1、 Table_Yemei0 宏观研究专题报告 2020 年 08 月 24 日 敬请参阅尾页之免责声明 如何“稳就业”？ 2020 年就业市场全解构 20202020 年，就业是宏观政策之锚。年，就业是宏观政策之锚。今年政府工作报告中就业成为排在首位的量化指标，这意味着就业是今年中央最为关注的问题。因此就业对于政策取向具有重要指示作用，是观察政策的锚。综合考量不同就业指标的优劣势，本文主要聚焦城镇新增就业人口这一就业目标，分析完成政策目标的压力。同时，也对城镇调查失业率这一就业指标做简单测算。 在人口规模增长放缓和老龄化、低生育率等结构变化的背景下，我国劳动力在人口规模增长放缓和老龄化、低生育

2、率等结构变化的背景下，我国劳动力步入“存量时代”步入“存量时代” 。低生育老龄化趋势显现，使得近年我国人口总量增速显著放缓。从结构上看，劳动力呈现从乡村向城镇迁徙和从第一、第二产业向第三产业迁徙的特征。 20202020 年年，完全吸纳新增城镇劳动力供给需要额外创造城镇就业岗位完全吸纳新增城镇劳动力供给需要额外创造城镇就业岗位 555555 万个万个以上以上。供给方面，预计今年全年城镇就业市场新增劳动力约为 1,425 万人，需求方面，预计存量替代（自然减员）可吸纳约 870 万人就业，据此估计，稳就业需要额外创造城镇就业岗位约 555 万个。555 万个以上的城镇新增就业岗位与 900 万以

3、上的城镇新增就业人口目标并不矛盾，主要是城镇新增就业人口也包括下岗、失业人员再就业的统计。 据测算，尽管受到疫情冲击，今年我国据测算，尽管受到疫情冲击，今年我国大概率大概率仍仍将完成政府工作报告将完成政府工作报告中中的就业目标的就业目标。根据奥肯定律简单估算，全年 GDP 增速达到 1.0%即可完成全年城镇新增就业人口的工作目标。若全年 GDP 增速为 2.2%，则年底失业率或位于 5.5%附近，完成政府工作报告中的失业率目标压力不大。整体来看，完成整体来看，完成 900 万城万城镇新增就业人口的就业目标压力不大；但镇新增就业人口的就业目标压力不大；但疫情影响疫情影响下，国内下，国内劳动力需求

4、小于劳动劳动力需求小于劳动力供给，因此失业率同比将有上升，但仍将力供给，因此失业率同比将有上升，但仍将维持维持在在 6%的的目标区间目标区间以以内。内。 “稳就业”“稳就业”可关注如下三方面可关注如下三方面：一是关注受新冠疫情冲击较大的服务业，激活一是关注受新冠疫情冲击较大的服务业，激活第三产业吸纳就业能力第三产业吸纳就业能力；二是在需求端，刺激居民消费需求二是在需求端，刺激居民消费需求；三是就业支持政策三是就业支持政策需需综合施策，综合施策，持续发力持续发力。 Table_Author1 谭卓谭卓 宏观经济研究所所长宏观经济研究所所长 ： ： 步泽晨步泽晨 宏观宏观

5、经济经济研究员研究员 ： ： i 宏观研究专题报告 目 录 一、就业：一、就业：20202020 宏观政策之锚宏观政策之锚 . 1 1 （一）就业是宏观政策之锚（一）就业是宏观政策之锚 . 1 1 （二）就业指标对比（二）就业指标对比 . 1 1 二、我国劳动力市场解构二、我国劳动力市场解构 . 3 3 （一）劳动力进入存量时代（一）劳动力进入存量时代 . 3 3 （二）劳动力的城乡间转移（二）劳动力的城乡间转移 . 5 5 （三）劳动力的产业间转移（三）劳动力的产业间转移 . 6 6 三、三、20202020 年城镇劳动力供需年城镇劳动力供需 . 6 6 （一）城镇

6、劳动力供给（一）城镇劳动力供给 . 6 6 （二）城镇劳动力需求（二）城镇劳动力需求 . 8 8 四、完成就业目标需要四、完成就业目标需要 GDPGDP 增长多少增长多少 . 9 9 （一）（一）GDPGDP 单位增速与新增就业人员单位增速与新增就业人员 . 9 9 （二）单位（二）单位 GDPGDP 与新增就业人员与新增就业人员 . . 1010 （三）从季度数据看隐含的（三）从季度数据看隐含的 GDPGDP 增速目标增速目标 . 1111 五、如何稳就业五、如何稳就业 . 1212 （一）稳就业是重中之重（一）稳就业是重中之重 . 1212 （二）如何稳就业（二）如何稳就业 . 1313

7、nMsRtOmRnPnMrNtOvNzQtQ8OcM9PmOpPsQpPkPqQwOfQsRpOaQrRzQMYtOoMuOsPvM ii 宏观研究专题报告 图目录 图 1：城镇新增就业目标与实际城镇新增就业 . 1 图 2：失业率目标与实际情况 . 1 图 3：城镇登记失业率难以反映经济冷暖趋势 . 3 图 4：城镇调查失业率与经济形势高度负相关 . 3 图 5：总人口增长放缓、15-59 岁人口逐渐减少. 4 图 6：老龄化与低生育率时代来临 . 4 图 7：近年我国劳动参与率呈现下降趋势 . 4 图 8：总人口、劳动年龄人口与经济活动人口 . 4 图 9：我国经济活动人口规模已过峰值 .

