公司多年公司多年 深耕非住宅类物业，深耕非住宅类物业，上半年新签年度合同额 11.3 亿元，其中非 住占比 83.2%，保持非住物业市场的领先优势。截至 6 月底， 公司非住
8、在管面积 8590 万平米，较 19 年末增长 12.8%，占总 在管面积比重达 50%，产生 21 亿元的营收，同比增长 27.2%， 占总物管收入的 71.5%。 公司继续加大市场化拓展力度，公司继续加大市场化拓展力度，新增新增物业管理业务物业管理业务 64%主要来主要来 自第三方市场自第三方市场；公司已经实现住宅、政企、城市空间服务三大；公司已经实现住宅、政企、城市空间服务三大 业务板块的布局，成功构建“大物管”的版图业务板块的布局，成功构建“大物管”的版图。截至 6 月底， 外拓项目在管面积占比达 60%。今年公司先后与日照高新发展 集团、烟台财金发展投资集团和厦门国际邮轮母港集团等进
9、行 合作，将陆续组建合资公司开展业务运营。公司物业服务新签 约斩获颇丰。学校物业方面，成功签约南京理工大学江阴校区； 物流园区，成功中标华为物流园；医院物业，成功中标山东第 一医科大学、成都双流区第一人民医院等。同时公司在新兴的 城市服务领域取得了较大突破，新签深圳湾公园、松山湖生态 园东区、三亚崖州湾科技城、即墨经济开发区城市空间管理等 项目，进一步充实城市运营版图，汇聚公共交通、市政、园林 等细分业态。 投资建议及盈利预测：投资建议及盈利预测： 公司作为央企背景的上市公司，在重组后，获得招商局集团背公司作为央企背景的上市公司，在重组后，获得招商局集团背 书，具有先天资源优势，同时借原来中航
10、物业在机构类物业领书，具有先天资源优势，同时借原来中航物业在机构类物业领 域的领先地位实现较强的市场化拓展。预计公司在不断实现规域的领先地位实现较强的市场化拓展。预计公司在不断实现规 模扩张的同时，盈利能力也会有显著提升。随着两个平台的不模扩张的同时，盈利能力也会有显著提升。随着两个平台的不 断融合，以及后续对断融合，以及后续对增值服务等集中发力，公司有望实现跨越增值服务等集中发力，公司有望实现跨越 式增长。式增长。我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 108 / 140 / 183 亿元；归母净利润分别为 6.1 / 7.8 / 9.9 亿元；对应 EPS 分 别为 0.57
11、/ 0.73 / 0.93 元。 当前股价对应的 PE 分别为 55X / 43X / 33X。维持“推荐”评级。 风险提示风险提示： 房企母公司招商蛇口竣工不及预期；管理面积外拓不及预期； 物业管理费的单价和收缴率大幅下滑；增值服务开展进度不及 预期。 rQsRtOrMpNnMqMnQvNzQsR6M9R9PoMrRsQmMiNnNxPjMtRsM8OpOoQvPqNqNvPnNmR 研究源于数据 3 研究创造价值 招商积余(001914)-公司财报点评 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百百万万 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 6077.90 10812.10
12、 14018.79 18287.82 (+/-)(%) -8.68 77.89 29.66 30.45 净利润 286.23 605.92 775.73 990.67 (+/-)(%) -66.59 111.69 28.02 27.71 EPS(元) 0.27 0.57 0.73 0.93 P/E 93.65 54.48 42.55 33.32 数据来源：wind 方正证券研究所 研究源于数据 4 研究创造价值 招商积余(001914)-公司财报点评 目录目录 1 营收业绩大幅增长；物管业务利润率显著改善 . 6 1.1 营收业绩随招商物业并表和在管规模提升大幅增长 . 6 1.2 物业管理业
13、务盈利能力有较大提升，现金流实现稳定增长 . 9 2 母公司支撑住宅业态加速增长，机构类物业保持领先优势 . 14 3 盈利预测与投资建议 . 16 4 风险提示 . 17 研究源于数据 5 研究创造价值 招商积余(001914)-公司财报点评 图表目录图表目录 图表 1： 调整基数后，2020 年上半年公司实际营业收入同比增速为-7.8%，归母净利润同比增速为 7.1% 6 图表 2： 调整基数后，2020 年上半年公司物业管理部分营业收入同比增速为-2.5%，净利润同比增速为 37.0% 8 图表 3： 2020 年上半年公司营业收入 38.7 亿元，同比增长 49.9% . 9 图表 4
