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【公司研究】中芯国际-公司首次覆盖报告：大陆晶圆代工龙头登陆科创板扬帆起航-20200827（31页）.pdf

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1、电子电子/半导体半导体请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 31 中芯国际中芯国际（688981.SH） 2020 年 08 月 27 日投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2020/8/27 当前股价(元) 67.23 一年最高最低(元) 95.00/63.89 总市值(亿元) 5,172.22 流通市值(亿元) 699.35 总股本(亿股) 76.93 流通股本(亿股) 10.40 近 3 个月换手率(%) 318.95 股价走势图股价走势图数据来源：贝格数据大陆晶圆代工龙头，大陆晶圆代工龙头，登陆登陆科创板扬帆起航科创板扬帆起航公司首次覆盖报告公司首次覆盖

2、报告刘翔（分析师）刘翔（分析师）证书编号：S0790520070002 国内集成电路制造龙头，首次覆盖给予“买入”评级国内集成电路制造龙头，首次覆盖给予“买入”评级公司是国内唯一具备 14nm 及以下芯片制备技术龙头，持续加强研发和资金投入，技术领先。目前 14nm 已经量产， N+1 代芯片进入客户导入阶段，可望于 2021 年进入量产；此外，半导体行业景气回暖，国产替代趋势明显，国内政策大力支持集成电路发展，公司未来成长可期。我们预计 2020-2022 年公司可分别实现 EPS 0.25/0.28/0.32 元，当前股价对应 PE 267/244/211 倍，首次覆盖给予

3、“买入” 评级。晶圆制造前景广阔，中芯国际任重道远晶圆制造前景广阔，中芯国际任重道远随着人工智能、智能驾驶、5G 等新兴市场的不断发展，全球集成电路行业市场规模稳定增长，国内集成电路规模增速高于全球，预计未来仍将高速发展。国内集成电路产业的快速发展尚不能完全满足日益增长的市场需求，加速国产化有利于缩减供需差额。国内政策积极支持集成电路发展。晶圆制造是集成电路产业链中的核心环节，行业由 IDM 模式演变为垂直分工，未来将迈向区域性产业链整合。全球纯晶圆代工市场规模快速增长，同时向中国市场转移趋势明显。全球进入 5G 时代，以物联网为代表的新需求所带动的如云计算、人工智能等新

4、应用的兴起，逐渐成为集成电路行业新一代技术变革动力。晶圆代工行业壁垒高，呈寡头垄断特征，预计未来集中度将进一步提升。台积电是全球晶圆代工企业领头羊，收入、毛利率、制程、研发投入及产能等多方面指标均遥遥领先，中芯国际与之相比仍有较大差距。加强研发加强研发+产能扩张，公司前景可期产能扩张，公司前景可期全球 14nm 及以下 FinFET 市场规模预计未来高速增长，公司可为客户提供一站式 FinFET 全面解决方案，有望受益行业红利。公司目前订单饱满，产线接近满载，同时于科创板上市，募集资金推动先进制程研发，积极扩张产能，2020 年资本开支从 43 亿美元进一步提升至 67

5、亿美元，未来增长可期。风险提示：风险提示：中美贸易摩擦风险、研发进展不及预期风险、新冠疫情影响风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 23,017 22,018 25,449 29,194 33,048 YOY(%) 7.6 -4.3 15.6 14.7 13.2 归母净利润(百万元) 747 1,794 1,938 2,121 2,456 YOY(%) -40.0 140.0 8.1 9.4 15.8 毛利率(%) 23.0 20.8 22.2 21.5 21.6 净利率(%) 3.2 8.1

6、7.6 7.3 7.4 ROE(%) 0.6 1.8 1.6 1.7 2.1 EPS(摊薄/元) 0.10 0.23 0.25 0.28 0.32 P/E(倍) 692.1 288.3 266.8 243.9 210.6 P/B(倍) 13.8 13.0 12.4 11.8 11.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% --08 中芯国际沪深300 开源证券开源证券证券研究报告证券研究报告公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告公司研究

7、公司研究公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 31 目目录录 1、大陆晶圆代工龙头，营收稳定增长 . 4 1.1、大陆晶圆代工龙头，二十年厚积薄发 . 4 1.2、近年来营收稳定增长，晶圆代工及国内收入占比较高 . 8 2、晶圆制造前景广阔，中芯国际任重道远 . 10 2.1、集成电路市场空间广阔，国家政策积极支持. 10 2.2、晶圆制造是集成电路产业链核心环节，晶圆代工规模稳定增长 . 14 2.3、晶圆代工行业市场集中度较高，随技术节点提升继续提高 . 17 2.4、台积电优势明显，多方面指标遥遥领先 . 19 3、

8、加强研发+产能扩张，公司前景可期 . 24 3.1、 FinFET 市场规模高增+公司产能扩张，驱动公司未来成长 . 24 3.2、科创板上市，资本助力下前景可期 . 27 4、盈利预测与投资建议 . 27 5、风险提示 . 28 附：财务预测摘要 . 29 图表目录图表目录图 1：公司成立于 2000 年，且于 2020 年 7 月在 A 股上市 . 4 图 2：公司成立以来经历了三个时期，从 2015 年开始进入高速发展时期 . 5 图 3：公司历史上营收增速与净利润增速波动较大 . 5 图 4：公司主要提供集成电路晶圆代工业务 . 6 图 5：公司在全球拥有多家代工厂

