1、 行业：传媒 投资评级：领先大市-A 维持评级 安信证券 焦娟焦娟 SAC执业证书编号：S01 2020年8月29日 证券研究报告 阅尽千帆，传媒终于迎来新框架阅尽千帆，传媒终于迎来新框架 云游戏云游戏、MCN只是现象只是现象，深层次的深层次的，是传媒走出了新框架是传媒走出了新框架 传媒是文艺内容传媒是文艺内容，互联网是技术周期互联网是技术周期 新框架即新技术周期新框架即新技术周期、新内容新内容、价值链重新分配价值链重新分配 分发是周期性迁徙分发是周期性迁徙，核心永远是内容核心永远是内容 对比对比3G到到4G过渡期过渡期，短视频风口类比当年页游短视频风口类比当年页游 20
2、19年以来的短视频产业化年以来的短视频产业化&2017年的短视频现象年的短视频现象 5G对对C端的影响端的影响，可能是极致化可能是极致化4G时代的应用时代的应用 5G的多终端并发的多终端并发，是对比是对比4G手机端的最大差异手机端的最大差异 多终端并发多终端并发，并发的会是什么内容形态并发的会是什么内容形态？ 短视频短视频CP、教育教育CP的意义即在于此的意义即在于此 产业纵横时代产业纵横时代，公司治理是传媒历来的短板公司治理是传媒历来的短板 回溯过往十年的回溯过往十年的4G脉络脉络，浮浮沉沉皆因风险敞口浮浮沉沉皆因风险敞口 产业纵横会放大上述各风险敞口产业纵横会放大上述各风险敞口 目录目录
3、2 nMnOrMmRnPqRsOrMwOzQnO6M9R9PtRoOpNrRiNnNyQeRsRmN9PoOvMvPtQtQNZoPmM 1.1 传媒是文艺内容，互联网是技术周期传媒是文艺内容，互联网是技术周期 1.云游戏、云游戏、MCN只是现象，深层次的，是传媒走出了新框架只是现象，深层次的，是传媒走出了新框架 1.2 新框架即新技术周期、新内容、价值链重新分配新框架即新技术周期、新内容、价值链重新分配 3 1.1 传媒是文艺内容，互联网是技术周期传媒是文艺内容，互联网是技术周期 4 传统的文艺内容：文学、漫画、动画、剧、影、综艺传统的文艺内容：文学、漫画、动画、剧、影、综艺 文学的互联网时
4、代表达：数字阅读文学的互联网时代表达：数字阅读 漫画、动画：动漫产业化进度低于预期漫画、动画：动漫产业化进度低于预期 剧、影、综艺：在互联网时代无实质变化剧、影、综艺：在互联网时代无实质变化 互联网由互联网由1G1G到到5G5G均呈现为技术周期均呈现为技术周期 互联网、多终端视角下的内容扩容：短视频、教育等互联网、多终端视角下的内容扩容：短视频、教育等 游戏比较特殊：端游接近内容，页游、手游是互联网化产品，更靠近流量变现游戏比较特殊：端游接近内容，页游、手游是互联网化产品，更靠近流量变现 纸媒、广电、互联网均是媒介，互联网由纸媒、广电、互联网均是媒介，互联网由1G1G到到5G5G均呈现为技术周
5、期均呈现为技术周期 文艺文艺 内容内容 互联网互联网 技术周期技术周期 1.2 新框架即新技术周期、新内容、价值链重新分配新框架即新技术周期、新内容、价值链重新分配 5 传媒新框架的驱动因素是新技术周期：传媒新框架的驱动因素是新技术周期： 因入局因入局5G带来的带来的4G到到5G过渡期过渡期 谁入局谁入局5G？过往技术周期的各龙头、运营商、硬件厂商、其他？过往技术周期的各龙头、运营商、硬件厂商、其他 新内容产业化，是新框架建立的标志，传媒的本质永远是内容新内容产业化，是新框架建立的标志，传媒的本质永远是内容 入局方破局带来产业链的价值再分配；入局方破局带来产业链的价值再分配； 价值链重新分配成
6、就了新内容的产业化价值链重新分配成就了新内容的产业化 技术技术 周期周期 入入 局局 方方 传统媒介 PC互联网 3G&4G 移动互联网 5G 2. 分发是周期性迁徙，核心永远是内容分发是周期性迁徙，核心永远是内容 2.1 对比对比3G到到4G过渡期，短视频风口类比当年页游过渡期，短视频风口类比当年页游 2.2 2019年以来的短视频产业化年以来的短视频产业化&2017年的短视频现象年的短视频现象 6 2.1 对比对比3G到到4G过渡期，短视频风口类比当年页游过渡期，短视频风口类比当年页游 7 页游之于端游页游之于端游，即游戏内容的互联网时代升级，成为互联网化的产品形态；短视频之于影视短视频之
7、于影视，即影视内 容的互联网化，成为互联网化的产品形态，即短视频是内容，但更多在承担各种功能引流的功能、 变现的功能。 为什么为什么2 2个个G G的过渡期的过渡期，都容易迫使内容走向互联网化的产品都容易迫使内容走向互联网化的产品？ 过渡期是分发环节的价值链重构期，各方所需：1）新形态；2）有工具属性的新形态来完成过渡期的 竞争，即短视频与页游均是肩负过渡期使命的互联网产品 参考端游、页游2012年左右携手进入手游时代，2013年、2017年分别是端改手、页改手的高峰期；影视影视、 短视频预计于短视频预计于3 3- -5 5年后携手进入年后携手进入5 5G G内容时代内容时代。 5 5G G内
