1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 金融金融 | 保险保险 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 中国太保中国太保 601601.SH 目标估值：50-50 元 当前股价：31.53 元 2020年年08月月30日日 营运利润高增长营运利润高增长，短期压制因素即将消除，短期压制因素即将消除 基础数据基础数据 上证综指 3404 总股本（万股） 962034 已上市流通股（万股） 684504 总市值（亿元） 3033 流通市值（亿元） 2158 每股净资产（MRQ） 20.5 ROE（TTM） 13.1 资产负债率 88.0% 主要股东 华宝投资有限公司
2、 主要股东持股比例 14.93% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 -1 -14 相对表现 1 -24 -41 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 中国太保（601601）业绩高 增长，寿险转型砥砺前行，产险负债 端超预期2020-04-26 2、 中国太保（601601）EV 稳健 增长，重点关注后续渠道转型进展 2020-03-26 3、 中国太保（601601）10 月月报 点评2019 年大局已定，2020 年增 速可期2019-11-25 公司公布 2020 年半年报， 公司 2020 年中 EV 达 4304 亿， 较年初增长 8.7%， 上
3、半年公司实现 NBV 112 亿，同比下滑 25%。上半年公司实现归母净利润 142 亿，同比下滑 12%，归母营运利润为 174 亿元，同比增长 28%，超出市 场预期。预计后续公司负债端将迎来改善，叠加 GDR 带来的股价短期压制因 素即将解除，后续股价向上动力十足。 GDR 对股价的压制因素即将解除，有望迎来股价与基本面的逐步回归。对股价的压制因素即将解除，有望迎来股价与基本面的逐步回归。公司 于 6 月完成了全球存托凭证（GDR）的发行并登陆伦交所上市交易，增加股 本 5.14 亿股，使得每股财务数据均被稀释了 5.7%。GDR 发行价格为 A 股的 9 折，根据关于上海证券交易所与伦
4、敦证券交易所互联互通存托凭证业务的 监管规定（试行）的要求，公司所发行的 GDR 在 2020 年 10 月 19 日（伦 敦时间）之前不得转换为境内 A 股股票，使得 GDR 在上市交易的近两个月 中价格保持在 A 股的 9.2 折上下波动，预计随着 10 月 19 日开始 GDR 可转 换为 A 股股票后，A 股股价的短期压制因素将得以解除，从而实现市值与公 司基本面的回归，当前股价对应 2020 年底 EV 的 P/EV 仅 0.67 倍，处于历史 低位，估值修复空间较大。 20H1 公司新业务价值同比公司新业务价值同比-24.8%，价值率同比下滑，价值率同比下滑 2pt，内含价值相比上
5、年，内含价值相比上年 末稳健增长末稳健增长 8.7%。1）受上半年的新冠疫情影响，公司新单保费和价值率均 出现下降。公司整体新业务首年年化保费同比下滑 21%，价值率下降 2pt，使 得整体 NBV 下滑 24.8%。公司个人业务（代理人渠道为主）由于疫情的冲击 使得 FYP 下滑了 27.5%，但是由于公司以往上半年开门红业务中年金险为主 而今年由于年初突如其来的疫情阻断了年初开门红对于年金险的销售，使得 个人业务中低价值率的年金险 FYP 占比下滑， 导致上半年公司个人业务 NBV margin 被动同比提升了 6.8pt（单品类产品的 margin 保持了稳定）；而相反， 公司的传统优势
6、业务低价值率的团险业务 FYP 上半年依旧实现了 30.7%的高 增长，在整体 FYP 中的占比大幅提升，从而拉低了整体新业务的价值率。2） EV 受益于当期利润的较好表现实现了稳健增长，公司内含价值增长的三驾马 车（预期回报、新业务价值、当期利润对净资产的增厚）持续推动公司内含 价值稳定增长，预计公司预计公司 2020 年全年内含价值可实现年全年内含价值可实现 14%的增长（每股内的增长（每股内 含价值将仅增长含价值将仅增长 8%）。 公司公司 20H1 实现归母营运利润实现归母营运利润 174.28 亿元，同比增长亿元，同比增长 28%，超市场预期。，超市场预期。寿 险营运利润同比增长 2