14、： 2020 年上半年公司归母净利润 1.8 亿元，同比增长 110.7% . 9 图表 5： 2020 年上半年公司扣除非经常性损益后的归母净利润为 1.7 亿元，同比增长 114.6% . 9 图表 6： 2020 年上半年物业管理业务营收 35.9 亿元，同比增长 71.6%，占总营收的比重为 92.7% . 9 图表 7： 2020 年上半年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为 13.8%、4.0%和 4.6% . 10 图表 8： 2020 年上半年公司物业管理、资产管理、其他业务毛利率分别为 11.2%、55.4%、15.4% . 10 图表 9： 2020 年上半年招商物业净利
15、率为 6.63% . 11 图表 10： 2020 年上半年中航物业净利率为 7.6% . 11 图表 11： 2020 年上半年公司基础物业服务和专业化服务占总物业管理收入的比重分别为 82%和 18% 12 图表 12： 2020 年上半年公司基础物业服务和专业化服务毛利率分别为 10.9%和 12.6% . 12 图表 13： 公司物业管理服务内容 . 12 图表 14： 2020 年上半年住宅物业毛利率 4.52%，非住宅物业毛利率 13.47% . 12 图表 15： 2020 年上半年华南、华东、华北、华中地区物管业务毛利率均有所提升 . 12 图表 16： 2020 年上半年公司
16、三费率为 7.2%，较 2019 年下降 4.1 个百分点 . 13 图表 17： 2020 年上半年公司年化后的 ROE 为 4.4%，较 2019 年提升了 0.8 个百分点 . 13 图表 18： 2020 年上半年公司资产负债率进一步下降至 48.8% . 13 图表 19： 2020 年上半年公司有息负债为 34.2 亿元，较 2019 年年底下降 13.4% . 13 图表 20： 2020 年上半年公司货币资金 12.3 亿元，同比增长 7.8% . 14 图表 21： 2020 年上半年公司经营性现金流净额-5.33 亿元 . 14 图表 22： 截至 2020 年上半年末公司
17、在管项目 1315 个，较 2019 年年底增长 9.8% . 15 图表 23： 截至 2020 年上半年末公司管理面积 1.72 亿平米，较 2019 年年底增长 12.6% . 15 图表 24： 截至 2020 年 6 月底公司住宅物业和非住宅物业面积占比分别为 50%和 50% . 15 图表 25： 2020 年上半年住宅物业和非住宅物业收入占比分别为 28.5%和 71.5% . 15 图表 26： 截至 2020 年 6 月底，母公司提供的物业和外拓项目物业在管面积占比分别为 40%和 60%16 图表 27： 2020 年上半年新增在管面积中 63.5%来自于市场化外拓 .
18、16 图表 28： 2020 年上半年深圳和华南区域合计物业管理收入占比高达 40.2%， 较 2019 年下降了 6.4 个百 分点 16 研究源于数据 6 研究创造价值 招商积余(001914)-公司财报点评 1 营收营收业绩大幅增长业绩大幅增长；物管业务利润率显著物管业务利润率显著改善改善 1.1 营收营收业绩业绩随随招商物业并表和在管规模提升大幅增长招商物业并表和在管规模提升大幅增长 受招商物业并表和受招商物业并表和公司公司物业在管规模提升物业在管规模提升两方面影响两方面影响， 营收业绩实现营收业绩实现 大幅增长大幅增长；但若将去年招商物业收入考虑至基数中，同比负增长，主；但若将去年招
19、商物业收入考虑至基数中，同比负增长，主 要由于两个平台融合后的口径变化要由于两个平台融合后的口径变化。 2020 年上半年公司实现营业收入 38.7 亿元，同比增长 49.9%；归母净利润 1.8 亿元，同比增长 110.7%； 扣非归母净利润 1.7 亿元，同比增长 114.6%。若考虑招商物业若考虑招商物业 2019 年年 1-6 月营收与业绩于基数中，月营收与业绩于基数中， 2020 年上半年公司实际营业收入同比年上半年公司实际营业收入同比 增速为增速为-7.8%，归母净利润同比增速为，归母净利润同比增速为 7.1%。 图表1： 调整基数后，2020 年上半年公司实际营业收入同比增速 为
