1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 农药业务迎来反转，积极发力医药农药业务迎来反转，积极发力医药 CDMOCDMO 增持增持（首次） 联化科技联化科技（002250002250）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 08 月 25 日 报告关键要素报告关键要素: : 联化科技成立于 1985 年，主营业务为农药、医药和功能化学品三大板 块，其中农药业务为公司主要收入来源。公司凭借技术创新优势和大客 户战略，在农化领域竞争力逐渐提升；同时，得益于在医药 CDMO 领域 的投入与积累，公司在医药 CDMO 业务方面也得到了快速的发展。公司 强化
2、农化业务、积极发展医药业务、通过扩增国内外生产基地来加快国 际化战略的步伐。看好公司在农化领域的技术、资源储备与医药 CDMO 业务的协同发展和战略转型。 投资要点投资要点: : 农化巨头整合、专利农药到期，农化巨头整合、专利农药到期，3030 年技术创新形成竞争优势年技术创新形成竞争优势 随着全球农化巨头集中度的不断提高以及多个专利农药的到期，小规模 供应商面临着巨大的技术与生产能力的挑战。作为行业龙头的联化科 技， 30 年的技术积累和创新、 多层次的研发平台以及广泛的化学技术应 用能力都有利于其市场份额的巩固和提升。 积极布局医药积极布局医药 C CD DMOMO 领域，预期业务保持快速
3、增长趋势领域，预期业务保持快速增长趋势 中国 CDMO 行业由于多年来的发展，在技术、质量管理等方面已经满足 了国际医药巨头在体系和能力上的要求，目前国内医药 CDMO 正处于一 个快速发展的阶段。公司已与多家全球排名前 20 的跨国医药公司建立 联系并开展积极的合作，通过新技术的布局和产能的扩张使营收占比不 断提高，预期相关业务未来将保持快速增长趋势。 收购英国子公司、扩增生产基地，加快国际化战略布局收购英国子公司、扩增生产基地，加快国际化战略布局 2017 年公司以 1.03 亿英镑收购英国农化公司 Project Bond Holdco Limited 来扩大欧洲市场的竞争；2019 年
4、公司成立子公司临海联化，新 增土地 705 亩用于建设临海产业园。国内外生产基地的扩增有助于公司 竞争能力的提高以及国际化战略的发展。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2020-2022 年，公司分别实现归母净利 润 3.35 亿元、4.05 亿元、5.67 亿元，对应 EPS 分别为 0.36 元、 0.44 元、0.61 元；首次覆盖，予以“增持”评级。 风险因素：风险因素：下游需求疲软风险；新项目建设、投产进度不及预期风 险、环保安全风险。 20192019 2020E2020E 20212021E E 20222022E E 营业收入(亿元) 42.84 48.77 56
5、.51 66.49 增长比率(%) 4.1% 13.8% 15.9% 17.7% 净利润(亿元) 1.44 3.35 4.05 5.67 增长比率(%) 284.4% 132.64% 20.90% 40.00% 每股收益(元) 0.16 0.36 0.44 0.61 市盈率(倍) 159.7 68.82 56.92 40.60 数据来源：Wind，万联证券研究所 基础数据基础数据 行 业 医药生物 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 牟金香/27.55% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 923.25 流 通A股 （ 百 万 股 ） 918.21 收 盘 价 （
6、元 ） 25.40 总 市 值 （ 亿 元 ） 234.50 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 233.23 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 08 月 25 日 相关研究相关研究 分析师分析师: : 姚文姚文 执业证书编号： S0270518090002 电话： 02160883489 邮箱： 研究助理研究助理: : 史玉琢史玉琢 电话： 02160883489 邮箱： -6% 18% 42% 66% 89% 113% 联化科技沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究
