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【公司研究】京东方A-利润与机制大拐点有望迎来价值重估-20200830（53页）.pdf

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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告 | 公司深度 2020 年 08 月 30 日京东方京东方 A（000725.SZ）利润与机制大拐点，利润与机制大拐点，有望迎来价值重估有望迎来价值重估公司公司推出推出大型国有企业股权激励大型国有企业股权激励，启动启动 20 亿回购计划加速市场化步伐。亿回购计划加速市场化步伐。公司推出股票期权和限制性股票激励计划，合计不超过 9.8 亿股，占总股本 2.8%，覆盖对象 2974 人。其中股票期权授予 6.4 亿股，行权价 5.43 元/股；限制性股票 3.4 亿股，行权价 2.72 元/股。限制性股票来源于公司从二级

2、市场回购。公司启动回购计划，拟回购 2.53.5 亿股，回购金额不超过 20 亿元，回购价格不超过 7 元/股，回购期限为 3 个月内。公司上半年实现营收公司上半年实现营收 608.67 亿元，同比增长亿元，同比增长 10.59%。2020Q2 单季度实现营业收入 349.87 亿元，同比增长 22.40%；单季度实现归母净利润 5.69 亿元，同比下降 7.77%；单季度实现扣非归母净利润 3.26 亿元，同比增长 8.97%。公司二季度单季度净利润环比提升 8.28 亿元，经营层面迎来大幅改善。周期底部见韧性，乐观展望未来行业景气下的业绩。周期底部见韧性，乐观展望未来行业景气下

3、的业绩。本轮面板涨价启动于 6 月份，因此 Q2 TV 面板均价比 Q1 略低。根据 witsview 数据，面板价格从 2020 年 5 月份的底部上行涨幅接近 25%，涨价幅度最高的 32 寸已经到达 30%。在 Q2 均价压力下，京东方仍然实现扣非净利润 3.26 亿（环比提升 8.28 亿），表明公司在逆周期中的抗压能力（经营改善、产品调配、降本提效等），同时也意味着 Q3 业绩展望可以乐观一些。大周期明确向上，明年供不应求确定性强。大周期明确向上，明年供不应求确定性强。三周期（库存周期、产能周期、技术周期）框架下，短期库存周期下需求拉动价格快速修复，年底韩厂关闭加大供需紧张，

4、转单压力进一步催化行业上行。LCD 长期占据主流技术， Mini LED 背光产品商业化即将启动，坚定看好面板行业大周期上行。这轮周期有什么不同？这轮周期有什么不同？两个尾声、一个定局：产能扩张尾声，区域竞争尾声，二线面板厂商去化，行业双寡头定局，周期性有望减弱。龙头厂商产业地位更高，潜在 ROE、FCF 中枢修复，重点推荐京东方。京东方面板龙头地位加强，柔性京东方面板龙头地位加强，柔性 AMOLED 逐渐起量。逐渐起量。京东方在面板行业的地位长期崛起趋势不变，AMOLED 有望逐渐贡献盈利，在全球显示产业话语权与日俱增。随着 Capex 尾声与行业竞争尾声，公司盈利能力有

5、望修复，同时 FCF 有望提升。预计公司 20202022 年归母净利润分别为 44.59/90.37/121.71 亿元，维持“买入”评级。风险提示风险提示：需求不及预期，韩厂退厂不及预期、测算误差风险。财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 97,109 116,060 136,731 165,132 188,475 增长率 yoy（%） 3.5 19.5 17.8 20.8 14.1 归母净利润（百万元） 3,435 1,919 4,459 9,037 12,172 增长率 yoy（%） -54.6 -44.1 132.4

6、102.7 34.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.10 0.06 0.13 0.26 0.35 净资产收益率（%） 2.4 -0.3 2.8 6.2 7.6 P/E（倍） 55.0 98.5 42.4 20.9 15.5 P/B（倍） 2.2 2.2 2.1 1.9 1.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所买入买入（维持维持）股票信息股票信息行业光学光电子前次评级买入最新收盘价 5.43 总市值(百万元) 188,955.31 总股本(百万股) 34,798.40 其中自由流通股(%) 97.30 30 日日均成交量(百万股) 759.20 股价走势股价走势作者作者分析

7、师分析师郑震湘郑震湘执业证书编号：S0680518120002 邮箱：分析师分析师佘凌星佘凌星执业证书编号：S0680520010001 邮箱：分析师分析师陈永亮陈永亮执业证书编号：S0680520080002 邮箱：相关研究相关研究 1、京东方 A（000725.SZ）：行业反转，OLED 有望放量，面板龙头展露全球竞争力2020-01-04 2、京东方 A（000725.SZ）：收入保持高增长，底部继续提升市占率2019-11-02 3、京东方 A（000725.SZ）：供需回暖，面板龙头投资价值渐显2019-09-09 -11% 0% 11% 23%

8、34% 46% 57% 69% --08 京东方A沪深300 2020 年 08 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 99692 104449 90644 73940 88014 营业收入营业收入 97109 116060 136731

