《中芯国际-公司研究报告-晶圆代工龙头产能扩张与技术追赶并举-230428（30页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中芯国际-公司研究报告-晶圆代工龙头产能扩张与技术追赶并举-230428（30页）.pdf（30页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、证券研究报告公司深度研究半导体 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 中芯国际（688981）晶圆代工龙头晶圆代工龙头，产能扩张与技术追赶并举，产能扩张与技术追赶并举 2023 年年 04 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 马天翼马天翼 执业证书：S0600522090001 证券分析师证券分析师 鲍娴颖鲍娴颖 执业证书：S0600521080008 研究助理研究助理 卞学清卞学清 执业证书：S0600121070043 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)58.29 一年最低/最高价 36.20/66.50

2、 市净率(倍)3.46 流通 A 股市值(百万元)114,097.00 总市值(百万元)461,881.88 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)16.86 资产负债率(%,LF)33.89 总股本(百万股)7,923.86 流通 A股(百万股)1,957.40 相关研究相关研究 买入（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）49,516 44,543 52,478 63,213 同比 39%-10%18%20%归属母公司净利润（百万元）12,133 5,924 8,801 12,010 同比 13%-51%49%36%每股收

3、益-最新股本摊薄（元/股）1.53 0.75 1.11 1.52 P/E（现价&最新股本摊薄）41.01 84.00 56.54 41.43 关键词：关键词：#进口替代进口替代 Table_Summary 投资要点投资要点 世界领先的集成电路晶圆代工企业世界领先的集成电路晶圆代工企业：中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，工艺平台包含先进逻辑平台、成熟逻辑平台以及特殊工艺平台，向全球客户提供 0.35m 到 FinFET 不同技术节点的晶圆代工与技术服务。公司 2022 全年营收 495.2 亿元（YoY+39%），毛利率为 38.3%（YoY+9pct），归母净利润 121.3 亿元

4、（YoY+13.0%），均创历史新高。2022 年公司销售的约当 8 英寸晶圆数量为 709.8 万片，同比增加 5.2%。从收入结构看，2022 年智能手机、智能家居、消费电子及其他收入占比分别为 27.0%、14.1%、23.0%和 35.5%；按照晶圆尺寸分类，8 英寸、12 英寸收入占比分别为 33.0%、67.0%。半导体行业静待筑底反弹半导体行业静待筑底反弹：受市场整体需求影响，全球半导体行业的销售额连续 7 个月同比下滑，行业景气度筑底。从下游智能手机/PC/可穿戴设备/新能源车预计出货量看，市场将在 2023 年迎来需求复苏，并且根据几大晶圆代工大厂的预计，产业链库存调整周期持

5、续至23 上半年，预计下半年将恢复。22Q4 公司 8 英寸晶圆当季出货量已降至 1574068 片，产能利用率降为 79.5%，展望 2023 年一季度，公司预计销售收入环比下降 10%-12%，毛利率在 19%-21%之间。随着下游需求回暖，公司产能利用率预计在未来 2-3个季度内有望触底回升。资本开支维持高位，逆周期扩产成熟制程：资本开支维持高位，逆周期扩产成熟制程：公司的主要收入来源于特色工艺以及成熟逻辑平台，0.18m 以及 55/65nm 这两部分占收入比例一半以上。公司 2022 年资本开支为 63.5 亿美元，年底产能达到 71.4万片/月（折合 8 英寸），同比增长 15%。

6、公司四个 12 英寸新厂项目持续推进，2022 年底，中芯深圳进入投产阶段，中芯京城进入试产阶段，中芯临港完成主体结构封顶，中芯西青开始土建。展望 2023 年，公司预计全年营收同比降幅为低十位数，毛利率在 20%左右，资本开支较 2022 年大致持平，到年底月产能增量与 2022 年相近。AI 科技革命趋势日益显著科技革命趋势日益显著，先进制程加速追赶先进制程加速追赶：随着先进制程工艺成本不断上升，当前只有台积电、三星、英特尔仍留在先进制程赛道上，公司是唯一的先进制程挑战者。中芯国际在 2019 年下半年正式开始量产 14nm FinFET，成为继台积电、三星、格罗方德、联电后的第五家掌握该

7、技术并能够量产的厂商。且后续 12 纳米、7 纳米等制程开发均可继续沿用 FinFET 结构成果。AI 科技革命趋势日益显著，作为当前的先进制程挑战者，公司有望在 AI 趋势的发展中起到重要作用。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预测公司 2023-2025 年收入为 445/525/632亿元，归母净利润为 59.2/88.0/120.1 亿元，对应 P/E 为 84.0/56.5/41.4倍，P/B为 3.57/3.36/3.10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求回暖不及预期风险；设备交付不及预期；成熟制程产能过剩风险；受实体清单影响加剧。-11%-2%

8、7%16%25%34%43%52%61%70%2022/4/282022/8/272022/12/262023/4/26中芯国际沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/30 内容目录内容目录 1.中芯国际：国内首屈一指的晶圆代工厂中芯国际：国内首屈一指的晶圆代工厂.6 1.1.中国大陆集成电路自主制造的最先进水平，产能扩张稳步推进.6 1.2.公司产品结构多样，下游方向品类众多.8 1.3.公司积极扩充产能，加快推进新厂建设.8 1.4.营收规模逐年上升，控费水平稳健.9 2.半导体行业静待筑底反弹，国产替代

9、空间广阔半导体行业静待筑底反弹，国产替代空间广阔.12 2.1.半导体行业景气度筑底，2023 下半年有望迎来拐点.12 2.2.晶圆代工市场寡头集中，国产替代任重道远.13 2.2.1.台积电开启晶圆代工时代，成为半导体制造主流模式.13 2.2.2.晶圆代工行业呈现寡头集中.15 2.3.成熟工艺仍是主流，国内外厂商加码布局.17 2.4.半导体产业链国产替代任重道远.18 3.中芯国际：成熟制程贡献主要收入，先进制程加速追赶中芯国际：成熟制程贡献主要收入，先进制程加速追赶.21 3.1.2023 年下半年产能利用率有望触底回升.21 3.2.特殊工艺以及成熟逻辑平台贡献公司主要收入.22

10、 3.3.先进制程：国内唯一先进制程晶圆厂，国产替代及 AI趋势的奠基者.24 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.26 4.1.关键假设与盈利预测.26 4.2.估值比较与投资建议.26 5.风险提示风险提示.28 FZlY2VjZdUEYgV1WkWeX8ObP7NmOrRsQnOlOmMnQfQrRmQbRpOpPvPsRoRwMpNsM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/30 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司业务图.6 图 3：公司股权结构（2022 年）.7 图 4：主要子公

11、司分布图（2022 年）.7 图 5：中芯国际工艺平台及下游应用.8 图 6：2017-2022中芯国际资本支出水平及增速.8 图 7：2013-2022中芯国际营业收入及增速.9 图 8：2013-2022中芯国际归母净利润及增速.9 图 9：2017-2022中芯国际净利率、毛利率水平.9 图 10：2013-2022中芯国际费用率水平.9 图 11：2018-2022中芯国际研发费用水平.10 图 12：2018-2022中芯国际研发人员数量及占比（%）.10 图 13：2017-2019中芯国际下游收入分布（按领域）.10 图 14：2017-2022中芯国际下游收入分布（按地域）.1

12、0 图 15：2019-2022中芯国际晶圆收入分布（按应用）.11 图 16：2022年中芯国际晶圆收入分布（按尺寸）.11 图 17：全球及中国市场半导体销售额连续 7个月下滑.12 图 18：国际大厂判断半导体景气度即将反转.12 图 19：2023-2027全球和中国智能手机出货量及增速.13 图 20：2020-2023分季度 PC 出货量及增速.13 图 21：2019-2025中国人工智能核心产业市场规模.13 图 22：2019-2025中国 AI芯片市场规模.13 图 23：台积电发展历程.14 图 24：晶圆代工流程.14 图 25：2016-2023年全球晶圆代工市场规模

13、.15 图 26：2017-2023年中国晶圆代工市场规模.15 图 27：中国在晶圆代工市场的份额.15 图 28：2006-2022年台积电营业收入及增速.15 图 29：晶圆代工技术迭代快.17 图 30：17-22 年台积电和中芯国际资本支出（亿元）.17 图 31：先进制程建设成本显著提升.17 图 32：不同先进制程对应厂商.17 图 33：不同制程芯片下游应用.18 图 34：全球晶圆代工成熟及先进制程占比.18 图 35：美国针对中国半导体产业薄弱环节技术封锁内容及其影响.18 图 36：中国半导体产业发展关键政策文件.19 图 37：大基金带动半导体产业投资.19 图 38：