7、 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 万联证券研究所 第 2 页 共 25 页 投资核心观点投资核心观点 公司整体判断公司整体判断 公司深耕农化领域 30 多年， 积累了丰富的定制化产品的相关经验并拥有 90 多项发 明专利。在不断强化农化业务的同时，公司积极布局医药 CDMO 领域、开拓功能化 学品的细分市场，通过不同业务的联动实现了多元化的发展，进一步巩固了自身的 市场份额。凭借着多年的技术创新和积累，公司的医药业务高速增长，同时营收占 比也不断提高。 海内外生产基
8、地的扩增和多方面的发展使得公司覆盖了更为广阔的 市场，预计有望实现较为快速的业绩增长。 差异化观点差异化观点 市场认为目前公司医药 CDMO 业务处于发展相对早期，未来该领域业务前景仍存一 定不确定性。但我们认为随着新药研发难度与成本的上升，医药 CDMO 业务未来的 市场空间广阔，尽管公司医药业务的体量目前较小，但业务增长速度较快，体量会 逐渐提升；同时公司拥有多层次的研发平台、多家海内外生产基地和研发中心，我 们也看好其在医药 CDMO 领域的技术创新和发展。我们认为，医药业务会逐渐成为 公司另一个核心竞争力， 多维度的发展将有力的保证公司的市场地位及稳健的运营 发展。 估值和评级估值和评
9、级 预计 2020-2022 年，公司分别实现归母净利润 3.35 亿元、4.05 亿元、5.67 亿元， 分别实现 EPS 分别为 0.36 元、0.44 元、0.61 元，对应当前股价 PE 分别为 68.82、 56.92、40.60；预计公司各版块业务有望保持稳定发展，首次覆盖，给予“增持” 评级。 股价触发因素股价触发因素 如在下半年疫情逐渐好转的过程中，随着复工复产的有序进行，公司的生产能力会 得到有效的提高；同时产品加工生产的原料成本可能会出现下降，进一步提高公司 的盈利能力。另外，受疫情及医药行业市场的影响，新药研发的需求有望扩大，从 而带动公司业绩提升。 风险提示风险提示 下
10、游需求疲软风险：受经济环境的影响，下游公司上半年可能仍有库存，导致采购 量下降，需求疲软，影响公司业绩。 新项目建设、投产进度不及预期风险：受疫情影响，上半年大多数企业复工复产较 晚，导致计划中的项目建设与投产进度推迟，影响公司相关业务的发展。 环保安全风险： 在农化业务及医药业务中间体加工的过程中存在危害环境和可能形 成安全事故的因素，易造成停工停产的后果，影响公司业绩。 qRpMqNsPnPnMsOsPxPxOpMaQbP6MpNpPsQnNfQoOyQfQsQqPbRoOxPxNtOsPwMsOxP 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 万联证券研究所 第 3 页 共
11、 25 页 目录目录 1、公司基本情况介绍 . 5 1.1 逐步调整各版块比例业务，谋求多元化发展 . 5 1.2 盈利和费用率 . 5 1.3 股权结构稳定 . 7 2、行业整合及仿制农药需求增长促进中间体龙头开始发力 . 8 2.1 农化巨头整合不断，新一轮浪潮已接近尾声 . 8 2.2 农药专利到期，中间体企业再添新机会 . 8 2.3 大客户战略和大力度研发投入，农药业务稳定发展 . 10 2.4 产能基础厚实， “321”事故影响逐渐弱化 . 11 3、依靠核心技术实现战略转型，产能充足带动快速发展 . 14 3.1 全球 CMO/CDMO 市场高速增长并有望向国内快速转移 . 14
12、 3.1.1CMO/CDMO 行业主要服务范围 . 14 3.1.2 全球 CMO/CDMO 市场保持快速增长趋势 . 14 3.1.3 成本优势催化庞大消费市场，CMO/CDMO 行业向新兴地区持续转移 . 15 3.1.4 早期资本持续关注医疗健康领域，制药方向仍是热点领域 . 16 3.1.5 国内医药研发投入保持较快增速，创新药 IND 申报迭创新高 . 16 3.2 战略转型初见成效，医药业务体量虽小但未来可期 . 17 3.3 核心技术比肩龙头企业，助理公司医药 CDMO 业务高速发展 . 18 3.4 台州、临海两大生产基地产能充足稳定，管线丰富 . 19 4、利用技术和资源优势