8、 5 图 10：我国就业人口规模已过峰值 . 5 图 11：近年就业人口从乡村向城镇转移 . 5 图 12：我国农民工在就业人口中占据一定比重 . 5 图 13：劳动力从一、二产业向第三产业转移 . 6 图 14：我国第三产业就业人数占比仍有提升空间 . 6 图 15：城镇新增劳动力供给结构 . 7 图 16：城镇新增劳动力需求结构 . 8 图 17：城镇新增就业人口与城镇新增就业岗位 . 9 图 18：单位 GDP 增速带动的城镇新增就业人数 . 10 图 19：每个城镇新增就业人数需要的 GDP 增量 . 10 图 20：季度城镇新增就业人数与单位 GDP 增速 . 11 图 21：城镇新

9、增就业人数的季节性 . 11 图 22：疫情冲击下海外失业率走高 . 12 图 23：3-4 月美国新增就业人数大幅减少 . 12 图 24：每百分点失业率对应的失业人口数 . 13 图 25：八月后失业率将逐步走低 . 13 图 26：部分行业上半年雇员变化预期分布 . 14 图 27：部分行业私营、个体单位吸纳就业较多 . 14 图 28：社会消费品零售总额当月同比连续收缩 . 14 图 29：居民人居可支配收入增速大幅下滑 . 14 1 / 15 宏观研究专题报告 一、就业：2020 宏观政策之锚 （一）就业是宏观政策之锚 就业作为宏观调控的四大目标之一就业作为宏观调控的四大目标之一1，

10、具有重大意义。，具有重大意义。一方面，劳动力要还是经济增长的内生动力，就业指标能够反映经济冷暖。另一方面，就业是民生之本，就业问题关乎人民福祉和社会稳定。 随着近年经济增长压力加大，中央对就业问题的重视程度显著提升。随着近年经济增长压力加大，中央对就业问题的重视程度显著提升。2018 年 7 月政治局会议首提“六稳”，并将稳就业放在首位。今年李克强总理在国务院常务会议上说：“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的”。今年 4 月的政治局会议在“六稳”的基础上首提“六保”，其中“保就业”位列首位。 图图 1：城镇城镇新增就业目标新增就业目标与实际城镇与实际城镇新增就业新增就业

11、图图 2：失业率目标失业率目标与实际情况与实际情况 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 2020 年，就业是宏观政策之锚。年，就业是宏观政策之锚。今年政府工作报告首次未设定 GDP增长目标，而就业成为排在首位的量化指标，这意味着就业是今年中央最为关注的问题。从就业目标来看，今年的就业目标是“城镇新增就业 900 万人以上，城镇调查失业率 6%左右，城镇登记失业率 5.5%左右”。对比往年的就业目标，可以看出中央对新增就业目标有所降低、对失业率的容忍度有所提升。这意味着就业形势较为严峻，保就业是底线思维。因此，就业对于政策取向具有重要指示作用，是观察政策的锚。

12、 （二）就业指标对比 欧美经济体的就业指标相对完善。欧美经济体的就业指标相对完善。以美国为例，就业指标包含了新增就业人数、失业率、非农就业时薪等指标系统。美国就业指标具备数据质量好、与 1 一般认为,经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡是宏观经济政策的四大目标。 1,1009001,35202004006008001,0001,2001,4001,6002000192020城镇新增就业人数城镇新增就业人数城镇新增就业人数目标城镇新增就业人数(万人)5.5 6.0 3.86.25.73.03.54.04.55.05.56.06.52018-012

13、--------092020-11失业率目标与实际情况失业率目标与实际情况城镇登记失业率:目标城镇调查失业率:目标城镇登记失业率城镇调查失业率(%) 2 / 15 宏观研究专题报告 经济相关性强、发布频率高等优点，对于宏观经济的指向较好，是美联储货币政策决策的重要参考。 我国就业指标体系中，失业率主要包含了城镇登记失业率和城镇调查失业我国就业指标体系中，失业率主要包含了城镇登记失业率和城镇调查失

14、业率，此外政策还率，此外政策还关注城镇新增就业人数。关注城镇新增就业人数。从定义来看，城镇登记失业率只统计了城镇非农户籍人口、且要在人力资源社会保障部门进行失业登记的人群，没有进行登记的失业人数未被包括。而失业者可能因为登记手续繁琐、不具备资格、失业救助有限等因素而未进行失业登记。而城镇调查失业率调查对象为城镇常住人口，并不要求其户籍在调查所在地，调查范围更全面。 表表 1 1：城镇登记失业率和城镇调查失业率：城镇登记失业率和城镇调查失业率 统计指标 城镇登记失业率 城镇调查失业率 发布机构 人力资源和社会保障部 统计局 统计范围 本地非农户籍人口 常住人口 失业人员定义 城镇登记失业人员指有

15、非农业户口，在一定的劳动年龄内（16 岁以上及男 60 岁以下、女50 岁以下），有劳动能力，无业而要求就业，并在当地就业服务机构进行求职登记的人员 国际劳工组织（ILO）的失业标准：年满 16周岁，在调查周内未从事任何为取得报酬或经营利润的劳动，也没有处在就业定义中的暂时未工作状态，在 3 个月内采取了某种方式寻找工作，如有合适的工作机会可以在 2周内开始工作的人 失业率定义 城镇登记失业人员数与城镇单位就业人员（扣除使用的农村劳动力、聘用的离退休人员、港澳台及外方人员）、城镇单位中的不在岗职工、城镇私营业主、个体户主、城镇私营企业和个体就业人员、城镇登记失业人员之和的比 城镇调查失业人数占

16、城镇调查从业人数与失业人数之和的比重 调查范围 非抽样调查统计数据 调查范围为全国所有地级城市，抽中的城镇和乡村 16 岁及以上的人口均纳入调查样本，样本数量约 12 万户 数据优点 数据历史序列较长（数据序列自 2002 年四季度开始） 数据发布频率高（每月发布）、数据波动相对较大 数据不足 数据发布频率低（每季度发布）、数据波动较小 数据历史序列较短（数据序列自 2018 年 1月开始） 资料来源：WIND、招商银行研究院 城镇新增就业人数和城镇调查失业率两个指标对经济的指向性更强。城镇新增就业人数和城镇调查失业率两个指标对经济的指向性更强。从数据来看，城镇登记失业率的指标对于经济指向意义

