1、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 深耕深耕籽类零食，籽类零食，依托产品力持续进行拓展依托产品力持续进行拓展 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属行业所属行业 食品饮料 报告时间报告时间 2020/08/30 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S02 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成
2、都成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 甘源食品甘源食品（002991002991） 核心观点核心观点 大行业小公司大行业小公司, ,未来行业集中度将持续提升未来行业集中度将持续提升 我国休闲食品市场规模正快速增长，2019 年达到 11430 亿元。2018 年坚果炒货 CR5 仅为 17.2%，2019 年休闲食品人均消费量仅为 2.2KG/年、人均消费额仅为 75.3 元/年，与美国、英国、日本等成熟市场相比，我国休闲食品市场规模和行 业集中度仍存在较大成长空间。受益于健康化的消费趋势，坚果炒货消费量高速 增
3、长，整体行业竞争格局呈现大行业小公司特征，尚未出现绝对的行业领导者， 三只松鼠，百草味，良品铺子市占率之和仅为坚果炒货行业规模 10%，类比于更 成熟的膨化食品行业，坚果炒货行业的集中度也是偏低，随着消费者品牌意识以 及对产品质量要求提高，未来行业集中度将持续提升。 公司处于良性发展中，公司处于良性发展中，依托产品力持续进行拓展依托产品力持续进行拓展 公司优秀的产品及品牌带动公司业务快速增长。2017-2019 年公司主打瓜子仁、 青豌豆、 蚕豆系列销量稳步上升， 整体销量从 2017 年的 37516.50 吨提升至 2019 年的 50063.83 吨，复合增长率为 15.52%。从动销情
4、况来看，公司产品评价高， 公司存货周转率相比同类公司更高意味着公司终端销售情况顺畅良好，同时从公 司与经销商客户在产品购销上实行先款后货的买断方式上来看，公司是收到全部 货款后再发货给经销商，由此公司具备较强议价力，从 2017-2020 年预收款项占 营业收入比重来看， 公司这一比重在持续提升， 且公司预收款金额也在稳步提升， 这意味着公司对于经销商议价力正逐步提升，亦说明经销商目前信心充足，由此 我们认为公司正进入良性发展状态中。 首次覆盖给予首次覆盖给予“增持”评级“增持”评级 我们认为公司深耕籽类零食， 目前正依托产品力逐渐向外拓展 ， 当前公司正处于 供需两旺的良性发展中，随着公司产
5、能投放以及市场拓展，公司业绩有望迎来快 速增长， 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 13.12、 16.49、 20.09 亿元； 归属母公司股东的净利润分别为 2.00、2.67、3.41 亿元；对应 2020-2022 年 EPS 分别为 2.15、2.87、3.66 元/股，对应 PE 分别为 66.56、49.85、39.04X，首次 覆盖给予增持评级。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 1109.13 1312.19 1649.41 2009.42 +/-% 21.69% 18.31% 25.70% 21
6、.83% 净利润(百万) 164.16 200.12 267.23 341.21 +/-% 41.61% 21.90% 33.54% 27.68% EPS(元) 1.76 2.15 2.87 3.66 PE 81.14 66.56 49.85 39.04 资料来源：招股说明书，预测截止日期2020年8月30日，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/27 正文正文目录目录 一、国内籽类休闲食品领军企业 . 5 1.1 历经增资、转让，终成籽类零食领航者 . 5 1.2 深耕籽类炒货赛道，销售网络覆盖全国 . 5 1.3 股
