1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 文灿股份（文灿股份（603348603348） ： 收法国铝业收法国铝业 名企，铸精良轻质底盘名企，铸精良轻质底盘 2020 年 08 月 27 日 强烈推荐/首次 文灿股份文灿股份 公司公司报告报告 文灿股份成功收购铝底盘全球头部企业文灿股份成功收购铝底盘全球头部企业法国上市公司百炼集团之后，结法国上市公司百炼集团之后，结 合原主营的压铸，整体实力有望大幅提升。合原主营的压铸，整体实力有望大幅提升。乘全球新能源推广、国内“
2、双积 分”和欧洲碳排放法规东风，文灿的轻量化产品将进入高速增长阶段。 百炼百炼 80%的营收为铝合金底盘零部件的营收为铝合金底盘零部件，成长前景好于一般轻量化零部件，成长前景好于一般轻量化零部件。我 们在 2018 年的轻盈伴“铝” ，铝合金底盘零部件主打汽车轻量化下半场 深度报告中即已指出：底盘轻量化的收益远高于同等幅度的其他轻量化。目 前铝底盘的渗透率仅为 9%左右，底盘是轻量化所剩不多的蓝海。 百炼百炼的的铝底盘铝底盘业务业务拥有客户、技术和体量优势。拥有客户、技术和体量优势。百炼的客户均为全球头部 Tier1，终端客户中奔驰、宝马和大众占 55%。公司铝底盘业务年营收 20 亿 左右，
3、是国内竞争对手的数倍，在供销两端均有明显的体量优势。 百炼百炼与文灿压铸业务在地域上互补与文灿压铸业务在地域上互补。文灿原压铸工厂主要布局在东南沿海和 天津，而百炼的工厂位于大连和武汉。收购百炼后，文灿收购百炼后，文灿几乎覆盖了国内所几乎覆盖了国内所 有整车产能集中地，有整车产能集中地，响应响应客户客户的能力的能力有望再提升。有望再提升。 文灿原压铸业务的客户中，蔚来、大众即将迎来新能源车型的放量。 公司于 8 月 13 日向激励对象授予了限制性股票与股票期权。 其中考核目标包 括：2021 年营收（不含百炼）增速不低于 30%，或净利润增长不低于 80%。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：
4、我们预计公司2020-2022年的营业总收入分别为24.8、 48.4 和 58.4 亿元，归母净利润分别为 0.71、1.55 和 3.21 亿元，对应 EPS 分别 为 0.32、0.7 和 1.45 元。考虑新能源车、 “双积分”对轻量化的拉动将持续 至 2025 年，预计公司 2022-2025 年利润仍然将维持高速增长。参考可比公 司， 给予公司 2022 年 26.4x PE， 目标价 38.3 元， 相比目前股价有 56%空间。 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：国内外汽车需求不及预期，原材料价格大幅上涨。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 202
5、0E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,620 1,538 2,476 4,842 5,836 增长率（%） 4.1% -5.1% 61.0% 95.6% 20.5% 归母净利润（百万元） 125 71 71 155 321 增长率（%） -19.4% -43.3% 0.0% 118.5% 106.5% 净资产收益率（%） 6.1% 3.1% 3.4% 6.9% 13.0% 每股收益(元) 0.62 0.32 0.32 0.70 1.45 PE 39.5 76.6 76.3 34.9 16.9 PB 2.64 2.39 2.56 2.42 2.19 资料来源：公司财报、东兴证券研
6、究所 公司简介：公司简介： 主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生 产和销售，产品主要应用于中高档汽车的发 动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系 统、车身结构件及其他汽车零部件。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2020 年 10 月：披露 2020 年三季报 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 文灿转债（113537.SH） ，发行规模 8 亿元， 当前余额 5.69 亿元 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 26.67-15.6 总市值（亿元） 58.73 流通市值（亿元） 20.01 总股本/流通 A股 （万股） 23,950/8,16