9、 . 6 图 6：中芯国际产线从 2000 年开始逐渐增加 . 7 图 7：公司股权结构分散，前两大股东均为国资背景 . 7 图 8：大唐电信从 2008 年就开始为中芯国际大股东 . 8 图 9：公司营收稳定增长 . 8 图 10：公司净利润波动较大 . 8 图 11：公司扣非净利润 2018 及 2019 年为负. 9 图 12：公司研发投持续加大 . 9 图 13：集成电路晶圆代工是公司收入的主要来源 . 9 图 14：公司国内收入占比较高 . 9 图 15： 90nm 以下及以上制程约各占一半（2019 年） . 10 图 16：智能手机和消费电子贡献主要营收（20

10、19 年）. 10 图 17：公司毛利率近三年有所下滑 . 10 图 18：公司期间费用率稳中有升 . 10 图 19：全球集成电路行业市场规模稳定增长 . 11 图 20：中国集成电路产业销售额增长迅速 . 11 图 21：中国集成电路未来将保持高速发展 . 12 图 22：中国大陆集成电路贸易逆差较大 . 12 图 23：国家相继出台产业政策，以市场化运作的方式推动集成电路产业的发展 . 13 图 24：集成电路产业链包括核心产业链、支撑产业链以及需求产业链 . 14 图 25：晶圆制造是集成电路产业链中的核心环节 . 15 rQmPtOnQtRnMnRqNyQzQpMb

11、R9R8OmOoOoMmMkPmMwPlOnNqR8OpPxOMYrRpOwMrRzR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 31 图 26：全球晶圆代工市场规模稳定增长 . 17 图 27：中国大陆晶圆代工行业发展速度较快 . 17 图 28：晶圆代工行业呈明显的行业寡头垄断特征 . 18 图 29：中芯国际占中国纯晶圆代工市场份额的 18% . 18 图 30：随着技术节点的不断缩小，集成电路制造的设备投入呈大幅上升的趋势 . 19 图 31：台积电资产规模最大（亿元） . 20 图 32：台积电收入明显较高（亿元） . 20 图

12、33：台积电 EBITDA 最高（亿元） . 20 图 34：中芯国际 ROE 开始呈现上升趋势 . 20 图 35：台积电毛利率最高 . 21 图 36：台积电 ROIC 较高 . 21 图 37：台积电研发投入最高，中芯国际排第二（亿元） . 21 图 38：中芯国际研发费用率最高 . 21 图 39：中芯国际因研发投入，固定资产周转率持续下降 . 22 图 40：中芯国际存货周转率处于较低水平 . 22 图 41：台积电 EV/EBITDA 相对较高 . 22 图 42：三家公司 2016 年后 PE 开始向上提升 . 22 图 43：中芯国际和联电单晶圆售价处于下

13、降走势，台积电处于上升走势（人民币元/片） . 23 图 44：全球 14nm 及以下 FinFET 市场收入预计未来高速增长 . 24 图 45：公司通过给客户提供一站式 FinFET 全面解决方案确保长期合作共赢 . 24 图 46：中芯国际产能和全球龙头台积电相比仍有较大差距。 . 25 图 47：中芯国际产能利用率接近满载运行 . 27 表 1：国务院新政进一步减轻集成电路企业财税压力 . 13 表 2：集成电路新政中国家明确将对集成电路重大项目建设进行服务和指导 . 14 表 3：全球集成电路行业将从全球化分工迈向区域性产业链整合 . 16 表 4：台积电是纯晶圆代工

14、行业全球领头羊 . 19 表 5：台积电制程领先，中芯国际努力追赶 . 23 表 6：中芯国际积极扩产（片/月） . 25 表 7：公司募集资金投向 . 27 表 8：公司作为国内稀缺标的，给予一定估值溢价 . 28 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 31 1、大陆晶圆代工龙头，营收稳定增长大陆晶圆代工龙头，营收稳定增长 1.1、大陆晶圆代工龙头，二十年厚积薄发大陆晶圆代工龙头，二十年厚积薄发公司是大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代公司是大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工厂

15、商。工厂商。公司成立于 2000 年，历经 20 年的发展，目前已是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业。图图1：公司成立于公司成立于 2000 年，且于年，且于 2020 年年 7 月在月在 A 股上市股上市资料来源：公司公告、开源证券研究所公司成立以来经历了主要经历了三个时期：（公司成立以来经历了主要经历了三个时期：（1）奠基时期（）奠基时期（2000 年年2004 年）：年）： 2000 年，公司在上海浦东开工建设，是中国大陆第一家提供 0.18 微米技术节点的集成电路晶圆代工企业。2001