14、前道设备投资占比（2021）.20 图 39：前道设备领域国产化率情况（2022年）.20 图 40：半导体材料在制造流程中的应用环节.20 图 41：关键半导体材料国产化率低.20 图 42：中芯国际晶圆厂制程.21 图 43：中芯国际芯片代工厂分布.21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/30 图 44：中芯国际季度 8 英寸晶圆产能、出货量及利用率.21 图 45：中芯国际年度收入结构（按技术节点划分）.22 图 46：制程升级伴随 MOS 结构的升级.24 图 47：中芯国际、格罗方德与联华电子研发费用（亿

15、元）.25 图 48：中芯国际（688981.SH）A股 P/B band.27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/30 表 1：公司高管履历.7 表 2：公司 12英寸晶圆厂扩产节奏.9 表 3：2022年第四季度全球前十大晶圆代工厂营收排名.16 表 4：光刻机工艺进程.16 表 5：中芯国际逻辑工艺技术平台（成熟制程）.23 表 6：中芯国际特色工艺技术平台.24 表 7：中芯国际特色工艺技术平台.25 表 8：2023-2025年盈利预测.26 表 9：可比公司对比.27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请

16、务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/30 1.中芯国际：国内首屈一指的晶圆代工厂中芯国际：国内首屈一指的晶圆代工厂 1.1.中国大陆集成电路自主制造的最先进水平中国大陆集成电路自主制造的最先进水平，产能扩张稳步推进，产能扩张稳步推进 公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，向全球客户提供 0.35m 到FinFET 不同技术节点的晶圆代工与技术服务。中芯国际总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，还在美国、欧洲、日本和中国台湾地区提供客户服务并设立营销办事处。2004 年 3 月 18 日，公司于中国香港联合交易所主板上市，并 2020 年

17、7 月16 日在上海证券交易所科创板鸣锣上市。中芯国际是中国大陆第一家实现 14nm FinFET量产的晶圆代工企业，代表中国大陆集成电路自主制造的最先进水平。图图1：公司发展公司发展历程历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司公司主营业务主营业务为为集成电路晶圆代工业务集成电路晶圆代工业务，并提供，并提供设计服务与设计服务与 IP 支持、光掩模制造支持、光掩模制造等配套等配套服务。服务。在工艺技术方面，公司向全球客户提供 0.35 微米到 14 纳米，8 寸和 12寸芯片代工与技术服务。此外，公司还为客户提供全方位的晶圆代工解决方案，包括光罩制造、IP 研发及后段辅助设计服务等一站式服

18、务(包含凸块加工服务、晶圆探测，以及最终的封装、测试等)，能够更有效的帮助客户降低成本,以缩短产品上市时间。图图2：公司业务图公司业务图 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/30 2010 年年 7 月，月，中国信科成中国信科成为公司第一大股东。为公司第一大股东。截至 2022年 12月 31 日，大唐控股持股比重为 14.11%，而大唐控股则由中国信科全资拥有，中国信科另持有 0.92%的公司股份，合计持有公司 1.189 亿股股份，占公司股本总额的 15.03%，成为合计持有公

19、司股份的第一大股东，中国信科是公司间接控股股东。因中国信科不存在实际控制人，故公司不存在实际控制人。公司背靠中国信科，与股东实行软硬结合的互动，始终秉承合规经营、开放创新、共生共赢的态度，并携手国内外的产业链合作伙伴，共同建立和维护健康高效的半导体生态体系。图图3：公司公司股权结构股权结构（2022 年）年）图图4：主要子公司分布图主要子公司分布图（2022 年）年）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2022 年 3 月，公司委任高永岗先生为董事长。高永岗先生曾任电信科学技术研究院总会计师、大唐电信集团财务有限公司董事长，现任江苏长电科技股份有限公司董事长

20、与中国电子信息行业联合会副会长，高先生在财务管理、投融资以及企业管理等领域有丰富经验，有助于公司继续持续健康发展。表表1：公司高管履历公司高管履历 姓名姓名 职位职位 介绍介绍 高永岗高永岗 董事长兼执行董事长兼执行董事董事 高永岗博士，现任公司董事长兼执行董事，亦担任公司若干子公司及参股公司的董事或董事长。高博士现任江苏长电科技股份有限公司（600584.SH）董事长及上海奕瑞光电子科技股份有限公司（688301.SH）独立董事；亦任中国会计学会常务理事、香港独立非执行董事协会创会理事、中国电子信息行业联合会副会长、中国国际经济交流中心常务理事等。高博士拥有逾 30 年企业管理经验，曾担任过

21、多个企业或机构的财务或企业负责人。高博士曾任电信科学技术研究院总会计师、大唐电信集团财务有限公司董事长。高博士为南开大学管理学博士。赵海军赵海军 联合首席执行联合首席执行官官 赵海军博士，现任公司联合首席执行官，亦担任公司若干子公司和参股公司的董事。赵博士拥有逾 30 年半导体营运及技术研发经验。自 2016 年 11 月起，赵博士担任浙江巨化股份有限公司（600160.SH）董事。赵博士于 2017 年 10 月 16 日至 2022 年 8 月 11 日期间担任本公司执行董事，于 2010 年至 2016 年期间，历任本公司首席运营官兼执行副总裁、中芯北方总经理。赵博士拥有北京清华大学无线

22、电学系学士学位和博士学位，及美国芝加哥大学商学院工商管理硕士学位。梁孟松梁孟松 联合首席执行联合首席执行官官 梁孟松博士，现任公司联合首席执行官，曾于 2017 年 10 月 16 日至 2021 年 11 月 11 日期间担任公司执行董事。梁博士从事内存储存器以及先进逻辑制程技术开发，在半导体业界有逾 35 年经验，拥有逾 450 项专利，曾发表技术论文 350 余篇。梁博士为电气与电子工程师协会院士，毕业于美国加州大学伯克莱分校电机工程及计算器科学系并取得博士学位。郭光莉郭光莉 资深副总裁，资深副总裁，董事会秘书及董事会秘书及公司秘书公司秘书 郭光莉女士，现任本公司资深副总裁、董事会秘书兼

23、公司秘书，亦任上海证券交易所第六届复核委员会委员、中国企业财务管理协会专家委员会委员、中央财经大学客座导师。郭女士曾任大唐电信科技产业集团党委委员、总会计师，兼任大唐电信财务公司董事长等职务，具有丰富的公司治理、财务管理及资本市场投融资项目经验。郭女士为中国注册会计师，于北京航空航天大学获得法学学士学位，于中央财经大学获得会计学硕士学位。吴俊峰吴俊峰 资深副总裁，资深副总裁，财务负责人财务负责人 吴俊峰博士，现任公司资深副总裁及财务负责人，亦担任公司若干子公司的董事。吴博士亦任西南财经大学、中央财经大学等大学硕士生导师。曾任中国广核集团有限公司党委常委、总会计师、董事会秘书，中广核财务有限责任

24、公司董事长；新希望集团有限公司领导小组成员、首席财务官，新希望财务公司董事长，拥有丰富的财务管理及资本市场投融资项目经验。吴博士为西南财经大学博士，ACCA会员，中国注册会计师，高级会计师。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/30 1.2.公司产品结构多样，下游方向品类众多公司产品结构多样，下游方向品类众多 当前，当前，中芯国际的工艺平台中芯国际的工艺平台包含先进逻辑平台、成熟逻辑平台以及特殊工艺平台。包含先进逻辑平台、成熟逻辑平台以及特殊工艺平台。其中，特殊工艺平台主要用于生产电

25、源、DDIC、射频工艺技术、物联网应用平台等专用领域的产品。先进逻辑平台主要用于人工智能、汽车电子和 5G 等专用领域。而成熟逻辑平台则生产应用于手机基带和应用处理器、游戏、汽车、平板电脑、射频等领域的产品，产品包含 28nm、40nm、65/55nm等尺寸。图图5：中芯国际工艺平台中芯国际工艺平台及下游应用及下游应用 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 1.3.公司积极扩充产能，加快推进新厂建设公司积极扩充产能，加快推进新厂建设 高水平资本支出支撑公司扩产计划与先进制程突破。高水平资本支出支撑公司扩产计划与先进制程突破。2022 年资本开支大幅上调至63.5 亿美元，2023 年资本支出预计