20、-7.8%，归母净利润同比增速为 7.1% 招商物业招商物业 单位：亿元 2019H1 2020H1 同比增速 营业收入 16.13 14.38 -10.8% 净利润 0.82 0.95 16.1% 净利率 5.1% 6.6% 中航物业中航物业 单位：亿元 2019H1 2020H1 同比增速 营业收入 20.65 21.29 3.1% 净利润 1.05 1.61 53.3% 净利率 5.1% 7.6% 招商积余招商积余 单位：亿元 2019H1 2020H1 同比增速 营业收入 25.8 38.68 49.9% 净利润 0.85 1.79 110.6% 净利率 3.3% 4.6% 调整调整
21、2019H12019H1 招商积余基数后招商积余基数后 单位：亿元 2019H1 2020H1 同比增速 营业收入 41.93 38.68 -7.8% 净利润 1.67 1.79 7.1% 净利率 4.0% 4.6% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 我们将公司的三大主营业务拆我们将公司的三大主营业务拆分开来看，分开来看， 1）在不考虑口径变化的情况下，公司在不考虑口径变化的情况下，公司物业管理物业管理服务服务业务业务实现营业收 入 35.7 元，同比增长 71.6%，占总营业收入的 92.7%，主要是由于招 商物业纳入公司并表范围、在管物业管理项目收入提升以及 2020 年 上半年新拓展物
22、业管理项目增加；实现净利润 2.56 亿元，同比增长 141.1%。 其中中航物业上半年实现营业收入 21.3 亿元， 同比增加 3.1%； 招商物业实现营业收入 14.4 亿元，同比下降 10.8%。若考虑招商物业 2019 年 1-6 月营收与业绩于基数中， 2020 年上半年公司物业管理业务 营业收入同比增速为-2.5%，归母净利润同比增速为 37%；利润率有明 研究源于数据 7 研究创造价值 招商积余(001914)-公司财报点评 显提升。 2）资产管理业务资产管理业务主要为商业运营、持有物业出租及经营，实现营业 收入 1.9 亿元，同比下降 41.6%，占公司营业收入的 4.8%，主
23、要是受主要是受 疫情影响，购物中心经营、酒店出租及其他持有型物业收入减少。疫情影响，购物中心经营、酒店出租及其他持有型物业收入减少。随 着疫情防控的常态化，公司资产管理业务客流量已逐步回升，截至 2020 年 6 月底，客流量恢复至 2019 年同期的 80%。 2020 年上半年公 司新签约安义商业项目的顾问咨询和委托管理服务。截至 2020 年 6 月，公司九方资管在管购物中心 13 个（含筹备项目 2 个） ，管理面积 近 100 万平米，其中自营项目 4 个，受托管理招商蛇口项目 4 个，轻 资产管理输出项目 5 个。持有物业出租及经营方面，公司拥有的出租 物业包括酒店、购物中心、商业
24、、写字楼等多种业态，总可出租面积 为 59.3 万平方米，已出租面积为 56.1 万平方米，总体平均出租率为 95%，其中购物中心及商业的平均出租率有所下降，主要因疫情影响 部分商铺退租。购物中心物业由九方资管运营管理，酒店物业租赁给 格兰云天酒店经营，其余商业、写字楼等物业对外出租经营。此外， 公司还持有1家委托给英国洲际酒店集团经营管理的昆山皇冠假日酒 店。 3）其他业务）其他业务主要为剩余房地产开发业务，实现收入 0.96 亿元，同比 下降 44.8%， 占公司总营收的 2.5%， 主要是由于房地产尾盘销售减少。 公司尚有房地产项目昆山九方城、龙岩中航紫金云熙、衡阳中航城市 花园一期目前
25、处于尾盘销售阶段，衡阳中航城市花园项目尚有土地储 备近 50 万平方米，天津九方城市广场项目地下部分施工已完成，尚 待进一步开发。衡阳中航城市花园项目和天津九方城市广场项目的两 家企业股权已委托给控股股东招商蛇口经营管理。 研究源于数据 8 研究创造价值 招商积余(001914)-公司财报点评 图表2： 调整基数后，2020 年上半年公司物业管理部分营业收入 同比增速为-2.5%，净利润同比增速为 37.0% 物业管理服务拆分物业管理服务拆分 招商物业招商物业 单位：亿元 2019H1 2020H1 同比增速 营业收入 16.13 14.38 -10.8% 净利润 0.82 0.95 16.1