7、权集中，员工持股增强公司凝聚力 . 8 二、市场潜力大，线上+线下的新零售模式乃未来发展趋势 . 9 2.1 市场规模大且仍具有较大成长空间 . 9 2.2 行业特征为大行业小公司，未来集中度将持续提升 . 10 2.3 自主生产为主，线下渠道仍占据主要地位 . 12 三、公司正处于良性发展中，依托产品力持续进行拓展 . 13 3.1 产品动销顺畅，价格稳定，毛利率高且持续上升 . 13 3.2 从渠道议价力以及渠道表现来看，公司正进入良性发展中 . 18 3.3 募投扩张产能，保障未来持续增长 . 22 四、投资建议 . 24 风险提示 . 25 qRtQmRrMoMmNrNqNyQzQtQ
8、8O8QbRtRqQoMmMfQrRyRiNnNoP8OmMuMMYnQrOwMnRwP 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/27 图表目录图表目录 图 1： 甘源食品发展历程 . 5 图 2： 甘源食品主要产品 . 6 图 3： 甘源食品营业收入增长迅速 . 6 图 4： 甘源食品净利润增长迅速 . 6 图 5： 甘源食品主打籽类炒货系列产品 . 7 图 6： 甘源食品青豌豆系列加速增长 . 7 图 7： 甘源食品综合果仁系列增速放缓 . 7 图 8： 甘源食品销售地区分布较为均匀 . 7 图 9： 甘源食品上市前股权结构 . 8
9、图 10： 甘源食品上市后股权结构 . 8 图 11： 我国休闲食品市场规模稳定增长 . 9 图 12： 休闲食品子行业占比情况 . 9 图 13： 坚果炒货行业规模稳定增长 . 9 图 14： 我国人均零食消费额提升空间大 . 10 图 15： 我国人均零食消费量提升空间大 . 10 图 16： 休闲食品行业集中度正在上升 . 10 图 17： 2018 年坚果炒货集中度低 . 10 图 18： 线下市场品牌较分散. 11 图 19： 休闲食品行业不同渠道的市场规模（亿） . 13 图 20： 休闲食品行业电商渗透率逐渐上升 . 13 图 21： 休闲食品线下销售额占比较大 . 13 图 2
10、2： 公司主打产品系列销量稳步上升 . 15 图 23： 公司新产品销量、毛利贡献率快速上升 . 15 图 24： 甘源食品存货周转率位居前列 . 16 图 25： 公司主打的瓜子仁、豌豆、蚕豆系列销量可观，评价较高 . 16 图 26： 公司产品价格稳定，毛利率上升 . 17 图 27： 公司产品价格稳定，毛利率上升 . 17 图 28： 甘源食品爆款产品毛利率较高 . 17 图 29： 豌豆价格波动情况 . 17 图 30： 蚕豆价格波动情况 . 17 图 31： 甘源食品预收款项占营业收入比重持续提升 . 18 图 32： 公司主要为经销模式. 20 图 33： 公司经销模式毛利率上升
11、. 20 图 34： 可比企业中，甘源食品的经销模式毛利率较高 . 20 图 35： 公司前二十经销商平均毛利率呈上升趋势 . 21 图 36： 公司合作多年的经销商销售占比不断上升 . 21 图 37： 公司产能利用率逐年上升 . 22 图 38： 公司产销率维持 95%以上，整体呈上升 . 22 表格 1. 2019 年末甘源食品主要高管薪酬及持股情况 . 8 表格 2. 部分线下子行业 CR5 情况 . 11 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/27 表格 3. 线上一超双强格局形成 . 11 表格 4. 部分企业生产与销售模式
12、情况 . 12 表格 5. 主要研发项目 . 14 表格 6. 现阶段研发项目情况. 15 表格 7. 公司主要产品单位平均成本下降 . 18 表格 8. 公司经销模式情况 . 19 表格 9. 公司经销商终端渠道以商超、流通渠道为主 . 19 表格 10. 公司经销商的地区数量及金额分布情况 . 21 表格 11. 公司募集资金用于产能提升项目占比较高 . 23 表格 12. 公司产能提升项目建设情况 . 23 表格 13. 可比上市公司盈利预测及估值表 . 24 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/27 一、国内一、国内籽类休闲食
13、品籽类休闲食品领军领军企业企业 1.1 1.1 历经增资、转让，终成籽类零食领航者历经增资、转让，终成籽类零食领航者 甘源食品 2006 年成立于江西萍乡，自设立以来一直专注于休闲食品的研发、 生产和销售，现已发展成以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品 生产企业。公司目前拥有萍乡、安阳（在建）两大生产基地，销售网络基本覆 盖全国地区，形成了以经销为主，电商为辅的营销体系，截止 2019 年公司拥 有超过 1000 家经销商队伍。2017 年蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆获得中国食品 工业协会经典产品奖，2018 年蟹黄味瓜子仁获得第十六届中国国际农产品交 易会参展农产品金奖。公司主打的籽类