13、，拓展功能化学品新兴领域 . 12 5、盈利预测&风险提示 . 22 图表 1：2019 年公司三大板块营收占比 . 5 图表 2：近五年公司营业收入（亿元） . 5 图表 3：近五年公司归母净利润变化情况 . 6 图表 4：近五年公司扣非归母净利润变化情况 . 6 图表 5：近五年公司各版块业务毛利率变化情况 . 6 图表 6：公司期间费用率变化情况 . 7 图表 7：公司股权结构情况 . 7 图表 8：2018 财年全球农化企业农药销售前五名情况. 8 图表 9：2015-2020 年间农药专利到期情况 . 8 图表 10：截止 2017 年底公司与核心客户签署合作协议情况 . 10 图表
14、 11：2019 年公司获得专利情况 . 11 图表 12：近五年公司农药板块业绩（亿元） . 11 图表 13：近五年公司研发费用及研发费用率（亿元） . 11 图表 14：主要子公司及对公司净利润影响达到 10%以上的参股公司情况 . 12 图表 15：2018 年盐城联化产能情况（粗体为已建成产品） . 12 图表 16：2018 年江苏联化产能情况 . 13 图表 17：CDMO 在药品生命周期各阶段中的作用. 14 图表 18：全球新药研发总支出（亿美元）及增速 . 15 图表 19：全球在研新药研发管线规模（2001-18 年 1 月） . 15 图表 20：全球 CMO/CDMO
15、 市场规模情况（亿美元） . 15 图表 21：我国 CMO/CDMO 市场规模情况（亿元） . 15 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 万联证券研究所 第 4 页 共 25 页 图表 22：不同项目阶段国内外研发生产成本比较 . 16 图表 23：2018 年部分外资药企营业收入增速情况 . 16 图表 24：2013-2018 年国内医疗健康行业融资情况. 16 图表 25：2018 年医疗健康细分领域融资规模占比 . 16 图表 26：全球药品研发支出（美元，按地区划分） . 17 图表 27：2012-2018 年国产新药 IND 申报数 . 17 图表 28：
16、公司不同阶段产品数量情况（个） . 17 图表 29：公司不同阶段产品收入情况（万元） . 17 图表 30：截止 2017 年底公司与核心客户签署协议情况 . 18 图表 31：近五年公司医药板块业绩（亿元） . 18 图表 32：近五年公司医药板块营收占比情况 . 18 图表 33：公司核心技术对比情况（粗体为与凯莱英重合的技术） . 19 图表 34：台州联化现有项目情况 . 19 图表 35：临海联化现有项目情况 . 21 图表 36：近五年公司功能化学品板块业绩（亿元） . 22 图表 37：近五年功能化学品板块营收占比情况 . 22 图表 38：公司业务收入拆分（亿元） . 22
17、万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 万联证券研究所 第 5 页 共 25 页 1、公司基本情况介绍公司基本情况介绍 1.1 逐步逐步调整各板块业务比例，调整各板块业务比例，谋求谋求多元化发展多元化发展 联化科技是一家领先的化学和技术解决方案提供商， 公司成立之初以开发及生产香精、 香料中间体等产品为主， 1990年进一步拓展业务， 开始提供精细化学品的合成与生产 服务，成为全球农药化学品领域的定制生产服务提供商。2000年公司业务全面升级， 致力于服务全球农药、医药、功能化学品以及设备与工程技术等领域，开始多元化、 多方向发展。农药业务一直都是公司的主要收入来源，主要包括
18、：农药原料药及中间 体的生产、销售以及为国际农药企业提供定制生产、研发及技术服务。随着医药行业 的发展以及新药研发难度和成本的上升， 医药CDMO领域的市场空间也愈发明显。 公司 凭借30多年在农化领域的技术积累及创新、多个生产研发基地的建立切入医药CDMO 领域并保持着业务的快速增长。 目前公司已成为农药前5大公司重要的战略供应商， 3 家国际医药巨头的战略供应商以及一系列中大型医药公司的合作伙伴； 另外， 公司拥 有7个化工生产基地、2个机械设备生产基地以及2个研发中心。2019年，公司各个板 块业务发展良好，营业收入到达到42.84亿元，同比增长4.12%，其中医药业务和功能 化学品业务