7、0 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 8.7 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘一鸣分析师：刘一鸣 liu_ 执业证书编号: S03 研究助理：张觉尹研究助理：张觉尹 执业证书编号: S35 -10% 10% 30% 50% 70% 8/26 10/26 12/26 2/264/266/268/26 文灿股份 沪深300 P2 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 文灿股份（603348） ：收法国铝业名企，铸精良轻质底盘 敬请参阅报告结尾
8、处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 收购跨国轻量化零部件厂商，底盘铝合金千亿蓝海待开拓收购跨国轻量化零部件厂商，底盘铝合金千亿蓝海待开拓 . 4 1.1 有别于一般轻量化，底盘铝合金化的收益、门槛、潜力“三高”. 4 1.2 收购标的法国百炼是铝底盘头部企业 . 8 2. 聚焦电动化，轻量化龙头在路上聚焦电动化，轻量化龙头在路上 . 9 2.1 与蔚来、特斯拉紧密合作 . 9 2.2 国内外轻量化产业形成合力，产能利用率有望回升 .10 3. 盈利预测及估值盈利预测及估值.12 4. 风险提示风险提示.13 插图目录插图目录 图图 1：
9、文灿股份近年营收及同比增速文灿股份近年营收及同比增速 . 4 图图 2： 文灿股份近年归母净利润及同比增速文灿股份近年归母净利润及同比增速 . 4 图图 3： 簧下质量簧下质量(unsprung weight)与簧上质量示意与簧上质量示意. 5 图图 4： 底盘铝合金化的主要机会底盘铝合金化的主要机会. 5 图图 5： 各类轻量化措施的综合对比各类轻量化措施的综合对比. 6 图图 6： 满足满足“双积分双积分”所需的新能源车销量增速所需的新能源车销量增速 . 6 图图 7： 燃油车油耗趋势及达标指标燃油车油耗趋势及达标指标 CAFC . 6 图图 8： 满足满足 2025 年油耗标准的途径年油
10、耗标准的途径. 7 图图 9： 铝合金底盘零部件渗透率预铝合金底盘零部件渗透率预测测 . 7 图图 10： 百炼的终端百炼的终端 OEM 客户结构客户结构 . 8 图图 11： 百炼的直接和间接客户百炼的直接和间接客户. 8 图图 12： 百炼业务在全球的分布百炼业务在全球的分布 . 8 图图 13： 新能源车专用铝合金件新能源车专用铝合金件 .10 图图 14： 燃油车专用铝合金件燃油车专用铝合金件 .10 图图 15： 蔚来蔚来 ES6底盘铝合金控制臂底盘铝合金控制臂. 11 图图 16： 蔚来蔚来 ES6白车身白车身 . 11 图图 17： 文灿股份海外布局文灿股份海外布局 . 11 图
11、图 18： 文灿股份国内布局文灿股份国内布局 . 11 图图 19： 文灿股份各业务板块营收及预测文灿股份各业务板块营收及预测 .12 rQpMrMtOsQrQrNsPyQvMmPaQcMaQoMoOpNmMlOpPvNkPnPqP9PmNqPxNpNsOwMqMsO 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 文灿股份（603348） ：收法国铝业名企，铸精良轻质底盘 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表格目录表格目录 表表 1： 文灿与百炼的营收、利润文灿与百炼的营收、利润. 4 表表 2： 底盘件与压铸类铝合金件的对比底盘件与压铸类铝合
12、金件的对比 . 5 表表 3： 底盘铝合金件的配套价值及底盘铝合金件的配套价值及国内市场容量预测国内市场容量预测 . 7 表表 4： 文灿股份配套蔚来业务概况文灿股份配套蔚来业务概况. 9 表表 5： 文灿股份压铸业务的主要客户情况文灿股份压铸业务的主要客户情况 .10 表表 6： 文灿股份与其他轻量化零部件上市公司文灿股份与其他轻量化零部件上市公司 2022PE对比对比 .13 P4 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 文灿股份（603348） ：收法国铝业名企，铸精良轻质底盘 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 收购跨国收购跨国轻量
13、化零部件轻量化零部件厂商，厂商，底盘铝合金底盘铝合金千千亿亿蓝海待开拓蓝海待开拓 文灿股份主营业务为铝合金文灿股份主营业务为铝合金压铸压铸汽车零部件汽车零部件。目前国内该。目前国内该市场市场较为分散，文灿股份较为分散，文灿股份是是领先企业领先企业。公司 2019 年营收 15.38 亿元，其中国内业务营收 10.63 亿元，我们推测其在国内汽车铝合金压铸市场的份额为 2%左 右。公司海外业务主要是出口给零部件系统供应商(Tier1)，再交付大众、奔驰和特斯拉等整车客户。受车市 下行影响，公司 2019 年汽车压铸件业务毛利率为 21%，净利润率为 4.6%。 图图1：文灿股份近年营收及同比增速