17、较弱。一是数据波动较小，长期稳定在 4%附近；二是数据与经济的相关性较弱，因此难以反映真实的业率水平。而城镇新增就业人数、城镇调查失业率能够较好地反映就业情况，与 3 / 15 宏观研究专题报告 经济增长情况相关性较强。城镇调查失业率与工业增加值、服务业生产指数均有较强的负相关性，具备较强的经济学意义。对比城镇新增就业人数与 GDP增速、GDP 增量等数据，结果也具有较强的经济学意义。 值得关注的是，值得关注的是，城镇新增就业人数城镇新增就业人数并不代表最终增加的城镇就业岗位。并不代表最终增加的城镇就业岗位。城镇新增就业人口包括实现再就业的下岗、失业人员，包含了重复统计的情况。城镇就业岗位增加

18、是最终城镇就业人数的绝对值变化，反映了就业岗位的真实变化。以 2019 年为例，我国全年城镇新增就业人口 1,352 万人，但城镇新增就业岗位仅有 818 万（2018 年、2019 年城镇就业人口分别为 43,419 万人和44,247 万人）。 图图 3：城镇登记失业率难以反映经济冷暖趋势城镇登记失业率难以反映经济冷暖趋势 图图 4：城镇调查失业率与经济形势高度负相关城镇调查失业率与经济形势高度负相关 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 综上综上，本文主要，本文主要从长、短期两个视角分析我国劳动力市场的变化从长、短期两个视角分析我国劳动力市场的变化与供需

19、与供需，并聚焦并聚焦城镇新增就业人口这一就业目标城镇新增就业人口这一就业目标，分析完成政策目标的压力。，分析完成政策目标的压力。同同时，时，文文末也将对城镇调查失业率这一就业指标做简单测算末也将对城镇调查失业率这一就业指标做简单测算，并对稳就业提出政策建，并对稳就业提出政策建议议。 二、我国劳动力市场解构 （一）劳动力进入存量时代 人口数量和结构是决定劳动力供给的关键因素人口数量和结构是决定劳动力供给的关键因素： 从数量上看，近年我国人口数量增长速度显著放缓，劳动年龄人口2增长速度变慢。我国总人口增速从2000年的0.76%逐步回落至2019年的0.33%，目前已经低于美国。由于我国未公布劳动

20、年龄人口数据，以 15-59 岁人口近似估计3，发现劳动年龄人口峰值已过。自 2013 年有数据以来，我国 15-59 岁人 2 我国男子 16 岁60 周岁、女子 16 岁55 周岁，这部分人口被视为劳动年龄人口。 3 中国国家统计局（2016 年 2 月 29 日）发布 2015 年统计公报显示，2014 年 16-59 岁的劳动年龄人口总数为 9.1096 亿，同比-0.4%，与 15-59 岁人口数量 9.1583 亿，同比-0.3%的数据比较接近。 3.203.403.603.804.004.204.403.05.07.09.011.013.015.017.0200220032004

21、200520062007200820092000019城镇登记失业率与城镇登记失业率与GDP增速增速GDP不变价同比城镇登记失业率(右)(%)(%)4.54.64.74.84.95.05.15.25.35.43.04.05.06.07.08.09.------11城镇调查失业率与经济产出具备负相关性城镇调查失业率与经济产出具备负相关性B:工业增加值同比(修均)C:服务业生产指数

22、(修均)A:城镇调查失业率(右)(%)(%)CORREL(A,B) = -0.48CORREL(A,B) = -0.55 4 / 15 宏观研究专题报告 口数量不断减少。2019 年，我国 15-59 岁人口规模 8.96 亿人，较 2013 年减少 2,314 万人。 从结构上看，低生育和老龄化严重扭曲我国人口结构，使得劳动力供给面临收缩压力：我国出生率由 2010 年的 11.9%下滑至 10.5%，65 岁以上人口占比则从 2011 年的 13.7%上升至 18.1%。 图图 5：总人口增长放缓、总人口增长放缓、15-59 岁人口逐渐减少岁人口逐渐减少 图图 6：老龄化与低生育率时代来临

23、老龄化与低生育率时代来临 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 近年我国劳动参与率呈现下滑趋势。近年我国劳动参与率呈现下滑趋势。随着随着高校等招生规模扩大、劳动生产高校等招生规模扩大、劳动生产率提高等因素影响，近年我国劳动参与率呈下滑趋势。率提高等因素影响，近年我国劳动参与率呈下滑趋势。根据世界银行的数据，我国劳动参与率从 2000 年的 77.4%逐步下滑至 2019 年的 68.0%。世界银行劳动年龄的人口的口径为 15 周岁及以上，我们简单通过经济活动人口与 15 周岁及以上人口计算劳动参与率，结果显示我国劳动参与率从 2000 年的 75.7%左右逐步

24、下滑至 2018 年的 69.4%左右，整体与世界银行的统计结果接近。总体而言，我国劳动参与率呈下滑趋势，近年劳动参与率约为 70%左右。 图图 7：近年我国劳动参与率呈现下降趋势近年我国劳动参与率呈现下降趋势 图图 8：总人口、劳动年龄人口与经济活动人口总人口、劳动年龄人口与经济活动人口 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 在人口增长放缓、低生育率和老龄化到来以及劳动参与率逐年下降的背景在人口增长放缓、低生育率和老龄化到来以及劳动参与率逐年下降的背景下，我国劳动力已进入存量时代。下，我国劳动力已进入存量时代。2016 年，我国经济活动人口达到峰值（80,6

25、94 万人），之后缓步回落。2017 年，我国就业人口达到峰值（77,6400.33 -0.10 -0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.----------12总人口与劳动年龄人口增速总人口与劳动年龄人口增速总人口增速15-59岁人口增速(%)18.1 10.5 8

26、.010.012.014.016.018.020.----122019-12人口出生率与人口出生率与6060周岁以上人口占比周岁以上人口占比人口结构:占总人口比例:60岁及以上出生率(%)68.0 69.462.064.066.068.070.072.074.076.078.080.-------122014-122

27、--122019-12劳动参与率劳动参与率劳动参与率:世界银行劳动参与率估算(经济活动人口/15周岁及以上人口)(%) 5 / 15 宏观研究专题报告 万人），之后开始下滑。未来随着人口老龄化、低生育率现象加剧，劳动力供给将会进一步减小，未来经济活动人口规模大概率仍趋于减少。 图图 9：我国经济活动人口规模已过峰值我国经济活动人口规模已过峰值 图图 10：我国就业人口规模已过峰值我国就业人口规模已过峰值 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 （二）劳动力的城乡间转移 近年就业人口呈现从乡村转移至城镇的特征。近年就业