9、165132 188475 现金 51482 56973 28031 10885 12424 营业成本 77306 98446 113897 133757 150780 应收票据及应收账款 20537 18467 27485 28012 35329 营业税金及附加 779 861 1048 1272 1431 其他应收款 2454 706 3017 1480 3653 营业费用 2891 2918 3282 3468 3769 预付账款 771 627 1020 969 1301 管理费用 4959 5215 5879 6605 7539 存货 11985 12396 15812 17315

10、20028 研发费用 5040 6700 7520 8669 9801 其他流动资产 12463 15280 15280 15280 15280 财务费用 3197 1994 1790 1989 2224 非流动资产非流动资产 204336 235964 258680 288785 305512 资产减值损失 1240 2584 1094 1156 1319 长期投资 2389 2718 3047 3376 3705 其他收益 2001 2606 2000 2000 2000 固定资产 128158 125786 153612 183858 202923 公允价值变动收益 2 137 57 6

11、6 87 无形资产 5938 7416 7783 8161 8575 投资净收益 307 343 255 302 300 其他非流动资产 67852 100043 94238 93390 90309 资产处置收益 1 0 0 1 0 资产资产总计总计 304028 340412 349324 362725 393526 营业利润营业利润 4008 399 4534 10584 13998 流动负债流动负债 62228 78378 96454 112796 152163 营业外收入 169 208 186 188 194 短期借款 5450 6367 6367 13190 40585 营业外支出

12、 55 103 91 83 92 应付票据及应付账款 22805 23212 30027 32496 37984 利润总额利润总额 4122 504 4630 10689 14100 其他流动负债 33973 48799 60060 67111 73594 所得税 1242 980 648 1176 1551 非流动非流动负债负债 121443 120976 108526 97232 77084 净利润净利润 2880 -476 3982 9513 12549 长期借款 105069 108118 95668 84375 64226 少数股东损益 -555 -2395 -478 476 376

13、其他非流动负债 16374 12858 12858 12858 12858 归属母公司净利润归属母公司净利润 3435 1919 4459 9037 12172 负债合计负债合计 183671 199355 204980 210029 229248 EBITDA 23760 25303 23902 35733 45265 少数股东权益 34501 46000 45522 45997 46374 EPS（元） 0.10 0.06 0.13 0.26 0.35 股本 34798 34798 34798 34798 34798 资本公积 38213 38353 38353 38353 38353

14、主要主要财务比率财务比率留存收益 12971 13898 16690 23141 31576 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 85857 95058 98822 106699 117905 成长能力成长能力负债负债和股东权益和股东权益 304028 340412 349324 362725 393526 营业收入(%) 3.5 19.5 17.8 20.8 14.1 营业利润(%) -58.6 -90.1 1037.4 133.4 32.3 归属于母公司净利润(%) -54.6 -44.1 132.4 102.7 34.7

15、获利能力获利能力毛利率(%) 20.4 15.2 16.7 19.0 20.0 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%) 3.5 1.7 3.3 5.5 6.5 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 2.4 -0.3 2.8 6.2 7.6 经营活动现金流经营活动现金流 25684 26083 20129 39121 39524 ROIC(%) 3.2 -2.5 2.6 5.0 6.0 净利润 2880 -476 3982 9513 12549 偿债能力偿债能力折旧摊销 13917 18987 16799 22065 27433 资

16、产负债率(%) 60.4 58.6 58.7 57.9 58.3 财务费用 3197 1994 1790 1989 2224 净负债比率(%) 66.1 62.2 75.7 82.0 80.7 投资损失 -307 -343 -255 -302 -300 流动比率 1.6 1.3 0.9 0.7 0.6 营运资金变动 4535 2262 -2129 5922 -2295 速动比率 1.2 1.0 0.7 0.4 0.4 其他经营现金流 1462 3659 -58 -66 -87 营运能力营运能力投资活动投资活动现金流现金流 -47064 -47416 -39203 -51803 -43773

17、总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 资本支出 54521 49416 22387 29777 16398 应收账款周转率 5.3 6.0 6.0 6.0 6.0 长期投资 -1608 -434 -329 -329 -329 应付账款周转率 3.9 4.3 4.3 4.3 4.3 其他投资现金流 5849 1566 -17144 -22355 -27704 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 15567 27779 -9868 -11287 -21608 每股收益(最新摊薄) 0.10 0.06 0.13 0.26 0.35 短期借款 2200 917

18、0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.74 0.75 0.58 1.12 1.14 长期借款 16129 3050 -12450 -11294 -20148 每股净资产(最新摊薄) 2.47 2.50 2.61 2.84 3.16 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率资本公积增加 -372 140 0 0 0 P/E 55.0 98.5 42.4 20.9 15.5 其他筹资现金流 -2390 23672 2582 7 -1459 P/B 2.2 2.2 2.1 1.9 1.7 现金净增加额现金净增加额 -4563 6920 -28942 -23968 -25857 EV/

19、EBITDA 12.8 12.5 14.1 9.9 8.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPnOqNrMsQqRtPnQxPyRsR8OcM8OsQrRsQoOjMnNvMjMnNpO6MoOyRNZsQnRxNrNnP 2020 年 08 月 30 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明内容目录内容目录一、京东方：利润与机制大拐点，面板龙头有望腾飞 .6 二、技术周期：液晶面板是什么？.9 三、库存周期与产能周期，供需与价格 . 12 3.1 需求端：电视贡献 80%，增长来自于大屏化 . 12 3.2 需求端：平均尺寸增长逻辑与短期库存周期 . 13 3.