26、% 净利率 5.1% 6.6% 中航物业中航物业 单位：亿元 2019H1 2020H1 同比增速 营业收入 20.65 21.29 3.1% 净利润 1.05 1.61 53.3% 净利率 5.1% 7.6% 招商积余：物业管理部分招商积余：物业管理部分 单位：亿元 2019H1 2020H1 同比增速 营业收入 20.91 35.87 71.6% 净利润 1.06 2.56 141.1% 净利率 5.1% 7.1% 调整调整 2019H12019H1 招商积余基数后招商积余基数后: :物业管理部分物业管理部分 单位：亿元 2019H1 2020H1 同比增速 营业收入 36.78 35.8
27、7 -2.5% 净利润 1.87 2.56 37.0% 净利率 5.1% 7.1% 注：2019H1 招商积余物业管理部分净利率取中航物业净利率，以此推算其 净利润。 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2020 年上半年年上半年业绩业绩大幅提升大幅提升， 我们从两个物业子公司来看，我们从两个物业子公司来看， 主要因为：主要因为： 1）中航物业 2020 年上半年实现净利润 1.6 亿元，同比增长 52.9%， 一方面是收入和利润率的提升，另一方是收到的政府补助等较 2019 年同期有所增加，导致净利润同比增长。这也可以从公司整体的营业 外收入得到验证，上半年疫情防控捐赠款及政府补助计入营业外
28、收 入， 营业外收入由此同比大幅增长 753%至 2486 万。 2） 招商物业 2020 年上半年实现净利润 9533 万元，同比增长 16.1%。 研究源于数据 9 研究创造价值 招商积余(001914)-公司财报点评 图表3： 2020 年上半年公司营业收入 38.7 亿元， 同比增长 49.9% 图表4： 2020 年上半年公司归母净利润 1.8 亿元， 同比增长 110.7% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表5： 2020 年上半年公司扣除非经常性损益后 的归母净利润为 1.7 亿元，同比增长 114.6% 图表6： 2020 年上半年物业
29、管理业务营收 35.9 亿 元，同比增长 71.6%，占总营收的比重为 92.7% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 物业管理业务物业管理业务盈利能力盈利能力有较大提升有较大提升，现金流，现金流实现实现稳定增长稳定增长 公司物业板块的净利率实现了明显提升， 考虑到后续增值业务的稳固公司物业板块的净利率实现了明显提升， 考虑到后续增值业务的稳固 和非住宅物业占比提升以及费用率的持续改善， 利润率仍有较大上行和非住宅物业占比提升以及费用率的持续改善， 利润率仍有较大上行 可能性。可能性。2020 年上半年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别 为 1
30、3.8%、 4.0%和 4.6%， 较 2019 年分别下降 4.5、 0.4 和 0.1 个百分点。 公司整体毛利率较低，主要是因为资产管理业务与其他业务毛利率有 较大的下滑，分别下降了 17.7 和 33.6 个百分点至 55.4%及 15.4%。 但物业管理业务毛利率从物业管理业务毛利率从 2019 年上半年年上半年的的 10.8%提升提升到到了了 2020 年上年上 半年半年 11.2%； 净利率从； 净利率从 5.1%提升至提升至 7.1%， 两大物管平台利润率均有明， 两大物管平台利润率均有明 显提升显提升。我们将中航和招商物业分开来看： 1）招商物业的利润率相对较低但呈上升趋势，
31、2017、2018 年招商物 业的净利率分别为 2.6%和 4.7%，2019 年上半年为 5.1%，并表后 2019 年 12 月净利润率有所提升，达到 6.6%，2020 年上半年进一步提升至年上半年进一步提升至 6.63%。2）中航物业利润率显著提升，2019 年上半年净利率为 5.1%， 2020 年上半年提升至 7.55%（具体原因在 1.1 已详细说明） 。 研究源于数据 10 研究创造价值 招商积余(001914)-公司财报点评 图表7： 2020 年上半年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为 13.8%、4.0%和 4.6% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表8： 20