8、容内容？有可能是有可能是VRVR内容内容，也有可能是多终端并发的通用内容形态也有可能是多终端并发的通用内容形态，谁也无法想象谁也无法想象，但一定会到来但一定会到来。 2.2 2019年以来的短视频产业化年以来的短视频产业化&2017年的短视频现象年的短视频现象 8 短视频并不新鲜短视频并不新鲜！ 短视频短视频、直播直播、一元夺宝等均为一元夺宝等均为20172017年流量红利年流量红利 见顶后的现象级呈现见顶后的现象级呈现，本质是指向极致变现本质是指向极致变现。 直播在2019年产业化为MCN 一元夺宝在2019年产业化为泡泡玛特 短视频短视频20192019年也迎来产业化年也迎来产业化 201
9、92019年与年与20172017年是流量红利变现的年是流量红利变现的“双顶双顶”？ 1. 2019年因入局5G的新巨头、4G互联网巨头、快抖拼的全面搏击，平台走通了广告变 现之外的游戏、电商变现，广告市场大几千亿规模，虽然游戏只有小几千亿规模，但电 商有大几万亿规模，游戏与电商的变现加持游戏与电商的变现加持，上述现象级得以产业化上述现象级得以产业化； 2. 存量博弈时代，短视频作为内容替代文字、图片，现阶段仅为走向标配的过程，后 续在标配基础上，各平台将比拼引流效果，短视频届时有望走向精品化短视频届时有望走向精品化；各平台基于广 告+游戏+电商的变现需求，进一步加大对短视频的需求量进一步加大
10、对短视频的需求量、提高需求频率提高需求频率。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 中国网民规模（亿） 中国手机网民规模（亿） 页改手 高峰期 入局5G的新巨 头、4G互联网 巨头、快抖拼 的全面搏击 3. 5G5G对对C C端的影响，可能是极致化端的影响，可能是极致化4G4G时代的应用时代的应用 3.1 5G的多终端并发，是对比的多终端并发，是对比4G手机端的最大差异手机端的最大差异 3.2 多终端并发，并发的会是什么内容形态？多终端并发，并发的会是什么内容形态？
11、3.3 短视频短视频CP、教育、教育CP的意义即在于此的意义即在于此 9 3.1 5G的多终端并发，是对比的多终端并发，是对比4G手机端的最大差异手机端的最大差异 10 传媒互联网走向传媒物联网传媒互联网走向传媒物联网 物联网对于传媒的意义物联网对于传媒的意义，是多终端并发是多终端并发，增加了手机端之外的端口，以及多终端并发带来的 场景层次； 物联网与互联网，对传媒的意义巨大，硬件存在的商业逻辑首先是实物逻辑，其次才是变现 逻辑，故互联网平台做硬件，是升维竞争的难度；硬件做互联网分发相对容易，本质是降维， 但难度在于竞争； 4G手机端的逻辑大家都不陌生，但多终端并发的逻辑仍在探索，云云- -管
12、管- -端的端的4 4G G逻辑在逻辑在5 5G G时代时代 高度复杂化高度复杂化，复杂化的地方即新机遇之所在复杂化的地方即新机遇之所在。 传媒互联网 传媒物联网 3.2 多终端并发，并发的会是什么内容形态？多终端并发，并发的会是什么内容形态？ 11 多终端并发的推演：多终端并发的推演： 1 1. . VRVR一定比一定比ARAR容易；容易； 2 2. . 教育场景教育场景在在VRVR视角下视角下，似乎是最容易商业化的场景之一；似乎是最容易商业化的场景之一； 3 3. . 多终端多终端、多场景通用的最高级内容形态多场景通用的最高级内容形态，预计是预计是短视频短视频； 4 4. . 入口之争入口
13、之争最为激烈最为激烈，一个账户串联所有落地应用一个账户串联所有落地应用，生态合作伙伴的生生态合作伙伴的生 存逻辑在于基于哪个账户；存逻辑在于基于哪个账户； 5 5. . 产业进入产业进入真正的合纵连横时代真正的合纵连横时代。 3.3 短视频短视频CP、教育、教育CP的意义即在于此的意义即在于此 12 短视频短视频CPCP、教育教育CPCP的意义的意义，是能被上述推演所能刻画出来是能被上述推演所能刻画出来 长坡厚雪的赛道；长坡厚雪的赛道； 5 5G G内容也有可能是我们现在想象不出来的内容形态内容也有可能是我们现在想象不出来的内容形态，如端如端 游页游时代大家都无法想象手游的模样游页游时代大家都