19、同比增长27.27%和43.97%。农药业务同比下降5.23%，主要原因为2019年 响水“321”爆炸事故导致江苏和盐城两大生产基地临时停产。 图表1：2019年公司三大板块营收占比 图表2：近五年公司营业收入（亿元） 资料来源：公司公告，万联证券研究所 资料来源：公司公告，万联证券研究所 1.2 盈利和费用率盈利和费用率 在盈利端， 公司2019年归属于上市公司股东的净利润为1.44亿元， 同比增长284.36%， 归属于上市股东的扣除非经常性损益的净利润为1.65亿元， 同比增长45.25%。 2019 年 度净利润有较大幅度的增长， 主要原因系公司定制加工产品订单充裕， 同时公司部分
20、自产自销产品价格上涨，从而使公司净利润较去年同期出现较大幅度的增长。而在 2020年第一季度， 由于疫情因素的影响， 公司营业收入及归属于上市股东的净利润都 出现了一定程度的下降，我们相信营收的下降只是暂时的，随着复工复产的进行，公 司的业绩会逐渐恢复。 59.75% 18.59% 14.96% 农药 功能化学品 医药 0 10 20 30 40 50 200182019 农药功能化学品医药 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 万联证券研究所 第 6 页 共 25 页 图表3：近五年公司归母净利润变化情况（亿元） 图表4：近五年公司扣非归母净利润变化
21、情况（亿元） 资料来源：公司公告，万联证券研究所 资料来源：公司公告，万联证券研究所 在毛利率方面， 2019年公司各版块业务的毛利率均有所增长， 但近几年的变化趋势仍 有差异： 农药业务的毛利率经历了几年的连续下降后在2019年有较为明显的上升， 主 要原因为与农药业务相关的材料、 人工和能源成本均有所下降； 功能化学品业务的毛 利率近几年保持着较快的增长， 主要原因为相关成本的下降以及公司对生产资源进行 了合理的重组和优化并根据市场状况对产品销售价格进行了适当的调整； 医药业务的 毛利率较为稳定， 与上一年度同期相比有小幅度的上升， 主要原因为在2019年公司持 续引进了一系列优质的后期项
22、目，管线产品进一步丰富。 图表5：近五年公司各版块业务毛利率变化情况 资料来源：公司公告，万联证券研究所 在费用端， 公司期间费用率在2019年有一定程度的上升， 其中管理费用率上升较为明 显， 增加3.8%左右， 主要原因系2019年公司由于业务的增量及新设立临海联化子公司 所带来的职工薪酬福利的增加和固定资产折旧金额的上涨。 同时， 近几年公司研发费 用率也不断上升，2019年研发费用率增加近1%，可以看出公司加大研发力度，在完善 现有产品竞争力的同时，仍不断进行技术创新。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 2 4 6 8 10 20
23、0182019 归母净利润同比增速 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10 200182019 扣非归母净利润同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200182019 农药功能化学品医药 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 万联证券研究所 第 7 页 共 25 页 图表6：公司期间费用率变化情况 资料来源：公司公告，万联证券研究所 综合来看，公司近几年的发展较为稳定，即使有一定的波动，但趋势向好：虽然受爆 炸事故的影响，201
24、9年农药业务的营收略有下降，但农药业务一直是公司的核心，在 保持稳定的客户资源以及不断创新技术的情况下， 业绩有望快速恢复并保持稳定增长； 近几年公司医药业务营收及营收占比不断上升，2019年公司医药业务营收占比达到 14.69%， 同比增加2.68%， 反映出公司谋求战略转型的决心和取得的有效结成果； 2019 年公司功能化学品业务业绩增长幅度较大， 主要收益于公司部分自产自销产品价格的 提升， 预计2020年功能化学品业务的营收及毛利率会回归正常水平。 我们相信公司未 来将会逐步调整三大板块业务的比例，谋求更快的发展和更稳定的收益。 1.3 股权结构稳定股权结构稳定 截止到2020年一季度
25、末， 公司的第一大股东、 实际控制人牟金香持有联化科技27.55% 的股权，其余持股机构还包括全国社保基金、中央汇金资产管理有限责任公司、国泰 君安证券等，股东优质且股权相对稳定，有利于公司战略的实施和稳定的发展。 图表7：公司股权结构情况 资料来源：Wind，万联证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 200182019 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 万联证券研究所 第 8 页 共 25 页 2、行业整合及仿制农药需行业整合及仿制农药需求求增长增长促进促进中间体龙头开始发力中间体龙头开