32、20 年上半年公司物业管理、资产管理、其他业务毛利 率分别为 11.2%、55.4%、15.4% 物业管理业务物业管理业务 单位：亿元 2019H1 2020H1 同比增速 营业收入 20.91 35.87 71.6% 营业成本 18.64 31.84 70.8% 毛利率 10.8% 11.2% 物业管理业务（调整物业管理业务（调整 2019H12019H1 招商物业基数后）招商物业基数后） 单位：亿元 2019H1 2020H1 同比增速 营业收入 36.78 35.87 -2.5% 营业成本 33.31 31.84 -4.4% 毛利率 9.4% 11.2% 资产管理业务资产管理业务 单位：
33、亿元 2019H1 2020H1 同比增速 营业收入 3.17 1.85 -41.6% 营业成本 0.85 0.82 -3.2% 毛利率 73.1% 55.4% 其他业务其他业务 单位：亿元 2019H1 2020H1 同比增速 营业收入 1.73 0.96 -44.8% 营业成本 0.88 0.81 -8.3% 毛利率 49.0% 15.4% 注：1）2019H1 物业管理业务（调整后）将 2019H1 招商物业营业收入和营 业成本计入，2019H1 招商物业毛利率为 7.6%。 2）2019H1 资产管理业务和其他业务的毛利率取 2019 年全年毛利率，以此 推算 2019H1 资产管理业
34、务和其他业务的营业成本 资料来源：公司公告，方正证券研究所 研究源于数据 11 研究创造价值 招商积余(001914)-公司财报点评 图表9： 2020 年上半年招商物业净利率为 6.63% 图表10： 2020 年上半年中航物业净利率为 7.6% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：2015-2018 年为中航善达净利率，2019-2020H1 为中航物业净利率 接下来，我们将公司的物业管理服务从服务内容、业态、区域三个维接下来，我们将公司的物业管理服务从服务内容、业态、区域三个维 度进行更细致的拆分。度进行更细致的拆分。 1）从服务内容拆分来看，从服
35、务内容拆分来看，基础物业管理基础物业管理实现营业收入 29.4 亿元，同 比增长 51.9%，占总物业管理收入的比例为 82%，较 2019 年下降了 7.3 个百分点；毛利率为 10.9%，较 2019 年提升了 2.4 个百分点。专专 业化服务业化服务实现营业收入 6.5 亿元，同比增长 317.5%（我们预计是由于 招商物业并表后带来较多相关增值服务，原基数较低） ，占总物业管 理收入的比例为 18%，毛利率为 12.6%，较 2019 年大幅下滑 8.6 个百 分点（我们预计主要是疫情导致的，后期将会有回升） 。专业化服务 主要为通过专业公司为客户提供的专业化配套与增值服务。目前公司
36、提供的专业化服务具体包含设施管理服务、案场协销及房产经纪、社 区商业服务、建筑科技服务、停车管理服务、安保服务、餐饮服务和 干洗服务。 2）从业态拆分来看，）从业态拆分来看，住宅物业毛利率下滑 3.1 个百分点至 4.52%，非 住宅物业毛利率提升 2.7 个百分点至 13.47%。 3）从区域划分来看）从区域划分来看，深圳区域毛利率最高，达 14.3%，但较 2019 年 同期下滑了 1.4 个百分点；华南（不含深圳） 、华东、华北和华中区域 毛利率分别提升 1.1、 4.5、 3.6 和 2.8 个百分点至 8.4%、 10.4%、 13.2%、 10.0%。 研究源于数据 12 研究创造
37、价值 招商积余(001914)-公司财报点评 图表11： 2020年上半年公司基础物业服务和专业 化服务占总物业管理收入的比重分别为 82%和 18% 图表12： 2020年上半年公司基础物业服务和专业 化服务毛利率分别为 10.9%和 12.6% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表13： 公司物业管理服务内容 物业管理服务物业管理服务 服务项目服务项目 具体服务内容具体服务内容 基础物业管理 四保业务 要为传统物业管理所提供的保安服务、保洁服务、绿化保养、维修保养以及综合保障服务等 专业化服务 设施管理服务 为设施提供设备运维、能源评估、管理等服务；
38、 案场协销及房产经纪 为开发商提供的案场协销、营销策划、销售代理等服务；为客户提供租赁、买卖、定制化办公、 产证办理等服务； 社区商业服务 “到家汇”社区商城为社区及企业客户提供社区商业及企业集采等服务； 建筑科技服务 为智慧园区设计、研发、建设提供智能化解决方案等； 停车管理服务 提供车场设施设备改造维护、车场设计规划及车场产品研发等智慧停车管理服务； 安保服务 提供临时勤务、科技安防、消防运营等安保服务； 餐饮服务 提供餐饮服务管理、中餐、中西式快餐制售等服务； 干洗服务 衣物洗涤、皮具养护等服务 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表14： 2020 年上半年住宅物业毛利率 4.52%