7、1%，寿险营运利润的主要来源为剩余边际摊销，公司 19 年至今 NBV 持续承压， 预计当期剩余边际摊销增速亦将有所放缓， 寿险营 运利润的高增长预计主要是由于 2019 年底公司对相关评估假设 （主要是重疾 发生率）向保守方向做了调整，使得 20H1 营运偏差同比大幅增长所致；其他 业务营运利润同比高增 58%，预计主要是受益于投资收益和产险承保利润的 双升所致。公司此前已提出后续分红将综合考虑营运利润的变动，在全年营 郑积沙郑积沙 S01 刘雨辰刘雨辰 S02 曾广荣曾广荣 S01 -40 -30
8、 -20 -10 0 10 20 30 Sep/19Dec/19Apr/20Aug/20 (%)中国太保沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 运利润维持两位数增长可期的背景下，全年分红预计将持续保持稳健增长。公司上半年 实现净利润为 142 亿， 同比下滑 12%， 主要是受去年 Q2 税收新政使得 Q2 单季度利润 高基数所致，20Q2 单季度净利润同比下滑 45%，从而拉低了上半年的净利润增速；若 剔除税收效应的一次性因素（49 亿）影响，20Q2 单季度净利润同比持平，20H1 扣除 非经常性损益的净利润同比增长了 24.8%，属于上市同业最佳水平属于上市同
9、业最佳水平。 寿险负债端：代理人队伍量质齐降，寿险负债端：代理人队伍量质齐降，疫情加剧转型阵痛，疫情加剧转型阵痛，期待后续渠道改革的期待后续渠道改革的进一步进一步措措 施。施。20H1 太保寿险月均代理人数量为 76.6 万，同比-3.8%，其中月均健康人力和月均 绩优人力分别为 20.7 万人（同比下滑 33%）和 12.1 万人（同比下滑 28%） ，下滑幅度 均大于整体人力数量的下滑， 预计主要是受到短期疫情影响代理人展业遇阻带来产能下 滑，叠加公司代理人转型发展背景下的阶段性阵痛。上半年代理人月人均 FYP 为 4183 元，同比下滑 29%，使得代理人月均 FYC 下滑 31%至 8
10、57 元，从我国上半年经济数据 来看，上半年全国居民人均可支配收入名义同比增长了 2.4%，其中工资净收入同比增 长了 2.5%，可以看到公司代理人的收入预计同比出现了一定的下可以看到公司代理人的收入预计同比出现了一定的下滑，表现差于全国居滑，表现差于全国居 民平均水平， 也进一步加大了公司代理人留存的压力民平均水平， 也进一步加大了公司代理人留存的压力。 代理人后续量与质的变化将是公 司长期转型升级发展的关键所在， 三支关键队伍的打造能否为公司业务发展培育新的发 展动能，促进队伍“横向扩面，纵向提质”的发展，我们将积极关注后续公司在代理人 队伍上的改革举措和效果。 产险业务产险业务转由非车险
11、拉动， 上半年转由非车险拉动， 上半年保费保费实现实现 12.3%的增长的增长 （车险（车险+4%、 非车险、 非车险+30%） ，） ， 综合成本率略微下降综合成本率略微下降 0.3pt。承保端公司的优势业务农险、责任险、健康险在疫情之下 分别实现了 51%、34%、77%的高速增长，构成了保费增长的主要来源；资产端由于 证券买卖价差收益的同比增长使得投资端同比实现了改善。 资产端：资产端：投资收益同比有所改善投资收益同比有所改善。20H1 公司年化净投资收益率/总投资收益率/综合投 资收益率分别为 4.4%/4.8%/5.3%，同比分别提升-0.2pt/0pt/-0.6pt，主要是受利率下
12、滑 以及权益市场波动所致。 投资建议：我们对公司维持强烈推荐评级投资建议：我们对公司维持强烈推荐评级。2020 年中年中报业绩可圈可点报业绩可圈可点： （1）公司 20H1 营运利润实现了超预期增长，也为公司分红的稳定性提供了保证； （2）公司 20H1 扣非 后归母净利润亦实现较高速增长，在上半年负债端业绩极度承压、资本市场波动较大的 背景下实属不易； （3）公司 20H1 在全球资本市场振幅较大的背景下依旧顺利完成了 GDR 的发行，表明公司力求不断“融智”的决心。展望后续：20 年全年净利润增速有 所望转正，营运利润亦将延续较好的增长，EV 在预期回报、新业务价值创造、当期利 润的支撑下