14、零食产品在业内广受认可，在该领域中 具备较强竞争优势及品牌力。 图图 1 1： 甘源食品发展历程甘源食品发展历程 资料来源：招股说明书，川财证券研究所 1.2 1.2 深耕籽类炒货深耕籽类炒货赛道赛道，销售销售网络覆盖全国网络覆盖全国 公司主要产品分为三大类，分别为籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类，目前有瓜 子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥、锅巴、麻花、江米条等在内的近百 种休闲食品组合。公司一直深耕籽类炒货，确立了公司在瓜子仁、青豌豆、蚕 豆等籽类休闲食品的领导地位。 公司营业收入从 2016 年的 7.08 亿增长至 2019 年的 11.09 亿， 复合增长率为 16.14%， 净利润从
15、 2016 年的 0.49 亿增长至 2019 年的 1.68 亿，复合增长率为 50.79%。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/27 图图 2 2： 甘源食品主要产品甘源食品主要产品 资料来源：招股说明书，公司官网，川财证券研究所 图图 3 3： 甘源食品甘源食品营业收入增长迅速营业收入增长迅速 图图 4 4： 甘源食品净利润增长迅速甘源食品净利润增长迅速 资料来源： wind，川财证券研究所 资料来源： wind，川财证券研究所 公司主打的瓜子仁、青豌豆、蚕豆三大籽类产品营收占比较高。该三类产品的 营收保持稳定增长，截至 20
16、19 年三类产品占比为 71.24%，同时目前正在拓展 新品类，公司新引入的坚果果仁的营业收入在 2016-2019 年 CAGR 为 56.66%。 产品品类产品品类产品品类描述产品品类描述部分产品展示部分产品展示 籽类炒货 以瓜、果、蔬菜、油料等植物的籽粒为主要原料，经 加工制成的食品，包括葵花籽、西瓜籽、南瓜籽、花 生、蚕豆、豌豆、大豆等；产品口味丰富，有蟹黄味 、芥末味、台式卤肉味、酱香肉汁味、蒜香味、香辣 味等十多种口味；产品系列主要有瓜子仁、青豌豆、 蚕豆、兰花豆、花生等 坚果果仁 以具有坚硬外壳的木本类植物的籽粒为主要原料，经 加工制成的食品，包括核桃、板栗、杏核、扁桃核、 山核
17、桃、开心果、香榧、夏威夷果、松籽等；产品系 列主要有腰果、巴旦木果、核桃、碧根果等 谷物酥类 以大米、面粉、花生果仁等谷物为主要原料，经过加 工制成的食品，主要的产品系列有花生酥、炒米、麻 花、锅巴、黑芝麻等 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/27 图图 5 5： 甘源食品主打籽类炒货系列产品甘源食品主打籽类炒货系列产品 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 6 6： 甘源食品青豌豆系列加速增长甘源食品青豌豆系列加速增长 图图 7 7： 甘源食品综合果仁系列增速放缓甘源食品综合果仁系列增速放缓 资料来源： wind，川财证券研究
18、所 资料来源： wind，川财证券研究所 公司销售网络覆盖全国，公司营业收入地域来源较为均匀。公司主要销售地为 华东、华中、西南和华北，2016-2019 年华东、华中、华北和西南地区合计营 收占比分别为 65.81%、63.23%、63.96%和 66.06%。 图图 8 8： 甘源食品销售地区分布较为均匀甘源食品销售地区分布较为均匀 资料来源：wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/27 1.3 1.3 股权集中，员工持股增强公司凝聚力股权集中，员工持股增强公司凝聚力 上市前甘源食品绝对控股股东为严斌生先生，
19、占股 74.99%，红杉铭德、严海雁 和领誉基石分别占股 11.70%、8.33%、2.50%。为了吸引、保留和激励公司优秀 员工，提高公司自身的凝聚力和市场竞争力，公司在 2017 年设立员工持股平 台共持有公司 2.48%股份。 上市后，公司实际控制人严斌生先生占股 56.26%，仍为第一大股东，社会公众 股占比 25.00%，员工持股平台占比减少至 1.86%。 图图 9 9： 甘源食品上市前股权结构甘源食品上市前股权结构 图图 1010： 甘源食品上市后股权结构甘源食品上市后股权结构 资料来源： 招股说明书，川财证券研究所 资料来源： 招股说明书，川财证券研究所 表格表格 1. 2 2