39、， 非住宅物业毛利率 13.47% 图表15： 2020 年上半年华南、华东、华北、华中 地区物管业务毛利率均有所提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 三费率显著改善三费率显著改善，财务费用率随地产业务剥离明显下降财务费用率随地产业务剥离明显下降；ROE 因因周转周转 率提升至率提升至 4.4%。 2020 年上半年公司三费率为 7.2%， 较 2019 年大幅下 降 4.1 个百分点，随着地产业务的剥离，融资规模大幅减少，利息支 研究源于数据 13 研究创造价值 招商积余(001914)-公司财报点评 出较 2019 年明显减少， 因此财务费用率从 3
40、.9%大幅下降至 2.3%。 2020 年上半年公司年化后的 ROE 为 4.4%， 较 2019 年提升了 0.8 个百分点， 主要是由于资产周转率从 0.37 提升至 0.49， 一方面营业收入实现高速 增长；另一方面总资产同比下降了 3.5%，由于融资规模减少长短期借 款分别下降了 10.6%和 1.6%，投资性房地产由于评估减值及投资性房 地产决算成本与预估成本的调整下降了 13%。 图表16： 2020 年上半年公司三费率为 7.2%，较 2019 年下降 4.1 个百分点 图表17： 2020 年上半年公司年化后的 ROE 为 4.4%，较 2019 年提升了 0.8 个百分点 资
41、料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 随随地产业务地产业务剥离剥离，公司公司负债率负债率进一步下进一步下降，现金流稳定增长。降，现金流稳定增长。2020 年上半年公司资产负债率和有息负债率分别为48.8%和21.5%， 较2019 年分别下降了 2.7 和 2.4 个百分点，主要是由于融资规模的减少，有 息负债规模减少 13.4%。截至 2020 年 6 月底，公司货币资金 12.3 亿 元，同比增长 7.8%，货币资金相较于 2019 年年底大幅减少，一方面 是因为公司融资减少，另一方面我们认为受季节性影响物管公司可能 更倾向于年底收取物业费用； 经营性现金流
42、净额-5.33 亿元， 虽然呈现 负数，但相较于 2019 年同期的-5.64 亿元，仍有改善。 图表18： 2020年上半年公司资产负债率进一步下 降至 48.8% 图表19： 2020 年上半年公司有息负债为 34.2 亿 元，较 2019 年年底下降 13.4% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 研究源于数据 14 研究创造价值 招商积余(001914)-公司财报点评 图表20： 2020 年上半年公司货币资金 12.3 亿元， 同比增长 7.8% 图表21： 2020 年上半年公司经营性现金流净额 -5.33 亿元 资料来源：公司公告，方正证券研究
43、所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 母公司支撑住宅业态加速增长，机构类物业保持领先优势母公司支撑住宅业态加速增长，机构类物业保持领先优势 公司公司在管规模在管规模稳步提升稳步提升；住宅业态加速增长，住宅业态加速增长，机构类物业机构类物业保持领先优保持领先优 势势。截止 2020 年 6 月底，公司在管项目个数达 1315 个，较 2019 年 年底增长了 9.8%；管理面积达 1.72 亿平米，较 2019 年年底增长了 12.6%，实现了稳步提升。 从两大业态拆分来看：从两大业态拆分来看： 1）住宅类物业）住宅类物业包括住宅社区、高端别墅、健康养老社区等包括住宅社区、高端别墅、健康养老社区等，在管面在管面 积积 8603 万平米，较万平米，较 2019 年年底增长年年底增长 12.4%，占总在管面积的比重达 50%，占比基本保持不变，对应产生了 8.4 亿元的营业收入，同比增 长 196.6%，占总物业管理服务收入的 28.5%，占比大幅提升 10.3 个百 分点。 2）非住宅类物业包括政府物业、企业总部、城市公共类物业（高
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