13、依旧能实现 14%左右的增速。在上半年负债端承压的背景下，公司对于 20 年业绩的收官预计将不再强求，从而转向对 21 年开门红的提早规划，寄希望于为 21 年业务发展开个好头，预计在低基数下 21 年开门红录得双位数的增长确定性较高。 当前公司估值仅 0.67X 2020 年底 EV，处于历史底部，也是当前 A 股上市险企中估值 最低的标的。我们预计随着我们预计随着 10 月下旬月下旬 GDR 转回对股价的压制因素解除，以及四季度转回对股价的压制因素解除，以及四季度 （确认在（确认在 21 年）看到公司负债端基本面的明确改善，年）看到公司负债端基本面的明确改善，后续公司股价有望迎来戴维斯双后
14、续公司股价有望迎来戴维斯双 击，击，公司当前估值受制于短期因素的影响处于历史底部，公司当前估值受制于短期因素的影响处于历史底部，远低于上市同业（远低于上市同业（国寿国寿/平安平安/ 新华为新华为 1.17X/1.05X/0.82X） ，） ，考虑年底即将迎来估值切换，考虑年底即将迎来估值切换，给予公司给予公司目标估值目标估值 1.07 X 2020 年底年底 EV，对应目标价，对应目标价 50 元，空间元，空间 60%。 风险提示：代理人转型进展不及预期；新单销售持续低迷；长期国债收益率趋势下行风险提示：代理人转型进展不及预期；新单销售持续低迷；长期国债收益率趋势下行 oPoNnQmRtRrQ
15、nRnQzRvMnO9PdN7NsQrRmOnNkPrRwOjMmPoP6MrRvMvPpNrNuOtQqN 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、GDR：长期优化公司治理，短期股价压制因素即将解除 . 5 1、公司顺利发行 GDR，登陆伦交所，实现 A+H+G 三地上市 . 5 2、GDR 交易价格接近 A 股的九折，压制因素即将解除 . 5 3、GDR 表面上是融资，实则是融“智” . 6 二、价值：NBV 持续疲软，EV 增速保持稳健 . 7 1、NBV：新单保费下滑明显，价值率略有下降 . 7 2、EV：得益于利润的较好表现公司 EV 依旧稳健增长 .
16、8 三、营运利润增速超预期，分红有望保持稳健增长 . 8 1、营运利润增速超预期，全年仍将保持增长促进分红稳定 . 8 2、税收新政垫高基数及 750 均线下移拉低归母净利润增速 . 10 四、寿险负债端：疫情影响开门红节奏，新单持续疲软，人力转型是后续关键 . 11 1、受疫情影响，个险代理人展业遇阻，新单出现大幅负增长 . 11 2、代理人总体数量略有下滑，结构有所恶化，后续人力发展策略是关键 . 12 五、产险：保费规模靠非车险拉动，综合成本率小幅改善 . 13 1、车险与非车险保费增速分化明显 . 13 2、车险综合成本率同比略有改善，非车险承保盈利空间有限 . 13 六、投资：非标资
17、产占比提升，投资收益略有改善 . 14 1、公司资产端非标资产占比及剩余期限均有所提升，为后续投资收益奠定基础 . 14 2、整体投资收益率水平保持稳定 . 15 七、投资建议 . 16 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图表目录 图 1 公司 GDR 价格与 A 股存在一定的折价 . 6 图 2 公司 2020 年上半年新业务量质齐降 . 7 图 3 公司归母营运利润稳健增长（百万） . 9 图 4 营运利润剔除了短期因素对净利润的影响（百万） . 9 图 5 公司剩余边际持续稳定增长 . 9 图 6 750 均线下半年还将下移 . 11 图 7 20H1 公司个险新单