26、维持同样高水平。2022 年新产能逐步释放的同时产能利用率保持高位达到 92%。四个成熟 12 英寸新厂项目建设稳步进行，其中中芯深圳已经投产，中芯京城进入试产阶段，中芯临港主体结构完成封顶，中芯西青开始土建。深圳、临港、京城三座晶圆厂奠定未来 3-5年产能翻倍基础，在需求景气度反转的预期下，产能有序扩张将成为业绩增长的支柱。图图6：2017-2022 中芯国际资本支出水平及增速中芯国际资本支出水平及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%05003003504004502002020212022中芯

27、国际（亿元，左轴）Yoy（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/30 表表2：公司公司 12 英寸晶圆厂扩产节奏英寸晶圆厂扩产节奏 晶圆厂 地点 投资金额 工艺制程 产能 时间 中芯深圳 深圳 23.5 亿美元 12 英寸 28nm 及以上 4 万片/月 2022 年底投产 中芯京城 北京 497 亿元 12 英寸 28nm 及以上 10 万片/月 2022 年底试生产，预计 2024 完工 中芯临港 上海 88.7 亿美元 12 英寸 28nm 及以上 10 万片/月 2022 年 1 月开工 中芯西青 天津

28、75 亿美元 12 英寸 28nm 及以上 10 万片/月 2022 年 9 月开工 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.4.营收规模逐年上升，控费水平稳健营收规模逐年上升，控费水平稳健 公司近五年营收稳步上升，公司近五年营收稳步上升，2017-2022CAGR 达达 18.3%。2022年，公司实现营业收入 495.2 亿元，同比高增 39%；2022 年，公司实现归母净利润 121.3 亿元，同比增加13%，2017-2022 年 CAGR 达 57.7%，收入业绩均稳定增长。新产线的投产使得公司面临较高的折旧压力，归属于母公司股东的净利润水平较低，随着产能扩张公司盈利状况有望持续改善

29、。图图7：2013-2022 中芯国际营业收入及增速中芯国际营业收入及增速 图图8：2013-2022 中芯国际归母净利润及增速中芯国际归母净利润及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司毛利率、净利率水平公司毛利率、净利率水平快速上升，控费水平稳健快速上升，控费水平稳健。2022 年公司毛利率水平处于近五年来最高点，达到 38.3%；净利率水平也从 2017 年的 4.2%提升到 2022 年的29.6%。主要原因系随着公司产能逐步释放，规模效益体现，费率水平将维持低位，尤其是销售费用率始终维持在 1%以下，优于行业平均水平。图图9：2017-202

30、2 中芯国际净利率、毛利率水平中芯国际净利率、毛利率水平 图图10：2013-2022 中芯国际费用率水平中芯国际费用率水平 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元）营业收入增速-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%02040608013 2014 2015 2016 2017 20

31、18 2019 2020 2021 2022归母净利润（亿元）归母净利润增速05540452002020212022销售净利率(%)销售毛利率(%)-10-50552002020212022销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/30 高高强度研发投入推强度研发投入推动动先进制程研发。先进制程研发。2022 年公司研发费用达 49.53 亿，同比增长 20.2%；研发团

32、队扩充至 2326 人，同比增长 32.31%，占公司员工总数的 10.8%。公司28nm 高压显示驱动工艺平台、55nm BCD 平台第一阶段、90 nmBCD 工艺平台和 0.11m 硅基 OLED 工艺平台已完成研发，进入小批量试产；多个平台项目开发按计划进行，包括中国大陆领先的 28nm HKD超低功耗平台、40nm嵌入式存储工艺汽车平台、4X nm NOR Flash 工艺平台、40nm超低功耗平台优化、55nm高压显示驱动汽车工艺平台等。截至 2022 年底，中芯国际已累计申请专利 18799 件，累计授权 12869 件，申请和授权专利的数量均在中国大陆半导体产业领先。图图11：

33、2018-2022 中芯国际研发费用水平中芯国际研发费用水平 图图12：2018-2022 中芯国际中芯国际研发人员数量及占比研发人员数量及占比（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司下游公司下游分布分布以通讯以通讯产品产品和消费和消费品品为主，国产化趋势下国内收入占比不断提升。为主，国产化趋势下国内收入占比不断提升。2019 年，公司下游分布中，通讯领域占比维持在 57%左右，消费领域占比维持在 43%左右。从地域划分上看，公司在中国大陆及香港地区的收入占比不断提升，从 2017 年的 45.4%提升至 2022 年的 73.2%，平均每年提升 5.

34、4%，原因系半导体产业国产替代化进程加速。图图13：2017-2019 中芯国际下游收入分布（按领域）中芯国际下游收入分布（按领域）图图14：2017-2022 中芯国际下游收入分布（按地域）中芯国际下游收入分布（按地域）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 晶圆应用领域消费电子、智能家居占比提升，晶圆应用领域消费电子、智能家居占比提升，12 英寸晶圆收入为公司主要收入来英寸晶圆收入为公司主要收入来源。源。2022 年，晶圆收入按尺寸来分，8 英寸和 12 英寸收入占比分别为 33%和 67%，收入金额同比增长 24%和 42%；晶圆收入按应用来分，智能手机、

35、消费电子、智能家居、其他应用占比分别为 27%、23%、14%和 36%。收入金额同比增长 14%、32%、48%和-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00200192019研发费用（亿元）增速024685000250030001905年7月2019年1月2019年1月研发人员数量（人，左轴）研发人员占比（%，右轴）0%20%40%60%80%100%201720182019其他(行业)计算机工业消费品通讯产品0%10%20%30%40

36、%50%60%70%80%90%100%2002020212022其他(地区)北美洲欧洲及亚洲美国中国(含香港)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/30 54%。其中，消费电子和智能家居的增长主要来自于家用电器和有线、无线连接、工业物联网等应用。图图15：2019-2022 中芯国际晶圆收入分布（按应用）中芯国际晶圆收入分布（按应用）图图16：2022 年年中芯国际中芯国际晶圆晶圆收入分布（按收入分布（按尺寸尺寸）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 43.8

37、0%44.40%32.20%27%16.80%17.10%12.80%14.10%20.40%18.20%23.50%23%19%20.30%31.50%35.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022其他消费电子智能家居智能手机33%67%8英寸12英寸 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/30 2.半导体行业半导体行业静待筑底反弹，国产替代空间广阔静待筑底反弹，国产替代空间广阔 2.1.半导体行业景气度筑底，半导体行业景气度筑底，2023 下半年下半

38、年有望迎来拐点有望迎来拐点 半导体产业景气度半导体产业景气度 23Q3 有望迎反弹。有望迎反弹。受整体需求影响，全球半导体行业的销售额连续 7 个月同比下滑，行业景气度筑底。半导体市场上一次负增长出现在 2020 年 1月，目前半导体市场规模经过 7 个月的下滑回到 2020 年 9 月的水平。伴随经济回暖及消费复苏，行业龙头厂商如应材、泛林、东电等半导体设备大厂均预期市场会在 2023年下半年迎来复苏。图图17：全球及中国市场半导体销售额连续全球及中国市场半导体销售额连续 7 个月下滑个月下滑 图图18：国际大厂判断半导体景气度即将反转国际大厂判断半导体景气度即将反转 数据来源：Wind，东

39、吴证券研究所 数据来源：集微网，东吴证券研究所 台积电表示公司预期半导体供应链库存过高的现象，将需要几个季度的时间来重新平衡，逐渐回到至健康的水准，预计会调整到 2023 年上半；环旭电子也表示 22Q3公司库存水位“还是比较高的”，主要是大客户业务旺季备料所致，22Q4 存货已回落至合理水位，存货周转天数可以降至 48 天，维持在相当健康的水平；日月光投控预估“23Q1车用和网通应用持续强劲，不过产业库存调整修正将延续到明年上半年”。半导体行业下游应用市场半导体行业下游应用市场广泛，具体来看：广泛，具体来看：1）智能手机：IDC 认为 2023年全球、中国市场出货量皆同比下降 1.1%，但