28、人口呈现从乡村转移至城镇的特征。我国城乡就业人口呈现三阶段特征：（1）建国后至1990年，随着城乡经济同步发展，城镇与乡村就业人口均逐渐增加。（2）1990-2000 年，乡村就业人口数量整体平稳，城镇就业人口数量稳步提升。（3）2000 年至今，乡村就业人口数量减少，城镇就业人口数量在城镇经济增长的带动下稳步提升，就业人口呈现从乡村向城镇转移的趋势。截至 2019 年，我国城镇就业人口 4.42 亿人（较 2000 年增加 2.11 亿人），乡村就业人口 3.32 亿人（较 2000 年减少 1.57 亿人）。 图图 11：近年就业人口从乡村向城镇转移近年就业人口从乡村向城镇转移 图图 12

29、：我国农民工在就业人口中占据一定比重我国农民工在就业人口中占据一定比重 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 二元经济结构背景下，乡村富余劳动力向城镇转移。二元经济结构背景下，乡村富余劳动力向城镇转移。我国经济结构是典型的二元经济，劳动力中不仅包含固定在城镇和乡村的劳动力，还有一部分是在城乡之间转移的劳动力（农民工等）。从数据来看，近年我国农民工数量不断增长。2008 年全国农民工数量约为 22,542 万人，至 2019 年已增长至 29,077万人，在全国就业人口的占比达 37.5%。2009 年和 2015 年经济下行压力较80,694 80,686 8

30、0,567 -0.1 -0.4 -0.2 - 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.277,00077,50078,00078,50079,00079,50080,00080,50081,00020001620172018经济活动人口规模与增速经济活动人口规模与增速经济活动人口经济活动人口同比(右)(万人)(%)77,640 77,586 77,471 -0.1 -0.15 -0.20 -0.10 - 0.10 0.20 0.30 0.40 0.5075,00075,50076,00076,50077,00077,50078,000201020

31、001720182019就业人口规模与增速就业人口规模与增速就业人员:合计就业人员同比(右)(万人)(%)44,247 33,224 010,00020,00030,00040,00050,00060,00073958739200072009200172019城镇与乡村就业人口城镇与乡村就业人口城镇就业人员:合计乡村就业人员:合计(万

32、人)29,077 38 25.027.029.031.033.035.037.039.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019农民工数量与农民工在就业人口占比农民工数量与农民工在就业人口占比农民工数量农民工在就业人口占比(右)(万人)(%) 6 / 15 宏观研究专题报告 大时，农民工增长数量出现显著放缓。2018 年以来，我国经济活动人口减少的速度约为 100 万人/年，而从城乡劳动力转移来看，我国城镇就业人口每年增加的数量约 8

33、00-900 万人。因此，虽然全国劳动力供给进入存量时代，但因此，虽然全国劳动力供给进入存量时代，但城镇新增就业压力依然存在。城镇新增就业压力依然存在。 （三）劳动力的产业间转移 近年劳动力从第一、二产业向第三产业转移。近年劳动力从第一、二产业向第三产业转移。从三大产业就业人数来看，第一产业、第二产业就业人数分别在 2002、2012 年出现峰值，而第三产业就业人数持续保持增长。2012 年第三产业吸纳就业人数超越第一、第二产业，之后我国就业增长持续靠三产驱动。截至 2019 年，第一、 二、三产业就业人口分别为 1.94 亿、2.13 亿、3.67 亿，占比分别为 25.1%、27.5%、

34、47.4%。 图图 13：劳动力从一、二产业向第三产业转移劳动力从一、二产业向第三产业转移 图图 14：我国第三产业就业人数占比仍有提升空间我国第三产业就业人数占比仍有提升空间 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 未来第三产业吸纳的劳动力还会更多。未来第三产业吸纳的劳动力还会更多。近年我国经济结构中，第三产业的占比不断提升。2012 年第三产业在经济结构中占比超过第二产业，2019 年我国经济结构中第三产业占比已达 53.9%。但比照美欧日等发达经济体，我国第三产业占比未来仍有一定上升空间。 综上，我国劳动力已经进入存量时代，但考虑到城镇化的推进和经济结构综

35、上，我国劳动力已经进入存量时代，但考虑到城镇化的推进和经济结构的变化，未来乡村人口向城镇迁徙、第三产的变化，未来乡村人口向城镇迁徙、第三产业在经济中的占比提升仍将继续，业在经济中的占比提升仍将继续，因此城镇劳动力供给仍趋于上升，未来因此城镇劳动力供给仍趋于上升，未来城镇劳动力市场仍将在一定时期内面临城镇劳动力市场仍将在一定时期内面临就业压力。就业压力。 三、2020 年城镇劳动力供需 由上述分析，我国就业压力主要体现在城镇就业，因此我们重点分析2020 年城镇劳动力市场的供需情况。 （一）城镇劳动力供给 19,445 21,305 36,721 05,00010,00015,00020,000

36、25,00030,00035,00040,0002000019三大产业就业人数三大产业就业人数第一产业第二产业第三产业（万人）78.9 72.3 47.4 007080905973200520072009200172019中、美、日第三产业就业人员占比中、美、日第三产业就业人员占比第三产业就业人数占比:美国第三产业就业人数占比:日本第三产业就业人数占比:中国(%) 7 / 15 宏观研究专题报告 我

37、国城镇劳动力供给主要有两方面，一是新进劳动力，包括毕业未继续升学的学生、肄业学生、退伍转业军人等；二是存量劳动力转移，包括农民工（从乡村劳动市场转移到城镇劳动市场）、失业待就业人员等。 毕业未继续升学的学生是新进劳动力的绝对主力。毕业未继续升学的学生是新进劳动力的绝对主力。数据显示，近年我国每年毕业未继续升学的大学生人数呈逐年上升趋势，近年稳定在 700 万人上下；近年毕业未继续升学的中等教育人数呈逐步下降趋势，近年稳定在 500 万人左右。根据教育部消息，2020 年大学生毕业人数将再创新高至 874 万人，较去年增加 40 万人。考虑到今年专转本和研究生扩大招生等因素影响，则高等教育毕业未