14、文灿股份近年营收及同比增速 图图2：文灿股份近年归母净利润及同比增速文灿股份近年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind；东兴证券研究所 资料来源：Wind；东兴证券研究所 文灿文灿股份股份横向一体化横向一体化收购收购了了铝合金底盘铝合金底盘零部件跨国生产企业零部件跨国生产企业百炼集团百炼集团（法国上市公司）（法国上市公司） ，其中，其中的的多数股多数股 权近日成功交割。权近日成功交割。文灿以支付现金约 1.43 亿欧元的方式购买百炼集团的 61.34%股份，并将对百炼剩余的全 部股份发起强制要约收购。百炼集团 2018/2019 年营收 3.6/3.2 亿欧元，净利润 0.24/0.12 亿
15、欧元。 百炼并表后，铝合金底盘零部件将成为文灿股份营收的大部分（按 2019 年比例占 62%） 。 表表1：文灿与百炼的营收、利润文灿与百炼的营收、利润 营业总收入营业总收入/亿元亿元 归母净利润归母净利润/亿元亿元 净利润率净利润率 2018 2019 2018 2019 2018 2019 文灿股份（收购前） 16.20 15.38 1.25 0.71 7.7% 4.6% 百炼集团 28.59 25.42 1.91 0.95 6.7% 3.8% 资料来源：文灿股份公告；东兴证券研究所 1.1 有别于一般轻量化，底盘铝合金化的收益、门槛、潜力“三高”有别于一般轻量化，底盘铝合金化的收益、门
16、槛、潜力“三高” 我们认为百炼集团的底盘铝合金业务门槛高，在新能源车普及、 “双积分”加严的背景下将快速成长。我们认为百炼集团的底盘铝合金业务门槛高，在新能源车普及、 “双积分”加严的背景下将快速成长。 收益高：收益高： “簧下一斤，簧上十斤”“簧下一斤，簧上十斤” 。我们在我们在 2018 年的年的轻盈伴“铝” ，铝合金底盘零部件主打汽车轻量化下半轻盈伴“铝” ，铝合金底盘零部件主打汽车轻量化下半 场场深度报告中即已指出：深度报告中即已指出：底盘轻量化的收益远高于同等幅度的簧上质量（除底盘以外部分）轻量化底盘轻量化的收益远高于同等幅度的簧上质量（除底盘以外部分）轻量化。一般 认为，同等幅度簧
17、下质量轻量化的效用是簧上质量轻量化的 5 倍以上。同时，进行簧下质量轻量化提升了簧 上质量与簧下质量的比值，相当于运动员卸下了绑在腿上的沙袋，可以显著提高汽车加速、制动和转向时的 响应速度和舒适性。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2001820192020 营收/百万元 营收YOY -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1
18、80 2001820192020 归母净利润/百万元 归母净利润YOY 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 文灿股份（603348） ：收法国铝业名企，铸精良轻质底盘 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图3：簧下质量簧下质量(unsprung weight)与簧上质量示意与簧上质量示意 资料来源：东兴证券研究所 底盘轻量化的主要措施是铝合金替代冲压钢材、铸铁零部件。主要实施领域包括转向节、制动钳壳体、控制 臂和副车架。百炼对这些零部件均有涉及，其中在制动钳铝壳体领域是全球龙头。 图图4：底盘铝合金化的主要机会底
19、盘铝合金化的主要机会 资料来源：汽车之家；东兴证券研究所 门槛门槛高：高：底盘零件须兼具高强度和高韧性，制造工艺中 know-how 多。 为了满足为了满足底盘上底盘上严苛的使用环境，严苛的使用环境，零件须兼具高强度和高韧性。零件须兼具高强度和高韧性。铝合金底盘件的制造主要为重力铸造、铝合金底盘件的制造主要为重力铸造、差压差压 铸造和锻造铸造和锻造，工艺，工艺比压铸复杂，比压铸复杂，know-how 较多较多。应用更广泛的压铸铝合金，基本不能用于底盘件。压铸铝 合金件与底盘铝合金件在产品性能、 制造设备和验证手段上均有较大差异， 两者的市场参与者的重合度较低。 目前铝合金底盘件的目前铝合金底盘