40、23 下半年可能会有一定反弹，反弹趋势会延伸到明年，预计 2024年全球/国内出货量将分别同比增长 5.9%/6.2%；2）PC：2023 年 PC 出货量预计将达到 4.03 亿台，2027 年预计将达 4.35 亿台，2023-2027年 CAGR为 1.9%；3）可穿戴设备：根据 IDC 数据 2023 年出货量将达到 5.23 亿台，预计 2027 年将达 6.45 亿台，2023-2027年 CAGR为 5.4%；4）新能源车：2022 年市场规模将达 523 万辆，同比增长 47.2%。2023年以后随着-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040

41、50602016-03 2017-05 2018-07 2019-09 2020-11 2022-01全球半导体行业销售额（亿元，左轴）中国半导体行业销售额（亿元，左轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/30 补贴退坡，市场将回落到较为平稳的增长水平，2025 年有望达到约 1299 万辆，2021-2025 年 CAGR 为 38%。预计 2023 年下游消费电子市场将进入弱复苏，新能源车等新兴领域将呈现高景气度。图图19：2023-2027 全球和中国智能手机出货量全球和中国智能手机出货量及增速及增速 图图2

42、0：2020-2023 分季度分季度 PC 出货量出货量及增速及增速 数据来源：IDC，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 AI 趋势下对高算力芯片、存储芯片的增量需求拉动高制程晶圆需求。趋势下对高算力芯片、存储芯片的增量需求拉动高制程晶圆需求。根据亿欧智库测算，2025 年中国人工智能核心产业市场规模将达到 4000 亿元 2019-2025CAGR 预计达 31.2%；中国 AI 芯片市场规模将达 1780 亿元，2019-2025CAGR 预计为 42.9%。AI技术蓬勃发展和广泛应用，对高性能计算能力的需求空前旺盛。随着 AI模型复杂度的增加和参数量的指数级扩张，对计算

43、能力的要求不断提高。例如预计在 2024 年底至2025 年发布的 GPT-5，其参数量将是 GPT-3 的 100 倍，所需算力为 GPT-3 的 200-400倍，高性能 AI 芯片在满足这种日益增长的算力需求方面具有不可替代的作用。同时将带动作为芯片生产原料的晶圆需求水涨船高。图图21：2019-2025 中国人工智能核心产业市场规模中国人工智能核心产业市场规模 图图22：2019-2025 中国中国 AI 芯片市场规模芯片市场规模 数据来源：亿欧智库，东吴证券研究所 数据来源：亿欧智库，东吴证券研究所 2.2.晶圆代工市场晶圆代工市场寡头集中，寡头集中，国产替代国产替代任重道远任重道远

44、 2.2.1.台积电开启晶圆代工时代，成为半导体制造主流模式台积电开启晶圆代工时代，成为半导体制造主流模式 台积电开启晶圆代工时代，成为集成电路中最为重要的一个环节。台积电开启晶圆代工时代，成为集成电路中最为重要的一个环节。1987 年，台积-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%020040060080004202520262027全球智能手机出货量（百万台）中国智能手机出货量（百万台）全球智能手机出货量增速中国智能手机出货量增速-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50070809010020Q1

45、20Q321Q121Q322Q122Q323Q1PC出货量（百万台，左轴）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050002500300035004000450020022E 2023E 2024E 2025E中国人工智能核心产业市场规模（亿元，左轴）增速（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008000020022E 2023E 2024E 2025E中国AI芯片市场规模（亿元，左轴）增速（右轴）请务必阅读

46、正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/30 电的成立开启了晶圆代工时代，尤其在得到了英特尔的认证以后，晶圆代工被更多的半导体厂商所接受。晶圆代工打破了 IDM 单一模式，成就了晶圆代工+IC 设计模式。目前，半导体行业垂直分工成为了主流，新进入者大多数拥抱 fabless 模式，部分 IDM厂商也在逐渐走向 fabless 或者 fablite 模式。晶圆代工商业模式，大幅降低了芯片设计行业的资本门槛，推动全球芯片设计快速崛起，2018 年已经取代 IDM（垂直整合模式）成为半导体制造主流模式。图图23：台积台积电发展历程电发

47、展历程 数据来源：台积电官网，东吴证券研究所 台积电开创的晶圆代工业务模式获得成功。从两个方面影响着行业发展的变化趋势：一方面亚洲（除日本外）半导体产业通过效仿台积电建立生产基地承接晶圆代工业务以及封装测试外包业务的方式，在全球化的趋势中获得了自身定位；另一方面，传统半导体厂商持续向轻资产的设计公司转型，为晶圆代工和封装测试外包业务提供了更多的需求。供需两端均在推动以晶圆代工和封装测试为业务模式的分工合作方式转化，推动产业链全球化。而产业链全球化最终的而结果也使得产业投资更加均匀。晶圆代工模式在中国台湾、中国大陆、韩国以及东南亚地区迅速迎来了追随者，对于亚洲半导体行业的发展起到了重要的推动作用

48、，联华电子、中芯国际、东部高科等企业纷纷开设晶圆代工业务。图图24：晶圆代工流程晶圆代工流程 数据来源：intel，东吴证券研究所 2021 年全球晶圆代工市场规模达 1101 亿美元，占全球半导体市场约 26%，预计2023 年将达到 1400 亿美元，2016-2023 年 CAGR 达 11.5%。当前已进入物联网时代，在 5G、人工智能、大数据强劲需求下，晶圆代工行业有望保持持续快速增长。中国晶 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/30 圆代工市场规模从 2017 年的 355亿元增长到 2023年预计的

49、903亿元，CAGR达 16.8%。预计到 2026 年，中国大陆代工企业将占据全球纯代工市场 8.8%的份额，比 2006 年11.4%的峰值份额低 2.6%。以台积电为例，2022 年，其营业收入 20766 亿元，同比高增 37%，2006-2022年 CAGR超 30%。图图25：2016-2023 年年全球晶圆代工市场规模全球晶圆代工市场规模 图图26：2017-2023 年年中国中国晶圆代工市场规模晶圆代工市场规模 数据来源：IC Insights，东吴证券研究所 数据来源：IC Insights，东吴证券研究所 图图27：中国在晶圆代工市场的份额中国在晶圆代工市场的份额 图图28

50、：2006-2022 年台积电营业收入年台积电营业收入及增速及增速 数据来源：IC Insights，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2.2.晶圆代工行业呈现寡头集中晶圆代工行业呈现寡头集中 晶圆代工行业呈现寡头集中。晶圆代工行业呈现寡头集中。晶圆代工是制造业的颠覆，呈现资金壁垒高、技术难度大、技术迭代快等特点，也因此导致了行业呈现寡头集中，CR5 超 90%，其中台积电是晶圆代工行业绝对的领导者，营收占比超过 50%。-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080002（F）全球晶圆代工市场销售额（亿美

51、元）全球晶圆代工市场销售额增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006007008009003（F）中国晶圆代工市场销售额（亿元）中国晶圆代工市场销售额增速0%2%4%6%8%10%12%02050811141720中国在晶圆代工市场的份额-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050000000250002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022营业收入（亿元）增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

52、 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/30 表表3：2022 年第四季度全球前十大晶圆代工厂营收排名年第四季度全球前十大晶圆代工厂营收排名 营业收入营业收入（百万美元）（百万美元）市占率市占率 22Q4 22Q3 同比同比 22Q4 22Q3 台积电 19,962 20,163-1.00%58.50%56.10%三星 5,391 5,584-3.50%15.80%15.50%联电 2,165 2,479-12.70%6.30%6.90%格芯 2,101 2,074 1.30%6.20%5.80%中芯国际 1621 1,907-15.00%4.70%5.30%华虹集团 882 1,

53、200-26.50%2.60%3.30%力积电 408 561-27.30%1.20%1.60%高塔半导体 403 427-5.60%1.20%1.20%世界先进 305 438-30.30%0.90%1.20%东部高科 292 334-12.40%0.90%0.90%数据来源：Trend Force，东吴证券研究所 晶圆代工行业资金壁垒高。晶圆代工行业资金壁垒高。晶圆代工厂的资本性支出巨大，并且随着制程的提升，代工厂的资本支出中枢不断提升。台积电资本支出从 17年的 736.9亿元增长到 22年的2477 亿美元，CAGR 为 19%。中芯国际资本性支出从 17 年的 158 亿元增长到了