14、无法想象手游的模样。 4. 产业纵横时代，公司治理是传媒历来的短板产业纵横时代，公司治理是传媒历来的短板 4.1 回溯过往十年的回溯过往十年的4G脉络，浮浮沉沉皆因风险敞口脉络，浮浮沉沉皆因风险敞口 4.2 产业纵横会放大上述各风险敞口产业纵横会放大上述各风险敞口 13 4.1 回溯过往十年的回溯过往十年的4G脉络，浮浮沉沉皆因风险敞口脉络，浮浮沉沉皆因风险敞口 14 20102010年年1 1月月1 1日日- -20202020年年8 8月月 2727日传媒板块涨幅日传媒板块涨幅Top20Top20 20102010年年1 1月月1 1日日- -20152015年年6 6月月 1212日传媒
15、板块涨幅日传媒板块涨幅Top20Top20 20152015年年6 6月月1212日日- -20182018年年1212月月 3131日传媒板块跌幅日传媒板块跌幅Top20Top20 公司公司 涨跌幅涨跌幅% 公司公司 涨跌幅涨跌幅% 公司公司 涨跌幅涨跌幅% 吉宏股份 1417.31 华数传媒 4270.74 华录百纳 -90.93 三七互娱三七互娱 1376.14 视觉中国 1695.76 全通教育 -89.64 华数传媒 876.99 中文在线 1503.24 江苏有线 -88.47 吉比特吉比特 785.48 全通教育 998.43 科达股份 -85.83 芒果超媒芒果超媒 772.6
16、9 蓝色光标 959.54 华闻集团 -85.56 平治信息 706.50 掌趣科技 956.96 威创股份 -85.55 立昂技术 609.47 利欧股份 934.55 华数传媒 -85.21 光线传媒光线传媒 453.17 东方明珠 898.52 省广集团 -85.06 视觉中国视觉中国 416.00 美盛文化 898.10 奥飞娱乐 -84.99 掌阅科技掌阅科技 411.26 游族网络 865.29 龙韵股份 -84.70 壹网壹创 390.88 星辉娱乐 787.28 天神娱乐 -84.69 金科文化 378.12 三七互娱 781.87 中文在线 -84.45 完美世界完美世界 3
17、59.36 华谊兄弟 757.66 华谊兄弟 -83.90 掌趣科技 344.92 省广集团 732.29 博瑞传播 -83.82 浙江富润 336.17 捷成股份 708.46 电广传媒 -83.76 姚记科技 329.28 浙数文化 703.34 粤传媒 -83.67 中文在线 320.00 万达电影 696.65 方直科技 -83.32 分众传媒 316.08 华录百纳 692.32 掌趣科技 -83.24 游族网络 304.44 富春股份 639.02 利欧股份 -83.01 世纪华通 300.84 奥飞娱乐 602.05 豆神教育 -82.95 微观微观 内部治理不科学：家族企业、一
18、言堂、 董事会/监事会虚设 决策执行力不足：过于保守、过于激进 、市值规划不成体系 对外沟通：不积极、过度积极、预期管 理不科学 中观中观 行业剧变 资本市场环境剧变 竞争恶化 宏观宏观 政策变化 监管趋严 宏观经济 消费替代 数据来源：Wind 4.2 产业纵横会放大上述各风险敞口产业纵横会放大上述各风险敞口 15 产业序列迭代，合纵连横以快速重构产业序列迭代，合纵连横以快速重构to C业务逻辑业务逻辑 内内 容容 分分 发发 变变 现现 硬硬 件件 终终 端端 C 端端 游戏CP延伸 新的游戏CP 转型公司 营销公司升级 新营销公司 （ MCN ） 转型公司 电商运营及合作方 新的电商模式
19、 现有硬件方 新硬件方 转型公司 新的内容CP 转型公司 影视CP延伸 具备相关业务具备相关业务 快速放大业务量快速放大业务量 报表呈现报表呈现 ？ ？ 合合 纵纵 连连 横横 平台 投资建议投资建议 16 核心推荐：核心推荐：芒果超媒、掌阅科技、光线传媒、三七互娱、 吉比特、完美世界、巨人网络； 弹性标的：弹性标的：吉宏股份、姚记科技、元隆雅图、华扬联众、因赛集团、号百控股、横店影视、 奥飞娱乐、掌趣科技、捷成股份；关注歌华有线； 新经典、立思辰、科斯伍德、中信出版；关注昂立教育； 小米集团、心动公司、祖龙娱乐、金山软件；关注网易。 风险提示风险提示 监管对新内容监管力度超预期的风险 5G互
20、动应用进度低于预期的风险 公司治理的风险 17 致谢致谢 安信传媒团队公众号安信传媒团队公众号 分析师声明分析师声明 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守 信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专 业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会 核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投 资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 。发布证券研究报告，是证券投资咨