20、3 供给端：两个尾声、一个定局 . 14 3.4 供给端：短期产能拐点逐渐浮出水面，产业去化加速 . 15 3.5 价格端：18/19 快速下行，20 年疫情扰动，重返前低 . 16 四、OLED：渗透率提升+折叠屏新应用，京东方大有可为 . 17 4.1 OLED 持续渗透，2019 年有望从旗舰机型向中端机型渗透 . 17 4.2 公司引领大陆 OLED 产能提升 . 19 4.3 上游设备材料国产化加速切入，面板企业利润弹性上升 . 24 4.4 折叠屏开辟新战场，京东方有望率先受益. 27 五、大陆厂商竞争优势，将在长跑中胜出 . 34 六、为什么关注价格？价格-NPM/利润-股价联动

21、 . 39 七、景气上行时，行业 ROE 能达到什么水平？ . 40 八、杜邦分析：传导顺序，价格净利率ROE . 42 九、从重资产科技产业投资范式，到 FCF 价值创造 . 44 十、大陆厂商财务表现较优，并逐步取得大尺寸定价权 . 46 十一、投资建议 . 50 十二、风险提示 . 52 图表目录图表目录图表 1：京东方业务复盘 .6 图表 2：京东方营业收入（百万元） .7 图表 3：京东方归母净利润（百万元） .7 图表 4：京东方利润率和费用率 .7 图表 5：京东方库存周转天数 .7 图表 6：公司主营业务收入构成（亿元） .8 图表 7：32 寸 TV 面板价格（美元）

22、.8 图表 8：液晶显示面板结构 .9 图表 9：面板生产工艺 .9 图表 10：LCD 显示产业链全景图 . 10 图表 11：LCD 显示产业链全景图 . 11 图表 12：液晶世代线升级 . 11 图表 13：65 寸 4K 电视成本比较 . 12 图表 14：65 寸电视成本降幅比较. 12 图表 15：手机 OLED 渗透率（20202024 年为预测数据）. 12 图表 16：手机面板成本 . 12 图表 17：终端出货量（亿部） . 13 图表 18：电视出货量同比 . 13 图表 19：家用电视出货量同比（20202024 年为预测数据） . 13 2020 年 08 月 3

23、0 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明图表 20：平均尺寸（左轴，单位：平方米）及价格涨跌幅关系 . 14 图表 21：5059 寸及 60 寸以上电视面板出货量比重预测 . 14 图表 22：全球供给格局（20202023 年数据为预测数据） . 14 图表 23：新增产线数量 . 15 图表 24：全球面板企业营业收入增速（单位：百万美元） . 15 图表 25：部分面板厂季度利润率 . 16 图表 26：Witsview 32 寸电视面板报价（美元）趋势 . 16 图表 27：IHS 32 寸面板成本价格关系（美元） . 17 图表 28： OLED 和 TF

24、T-LCD 性能比较 . 18 图表 29：AMOLED 下游市场及增速 . 18 图表 30： LTPS-AMOLED 渗透率与 a-Si 相近 . 18 图表 31：2018 年主要手机品牌厂商出货量及屏幕技术（百万台） . 18 图表 32：各厂手机商逐渐采用 OLED 屏幕 . 19 图表 33：OLED 屏幕新应用 . 19 图表 34：TFT-LCD 和 AMOLED 成本比较（美元） . 19 图表 35：2018 年 AMOLED 中上游增资拓产进展 . 20 图表 36：京东方柔性 AMOLED 产线投资结构（亿元 RMB,片/月） . 20 图表 37：大陆 AMOLED

25、产线情况汇总 . 21 图表 38：2015-2021 大陆面板厂商产能(纵轴百万平方米) （20202021 年为预测数据） . 21 图表 39：全球主要 OLED 产线情况汇总 . 23 图表 40：OLED 上游蒸镀材料供应商 . 24 图表 41：三星显示发光材料成本拆分和主要供应商 . 24 图表 42：三星和 LGD 有机发光材料供应链比较 . 25 图表 43：OLED 上游材料和设备供应商 . 26 图表 44：三星显示发光材料成本占比和主要供应商 . 27 图表 45：FlexPai(柔派可折叠屏手机) . 28 图表 46：三星可折叠手机 . 28 图表 47：可折叠屏构造 . 28 图表 48：华为为可折叠面板手机申请专利 . 29 图表 49：努

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