26、始发力 2.1 农化巨头整合不断，新一轮浪潮已接近尾声农化巨头整合不断，新一轮浪潮已接近尾声 近年来，农药行业由于受到各种政策以及气候等因素的影响面临着巨大的挑战。从 2017年起，全球化工行业经历了三年多的整合：2017年6月，中国化工集团以430亿美 元完成了对瑞士农化巨头先正达公司的收购；同年9月，陶氏化学公司与杜邦公司完 成对等合并；2018年，德国拜耳公司耗资630亿美元收购了美国孟山都。陶氏化学与 杜邦合并后，又计划根据不同业务拆分为三家独立的上市公司，2018年2月，陶氏杜 邦旗下的农业板块整合为新公司科迪华，2019年6月，科迪华正式独立上市，成为一 家完全独立运作的全球性纯农
27、业公司。2020年6月18日，先正达集团正式成立，整合 了瑞士先正达股份、安道麦、扬农化工及中化化肥等“两化”旗下核心的农化资产 （ “两化”指的是中国化工集团和中化集团） 。随着先正达集团的成立，农化行业整合 已接近尾声， 由原来的 “农化6巨头”变为了现在的 “农化4巨头” 。 行业龙头的收购、 整合使一些规模较小的中间体企业面临着巨大的挑战与危机， 由于无法投入足够的研 发费用以及提供规模化的产品生产而逐渐失去竞争力。 作为行业的龙头， 联化科技凭 借着多年的技术储备以及丰富的产品管线有望保持农药业务的稳定发展。 图表8：2018财年全球农化企业农药销售前五名情况 2018年排名 农化公
28、司 2018年销售额 （百万美元） 2017年销售额 （百万美元） 同比增长 1 先正达 9909 9244 7.2% 2 拜耳作物科学 9641 7622 26.5% 3 巴斯夫 6916 6704 3.2% 4 科迪华 6445 6184 4.2% 5 富美实 4285 2531 69.3% 资料来源：世界农业网，万联证券研究所 2.2 2.2 农药专利到期，中间体企业农药专利到期，中间体企业再添再添新机会新机会 Phillips McDougall公司2016年的研究表明， 新农药的研发成本已经增长到2.86亿美 元，一个新产品的上市，平均要筛选16万个化合物，从全球范围来看专利农药的市
29、场 份额在逐渐下降，而非专利农药的市场份额在不断提高。在2015到2020年间，共有27 个农药的化合物专利到期，其中包括12个杀菌剂、5个杀虫剂、9个除草剂和1个安全 剂。 随着农药专利的到期， 无论是新农药的研发还是仿制农药的需求增长都给农药中 间体企业带来了新一轮的机会。 图表9：2015-2020年间农药专利到期情况 序号 通用名 产品类型 专利所属公司 专利最后到期月 1 Amisulbrom 杀菌剂 日产化学工业株式会社 2018-10 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 万联证券研究所 第 9 页 共 25 页 2 Benthiavalicarb 杀菌剂 组
30、合化学工业株式会社 2015-08 3 Cyflufenamid 杀菌剂 日本曹达株式会社 2015-12 4 Cyprosulfamide 安全剂 拜耳作物科学公司 2018-09 5 Fenpyrazamine 杀菌剂 住友化学工业株式会社 2020-10 6 flubendiamide 杀虫剂 日本农药株式会社 2019-11 7 Flucetosulfuron 除草剂 LG生命科学公司 2020-10 8 Fluopicolide 杀菌剂 拜耳作物科学公司 2019-02 9 Fluoxastronbin 杀菌剂 拜耳作物科学公司 2017-01 10 Foramsulfuron 除草
31、剂 拜耳作物科学公司 2015-04 11 Metalaxyl-M 杀菌剂 先正达公司 2018-05 12 Metamifop 除草剂 韩国东部韩农株式会社 2019-07 13 Metofluthrin 杀虫剂 住友化学工业株式会社 2019-02 14 Metrafenone 杀菌剂 巴斯夫公司 2018-08 15 Orthosulfamuron 除草剂 意大利意赛格公司 2018-03 16 Penoxsulam 除草剂 陶氏益农公司 2017-09 17 Penthiopyrad 杀菌剂 三井化学株式会社 2016-04 18 Pinoxaden 除草剂 先正达公司 2019-03