20、件的市场集中度较高，市场集中度较高，主要制造商不超过主要制造商不超过 10 家，家，外资包括百炼和安路特等外资包括百炼和安路特等，内资主要是拓，内资主要是拓 普集团（普集团（601689.SH） 、伯特利（） 、伯特利（603596.SH）和）和中信戴卡中信戴卡。而压铸铝合金汽车零部件的供应商多达 200 家。 造成二者市场集中度差异较大的原因是底盘件涉及安全及多种重要性能，对供应商的设计、试验验证能力有 较高的要求，新进入者较少。 表表2：底盘件与压铸类铝合金件的对比底盘件与压铸类铝合金件的对比 P6 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 文灿股份（603348） ：收法国铝业名企，铸精良轻质底
21、盘 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 底盘铝合金件底盘铝合金件 壳体、热管理类铝合金件壳体、热管理类铝合金件 （成型）制 造工艺 重力铸造重力铸造（百炼的主要工艺）（百炼的主要工艺）/差压铸造/挤压+锻造 压铸/挤压 产品用途 转向节、控制臂、副车架和制动钳 电机、变速箱、油底壳和空调等 产品主要性 能要求 强度与疲劳耐久等 强度等 生产效率 相对较低 相对较高 制造门槛 高。由于热处理等黑盒工艺的存在，know-how 较多 中等 研发门槛 高。需要有与整车厂协同的产品设计、验证能力 中等。以制造为主 当前当前铝合金铝合金 渗透率渗透率
22、 约约 9% 约约 90% 市场集中度市场集中度 较高较高 较低较低 资料来源：草根调研；东兴证券研究所 图图5：各类轻量化各类轻量化措施的综合措施的综合对比对比 资料来源：草根调研；东兴证券研究所 潜力潜力高高：电动车续航及“双积分”双重推动，推测铝底盘细分市场：电动车续航及“双积分”双重推动，推测铝底盘细分市场 CAGR 高于乘用车高于乘用车 27%。 按照当前趋势，燃油车的油耗积分有较大概率无法满足 2021 年及以后“双积分”的要求。因此，必须有更必须有更 加强力的节能措施来进一步降低油耗， 轻量化尤其是当前渗透率仍在低位的底盘轻量化的重要性将进一步提加强力的节能措施来进一步降低油耗，
23、 轻量化尤其是当前渗透率仍在低位的底盘轻量化的重要性将进一步提 升。升。 双积分包括新能源车积分和油耗积分两部分。新能源车积分提升主要是依靠新能源车渗透率的提升；由于燃 油车油耗居高不下，油耗积分的提升实际上也是依赖新能源车渗透率的提高。 图图6：满足“双积分”所需的新能源车销量增速满足“双积分”所需的新能源车销量增速 图图7：燃油车油耗趋势及达标指标燃油车油耗趋势及达标指标 CAFC 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 文灿股份（603348） ：收法国铝业名企，铸精良轻质底盘 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：工信部；东
24、兴证券研究所 资料来源：工信部；东兴证券研究所 我们预计到 2025 年，铝合金零部件在国内乘用车底盘可替代部位的平均渗透率达到 35%（目前仅为 9%） ， 对应单车配套价值约 1,222 元。届时国内市场容量为 332 亿元，全球市场有望超过千亿。 图图8：满足满足 2025 年油耗标准的途径年油耗标准的途径 图图9：铝合金底盘零部件渗透率预测铝合金底盘零部件渗透率预测 资料来源：工信部；东兴证券研究所 资料来源：东兴证券研究所 表表3：底盘铝合金件的配套价值及底盘铝合金件的配套价值及国内国内市场容量预测市场容量预测 2017 2018 2025E 2018-2025 CAGR 底盘铝合金
25、渗透率 5.1% 7.2% 35.3% 单车配套重量/kg 5.3 7.5 36.9 25.4% 单价（元/kg） 40.0 38.1 33.2 -2.0% 单车平均配套价值/ 212 287 1,222 23.0% -25,000,000 -20,000,000 -15,000,000 -10,000,000 -5,000,000 - 5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000 20%25%30%35%40%45%50%55%60% 双积分总盈余 2018-2021新能源车销量CAGR 2021新能源车 盈余积分 2021油耗盈
26、余积分 2021“双积分” 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 CAFC（L/100km) 燃油车油耗（L/100km) 7.16 4.16 0.50 2.50 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 NEDC油耗L/100km 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 20182025E 转向节 控制臂 副车架 合计 P8 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 文灿股份（603348） ：收法国铝业名企，铸精良轻质底盘 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING S