54、22 年的 422 亿元，CAGR 为 15%。巨额投资将众多追赶者挡在门外，新进入者难度极大。随着制程提升，晶圆代工难度显著提升。随着制程提升，晶圆代工难度显著提升。随着代工制程的提升，晶体管工艺、光刻、沉积、刻蚀、检测、封装等技术需要全面创新。以光刻环节为例，制程提升，光刻机性能需要持续提升。光刻机的精度决定了制程的精度。第四代深紫外光刻机 DUV能实现最小 10nm 工艺节点芯片的生产，更为先进的 EUV 光刻机用于 7/5nm 工艺，高数值孔径 EUV（high-NAEUV）的 EUV 光刻新技术面向 3nm 及更先进的工艺。目前EUV 光刻机产量有限而且价格昂贵，全球仅 ASML 一

55、家具备生产能力，2022 年全年，ASMLEUV 销量仅为 55 台，单台 EUV 售价高达 2亿美元。表表4：光刻机工艺进程光刻机工艺进程 光源 波长 对应设备 最小工艺节点 说明 第一代 UV g-line 436nm 接触式光刻机 800-250rm 易受污染，掩模版寿命短 第二代 接近式光刻机 800-250nm 成像精度不高 i-line 365nm 接触式光刻机 800-250nm 易受污染，掩模版寿命短 接近式光刻机 800-250nm 成像精度不高 第三代 DUV KrF 248nm 扫描投影式光刻机 180-130nm 采用投影式光刻机，大大增加掩模版寿命_ 第四代 ArF

56、193nm 步进扫描投影式光刻机 130-65nm 最具代表性的一代光刻机，但仍面临 45nm 制程下的分辨率问题网 浸没式步进扫描投影式光刻机 45-7nm 第五代 EDU EUV 13.5nm 极紫外光刻机 7-3nm 成本过高，技术突破困难 数据来源：智东西，东吴证券研究所 晶圆代工技术迭代快，利于头部代工厂。晶圆代工技术迭代快，利于头部代工厂。芯片制程的演化从 1987 年的 1um制程持续到最近几年的 12nm、7nm、5nm，都在按照摩尔定律演进。台积电在 2018 年推出7nm 先进工艺，2020 年开始量产 5nm，2022 年开始量产 3nm，预计 2025 年量产 2nm工

57、艺。芯片制程工艺已接近物理尺寸的极限 1nm，芯片产业迈入了后摩尔时代。在现在的时间点上来看，摩尔定律仍然在维持，但进一步推动摩尔定律难度会显著提升。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/30 图图29：晶圆代工技术迭代快晶圆代工技术迭代快 数据来源：智东西，东吴证券研究所 芯片制程进入 90nm节点以后，技术迭代变快，新的制程几乎每两到三年就会出现。先进制程不但需要持续的研发投入，也需要持续的巨额资本性支出，而且新投入的设备折旧很快，以台积电为例，新设备折旧年限为 5 年，5 年以后设备折旧完成，生产成本会大幅度下

58、降。头部厂商完成折旧以后会迅速降低代工价格，后进入者难以盈利。图图30：17-22 年台积电和中芯国际资本支出（亿元）年台积电和中芯国际资本支出（亿元）图图31：先进制程建设成本显著提升先进制程建设成本显著提升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：中芯国际招股说明书，东吴证券研究所 2.3.成熟工艺仍是主流，国内外厂商加码布局成熟工艺仍是主流，国内外厂商加码布局 不堪巨额资本投入，联电和格罗方德退出先进制程竞争。不堪巨额资本投入，联电和格罗方德退出先进制程竞争。由于高昂的资本支出和技术壁垒，联电和格罗方德分别宣布退出先进制程竞争：联电在 2017 年宣布未来经营策略将着重在成熟制程；

59、格罗方德也在 2018 年末宣布无限期暂缓 7nm制程研发，并将资源转而投入在相对成熟的制程服务上。未来推动更加先进制程的领跑者，将只剩台积电、三星、英特尔，而中芯国际作为持续投入的赶超者，也而中芯国际作为持续投入的赶超者，也将将先进制程的竞争队伍。先进制程的竞争队伍。图图32：不同先进制程对应厂商不同先进制程对应厂商 05000250030002002020212022台积电中芯国际0500000002500090nm45nm20nm10nm5nm每5万片晶圆产能的设备投资（百万美元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读

60、正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/30 数据来源：Yole，东吴证券研究所 成熟制程长期占比将维持在成熟制程长期占比将维持在 7 成以上。成以上。成熟制程是全球需求最大，也是造成此前“缺芯”的主要芯片。虽然智能手机、PC 等领域主要需要先进制程，但在物联网、智能家居、汽车电子、通信、医疗、智能交通、航空航天等领域则主要依赖成熟制程芯片。根据 TrendForce 显示，2021 年晶圆代工厂中，成熟制程仍占据 76%的市场份额。由于先进制程受限于成本和技术普及率较低，成熟制程占比将维持在 7 成以上。图图33：不同制程芯片下游应用不同制程芯片下游应用 图

61、图34：全球晶圆代工成熟及先进制程占比全球晶圆代工成熟及先进制程占比 数据来源：TrendForce，东吴证券研究所 数据来源：TrendForce，东吴证券研究所 国内外晶圆厂商纷纷发力成熟制程。从预计新建产能来看，2022 年各晶圆代工厂多半将扩产重心放置于 12 英寸（28nm 及以上）晶圆产能，而主要扩产动能来自于台积电、联电、中芯国际、华虹等。后续国内的扩产主力为基于国产可控技术的成熟工艺，在 CHIPLET 异构集成的大潮下，可以用成熟工艺+先进封装来实现部分先进工艺。2.4.半导体产业链半导体产业链国产替代国产替代任重道远任重道远 2019 年以来，美国政府试图限制中国集成电路产

62、业的发展，并极具针对性地对中国半导体产业上游的半导体设备、半导体材料、先进制造等薄弱环节展开技术封锁和围剿，试图将中国集成电路产业孤立在全球供应链体系之外。图图35：美国针对中国半导体产业薄弱环节技术封锁内容及其影响美国针对中国半导体产业薄弱环节技术封锁内容及其影响 76%77%75%76%24%23%25%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022F2023F2024F先进制程（1Xnm及以下）成熟制程（28nm及以上）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/30 数据来

63、源：集微网，东吴证券研究所 近几年，中国连续出台系列支持政策，在财税、投融资、研究开发、人才、知识产权等领域给予集成电路产业诸多优惠政策，各地方政府也陆续推出支持集成电路产业发展的政策文件；与此同时，国家成立集成电路产业基金（大基金），并进一步带动社会资本在集成电路领域的投资；其中，大基金一期主要集中于设计、制造、封测等领域；大基金二期制造环节占比依然最重，但将更加重视材料、设备等上游产业链中“卡脖子”的关键领域。图图36：中国半导体产业发展关键政策文件中国半导体产业发展关键政策文件 图图37：大基金带动半导体产业投资大基金带动半导体产业投资 数据来源：集微网，东吴证券研究所 数据来源：集微网

64、，东吴证券研究所 就晶圆制造环节而言，2019 年，生产所需的半导体设备、原材料、零部件自给率不到 10%，除清洗等极少数环节中国企业具备 14nm、28nm 制程技术能力外，绝大部分环节中国企业仅能满足 28nm以上制程技术需求。材、部、装是美西方国家“卡脖子”最关键领域之一。先进半导体设备技术主要由美欧日等国主导。先进半导体设备技术主要由美欧日等国主导。美国的刻蚀设备、离子注入机、薄膜沉积设备、测试设备、程序控制、CMP 等设备的制造技术位于世界前列；荷兰凭借ASML 的高端光刻机在全球处于领先地位；日本在刻蚀设备、清洗设备、测试设备等方面具有竞争优势。SEMI 报告数据显示，国内半导体设

65、备国产化率从 2021 年的 21%提升至 2022 年的 35%。从设备类型来看，我国在去胶、清洗、热处理、刻蚀及 CMP领域内国产替代率较高，均高于 40%，但在价值量较高设备领域内国产化率较低，如光刻、离子注入等领域国产化率合计不足 5%。当前北方华创、中微、盛美、拓荆等国内半导体设备厂商的产品满足成熟工艺的标准，半导体设备国产化率有望不断提升。000600080004000投资规模（亿元）带动投资（亿元）大基金二期大基金一期 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所