32、 19 Prothioconazole 杀菌剂 拜耳作物科学公司 2015-11 20 Pyraclostrobin 杀菌剂 巴斯夫公司 2015-06 21 Pyridalyl 杀虫剂 住友化学工业株式会社 2015-10 22 Pyrifluquinazon 杀虫剂 日本农药株式会社 2020-11 23 Spirotetramat 杀虫剂 拜耳作物科学公司 2017-07 24 Tembotrione 除草剂 拜耳作物科学公司 2019-10 25 Thiencarbazone 除草剂 拜耳作物科学公司 2020-07 26 Topramezone 除草剂 巴斯夫公司 2018-01 2
33、7 valifenalate 杀菌剂 意大利意赛格公司 2019-11 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 万联证券研究所 第 10 页 共 25 页 资料来源：世界农业网，万联证券研究所 2.32.3 大客户战略大客户战略和和大力度研发大力度研发投入投入，农药业务农药业务稳定发展稳定发展 公司采取大客户战略，从核心客户资源出发，以客户为导向，实行定制加工和自产自 销结合的经营模式， 满足和引导客户需求。 定制加工模式是指公司从早期单纯承接国 际农化巨头生产外包到如今与客户从研发到生产的全方位合作的过程中不断完善的 一种商业模式。 公司从项目早期研发阶段便接入到客户的产品
34、供应链体系中， 为客户 提供最优化的解决方案， 使公司产品在客户整个产品生命周期始终处于优势地位， 保 证公司的竞争优势。 农药是集中度很高的行业， 其中前6大公司占据了行业约70%的市 场份额。截至2017年底，公司有25个农药项目的客户来自全球农化巨头之中；截止到 2019年末，公司已成为农药前5大公司重要的战略供应商，这使得公司拥有了更为广 阔的市场前景。 图表10：截至2017年底公司与核心客户签署合作协议情况 序号 客户名称 项目名称 到期时间 1 BASF 农药原药 2018.12.31 2 BASF 农药原药 2020.12.31 3 Bayer 农药中间体 2022.01.15
35、 4 DOW-Agro 农药中间体 2020.12.31 5 FMC 农药中间体 2019.12.31 6 FMC 农药中间体 2023.12.31 7 FMC 农药原药 2019.12.31 8 FMC 农药中间体 2023.12.31 9 FMC 农药中间体 2023.12.31 10 FMC 农药原药 2026.07.27 11 蝶理 农药中间体 2018.08.07 12 杜邦 农药中间体 2018.05.31 13 杜邦 农药中间体 2018.12.31 14 杜邦 农药中间体 2019.02.28 15 杜邦 农药中间体 2019.12.31 16 杜邦 农药中间体 2020.05
36、.29 17 杜邦 农药中间体 2020.07.01 18 杜邦 农药中间体 2021.07.31 19 杜邦 农药中间体 2031.05.20 20 杜邦 农药中间体 2035.10.18 21 日产化学 农药中间体 2027.08.31 22 先正达 农药中间体 2018.12.31 23 先正达 农药中间体 2019.12.31 24 先正达 农药中间体 2021.06.01 25 先正达 农药中间体 长期 资料来源：债券跟踪信用评级报告，万联证券研究所 同时公司不断加大研发力度，近几年研发费用及费用率持续升高。2019年，公司研发 费用达到2.18亿元，同比增长23.86%，研发费用率
37、为5.09%，同比增加0.81%。公司不 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 万联证券研究所 第 11 页 共 25 页 断改善自有产品的竞争力，在卤代芳烃催化氨氧化技术、有机小分子催化技术、微通 道反应技术、偶联催化剂开发及应用技术、连续光气化反应技术、连续重氮化反应、 连续光催化取代反应等领域均获得突破性进展。 截至2019年末， 公司获得国内发明专 利56项、实用新型专利29项，拥有欧洲发明专利3项、美国发明专利3项；另有46项发 明专利正在申请中。 图表11：2019年公司获得专利情况 序号 专利名称 专利号 授权日期 1 一种取代苯胺的制备方法 ZL 20151