18、保费出现了大幅负增长 . 11 图 8 代理人数量、产能及 FYC 下滑明显均出现下滑 . 12 图 9 月均健康人力和绩优人力同比均有所下降（万） . 12 图 10 非车险高增长拉动整体保费实现两位数增长 . 13 图 11 汽车销量大幅下滑导致车险保费增速低迷 . 13 图 12 20H1 车险综合成本率构成及变化 . 14 图 13 20H1 非车险综合成本率变化 . 14 图 14 公司权益资产占比有所提升，非标资产占比略有提升 . 15 图 15 2019 年底公司非标资产结构 . 15 图 16 2020 年中公司非标资产结构 . 15 图 17 投资收益率同比稳中有降 . 16
19、 图 18 中国太保历史 PE Band . 18 图 19 中国太保历史 PB Band . 18 表 1：中国太保 GDR 发行历程 . 5 表 2：公司最新拟任董事成员 . 6 表 3：公司 20 年上半年新单保费、新业务价值率均出现下滑 . 8 表 4：公司 20H1 内含价值实现了较快增长 . 8 表 5：由于税收新政带来去年 Q2 的一次性损益拉低净利润增速 . 10 表 6：疫情对公司负债端各项展业流程产生巨大变化 . 11 表 7：分险种综合成本率有所波动 . 14 表 8：中国太保利润表预测 . 17 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、GDR：长期优
20、化公司治理，短期股价压制因素即将解 除 1、公司顺利发行 GDR，登陆伦交所，实现 A+H+G 三地上市 2019 年 9 月公司公告称为了丰富股东构成、 提升董事会专业能力、 完善公司治理机制， 决定发行 GDR，并于疫情缓解后迅速完成了相关发行事项，表明公司在相关政策上的 优先级较高，体现了公司之于上海金融业发展的重要性之高。本次 GDR 的成功发行预 计将为公司的国际化、专业化、市场化和科技化进程注入正能量，为转型 2.0 冲刺和未 来长远发展提供新引擎。 表表 1：中国太保：中国太保 GDR 发行历程发行历程 时间时间 事件事件 2019/9/23 董事会审议并通过了关于中国太平洋保险
21、（集团）股份有限公司发行 GDR 并在伦敦证券交易所上 市方案的议案 ，本次发行的 GDR 所代表的新增基础证券 A 股股票不超过本次发行前公司 A 股股份 的 10%。 2019/11/8 股东大会表决通过关于中国太平洋保险（集团）股份有限公司发行 GDR 并在伦敦证券交易所上市 方案的议案 2020/5/8 中国银保监会原则同意本公司发行全球存托凭证（GDR）并在伦敦证券交易所上市 2020/6/3 中国证监会同意本公司发行全球存托凭证（GDR）并在伦敦证券交易所上市 2020/6/13 英国金融行为监管局批准公司发行全球存托凭证并在伦敦证券交易所上市的招股说明书 2020/6/23 20
22、20 年 6 月 22 日（伦敦时间）公司 GDR 在伦敦证券交易所上市,发行价格为每份 17.6 美元，换算 成当日 A 股股价为折价 10%左右 资料来源：公司公告，招商证券 2、GDR 交易价格接近 A 股的九折，压制因素即将解除 公司 GDR 发行价格为 17.6 美元/份，使得每股财务数据均被稀释了 5.7%，从股价角度 来看，将对每股股价冲销 5.7%。GDR 发行价格为 A 股的 9 折，根据关于上海证券 交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行） 的要求，本次发 行的 GDR 自上市之日 120 日内不得转换为境内 A 股股票，即在 2020 年 10 月 1
23、9 日 （伦敦时间）之前不得转换为境内 A 股股票。使得 GDR 在上市交易的近两个月中价 格保持在 A 股的 9.2 折上下波动，由于即将到来的转回期潜在给股价带来压力，预计随 着 10 月 19 日开始 GDR 可转换为 A 股股票后，A 股股价的压制因素将得以解除，逐步 向基本面的转好回归。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 1 公司公司 GDR 价格与价格与 A 股存在一定的折价股存在一定的折价 资料来源：wind，招商证券 3、GDR 表面上是融资，实则是融“智” 公司发行 GDR 既是融资，更是融智，通过引入瑞再和高瓴资本等优质投资者，公司股 权结构进一