20、019019 年末甘源食品主要高管薪酬及持股情况年末甘源食品主要高管薪酬及持股情况 资料来源：招股说明书，川财证券研究所整理 姓名姓名职务职务薪酬（万元）薪酬（万元）期末持股比例期末持股比例 严斌生董事长,总经理7774.99% 严海雁副董事长,副总经理,董事会秘书658.33% 严剑董事,副总经理640.923% 梁祥林董事420.071% 涂文莉财务总监400.019% 谢义先监事180.069% 周国新监事150.014% 彭红监事会主席140.014% 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/27 二、二、市场潜力大，市场潜力大，
21、线上线上+ +线下的新零售模式乃未来发展趋势线下的新零售模式乃未来发展趋势 2 2.1 .1 市场规模大且仍具有较大成长空间市场规模大且仍具有较大成长空间 我国休闲食品市场规模正快速增长，2019 年达到 11430 亿元，2010-2019 年 CAGR 为 12.33%。在休闲零食子行业板块中，烘焙糕点、糖果巧克力和坚果炒 货占比较高，分别为 21%、16%和 13%，与去年相比，烘焙糕点占比下降了 3%，坚果炒货上升了 3%。其中受益于健康化的消费趋势，坚果炒货消费量高 速增长，行业规模从 2010 年的 725 亿增长到 2018 年的 1625 亿，CAGR 为 10.62%。近年来
22、，尽管休闲食品规模在不断扩大，但我国休闲食品的人均消 费额和人均消费量与其他国家相比仍存在较大差距，日本人均零食消费额和 人均消费量是我国的 6.3 倍和 2.5 倍，美国则是我国的 10.8 倍和 5.9 倍，因 此，我国休闲零食市场存在较大的提升空间。 图图 1111： 我国休闲食品市场规模稳定增长我国休闲食品市场规模稳定增长 资料来源：Frost&Sullivan，川财证券研究所 图图 1212： 休闲食品子行业占比情况休闲食品子行业占比情况 图图 1313： 坚果炒货行业规模稳定增长坚果炒货行业规模稳定增长 资料来源： 中国产业信息网，川财证券研究所 资料来源： 坚果炒货专业委员会，川
23、财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/27 图图 1414： 我国人均零食消费额提升空间大我国人均零食消费额提升空间大 图图 1515： 我国人均零食消费量提升空间大我国人均零食消费量提升空间大 资料来源： Frost&Sullivan，川财证券研究所 资料来源： 欧睿，川财证券研究所 2 2.2 .2 行业特征为大行业小公司，未来集中度将持续行业特征为大行业小公司，未来集中度将持续提升提升 整体行业竞争格局呈现大行业小公司特征，目前尚未出现绝对领导者，随着 消费者品牌意识以及对产品质量要求提高，未来行业集中度将持续提升
24、。 截止 2018 年，我国休闲零食行业 CR3 仅为 19.1%。细分子行业中，集中度 存在差异化，膨化食品 CR5 最高，达到 69.4%；坚果炒货 CR5 仅为 17.2%，其中三只松鼠占 5%，百草味占 3%，良品铺子占 2%。与膨化食 品、糖果巧克力等行业相比，坚果炒货集中度上升空间巨大。 从线下市场看，细分种类集中度非常低，坚果炒货、肉干肉脯、果脯蜜饯、 豆制品 CR5 分别为 5.88%、7.87%、2.08%和 1.48%；除休闲零食品牌聚集 的长三角和珠三角地区外，别的地区也分布着众多品牌，呈现出高度分散的 市场格局。从线上市场看，主要由三只松鼠、百草味、良品铺子占据前三，
25、且与后面企业存在较大差距，截止 2019 年，三只松鼠、百草味、良品铺子 市占率分别 16.35%、7.63%、5.93%，形成“一超双强”格局。 图图 1616： 休闲食品行业集中度休闲食品行业集中度正在正在上升上升 图图 1717： 2 2018018 年坚果炒货集中度低年坚果炒货集中度低 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/27 资料来源： 欧睿，川财证券研究所 资料来源： Frost&Sullivan，川财证券研究所 表格表格 2. 部分线下子行业部分线下子行业 C CR5R5 情况情况 资料来源：中国产业信息网，川财证券研