38、0746612.X 2019-3-8 2 3-二氟甲基-1-甲基-1H-吡唑-4-甲酸及其中间体 的制备方法及中间体 ZL 201610781232.4 2019-9-13 3 一种吡唑类化合物的制备方法 ZL 201511004456.6 2019-11-5 4 多氟甲基吡唑类化合物的制备方法、中间体及制备 方法 ZL 201510502466.6 2019-12-17 资料来源：公司公告，万联证券研究所 图表12：近五年公司农药板块业绩（亿元） 图表13：近五年公司研发费用及研发费用率（亿元） 资料来源：公司公告，万联证券研究所 资料来源：公司公告，万联证券研究所 2.4 2.4 产能基础
39、厚实， “产能基础厚实， “3 32121”事故影响逐渐弱化”事故影响逐渐弱化 联化科技子公司江苏联化科技有限公司、联化科技（盐城）有限公司和英国子公司 Lianhetech Bond Holdco Limited是农药中间体的主要产出基地，其总资产及净资产 和其他子公司相比均较为突出。根据公司2019年报显示，截止到2019年末，江苏联化 科技有限公司总资产为17.43亿元，净资产为14.88亿元，在建工程为1.74亿元；联化 科技 （盐城） 有限公司总资产为9.92亿元， 净资产为3.41亿元， 在建工程为0.43亿元； 而英国子公司Lianhetech Bond Holdco Limit
40、ed总资产为15.18亿元，净资产为5.27 亿元。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 200182019 营收毛利率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 200182019 研发费用研发费用率 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 万联证券研究所 第 12 页 共 25 页 图表14：主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况 公司名称 公司类型 主要业务 总资产（元） 净资产（元） 上海宝丰机械制造有限公司 子公司 机电设备
41、制造销售 174,601,898.17 119,812,460.78 江苏联化科技有限公司 子公司 农药、医药中间体 1,742,942,312.05 1,488,121,371.42 联化科技（台州）有限公司 子公司 精细化工中间体 2,159,438,729.10 1,132,065,671.07 联化科技（上海）有限公司 子公司 技术开发 49,361,708.32 13,376,132.71 联化科技（盐城）有限公司 子公司 化工产品制造 992,366,878.96 340,629,470.15 联化科技（德州）有限公司 子公司 化工产品生产、销售 913,300,942.53 27
42、8,299,753.10 辽宁天予化工有限公司 子公司 化学原料及化学制品 255,287,973.69 46,310,796.29 湖北郡泰医药化工有限公司 子公司 医化中间体制造销售 436,460,025.48 329,001,091.71 Lianhetech Holdco Limited 子公司 农药和医药中间体、 活 性成分、原料药、特殊 化学品定制加工服务 1,517,857,750.70 527,218,366.57 资料来源：公司公告，万联证券研究所 其中，江苏联化建于2003年10月，2005年投入生产，公司位于响水生态化工园区，占 地360亩，其80%以上的产品销往西欧、
43、美国、日本等国际市场；盐城联化成立于2011 年6月，公司位于响水陈家港化工园区，80%以上的产品同样销往美国、欧洲和日本的 海外市场；而英国子公司Project Bond Holdco Limited在2017年为联化科技收购， 主要为农药、 医药和功能化学品客户提供复杂的中间体和活性成分的研发、 生产以及 广泛的解决方案， 与目前公司的业务有很好的互补性： 海外子公司的收购不仅可以帮 助公司扩大欧洲市场的竞争、拓展海外市场，还能完善公司产品产业链，从而提高为 客户解决不同生命周期方案的能力。受响水321爆炸事故影响，目前江苏联化和盐 城联化仍处于临时停产状态， 但此次爆炸所带来的影响已经接近尾声且基于较为厚实 的产能积累，从长期来看，如
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