38、升学人数约为 731.3 万人，与 2019 年 730.8 万人水平相当。中等教育毕业未升学人数方面，利用分阶段脱离教育人数法预测的人数大约在 495 万人，较 2018 年 512 万人的水平规模水平略有下降。此外，在出国留学和留学归来方面，近年我国每年出国留学人数约 66 万，而留学归国人数约为 52 万人。考虑到受疫情和国际形势影响，今年出国留学人数将会显著减少，因此预计留学归国和出国留学将带来 8 万人进入劳动力市场。综上计算，今年毕业未升学新进劳动力规模约为 1,235 万人。 退伍转业军人数据保密但人数理应较为稳定。退伍转业军人数据保密但人数理应较为稳定。由于相关数据的保密要求，

39、我们无法查询国家征兵具体数据。近年我国在役军人规模整体变化不大，每年征兵人数也相对稳定。根据相关信息，我们判断每年国家征兵人数规模约为40-50 万人4。由于在役军人总量人数相对稳定，每年征兵人数基本对应每年退伍、转业人数。因此，预计退伍转业军人人数约为 45 万人。 近年新增农民工数量呈收窄趋势。近年新增农民工数量呈收窄趋势。全国范围内来看，乡村富余劳动力转移至城镇不构成新增就业压力，但农民工进城后成为了城镇劳动力供给，构成城镇新增就业压力。从农民工增量来看，2010 年后农民工新增数量逐步下降，近年稳定在 200 万上下。2017-2019 年农民工新增数量分别为 481 万人、184万人

40、、241 万人，对应同比增速分别为 1.7%、0.6%、0.8%。假设今年新增农民工同比增速为 0.5%，则对应新增农民工人数为 145 万人。 图图 15：城镇新增劳动力供给结构城镇新增劳动力供给结构 资料来源：WIND、招商银行研究院 4 2020 年 2 月 28 日国务院联防联控机制发布会，教育部副部长翁铁慧：每年国家征兵大概要四五十万。 739 495 145 451,425 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e城镇劳动力市场主要供

41、给城镇劳动力市场主要供给高等教育毕业生中等教育毕业生农民工退役复原军人合计（万人） 8 / 15 宏观研究专题报告 失业待就业人员规模相对稳定，近年新增较少。失业待就业人员规模相对稳定，近年新增较少。从经济活动人口和就业人口之差来看，历史上我国失业人口数量呈攀升趋势。但由于近年我国劳动力进入存量市场，因此近年失业人口数量也趋于稳定。2016-2018 年失业人口规模稳定在 3,000 万人左右，2018 年失业人口数量同比减少 65 万人，同比减少2.1%。由于失业人口规模稳定，新增较少，因此对新增就业压力影响较小。 （二）城镇劳动力需求 我国城镇劳动力需求主要有两方面，一是存量替代（自然减员

42、），包括离退休人员、就业人员中的死亡人员等。二是岗位新增，主要是经济增长带来的新增加城镇就业岗位。 存量替代方面，近年我国存存量替代方面，近年我国存量替代所创造的城镇就业岗位稳定在量替代所创造的城镇就业岗位稳定在800万人万人左右。左右。离退休方面，从城镇职工参加基本养老保险中的退休人员数量来看，近年新增离退休人员呈攀升趋势。2018 年参加城镇基本养老保险的离退休人数同比增加 772 万人。死亡人口方面，根据我国就业人数、全国人口抽样调查年龄结构、中国香港不同年龄阶段死亡率，估算出就业人口中每年死亡人口数量。从计算结果来看，近年城镇就业人口中死亡人口呈增加趋势。2018 年，城镇就业人口中死

43、亡人口约为 53 万人。考虑到新增离退休人数增长趋势，假设今年新增离退休人数为 820 万人、城镇就业人口中死亡人口约为 50 万人，则存量替代方面对新增劳动力的需求为 870 万人。 岗位新增方面，近年我国城镇新增就业岗位呈下降趋势，岗位新增方面，近年我国城镇新增就业岗位呈下降趋势，2019 年城镇新年城镇新增就业岗位增就业岗位 828 万个。万个。2010 年以来，随着经济增长动能减弱，我国每年城镇就业新增就业岗位呈逐步下降趋势，城镇就业人员同比增速稳步下滑。2017-2019 年，我国城镇新增加就业岗位分别为 1,034万人、957 万人、828 万人，同比增速分别为 2.5%、2.3%

44、、1.9%。值得关注的是，城镇新增就业岗位与经济增长高度相关。今年受疫情冲击，经济增长显著放缓，将对城镇新增就业岗位造成较大拖累。 图图 16：城镇新增劳动力需求结构城镇新增劳动力需求结构 资料来源：WIND、招商银行研究院 772800820535350957 828 1,7821,68105001,0001,5002,0002,5002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e城镇劳动力市场主要需求城镇劳动力市场主要需求新增离退休人数城镇就业人员中死亡人数新创造岗位合计（万人） 9 / 15 宏观研究专题报告 综上

45、，完全吸纳新增劳动力供给综上，完全吸纳新增劳动力供给需要需要全年全年新增城镇就业岗位新增城镇就业岗位555万个以上。万个以上。劳动力供给方面劳动力供给方面，预计今年全年城镇就业市场新增劳动力约为 1,425 万人。其中包括 739 万高等教育毕业生（含留学生回国）、495 万中等教育毕业生、145 万农民工与 45 万退役复原军人。劳动力需求方面劳动力需求方面，预计存量替代（自然减员）可吸纳 870 万人就业。其中离退休人员约 820 万人，死亡人员约为 50万人。因此，完全吸纳新增城镇劳动力供给需要额外创造城镇就业岗位约 555万个。但如前文所述，城镇新增就业人数并不代表最终增加的城镇就业岗