24、步优化，为持续完善公司治理机制奠定了基础。新一届董事会的成立并引入 新鲜血液（高瓴资本的梁红等） ，成员构成进一步迈向多元化、国际化、专业化，我们 预计随着新的外部机构的股东代表加入公司董事会， 后续将对公司长期战略制定产生积 极的作用。 表表 2：公司最新拟任董事成员：公司最新拟任董事成员 姓名姓名 简介简介 梁红 梁红女士，1968 年 10 月出生，拟任本公司非执行董事，现任高瓴资本集团旗下产业与创 新研究院院长。梁女士曾任国际货币基金组织经济学家，高盛公司中国首席经济学家、董 事总经理、亚太经济研究联席负责人，中国国际金融有限公司管理委员会成员、研究部负 责人、首席经济学家、销售交易部
25、联席负责人、资本市场部负责人。梁女士拥有博士学位。 陈然 陈然先生，1984 年 1 月出生，拟任本公司非执行董事，现任上海欧冶金融信息服务股份有 限公司董事、总经理。目前，陈先生还担任上海欧冶典当有限公司董事长、东方付通信息 技术有限公司执行董事、中合中小企业融资担保股份有限公司董事。 John Robert Dacey John Robert Dacey 先生，美国国籍，1960 年 5 月出生，拟任本公司非执行董事，现任瑞 士再保险集团首席财务官、执行委员会委员。 资料来源：公司公告，招商证券 GDR 的发行是公司治理结构优化过程中的一项长期建设工程，对股价的影响“短空长的发行是公司治理
26、结构优化过程中的一项长期建设工程，对股价的影响“短空长 多” ， 公司当前股价和估值也已充分反应了相应短期负面因素， 抛开对多” ， 公司当前股价和估值也已充分反应了相应短期负面因素， 抛开对短期股价的影响，短期股价的影响， 我们认为随着新的董监高逐步调整我们认为随着新的董监高逐步调整，将为公司后续长期的可持续发展融入更多的智慧，将为公司后续长期的可持续发展融入更多的智慧， 此次此次 GDR 的发行和新战投的引入的发行和新战投的引入是“利在千秋之举” ，切勿过度解读该项因素对公司是“利在千秋之举” ，切勿过度解读该项因素对公司 的长期压制， 而更应该聚焦在对公司治理上的基本面改善中来的长期压制
27、， 而更应该聚焦在对公司治理上的基本面改善中来。 公司管理层在中报业绩 发布会上也提到：经董事会批准，公司启动了新的员工激励计划“长青计划” ，覆盖 1000 多名核心员工，引入了利益锁定、递延和回溯机制，让员工更加关心公司的长远 0.8 0.82 0.84 0.86 0.88 0.9 0.92 0.94 0.96 0.98 1 GDR折价 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 发展。 此外， 公司还设立了太保金科公司， 采用不一样的机制体制激发更多的专业力量， 引入了数位科技领军人才负责相应领域前沿领域研发工作， 围绕客户服务打造新的生态 圈，积极推进公司提出的“大健康发展
28、战略” 。我们认为公司的治理结构后续有望持续 不断的实现市场化，也将进一步提升公司过往在公司治理优于其他国企的形象，有助于 公司长期战略的正确制定，为股东持续的创造稳定回报。 二、价值：NBV 持续疲软，EV 增速保持稳健 1、NBV：新单保费下滑明显，价值率略有下降 20H1 公司实现 NBV 112.28 亿，同比下滑 24.8%，主要原因为疫情扰乱公司业务发展 节奏，公司原本就对于 19 年收官要求较高使得开门红启动时间相对较晚且在收官阶段 消耗了部分客户，使得 20 年开门红初期的业务进度不及预期，起初公司期望在 2-3 月 份主推策略性年金险冲规模完成业务进度，但突如其来的疫情使得业
29、务节奏被打乱，使 得后续时间的展业状态欠佳。 图图 2 公司公司 2020 年年上半年新业务量质齐降上半年新业务量质齐降 资料来源：公司公告，招商证券 从分险种的新业务价值和新单保费构成来看， 受疫情影响传统寿险和分红险新单保费均 出现了较大幅度的负增长， 而以团险业务为主的短期意外及健康险新单保费逆势同比实 现了 2.1%的增长，此类业务作为太保寿险的传统优势业务（对公业务）在疫情期间依 旧具备了很强的刚性，使得该类业务 FYP 占比从 19H1 的 35%提升至 20H1 的 45%， 而该类业务的新业务价值率仅 3.8%远低于传统寿险和分红险，使得整体新业务的价值 率同比出现了下滑； 从