16、年，公司建设完成上海 8 英寸生产基地；2002 年，公司实现 0.18 微米的全面技术认证和量产。同年，公司北京 12 英寸生产基地举行奠基仪式。 2003 年，公司收购天津摩托罗拉晶圆厂并成立中芯国际天津。公司陆续实现 0.35 微米0.13 微米的全面技术认证和量产，标志着公司集成电路晶圆代工技术完成初步积累。2004 年，公司首次实现盈利并于香港联交所与美国纽交所上市。（2）积累时期（）积累时期（2004 年年2015 年）：年）：2004 年起，公司北京 12 英寸生产基地逐步投入生产。12 英寸集成电路晶圆代工业务的成功落地是公司发展过程中的重要里程碑，标

17、志着公司成为 8 英寸和 12 英寸集成电路晶圆代工业务兼备的企业。2005 年，公司年度营业收入首次突破 10 亿美元，并分别在 2006 年、2009 年、2011 年顺利实现 90 纳米、65/55 纳米、45/40 纳米的升级和量产，技术服务能力实现跨越式提升。 2013 年，公司年度营业收入首次突破 20 亿美元。（3）高速发展时期（）高速发展时期（2015 年至今）：年至今）：2015 年，公司成为中国大陆第一家实现 28 纳米量产的企业，实现中国大陆高端芯片零生产的突破，公司进入战略调整后的高速发展时期，并分别在上海、北京、天津和深圳启动生产基地的新建和扩建。

18、2017 年，公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 31 公司年度营业收入首次突破 30 亿美元。2019 年，公司取得重大进展，实现 14 纳米 FinFET 量产，第二代 FinFET 技术进入客户导入阶段。图图2：公司成立以来经历了三个时期，从公司成立以来经历了三个时期，从 2015 年开始进入高速发展时期年开始进入高速发展时期数据来源：Wind、招股书、开源证券研究所图图3：公司历史上营收增速与净利润增速波动较大公司历史上营收增速与净利润增速波动较大数据来源：Wind、招股书、开源证券研究所集成电路晶圆代工是公司的主要业务，集成电

19、路晶圆代工是公司的主要业务，同时公司亦致力于打造平台式的生态服务模式，为客户提供设计服务与 IP 支持、光掩模制造、凸块加工及测试等一站式配套服务，并促进集成电路产业链的上下游合作，与产业链各环节的合作伙伴一同为客户提供全方位的集成电路解决方案。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 31 图图4：公司主要提供集成电路晶圆代工业务公司主要提供集成电路晶圆代工业务资料来源：公司招股书公司拥有多家代工厂。公司拥有多家代工厂。公司现拥有 4 座 300mm 晶圆厂（北京 2 座、上海 2 座）、 3 座 200mm 晶圆厂（上海、天津和

20、深圳各 1 座）、1 座 300mm 凸块加工厂（江苏江阴），可以为客户提供 0.35m-14nm 多个技术节点、不同工艺平台的晶圆代工服务，同时在全球设有服务基地。图图5：公司在全球拥有多家代工厂公司在全球拥有多家代工厂资料来源：公司官网公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 31 图图6：中芯国际产线从中芯国际产线从 2000 年开始逐渐增加年开始逐渐增加资料来源：招股书、公司官网、开源证券研究所公司股权结构分散，前两大股东均为国资背景。公司股权结构分散，前两大股东均为国资背景。公司不存在单一控股股东，前两大股东分别为大唐控

21、股（香港）投资有限公司（简称大唐香港）和鑫芯（香港）投资有限公司（简称鑫芯香港），两者分别为持股 15.77、14.62%。大唐香港的实际控制人为中国信息通信科技集团有限公司，鑫芯香港的实际控制人为国家集成电路产业投资基金（大基金一期），大基金一期由工信部、财政部牵头成立，两者均具备国资背景，其余股东众多且分散。图图7：公司股权结构分散，前两大股东均为国资背景公司股权结构分散，前两大股东均为国资背景资料来源：Wind、开源证券研究所公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 31 图图8：大唐电信从大唐电信从 2008 年就开始为中芯国际

22、大股东年就开始为中芯国际大股东资料来源：Wind、开源证券研究所 1.2、近年来营收稳定增长，晶圆代工及国内收入占比较高近年来营收稳定增长，晶圆代工及国内收入占比较高近年来公司营收较为稳健，折旧压力及研发投入加大导致利润为负。近年来公司营收较为稳健，折旧压力及研发投入加大导致利润为负。公司营收从 2015 年的 147.1 亿元增长至 2019 年的 220.2 亿元， CAGR 达 10.6%。由于 2019 年行业景气度下降，全年营收同比下降 4.3%。公司 2017 年扣非净利润为盈利状态，而 2018 年及 2019 年处于亏损状态。原因在于一方面由于先进和成熟工艺生产线的扩产，公司面临较高的折旧压力，未体现规模效应，另一方面系公司研发投入不断增大，研发费用持续增加。图图9：公司营收稳定增长公司营收稳定增长图图10：公司净利润波动较大公司净利润波动较大数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 147.1 202.2 213.9 230.2 220.2 20.9% 38.9% 5.6% 7.6% -4.3% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50 100 150 200 250 营业收入（亿元）YOY 16.46 26.

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