46、位。以 2019 年为例，我国全年城镇新增就业人口 1,352 万人，但城镇新增就业岗位仅有 818 万。 图图 17：城镇新增城镇新增就业人口与城镇新增就业岗位就业人口与城镇新增就业岗位 资料来源：WIND、招商银行研究院 四、完成就业目标需要 GDP 增长多少 柯布-道格拉斯生产函数5表明经济增长与就业之间存在一定相关性，因此虽然今年政府工作报告未设定具体 GDP 增长目标，但完成就业目标依旧对经济增长提出了一定要求。 奥肯定律6表明了失业率与 GDP 增速存在一定线性关系。一般而言，我们可以基于奥肯定律的经验规律，可以简单测算经济增长与就业的关系。 （一）GDP 单位增速与新增就业人员

47、5 柯布-道格拉斯生产函数：Y=A(T)*L*K*，Y 是工业总产值，A(t)是全要素生产率，L 是投入的劳动力数（单位是万人或人），K 是投入的资本，是劳动力产出的弹性系数，是资本产出的弹性系数，表示随机干扰的影响，1。 6 奥肯定律描述了失业率和 GDP 之间的经验规律，奥肯定律的一般公式：= + ，中是失业率，是 GDP 增速，是奥肯定律的系数，是常数项，是残差项。 1,034 957 828 1,3511,3611,35202004006008001,0001,2001,4001,6002000182019城镇新增就业人口与城镇新增就业岗位城

48、镇新增就业人口与城镇新增就业岗位城镇新增就业岗位城镇新增就业人口（万） 10 / 15 宏观研究专题报告 从带动新增就业人员来看，从带动新增就业人员来看，2010年后，我国单位年后，我国单位 GDP 增速带动的城镇新增速带动的城镇新增就业人员逐步攀升。增就业人员逐步攀升。2019年，一个百分点的 GDP增速可带动 222万城镇新增就业人数。假设 2020 年每单位 GDP 增速可带动城镇新增就业人数 230 万人，则简单测算，完成全年 900 万城镇新增就业人数的目标，需要 GDP 增速达 3.9%左右。 图图 18：单位单位 GDP 增速带动的城镇新增速带动的城镇新增就业人数增就业人数 资料

49、来源：WIND、招商银行研究院 （二）单位 GDP 与新增就业人员 从城镇新增就业人员与单位从城镇新增就业人员与单位 GDP（不变价，（不变价，2016 价）数值来看，每个价）数值来看，每个城城镇新增就业人数镇新增就业人数对应的对应的 GDP 增量区间为增量区间为 32-39 万元。万元。2017-2019 年，这一数据稳定在 38-39万元。假设 2020年每个城镇新增就业人数对应的GDP增量为39万元，则完成全年900万城镇新增就业人数的目标，需要GDP增速达3.9%左右。 图图 19：每个每个城镇新增就业人数城镇新增就业人数需要的需要的 GDP 增量增量 资料来源：WIND、招商银行研究

50、院 030020092000019城镇新增就业人数城镇新增就业人数/ /单位单位GDPGDP增速增速城镇新增就业人数/单位GDP增速（万人）3339373233343436383938055404520092000019GDPGDP增量增量/ /城镇新增就业人数城镇新增就业人数GDP增量/城镇新增就业人数（万元） 11 / 15 宏观研究专题报告 上述两种

51、方法测算出，全年完成 900 万城镇新增就业人数目标需要额实际GDP增速约为3.9%左右，但实际或并非如此。从一季度情况来看，GDP同比大幅负增长，但城镇新增就业人数依旧保持了 229 万的水平。主要原因如下：一是企业预期疫情或被短期控制，经济在疫后将显著好转，因此并未大规模裁员；二是城镇新增就业人数对 GDP 的弹性更适用于常规年份，但疫情冲击下可能存在就业后再失业的现象，因此城镇新增就业人数这一指标对于新冠疫情的冲击的反映有限；三是新冠疫情是经济的外生冲击，对就业的冲击难以长期持续，因此以年度数据来衡量或存在一定偏差。综合上述三点原因，一季度综合上述三点原因，一季度GDP 增长与就业的历史

52、规律短暂失灵，疫情后增长与就业的历史规律短暂失灵，疫情后期期经济逐步经济逐步进进入正轨后，入正轨后，GDP与就业的关系将回归历史规律。与就业的关系将回归历史规律。 （三）从季度数据看隐含的 GDP 增速目标 考虑到疫情后经济持续修复，假设下半年考虑到疫情后经济持续修复，假设下半年 GDP 与就业的关系回归历史经与就业的关系回归历史经验规律。验规律。从历史趋势来看，近年每个季度单位 GDP 增速对城镇新增就业人数的拉动均在逐步提升，假设今年三、四季度单位 GDP 增速带动的城镇新增就业人数与去年持平。则下半年 GDP增速达到 3.3%（全年 GDP增长约 1.0%），即可完成全年城镇新增就业人数

53、 900 万的目标。 从城镇新增就业人数的季节性看，完成全年目标压力亦不大。从城镇新增就业人数的季节性看，完成全年目标压力亦不大。单位季度GDP 增速对城镇新增就业人数的拉动具有明显的季节性，体现为二、三季度拉动较大，一、四季度拉动较小。具体到月份来看：1-2 月受春节影响，城镇新增就业人数较少；3 月至 6 月，随着春节后复工、农民工进城及毕业生进入市场，城镇新增就业人数往往为年度高点；7-12月，城镇新增就业人数呈逐步下降趋势。从今年城镇新增就业人数来看，2月受疫情冲击最大，3-6月较2月已显著好转，新增就业人数达往年水平的82%。若后续经济形势不再恶化，即便下半年城镇新增就业人数保持在往

54、年 82%的水平，则全年仍可完成 1,068万城镇新增就业人数。 图图 20：季度城镇新增就业季度城镇新增就业人数人数与单位与单位 GDP 增速增速 图图 21：城镇新增就业人数的季节性城镇新增就业人数的季节性 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 综上，今年完成城镇新增就业的目标压力不大。我们通过一般的奥肯定律综上，今年完成城镇新增就业的目标压力不大。我们通过一般的奥肯定律简单估算，全年简单估算，全年 GDP 增速达到增速达到 1.0%即可完成全年城镇新增就业目标。即可完成全年城镇新增就业目标。 4350433246524833465550364659513