66、公司深度研究 20/30 图图38：前道设备投资占比（前道设备投资占比（2021）图图39：前道设备领域国产前道设备领域国产化化率情率情况（况（2022 年）年）数据来源：Gartner，东吴证券研究所 数据来源：集微咨询，东吴证券研究所 我国半导体材料国产替代率较低，核心材料加速国产化日益迫切。我国半导体材料国产替代率较低，核心材料加速国产化日益迫切。半导体材料包括晶圆制造材料和封装材料。其中晶圆制造材料包括硅片、掩模版、电子气体、光刻胶、CMP 抛光材料、湿电子化学品、靶材等，封装材料包括封装基板、引线框架、键合丝、包封材料、陶瓷基板、芯片粘结材料和其他封装材料。细分来看，我国在壁垒较低的

67、封装材料市占率相对较高，而在光刻胶、湿电子化学品等晶圆制造材料市占率极低。封装材料中除芯片粘结材料不到 5%，其他材料的国产化率不到 30%；而半导体材料中除掩模版、抛光材料、靶材的国产化率达到 20%，其他材料均不到 10%。考虑中美贸易摩擦、信越断供等外部冲击对于国内半导体产业链的影响，国内晶圆厂商给予本土半导体材料厂商更多验证机会，有望进一步催化国内材料公司实现“从 0到 1”的突破。图图40：半导体材料在制造流程中的应用环节半导体材料在制造流程中的应用环节 图图41：关键关键半导体材料国产化率低半导体材料国产化率低 数据来源：中国半导体协会，东吴证券研究所 数据来源：中国半导体协会，东

68、吴证券研究所 22%22%20%11%5%4%3%2%2%1%8%刻蚀设备薄膜沉积设备光刻机检测设备清洗设备涂胶显影设备CMP设备热处理设备离子注入机去胶设备其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/30 3.中芯国际：成熟中芯国际：成熟制程贡献主要收入，先进制程加速追赶制程贡献主要收入，先进制程加速追赶 3.1.2023 年下半年年下半年产能利用率有望触底回升产能利用率有望触底回升 公司产能布局结构合理，产品结构丰富。公司产能布局结构合理，产品结构丰富。中芯国际在北上深津各有晶圆生产厂分布，其中在深圳有一座 8

69、英寸厂。制程为 0.18m0.13m；天津的晶圆厂制程为0.35m0.15m。而上海有一座 12 英寸晶圆厂和一座 8 英寸晶圆厂，北京则有两座12 英寸晶圆厂。中芯南方也位于上海，主要用于生产 12 英寸先进制程。图图42：中芯国际晶圆厂制程中芯国际晶圆厂制程 图图43：中芯国际芯片代工厂分布中芯国际芯片代工厂分布 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 受半导体行业周期波动影响受半导体行业周期波动影响，产能利用率产能利用率有望于有望于 23H2 探底回升。探底回升。中芯国际的产能利用率在过去十年间经历了数次周期波动。14Q1 公司产能利用率降至 84.2%，

70、触达底部之后快速反弹；17Q2 公司产能利用率再降至 83.9%，触达周期底部后也迅速回暖；22Q4 公司 8 英寸晶圆当季出货量已降至 1574068 片，且公司产能利用率降为 79.5%，23H2 有望探底回升。图图44：中芯国际中芯国际季度季度 8 英寸晶圆产能英寸晶圆产能、出货量、出货量及利用率及利用率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 展望 2023 年，智能手机和消费电子行业回暖需要时间，工业领域相对稳健，汽车行业电子增量需求经可以抵消部分手机和消费电子疲弱的负面影响。上半年行业周期0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000501001502002

71、508英寸晶圆季度出货量（万片）8英寸晶圆季度产能（万片）中芯国际:8英寸晶圆:利用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/30 尚在底部，外部不确定因素带来的影响依然复杂。虽然下半年可见度依然不高，但公司已经感受到客户信心的些许回升，新产品流片的储备相对饱满。我们预计随着消费需求回温、再加上芯片公司愈加倾向于本土晶圆代工的趋势，在未来 2-3个季度内，公司现有产能利用率有望触底回升。根据公司 2022 年业绩说明会，公司 1Q23 给出的指引是收入预计环比下降 10%-12%，毛利率受产能利用率降低和折旧上升等影

72、响，预计降到 19%-21%。地域外部环境相对稳定的前提下，公司预计 2023 全年销售收入同比降幅为低十位数，毛利率在 20%左右，折旧同比增长超过两成。资本开支与上一年相比大致持平，主要用于成熟产能扩厂以及新厂基建。公司将尾部推进 4 个成熟 12 寸英工厂的产能建设。由于全球各区域都启动了在地建设晶圆厂的计划，所以主要设备的供应链依然紧张，预计到 23 年底月产能的增量与上一年相近（9.3万片/月，相当于 2022年年底产能的 13%）。3.2.特殊工艺以及成熟逻辑平台特殊工艺以及成熟逻辑平台贡献贡献公司公司主要收入主要收入 中芯国际中芯国际的主要收入来源于特殊工艺以及成的主要收入来源于

73、特殊工艺以及成熟逻辑平台。熟逻辑平台。公司为客户提供基于多种技术节点的集成电路晶圆代工以及配套服务。其晶圆代工业务是以 8 英寸和 12 英寸的晶圆为基础，截至 2022 年末，8 英寸晶圆收入占比为 33.0%，12 英寸晶圆收入占比为 67.0%，12 英寸的收入较去年同期相比有所提高。按技术节点进行划分，公司的收入主要来源于 0.18m以及 55/65nm。从 2015-2021 年的营收结构看，中芯国际 55/65nm 以及 0.18m 这两个技术节点的收入之和均超过了一半的份额。公司非常注重发展特殊工艺与成熟逻辑平台上的特质产品，提供不同平台制程工艺设计和制造服务，包括混合信号/CM

74、OS 射频电路、非易失性存储器（NVM）、高压电路、DDIC、系统级芯片、闪存内存、影像传感器，以及硅上液晶微显示技术等。图图45：中芯国际年度收入结构（按技术节点划分）中芯国际年度收入结构（按技术节点划分）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 成熟制程具备国际竞争力成熟制程具备国际竞争力。在成熟逻辑工艺领域，中芯国际是中国大陆第一家提供 0.18/0.15um、0.13/0.11um、90nm、65/55nm、45/40nm 和 28nm技术节点的代工厂。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20201514/28nm40

75、/45nm55/65nm90nm0.11/0.13m0.15/0.18m0.25/0.35m 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/30 公司 28nm 包含传统多晶硅和后栅极的高介电常数金属栅极制程，45/40nm、65/55nm和 90nm 实现高性能和低功耗的融合，0.13/0.11um 和 0.18/0.15um 实现全铜和全铝制程，产品覆盖处理器、移动基带、WiFi、数字电视、机顶盒、智能卡、消费性产品等领域，在 28/40/45/55/65nm 和 0.11/0.13/0.15/0.18um 制程处于国际

76、领先水平，在 90nm 和0.25/0.35um制程处于国内领先水平。根据 Counterpoint 数据，预计 2021 年全球成熟制程晶圆厂中，按产能划分，中芯国际以 11%的份额排名第三，具备较强竞争力。表表5：中芯国际中芯国际逻辑工艺技术平台逻辑工艺技术平台（成熟制程）（成熟制程）技术节点技术节点 表征及特点表征及特点 应用领域应用领域 先进度先进度 28 纳米 具备高介电常数金属栅极、锗硅应力提升技术和超低电介质材料铜互联工艺；运用了 193 纳米浸润式两次微影技术和形成超浅结的毫秒级退火工艺；核心组件电压 0.9V，具有三种不同阈值电压。高性能应用处理器、移动基带及无线互联芯片领域

77、，例如智能手机、平板电脑、电视、机顶盒和互联网等领域。国际领先 45/40 纳米 核心组件电压 1.1V，涵盖三种不同阈值电压；运用了先进的浸润式光刻技术，应力技术，超浅结技术以及低介电常数介质等技术。手机基带及应用处理器、平板电脑多媒体应用处理器、数字电视、机顶盒、游戏及其他无线互联应用等领。国际领先 65/55 纳米 基于完备的设计规则、规格及 SPICE 模型；核心元件电压：1.2V，输入/输出电压：1.8V，2.5V和 3.3V。高性能、低功耗的应用领域，如移动应用领域和无线应用等领域。国际领先 90 纳米 低介电常数介质的铜互连技术；支持客户定制，达到各种设计要求，包括高速，低耗，混