30、新业务价值率角度来看，传统寿险业务新业务价值率同比提升了 6.7 个百分点，分红 型寿险的价值率略微下滑了 0.2 个百分点， 前段所述业务结构的变化使得整体新业务价 值率依旧下降了 2 个百分点。 传统型寿险业务新业务价值率提升的原因主要是因为公司 以往上半年开门红业务中年金险为主而今年由于年初突如其来的疫情阻断了年初开门 红对于传统年金险的销售，使得个人业务中低价值率的年金险 FYP 占比下滑，导致上 半年公司传统业务的 NBV margin 被动同比提升了 6.7pt （单品类产品的 margin 预计保 持稳定） 。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 表表 3：公
31、司：公司 20 年上半年年上半年新单保费、新业务价值率均出现下滑新单保费、新业务价值率均出现下滑 单位：百万单位：百万 新单保费新单保费 新业务价值新业务价值 新业务价值率新业务价值率 19H1 20H1 YOY 19H1 20H1 YOY 19H1 20H1 变动变动 传统寿险 16987 12035 -29.2% 12405 9596 -22.6% 73.0% 79.7% 6.7% 分红 7821 4566 -41.6% 1913 1106 -42.2% 24.5% 24.2% -0.2% 其他 13430 13715 2.1% 609 526 -13.6% 4.5% 3.8% -0.7%
32、 公司合计公司合计 38238 30316 -20.7% 14927 11228 -24.8% 39.0% 37.0% -2.0% 资料来源：公司公告，招商证券 展望 2020 年下半年，随着疫情的基本缓解，公司已于 7-8 月提出强力新增扩面和加强 长险客户获取等措施来追赶业务进度，预计下半年新业务价值增速将实现边际改善。在 人力发展上， 目标 “强力优增” ， 通过横向扩面和纵向提质的双重举措来重新塑造队伍； 在客户获取方面，公司通过投放安行宝（庆典版）以及 15 年期医疗险安享百万来助 力代理人获客和展业，同时辅助于更积极的费用激励政策，预计下半年新单增速边际上 将有所改善，但是由于公司
33、当前仍处在渠道改革的前期，预计队伍转型升级效果仍需要 观察，我们我们预计预计 2020 年全年年全年 NBV 同比下滑同比下滑 20%。 2、EV：得益于利润的较好表现公司 EV 依旧稳健增长 2020 年中公司 EV 4304 亿， 较年初增长 8.7%， 符合预期。 其中寿险业务 EV 3171 亿， 较年初增长 3.8%，主要是受 NBV 的大幅负增长对当期 EV 增长的贡献下滑所致；寿险 之外业务的内含价值（调整净资产）为 1133 亿元，较年初大增 25.2%，主要是受当期 利润的较好表现所致。 表表 4：公司：公司 20H1 内含价值实现内含价值实现了了较快较快增长增长 内含价值（
34、百万）内含价值（百万） 19A 20H1 增速增速 寿险业务 305521 317141 3.8% 其他业务 90466 113279 25.2% 集团合计集团合计 395987 430420 8.7% 资料来源：公司公告，招商证券 三、营运利润增速超预期，分红有望保持稳健增长 1、营运利润增速超预期，全年仍将保持增长促进分红稳定 公司 2019 年中报开始持续披露营运利润数据，并指出公司未来的分红政策将会并综合 考虑公司当期营运利润、净利润、偿付能力充足率等因素来确定进行考虑，且后续会增 强营运利润在分红政策中考虑的比重， 这也引导投资者更多的关注公司营运利润的表现。 公司 2020 年上半