55、648575237486430070一季度二季度三季度四季度季度城镇新增就业人数季度城镇新增就业人数/ /季度单位季度单位GDPGDP增速增速200019（万人）69 39 121 125 106104 4 24 44 64 84 104 124 144 1641月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月城镇新增就业人数城镇新增就业人数200192020(万人) 12 / 15 宏观研究专题报告 五、如何稳就业 （一）稳就业是重中之重 就业是今年经济工作的重中之重。就业

56、是今年经济工作的重中之重。“就业”在政府工作报告中共出现40 次，是除“发展”之外出现频次最高的关键词。可见就业是民生之本，中央对就业稳定仍有要求。受疫情影响，今年中央对就业增长的要求相较去年有所下降，对失业率的容忍度相应上升：城镇新增就业 900 万人以上（低于去年的 1,100 万人），城镇调查失业率 6%左右（高于去年的 5.5%）。可见疫情对就业造成了实实在在的冲击。由前述分析，2019 年 GDP 增速 6.1%可带动新增城镇就业岗位 828万个，在疫情冲击下，今年通过经济增长创造 555万个新增城镇就业岗位压力较大。事实上，若后续疫情得到进一步控制，下半年从乡村向城镇求职的农民工数

57、量将有所增加，这也将对失业率构成一定拖累。 图图 22：疫情冲击疫情冲击下下海外海外失业率失业率走高走高 图图 23：3-4 月月美国新增就业人数大幅减少美国新增就业人数大幅减少 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 疫情冲击下疫情冲击下全球全球主要经济体主要经济体就业就业均均有压力。有压力。受疫情影响，主要经济体就业压力均大幅增加。美国 7 月失业率 10.2%，较疫情前（2 月）高出 6.7 个百分点，欧元区6月失业率7.8%，较疫情前高出0.6个百分点。从新增就业人数来看，疫情冲击下，3-4 月美国新增就业人数大幅减少，分别为-299、-2237 万人。

58、 国内国内失业率较去年上升，但仍将在目标区间内。失业率较去年上升，但仍将在目标区间内。简单测算，若全年 GDP增速为 2.2%，则将有约 250 万人成为失业人口。进一步，通过城镇登记失业人数和城镇登记失业率数据计算，2019 年来一个百分点的失业率对应的失业人数约为 261 万人。则失业率将较去年同期高出约 1.0 个百分点。但失业率实际上升幅度或低于此：一是部分企业已在 2019 年秋季招聘签订劳动合同，当前解约成本较高；二是部分农民工失业后暂时回到乡村，未对城镇失业率造成影响。从 2-6 月数据来看，城镇调查失业率较去年同期平均高出 0.8 个百分点，7 月城镇调查失业率较去年同期高出

59、0.4 个百分点。我们假设 8-10 月，城镇调查失业率较去年同期平均高出 0.4 个百分点，11-12 月，城镇调查失业率较去7.2 7.8 3.5 10.2 0.02.04.06.08.010.012.014.016.07.07.27.47.67.88.-----07欧美失业率情况欧美失业率情况欧元区:失业率:季调美国:失业率:季调(右)(%)(%)273 1,763 45 -25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00

60、-----07美国新增就业人数美国新增就业人数美国:新增非农就业人数:初值美国:新增就业人数:季调(千人)-22,369-20,5001,350 13 / 15 宏观研究专题报告 年同期平均高出 0.3 个百分点。初步估算得到，初步估算得到，8 月月之后之后城镇调查失业率城镇调查失业率呈回呈回落趋势，年底失业率或位于落趋势，年底失业率或位于 5.5%附近附近，仍在，仍在 6%的目标区间的目标区间内内。 图图 24：每百分点失业率对应的失业人口数每百分点失业率对应的失业

61、人口数 图图 25：八八月月后后失业率失业率将将逐步走低逐步走低 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 （二）如何稳就业 除了传统的以工代赈、社会救助、下岗培训等稳就业措施外，我们建议从以下几个角度看待就业问题： 一是关注受新冠疫情冲击较大的服务业，激活第三产业吸纳就业能力。一是关注受新冠疫情冲击较大的服务业，激活第三产业吸纳就业能力。从GDP 增长来看，疫情对服务业的冲击最大，二季度我国第一产业增加值同比增速已恢复至疫情前水平，第二产业增加值同比增速较疫情前小幅下滑，第三产业增加值同比增速较疫情前水平仍有较大差距。 从具体细分行业来看，根据招商银行今年从具体

62、细分行业来看，根据招商银行今年 4 月的调研结果月的调研结果7，住宿餐饮、，住宿餐饮、文娱体育和教育行业的就业压力最大。文娱体育和教育行业的就业压力最大。其中上述三个行业内计划裁员 10%以上的企业占比分别达 61.7%、57.1%、53.5%，三个行业计划降薪 10%以上的企业占比分别达 54%、56%、58%。上述三个行业 2018 年的城镇就业人数超过 7,184 万人，在城镇就业人数中占比超过 16.5%。此外，居民服务、租赁商务行业的就业压力排名也位居前列。 考虑到上述行业中民营企业、小微企业较多，实际面临的就业压力或将更大。以住宿餐饮、租赁商务和居民服务行业为例，2018 年城镇就

63、业人口中私营、个体单位的就业人数占比分别为 89%、81%、95%。因此针对部分压力因此针对部分压力较大的行业、针对民营企业的支持政策如减免税收、增加补贴等将会更好地提较大的行业、针对民营企业的支持政策如减免税收、增加补贴等将会更好地提升行业吸纳就业能力。此外，针对疫情暴露的短板，政策还可以考虑在公共管升行业吸纳就业能力。此外，针对疫情暴露的短板，政策还可以考虑在公共管理、社会保障和社会组织、卫生和社会工作等行业适当增加用工规划。理、社会保障和社会组织、卫生和社会工作等行业适当增加用工规划。 7 招商银行小微企业调研报告：穿越生死线招商银行小微企业调研报告之二（I）。 261 262 263

64、261 261 262 3.663.843.33.43.53.63.73.83.94.04.352402452502552602-----------06每百分点失业率对应失业人口数每百分点失业率对应失业人口数每百分点失业率对应失业人口数城镇登记失业率(右)(万人)(%)4.9 5.2 5.