78、合信号，射频以及嵌入式和系统集成等方案。低能耗，卓越性能及高集成度领域，如无线电话、数字电视、机顶盒、移动电视、个人多媒体产品、无线网络接入及个人计算机应用芯片等。国内领先 0.13/0.11 微米 采用全铜制程技术；使用 8 层金属层宽度仅为 80 纳米的门电路，核心元件电压：1.2V，输入/输出电压：2.5V 和 3.3V。低成本领域，如闪存控制器、媒体播放器和其他各种应用产品等领域。国际领先 0.18/0.15 微米 采用铝制程技术，特点是每平方毫米的多晶硅门电路集成度高达 100,000 门；有 1.8V、3.3V 和 5V 三种不同电压。低成本领域，如智能卡、移动/消费应用和汽车和工

79、业应用产品等领域。国际领先 0.35/0.25 微米 采用铝制程技术；有 2.5V、3.3V 和 5V 三种不同电压。智能卡、消费性产品以及其它多个领域。国内领先 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 未来未来 2-3 年内中年内中芯国际成熟制程有望芯国际成熟制程有望持续持续扩产。扩产。中芯国际 2021 年成熟制程扩产达等效 8 英寸 10万片/月，2022 年扩产达等效 8 英寸 9.3 万片，并且扩充的产能均为成熟制程。公司指引 23 年 capex 投入和新增产能都与 22 年持平，即约投入 63 亿美金，新增 9.3w 片约当 8 寸产能。中芯国际在北京、上海临港、深圳建设的三条 1

80、2 寸新产线均面向 28nm 及以上成熟制程，总设计产能达 24 万片/月，2022年四个成熟 12 英寸新厂项目建设稳步进行，其中中芯深圳已经投产，中芯京城进入试产阶段（中芯京城关键机台的交付延迟，量产时间预计推迟 1-2 个季度），中芯临港主体结构完成封顶，中芯西青开始土建。特色工艺具备较强竞争力，覆盖下游主要应用领域特色工艺具备较强竞争力，覆盖下游主要应用领域：中芯国际特色工艺覆盖电源/模拟芯片、DDIC、IGBT、存储、射频等，制程覆盖 0.35um24nm，下游领域涵盖手机、快充等消费电子，白电、工业变频、轨交等工业领域，电动汽车、智能电网等新能源领域和无线通讯、IoT 等通信领域。

81、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/30 表表6：中芯国际特色中芯国际特色工艺技术平台工艺技术平台 技术技术名称名称 表征及特点表征及特点 应用领域应用领域 先进度先进度 电源/模拟技术平台 涵盖 0.35 微米、0.18 微米和 0.15 微米等技术节点。智能手机、平板电脑及消费电子产品领域，如电池管理、DC-DC、AC-DC、PMIC、快速充电器、电机控制器以及汽车和工业应用领域。国际领先 高压驱动技术平台 涵盖 0.15 微米、55 纳米、40 纳米等节点；提供了中压和高压器件，优化高压显示驱动芯片 SRAM

82、 单元。计算机和消费类电子产品以及无线通讯LCD/AMOLED 显示面板驱动等领域。国际领先 嵌入式非挥发性存储技术平台 涵盖 0.35 微米到 40 纳米技术节点；低功耗、耐久性突出。智能卡、微处理器和物联网应用等领域。国内领先 非易失性存储技术平台 涵盖 24 纳米、38 纳米以及 65 纳米到 0.18 微米技术节点；具备低成本，低功耗，高可靠性和高耐久性等特点。通信与数据处理、消费电子和工业电子领域，如记忆卡和 USB棒、手机、MP3、可穿戴设备、游戏、数字电视、监控、智能仪表、自动化和机器人等领域。国内 领先 混合信号/射频技术平台 具备深阱 NFET 噪声隔离、低成本金属电容、无额

83、外光掩模等技术特点；多阈值电压器件、高密度后段金属电容。消费电子、通信、计算机以及物联网等市场领域。国内 领先 图像传感器技术平台 前照式工艺的后段介质层减薄以提高响应度，平台暗电流优化；堆叠式中针对传感器晶圆的特殊制程优化，降低暗电流。智能手机、数码相机、监控/安防/医疗成像等领域。国内 领先 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 3.3.先进制程：先进制程：国内唯一先进制程晶圆厂，国内唯一先进制程晶圆厂，国产替代国产替代及及 AI 趋势的奠基者趋势的奠基者 在半导体制造过程中，MOS 结构选用方面，目前主要有 Planar FET（传统平面型晶体管技术）、FinFET（鳍式场效应晶体管）、

84、GAAFET（环绕栅极技术，包括MBCFET）三种形式。结构的改进主要用来解决半导体制程不断缩小带来的短沟道效应(DIBL、迁移率退化)、栅极漏电、泄漏功率大等问题。在成本和效能等多方面的权衡下，Planar FET 主要用于相对成熟制程，FinFET 为 5nm-22nm 的主流结构，GAAFET结构有望成为 3nm及以下制程的主流。图图46：制程升级伴随制程升级伴随 MOS 结构的升级结构的升级 数据来源：三星电子，东吴证券研究所 FinFET 技术可沿用至技术可沿用至 5nm，公司有望加速突破制程。，公司有望加速突破制程。三星电子 2019 年宣布完成了 5nm FinFET 工艺的研发

85、工作，并宣布将在 3nm 的节点上采用 GAAFET 工艺，意味 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/30 着 FinFET 结构至少可以沿用到 5nm 的节点，在之后的制程工艺研发上，中芯国际依然可以沿用 FinFET 技术的研发成果，未来制程升级有望加速。先进制程唯一挑战者，打开未来升级通道。先进制程唯一挑战者，打开未来升级通道。随着先进制程工艺成本不断上升，仅少数厂商能负担转向高级技术节点的费用，先进制程赛道竞争者数量大幅下降。格罗方德于 2018 年宣布暂缓 7 纳米先进制程的开发，联华电子也不再投资 12

86、nm 以下的先进制程，当前只有台积电、三星、英特尔仍留在先进制程赛道上，公司是唯一的先进制程挑战者。中芯国际在 2019 年下半年正式开始量产 14nm FinFET，成为继台积电、三星、格罗方德、联电后的第五家掌握该技术并能够量产的厂商。图图47：中芯国际、格罗方德与联华电子研发费用（亿元）中芯国际、格罗方德与联华电子研发费用（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 中芯国际目前 SN1（即中芯南方上海 FinFET 工厂一期）为 14nm 制程主要承载主体，尽管目前 SMIC 先进制程发展受制于美国实体清单等因素影响，但中芯南方在资本投入方面拥有长期规划，并且在人才与技术上相较其他中国大

87、陆厂家具有一定优势，拥有丰富的客户资源和应用平台，长期发展向好。表表7：中芯国际特色中芯国际特色工艺技术平台工艺技术平台 技术技术节点节点 表征及特点表征及特点 应用领域应用领域 先进度先进度 14 纳米 1.应用 FinFET 新型器件，高性能/低功耗，支持超低工作电压 2.应用多重曝光图形技术，集成度超过 3x109 个晶体管/cm2；3.应用高介电常数金属栅极技术，提供三种不同阈值电压的核心器件；4.低介电常数介质的铜互连技术，支持最多 13 层金属互联。高性能低功耗计算及消费电子产品领域，例如智能手机、平板电脑、机顶盒、AI、射频、车载和物联网等领域。国际领先 数据来源：招股说明书，东

88、吴证券研究所 先进产能稀缺性凸显先进产能稀缺性凸显，公司公司有望有望成为成为 AI 趋势的奠基者。趋势的奠基者。近期以 ChatGPT 为代表的 AI 科技日益火爆，而训练 AI 需要高性能的 CPU、GPU 及存储芯片，AI 科技革命驱动先进制程产能需求的提升将带动全球晶圆代工需求增长。作为中国半导体产业内循环的重心以及中国大陆唯一具备先进制程产能的晶圆厂，中芯国际的重要性与投资价值日益凸显，在未来有望成为 AI 趋势的奠基者。从中长期看，愈加广泛的数字化、智能化和绿色化的时代，对芯片的需求依然在持续增长。公司将顺势而为，把握产业规律，夯实细分领域领先优势，加强与全球客户和系统公司的中长期捆

89、绑合作，推动产业链上下游合作共赢。0070200212022中芯国际格罗方德联华电子 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/30 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1.关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 公司主营业务包括集成电路晶圆代工、其他主营业务（光掩模制造、凸块加工测算及其他）。根据公司 2022 年业绩说明会指引，地域外部环境相对稳定的前提下，公司预计 2023 全年销售收入同比降幅为低十位数，毛利率受产能利用率降低和折旧上升等影响预计下滑至 20%左