26、究所整理 图图 1818： 线下市场品牌较分散线下市场品牌较分散 资料来源：川财证券研究所 表格表格 3. 线上线上一超双一超双强格局形成强格局形成 资料来源：wind，川财证券研究所 重点品牌洽洽金鸽正林真心徽记CR5 市占率3.23%0.87%0.79%0.60%0.40%5.88% 重点品牌有友五洲棒棒娃母亲品品CR5 市占率2.63%1.42%1.35%1.26%1.20%7.87% 重点品牌溜溜果园怡达御食园佳宝华味亨CR5 市占率0.60%0.43%0.38%0.36%0.30%2.08% 重点品牌奇爽盐津铺子口口香华鹏吴府记CR5 市占率0.84%0.28%0.14%0.12%0
27、.10%1.48% 坚果炒货 肉干肉脯 果脯蜜饯 豆制品 1三只松鼠10.40%三只松鼠18.44%三只松鼠15.05%三只松鼠18.43%三只松鼠16.35% 2百草味5.50%百草味9.51%百草味10.17%百草味7.87%百草味7.63% 3良品铺子3.91%良品铺子6.64%良品铺子7.63%良品铺子6.44%良品铺子5.93% 4洽洽1.41%好想你0.96%来伊份1.21%来伊份1.09%来伊份1.07% 5来伊份1.22%周黑鸭0.88%好想你1.14%周黑鸭0.80%周黑鸭0.76% 6好想你0.82%来伊份0.78%周黑鸭0.86%好想你0.75%好想你0.74% 7旺旺0
28、.77%洽洽0.53%洽洽0.54%洽洽0.70%旺旺0.65% 8周黑鸭0.61%旺旺0.39%旺旺0.49%旺旺0.52%洽洽0.64% 9大润谷0.22%大白兔0.18%大白兔0.19%康师傅0.25%大白兔0.29% 10煌上煌0.19%康师傅0.15%盐津铺子0.18%盐津铺子/有友0.11%亲亲0.11% 2015年12月2015年12月2016年12月2016年12月2017年12月2017年12月2018年12月2018年12月2019年12月2019年12月 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/27 2 2.3 .
29、3 自主生产为主，线下渠道仍占据主要地位自主生产为主，线下渠道仍占据主要地位 我国休闲食品企业生产模式因产品种类而异，主营坚果炒货、果干肉类的企业 主要采取 OEM 模式，追求轻资产，借助互联网红利快速扩张；主营卤制品、烘 焙、乳制品的企业主要采用自主生产模式，原因是这类食品制法配料以及食品 安全问题突出， 更需自主把控。 甘源食品和洽洽食品采用的都是自主生产方式， 对产品质量控制力度较大。 休闲零食消费存在无计划性、体验性等特点，这就决定了以线下消费为主，突 出线下渠道的重要性。2013-2019 年休闲食品线下销售占比一直占据着绝对优 势，2019 年仍有 86%的高占比；随着电商渠道的发
30、展以及可囤货类食品越来越 多，休闲食品电商渗透率从 2012 年的 2.4%上涨到 2018 年 13.2%。线上渠道缺 乏体验性，线下渠道难以实现跨区域销售，大多为区域性品牌，因此整合线上 平台的数字化能力和线下渠道的即时体验性，是未来休闲食品的发展方向，但 受制于食品产品本身的属性特征，线下渠道将依然是未来主流模式。 表格表格 4. 部分部分企业生产与销售模式企业生产与销售模式情况情况 公司公司生产模式生产模式主要销售模式主要销售模式 甘源食品自主生产 线下渠道为主，以经销为主，电商为辅，2019年经销占比 85.62% 良品铺子OEM模式为主+部分自主生产 线上+线下全渠道均衡发展，线上
31、B2C模式占比较高，线下加盟 门店为主，直营门店为辅 三只松鼠OEM模式线上渠道为主，2019年线上渠道占比97% 来伊份OEM模式 线下渠道为主，2019年线下渠道占比87%，包括直营门店和加 盟门店 好想你自主生产为主+部分OEM模式线上渠道为主，2019年线上渠道占比65% 盐津铺子自主生产线下渠道为主，主要以商超+经销为主 洽洽食品自主生产线下渠道为主，2019年线下渠道占比90%，主要以经销为主 周黑鸭自主生产线下渠道为主，以直营门店为主，特许门店为辅 绝味自主生产线下渠道为主，以加盟门店为主，直营门店为辅 煌上煌自主生产 线下渠道为主，包括直营、加盟和经销模式，以加盟门店为 主，直营门店为辅，2019年直营占比11.48%，加盟占比87.97% 有友食品自主生产 线下渠道为主，以经销为主，直销为辅，2019年经销模式占比 95%以上 达利食品自主生产线下渠道为主，以经销为主
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