21、询业务的一种基本形式，本公司可以对 证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证 券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户 发布。 18 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个 人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载 的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、 价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资
22、料、建议及推 测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修 订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形 下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正 式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资 顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行 证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务， 提请客户充分注意
23、。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代 客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资 建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况 下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、 转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明 出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删
24、节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、 估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 19 销售联系人销售联系人 20 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 侯海霞 上海区域销售总监 朱贤 上海区域销售总监 李栋 上海区域高级销售副总监 刘恭懿 上海区域销售副总监 孙红 上海区域销售副总监 苏梦
25、 上海区域销售经理 秦紫涵 上海区域销售经理 陈盈怡 上海区域销售经理 王银银 上海区域销售经理 北京联系人 张莹 北京区域销售负责人 张杨 北京区域销售副总监 姜东亚 北京区域销售副总监 温鹏 北京区域销售副总监 刘晓萱 北京区域销售副总监 王帅 北京区域销售经理 游倬源 北京区域销售经理 张琪 北京区域销售经理 152012214
26、70 侯宇彤 北京区域销售经理 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 范洪群 深圳基金组销售副总监 黎欢 深圳基金组销售经理 聂欣 深圳基金组销售经理 巢莫雯 深圳基金组销售经理 杨萍 深圳基金组销售经理 黄秋琪 深圳基金组销售经理 公司地址公司地址 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地址：地址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦1栋栋7层层 邮编：邮编： 518026 上海市上海市 地址：地址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮编：邮编： 200080 北京市北京市 地址：地址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦15层层 邮编：邮编： 100034 21
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