35、年实现归母营运利润 174.28 亿元， 同比增长 28.1%， 超出市场预期， 其中寿险业务归母营运利润为 133.92 亿元，同比增长 20.7%，产险及其他业务归母营 运利润为 44.44 亿元， 同比增长 58.1%。 其中寿险业务营运利润的主要来源为剩余边际 摊销，公司 19 年至今 NBV 持续承压，预计当期剩余边际摊销增速亦将有所放缓，而寿 险营运利润取得优于去年上半年的增长预计主要是由于 2019 年底公司对相关评估假设 （主要是重疾发生率）向保守方向做了调整，使得 20H1 营运偏差同比大幅增长所致； 产险及其他业务营运利润同比高增 58%，预计主要是受益于投资收益和产险承保
36、利润 的双升所拉动。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 3 公司归母营运利润稳健增长（百万公司归母营运利润稳健增长（百万） 资料来源：公司公告，招商证券 根据公司所披露的营运利润数据， 上半年营运利润和净利润的主要差异来自于会计估计 变更的影响， 其中主要是 750 均线的变动影响， 公司上半年年化综合投资收益率为 5.3%， 略高于 5%的投资收益率假设，使得当期短期投资波动较小。 图图 4 营运利润剔除了短期因素对净利润的影响（百万）营运利润剔除了短期因素对净利润的影响（百万） 资料来源：公司公告，招商证券 公司并未披露营运利润的具体构成， 但寿险业务营运利润的
37、主要构成即为剩余边际摊销， 公司 20 年中的剩余边际余额为 3470.56 亿元， 较年初增长 5.3% （相比 19H1 的 10.5% 的增长下滑明显） ，剩余边际的稳定增长将推动后续剩余边际摊销的稳定释放，为营运 利润的增长奠定基础。 图图 5 公司剩余边际持续稳定增长公司剩余边际持续稳定增长 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 2019 年公司税后营运利润实现稳定增长， 也推动了公司当期分红实现较高增长 （+20%） ， 公司管理层在 20 年中期业绩发布会上指出：公司预计未来 2-3 年营运利润都将处于增 长区间，也客观的指出了公
38、司所面临的挑战非常严峻，寿险队伍转型还在路上，利率下 行趋势不可避免，资本市场的波动会给投资收益带来不确定性，但公司有信心确保各项 经营指标特别是利润指标能够顺利完成目标。在股息方面，管理层提出公司对股东的回 报有长期的承诺，确定 19 年股息水平时已经考虑了转型过程中会遇到的一些困难跟挑 战，公司将努力确保投资者预期的实现。我们预计由于 20 年全年新业务的持续承压以 及 2019 年开始的剩余边际余额增速放缓，预计 2020 年全年营运利润增速将有所下滑 但依旧能实现两位数的正增长，且预计增速会好于净利润的增速，这为 2020 年的分红 打下了基础，也为公司长期投资价值提供了考量。 2、税
39、收新政垫高基数及 750 均线下移拉低归母净利润增速 公司 20 年上半年实现净利润为 142 亿，同比下滑 12%，主要是受去年 Q2 税收新政使 得 Q2 单季度利润高基数所致，使得 20Q2 单季度净利润同比下滑 45%，从而拉低了上 半年的净利润增速（20Q1 为 53.1%） ；若剔除税收效应的一次性因素（49 亿）影响， 20Q2 单季度扣非后的净利润同比持平，20H1 扣非后的净利润同比增长了 24.8%，在 上半年资负两端均承压的背景下实属不易， 净利润增速的主要来源为当期投资收益的同 比改善以及公司当期经营偏差的同比改善。 表表 5：由于税收由于税收新政新政带来带来去年去年
40、Q2 的一次性损益拉低净利润增速的一次性损益拉低净利润增速 单位：百万单位：百万 19H1 20H1 YOY 19Q1 20Q1 YOY 19Q2 20Q2 YOY 归母净利润 16,183 14,239 -12.0% 5,479 8,388 53.1% 10,704 5,851 -45.3% 非经常性损益 4,838 76 -36.9% - - - 4,881 - - 扣非后扣非后净利润净利润 11,345 14,163 24.8% 5,479 8,388 53.1% 5,823 5,851 0.5% 资料来源：公司公告，招商证券 展望 2020 年全年，一方面由于 2018 年开始的利率下行持续至今年使得 750 均线从今 年初开始掉头
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