90、右，折旧同比增长超过两成。预计到 23 年底月产能的增量与上一年相近（9.3万片/月，相当于 2022 年年底产能的 13%）。综上，我们预测公司 2023-2025 年营业收入为 445.4、524.8、632.1 亿元，毛利率为 20.5%、25.2%、27.5%，归母净利率为 59.2、88.0、120.1亿元。表表8：2023-2025 年盈利预测年盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 收入合计（百万元）49,516 44,543 52,478 63,213 集成电路晶圆代工 45,293 40,744 48,002 57,822 其他主营业务 3,591 3,23

91、0 3,806 4,584 其他业务 631 568 669 806 毛利率 38.3%20.5%25.2%27.5%归母净利润（百万元）12,133 5,924 8,801 12,010 净利率 24.5%13.3%16.8%19.0%数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.2.估值比较与投资建议估值比较与投资建议 公司是晶圆代工企业，属于资金密集型企业和技术密集型企业，前期投入大，业绩跟随行业景气度变化，并且受折旧等影响较大，利润端波动相对较大，因此适合 PB估值。一方面，我们选取全球代工龙头台积电、A 股上市 IDM 企业华润微及晶圆代工企业士兰微作为可比公司，对应 2022 年 P/B

92、 分别为 4.76、3.82、6.78 倍，均值为 5.09 倍，中芯国际 2022年对应 P/B为 3.73倍，低于可比公司平均值。另一方面，中芯国际对应2023 年预测 P/B 为 3.57 倍，位于上市以来较低水平。我们预计 2023 年下半年半导体产业链有望触底回暖，同时 AI 对高算力芯片和高制程晶圆的需求提升，我们认为，中芯国际作为中国大陆晶圆代工领头羊，产业链地位不容忽视，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/30 表表9：可比公司对比可比公司对比 证券代码证券代码 证券简称

93、证券简称 2022 年收入年收入（亿元）（亿元）2022 年归母净利润年归母净利润（亿元）（亿元）2022 年末净资产年末净资产（亿元）（亿元）2022 总市值总市值（亿元）（亿元）市净率市净率PB(2022)2330.TW 台积电 5,155 467 6,529 30,117 4.67 688396.SH 华润微 101 26 200 762 3.82 600460.SH 士兰微 83 11 74 500 6.78 可比公司均值可比公司均值 5.09 688981.SH 中芯国际中芯国际 495 121 1,334 4,976 3.73 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：台积电财务及市

94、值数据按人民币：新台币=1:4.4 的汇率计算 图图48：中芯国际（中芯国际（688981.SH）A 股股 P/B band 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/30 5.风险提示风险提示（1）成熟制程产能过剩风险；2021 年以来，由于下游需求旺盛，晶圆厂扩产带动设备厂商积极扩产，但在 2021 下半年出现一定设备交期延长情况。考虑到中芯国际在 2023-2025 年积极扩产，如果设备交期不及预期，可能将对中芯国际产能爬坡产生一定不利影响。（2）成熟制程产能过剩风险 由于 20

95、21 年以来代工厂纷纷扩产，由于全球大部分扩产产能集中于成熟制程，据统计，2023 年将迎来产能集中释放期。考虑到 2023 年行业景气度偏弱，因此 2023 年及之后全球成熟制程产能有一定过剩风险。（3）受实体清单影响加剧，先进制程 NTO 项目进展不及预期 自 20Q4 以来，受到美国实体清单影响，中芯国际先进制程发展遇到一定阻力，虽然中芯国际目前拥有 14nmFinFET 及 N+1/N+2 等技术积累，但仅能供应 14nm 及以上制程节点，一旦实体清单影响加剧，中芯国际先进制程发展及在开展中的十余个 14nm NTO 项目均有可能受阻。（4）下游需求回暖不及预期风险 2022 年，智能

96、手机、电脑、家用电器等市场需求由冻暖转冷，客户下单意愿明显的减弱，产业链从供不应求进入去库存下行周期。根据公司 2022 年业绩说明会，展望2023 年，智能手机和消费电子行业回暖需要时间，工业领域相对稳健，汽车行业电子增量需求经可以抵消部分手机和消费电子疲弱的负面影响。上半年行业周期尚在底部，外部不确定因素带来的影响依然复杂。虽然下半年可见度依然不高，但公司已经感受到客户信心的些许回升，新产品流片的储备相对饱满。若下半年行业需求回暖不及预期，将对公司业绩造成一定影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29/30 中芯

97、国际中芯国际三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 115,572 104,451 112,891 131,329 营业总收入营业总收入 49,516 44,543 52,478 63,213 货币资金及交易性金融资产 77,539 76,027 73,695 97,433 营业成本(含金融类)30,553 35,412 39,254 45,829 经营性应收款项 6,049 3,546 4,

98、945 5,185 税金及附加 272 244 288 347 存货 13,313 6,360 15,447 10,014 销售费用 226 178 210 253 合同资产 0 0 0 0 管理费用 3,042 2,450 2,886 3,477 其他流动资产 18,671 18,518 18,804 18,697 研发费用 4,953 4,900 5,773 6,953 非流动资产非流动资产 189,532 211,882 229,751 243,134 财务费用-1,552-2,267-2,044-3,211 长期股权投资 13,380 13,380 13,380 13,380 加:其他

99、收益 1,946 2,227 2,886 3,161 固定资产及使用权资产 86,137 107,635 124,735 137,404 投资净收益 832 891 1,050 1,264 在建工程 45,762 46,033 46,223 46,356 公允价值变动 91 0 0 0 无形资产 3,428 4,008 4,588 5,168 减值损失-442-40-40-40 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 311 312 420 379 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 14,762 7,016 10,428 14,329 其他非流动资产 40,825 40,825 40

100、,825 40,825 营业外净收支 -2 10 10 10 资产总计资产总计 305,104 316,333 342,642 374,463 利润总额利润总额 14,760 7,026 10,438 14,339 流动负债流动负债 47,855 41,914 47,669 54,798 减:所得税 106 56 84 147 短期借款及一年内到期的非流动负债 9,283 11,283 13,283 15,283 净利润净利润 14,654 6,970 10,354 14,192 经营性应付款项 4,146 3,946 4,971 5,444 减:少数股东损益 2,520 1,045 1,55

101、3 2,181 合同负债 13,898 10,624 11,776 13,749 归属母公司净利润归属母公司净利润 12,133 5,924 8,801 12,010 其他流动负债 20,527 16,062 17,638 20,322 非流动负债 55,544 65,744 75,944 86,144 每股收益-最新股本摊薄(元)1.53 0.75 1.11 1.52 长期借款 46,790 56,790 66,790 76,790 应付债券 4,167 4,167 4,167 4,167 EBIT 11,976 3,586 6,954 9,515 租赁负债 402 602 802 1,00

102、2 EBITDA 27,363 26,997 34,845 41,892 其他非流动负债 4,185 4,185 4,185 4,185 负债合计负债合计 103,399 107,658 123,613 140,943 毛利率(%)38.30 20.50 25.20 27.50 归属母公司股东权益 133,372 139,296 148,097 160,408 归母净利率(%)24.50 13.30 16.77 19.00 少数股东权益 68,333 69,378 70,931 73,113 所有者权益合计所有者权益合计 201,705 208,674 219,028 233,520 收入增长

103、率(%)38.97-10.04 17.81 20.46 负债和股东权益负债和股东权益 305,104 316,333 342,642 374,463 归母净利润增长率(%)13.04-51.17 48.56 36.47 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 36,591 31,605 30,682 56,438 每股净资产(元)16.86 17.58 18.69 20.24 投资活动现金流-69,468-44,587-44,321-44,146

104、 最新发行在外股份（百万股）7,924 7,924 7,924 7,924 筹资活动现金流 23,269 11,470 11,308 11,446 ROIC(%)5.09 1.31 2.36 2.97 现金净增加额-6,361-1,513-2,331 23,738 ROE-摊薄(%)9.10 4.25 5.94 7.72 折旧和摊销 15,388 23,410 27,891 32,377 资产负债率(%)33.89 34.03 36.08 37.60 资本开支-41,724-45,478-45,370-45,411 P/E（现价&最新股本摊薄）41.01 84.00 56.54 41.43 营

105、运资本变动 6,031 1,668-7,016 10,429 P/B（现价）3.73 3.57 3.36 3.10 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况

106、下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来

107、 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527