65、3 6.2 5.9 6.0 5.9 5.7 5.7 5.6 5.6 5.5 5.4 5.5 4.5 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.7 5.9 6.1 6.3 6.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月城镇调查失业率城镇调查失业率及预测及预测201820192020(%) 14 / 15 宏观研究专题报告 图图 26：部分行业上半年雇员变化预期分布部分行业上半年雇员变化预期分布 图图 27：部分行业私营、个体单位吸纳就业较多部分行业私营、个体单位吸纳就业较多 资料来源：招商银行 资料来源：WIND、招商银行研究院 二是在需求端，刺激居民消费需求。二是在需求端，刺激

66、居民消费需求。疫情后我国消费修复乏力，直接拖累服务业生产和用工。截至 7 月，我国社零已连续 6 个月处于收缩状态。激活居民消费需求，有利于提振服务业用工计划。可行的方案如下：（1）加大财政）加大财政刺激，继续落实个税减免，提振居民收入增长水平。刺激，继续落实个税减免，提振居民收入增长水平。今年以来居民收入增长速度大幅下滑，上半年全国居民人均可支配收入同比增长，增速较疫情前大幅下滑个百分点。（2）继续出台消费券发放计划。）继续出台消费券发放计划。尤其是发放服务消费、可选消费等消费券，以及针对小微企业、个体户的消费券。针对价格敏感型消费群体，利用科技手段精准定位，提高消费券发放的精准性。（3）防

67、范高房价对消费）防范高房价对消费的的挤出效应。挤出效应。疫后经济压力较大，部分地方财政较为困难，部分城市落户制度、购房资格等房地产调控政策边际放松，但需加强对房价的调控力度，警惕高房价对消费的挤出。 图图 28：社会消费品零售总额当月同比连续收缩社会消费品零售总额当月同比连续收缩 图图 29：居民人居可支配收入增速大幅下滑居民人居可支配收入增速大幅下滑 资料来源：WIND、招商银行研究院 资料来源：WIND、招商银行研究院 三是三是综合综合就业支持政策需持续发力至就业支持政策需持续发力至今年今年四季度。四季度。政府工作报告中指出将会围绕高校扩招、社保缓缴、流动摊贩、以工代训等政策保就业。此外，

68、扩大事业单位招聘规模、引导大学生基层就业、延长应届生身份的窗口期等政88.981.195.36065707580859095200018城镇就业人口城镇就业人口:部分行业私营、个体就业人数占比部分行业私营、个体就业人数占比私营、个体就业人数占比:住宿餐饮私营、个体就业人数占比:租赁商务私营、个体就业人数占比:居民服务(%)-2.8 -1.1 -13.5 -9.9 -25-20-15-10-50510----052019-072

69、---07社会消费品零售总额同比增速社会消费品零售总额同比增速社零当月同比社零累计同比(%)8.08.0-20.5-20.58.9 0.8 2.4 8.6 -8.2 -5.9 -10-50510------122020-06居民可支配收入与消费支出增速居民可支配收入与消费支出增速全国居民人均可支配收入:累计名义同比全国居民人均消费支出:累计名义同比(%) 15 / 15

70、 宏观研究专题报告 策也呼之欲出。值得关注的是，外贸外资相关就业人口超过 2 亿人8，考虑到海外疫情及国际形势变化，针对稳外贸的政策也有可能出台。值得关注的是，当前部分企业已在新冠疫情爆发前完成 2020 年招聘工作，疫情爆发后受解聘成本等因素影响而未大面积解约、裁员。考虑到当前部分企业业务收缩、利润下滑，这部分企业或将在今年四季度招聘季缩减招聘计划，这意味着就业压力或将持续传导至 2021 年。因此，建议政策关注就业压力的递延，在后续继续保持就业相关支持政策。 综上，在我国人口规模增长放缓和老龄化、低生育率等结构变化的背景下，综上，在我国人口规模增长放缓和老龄化、低生育率等结构变化的背景下，

71、我国劳动力已进入存量市场。同时，劳动力呈现从乡村向城镇迁徙和从第一、我国劳动力已进入存量市场。同时，劳动力呈现从乡村向城镇迁徙和从第一、第二产业向第三产业迁徙的特征，这将在未来一定时期内对城镇就业造成一定第二产业向第三产业迁徙的特征，这将在未来一定时期内对城镇就业造成一定压力。我们对就业指标进行简单测算，结果显示全年大概率将会完成政府工压力。我们对就业指标进行简单测算，结果显示全年大概率将会完成政府工作报告的就业目标作报告的就业目标：1%的的 GDP增速即可增速即可完成完成900万城镇新增就业人口的就万城镇新增就业人口的就业目标业目标，但疫情影响下，但疫情影响下今年劳动力需求小于劳动力供给，因

72、此失业率同比将有今年劳动力需求小于劳动力供给，因此失业率同比将有上升，但仍将维持在上升，但仍将维持在 6%的目标区间以内。的目标区间以内。新冠疫情冲击新冠疫情冲击全球全球经济，经济，国内外就国内外就业压力均有所加大，业压力均有所加大，除了传统的除了传统的以工代赈等以工代赈等稳就业手段，保就业还需要提升对稳就业手段，保就业还需要提升对服务业（尤其是小微、民营）的支持力度、刺激居民消费需求等政策出台。服务业（尤其是小微、民营）的支持力度、刺激居民消费需求等政策出台。 8 2020 年 04 月商务部部长钟山：外贸外资直接和间接带动就业超过 2 亿人，占就业总量的 1/4 左右。 宏观研究专题报告

73、免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报

74、告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 市场有风险，投资需谨慎。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招招商商银行版权所有银行版权所有，保留一切权利。保留一切权利。 招商银行研究院 地址 深圳市福田区深南大道 7088 号招商银行大厦 16F（518040） 电话 邮箱 传真 更多资讯请关注招商银行研究微信公众号 或一事通信息总汇