27、ECURITIES 元 乘用车销量/万辆 2,474 2,367 2,719 2.0% 市场容量/亿元 52.4 68.0 332.4 25.4% 资料来源：草根调研；东兴证券研究所 1.2 收购标的收购标的法国百炼是铝底盘头部企业法国百炼是铝底盘头部企业 百炼集团是法国上市公司，也是精密铝合金铸件领域的全球领导者之一。公司主要业务即为前文所述的汽车 底盘铝合金件（主要用于制动、悬架系统） 。 百炼聚焦高端，全球布局。公司客户主要为全球各大跨国车企和 Tier1，2019 年最终销售给大众、宝马、奔 驰等德系整车厂商的营收占 55%。 图图10：百炼的终端百炼的终端 OEM 客户结构客户结构
28、图图11：百炼的直接和间接客户百炼的直接和间接客户 资料来源：百炼集团年报；东兴证券研究所 资料来源：百炼集团年报；东兴证券研究所 百炼集团来自欧洲/美洲/亚洲的销量分别占 57%/18%/25%。 图图12：百炼业务在全球的分布百炼业务在全球的分布 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 文灿股份（603348） ：收法国铝业名企，铸精良轻质底盘 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：百炼集团年报；东兴证券研究所 百炼集团在制动百炼集团在制动系统铝合金零部件系统铝合金零部件市场市场的份额在的份额在 30%以上。以上。在欧洲市场，
29、百炼集团在刹车主缸和卡钳领域拥 有 50%以上的市场占有率；在北美市场，百炼集团在刹车主缸市场占有率接近 50%；在亚洲市场，百炼集 团在刹车主缸的市场占有率约为 20%，卡钳产品占有主导地位，占有率为 50%以上。 如前文所述，在电动化和“双积分” （欧洲为碳排放指标）的双重推动下，轻量化是大势所趋，而底盘轻量 化是车企在实施轻量化时的重要抓手之一。基于基于百炼百炼的领先地位，的领先地位，我们推测我们推测其其底盘件在国内的销量增速高于底盘件在国内的销量增速高于 乘用车市场乘用车市场 25%以上，在欧美也将以高于轻型车以上，在欧美也将以高于轻型车 10%以上的速度成长。以上的速度成长。 2.
30、聚焦电动化，轻量化龙头在路上聚焦电动化，轻量化龙头在路上 2.1 与蔚来、特斯拉紧密合作与蔚来、特斯拉紧密合作 文灿股份文灿股份凭借成熟的铝合金压铸生产能力， 获取了蔚来、 特斯拉、 大众、 奔驰和长城等领先车企的大量订单。凭借成熟的铝合金压铸生产能力， 获取了蔚来、 特斯拉、 大众、 奔驰和长城等领先车企的大量订单。 其中 2019 年公司给蔚来配套的单车价值接近 6,000 元。配套蔚来的单车价值相对 2018 年下降，我们推测原 因主要有 1.2019 年上市的蔚来 ES6 相对 ES8 单车用铝量有所下降；2.2018 年配套蔚来的部分零部件是样件 状态，单价偏高。我们认为给蔚来单车配
31、套 5,000 左右将是稳态。 表表4：文灿股份文灿股份配套配套蔚来业务概况蔚来业务概况 2018 2019 对蔚来营收/亿元 1.03 1.19 蔚来销量 11,348 20,565 蔚来业务 ASP/元 9,054 5,762 资料来源：公司年报；东兴证券研究所 2019 年公司配套以上 5 家车企的销量占总营收的 44%。我们认为公司跟随下游优质客户，有望显著跑赢乘 用车市场。 P10 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 文灿股份（603348） ：收法国铝业名企，铸精良轻质底盘 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 由于续航里程仍然是新
32、能源车相对燃油车竞品的瓶颈之一，新能源车对轻量化的诉求更强。由于续航里程仍然是新能源车相对燃油车竞品的瓶颈之一，新能源车对轻量化的诉求更强。此外，含铝合金 车身（即使是钢铝混合）也是新能源车车企加强其品牌力的重要手段之一。文灿配套新能源车的比例较高， 对特斯拉、蔚来两家高成长车企的营收占到总营收的 16%。随着蔚来新产品的不断爬坡，这部分业务将迎来 快速增长。 公司配套特斯拉业务的下滑主要是特斯拉产品结构的变化， 目前占特斯拉销量绝大多数的 Model 3 中铝合金门框用量较少。此外，公司还是小鹏汽车的供应商。 表表5：文灿股份文灿股份压铸业务压铸业务的主要客户情况的主要客户情况 2018 营收/亿元 2019 营收/亿元 大众 2.71 3.00 特斯拉 1.57 1.26 蔚来 1.03 1.19
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