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1、公 司 研 究 2024.01.09 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 创业慧康(300451)公司深度报告 医疗 IT 主业强势复苏,AI+医卫应用场景丰富 分析师 张初晨 登记编号:S01 推荐(调降)公 司 信 息 行业 垂直应用软件 最新收盘价(人民币/元)5.79 总市值(亿)(元)92.17 52 周最高/最低价(元)11.56/5.79 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 创业慧康:信创、AI 共振,新一轮成长有望启航2023.04.18 创业慧康:信创、医疗新基建、飞利浦有望带来新机会2022.10.25 创业慧康:和飞利
2、浦战略合作落地2022.07.03 创业慧康:医保相关收入保持高增长2022.04.15 深耕医疗信息化,转型科技云生态企业。深耕医疗信息化,转型科技云生态企业。公司业务涵盖医疗卫生的信息化、互联网、物联网和医疗保障四大方向,行业用户数量 7000 多家,公共卫生项目遍及全国 370 多个区县。2021 年公司启动“慧康云 2.0”云化转型战略,目前公司产品已基本具备了业务全面云化的技术和架构基础。2022 年受疫情影响,项目招投标、实施、验收等环节有所延误,业绩承压。2023 年 Q1/Q2/Q3 收入增速分别为-24.7%/12.1%/26.3%,随着下游需求回暖和新一代云化产品的逐步成熟
3、,业绩有望延续复苏态势。“以评促建”和“医保控费”“以评促建”和“医保控费”等政策等政策有望有望推动推动新一轮医疗信息化建设。新一轮医疗信息化建设。2017 年以来医疗 IT 政策频发,持续推进以电子病历为核心的医院信息化建设,智慧医疗、智慧服务、智慧管理构成了“三位一体”智慧医院建设,成为评判医院信息化成效的重要标尺。此外,DRG/DIP 支付改革的推进带动了医疗机构在费用精细化管理上的系统升级需求以及各地医保平台建设需求。根据 IDC 数据,2022 年国内医疗软件市场规模接近 200 亿元,预计 2026 年市场规模接近 400 亿元,2023-2026 年增速在 15%-20%。新产品
4、批量交付,新产品批量交付,持续探索持续探索 A AIGCIGC 与医疗场景的深度融合。与医疗场景的深度融合。(1 1)携手飞利浦共同研发携手飞利浦共同研发 C CT Tasyasy,电子病历产品实力更进一步。,电子病历产品实力更进一步。公司电子病历过往助力多家客户通过电子病历应用高等级评审,2022 年市场份额6.9%,处于行业领先地位。基于国际领先的 EMR 产品飞利浦 Tasy,双方合作共研的 CTasy 将具备更强竞争力。医院电子病历升级需求仍大,飞利浦国内独家销售客户的增量拉动,公司在电子病历产品的市场份额有望更进一步。(2 2)HiHi-HISHIS 批量交付,批量交付,实现订单、收
5、入快速增长实现订单、收入快速增长。公司 2022 年发布了新一代医疗卫生管理系统 Hi-HIS,实现医院内部业务一体、外部医卫健一体以及集团医院管理的上下一体。2022 年打造了台州恩泽医疗集团和浙江某三甲专科医院的标杆项目,2023 年上半年公司 Hi-HIS 已累计签订 22 个项目,订单总金额 3.46 亿元,Hi-HIS 开始在全国全面推广。(3 3)深度融合深度融合 AIGCAIGC,让医疗更智慧,让医疗更智慧。基于慧康-启真大模型和慧意 GPT 平台,公司 AI 技术已嵌入多个医疗场景,实现“会思考的电子病历”、“患者自己的医生”、数智全科医生、日常工作助手等多个场景的 AI 应用
6、落地。目前公司 AI 产品已在浙江省多家大型三甲医院成功进行试点,临床决策支持系统 CDSS 已通过多家医院、区域试点用户的使用并正式发布,智能就医助手已在浙江大学医学院附属妇产科医院成功运行,产科全流程闭环的智能专科电子病历也已在嘉兴市妇幼保健院试点运行。长期布局健康城市,长期布局健康城市,深度深度挖掘健康数据应用挖掘健康数据应用。公司服务全国医疗卫生客户 7000 余家,累计实施近 2 万个医疗卫生信息化项目,并帮助客户建立和保存了一亿多份电子病历和 3 亿份健康档案,在数据采集、保管、治理等方面具备扎实基础。同时,通过政府主导、多部门合作、全社会参与等多种形式,公司在温州、中山等 170
7、 多个城市建设了数据信息服务平台,构建电子病历数据库、电子健康档案数据等不同主题的城市级健康医疗数据资产。健康中山、健康温州是公司打造的健康城市标杆项目,从闵行健康小屋到健康中山,公司基于居民医疗、健康、保健等数据率先开展运营探方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-31%-17%-3%11%25%23/1/923/4/1023/7/1023/10/9创业慧康沪深300创业慧康(300451)公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 索。得益于健康城市的长期布局,公司积累了深厚的医疗健康数据运营基础,在医疗数据授权运营上有望获得竞争优势。盈利预测与建议:盈利预测与建议:预计
8、公司 2023-2025 年营业收入 16.96/21.07/25.87 亿元,同比增长 11.09%/24.18%/22.80%;实现归母净利润 2.01/3.67/5.32亿元,同比增长 370.43%/82.83%/45.20%。对应 EPS 为 0.13/0.24/0.34元,PE 为 44.72/24.46/16.84,给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:医疗信息化政策推进不及预期风险;与飞利浦战略合作不及预期风险;医疗腐败集中整治行动对医疗招投标产生的不确定性影响。Table_ProFitForecast 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2
9、025E 营业总收入 1527 1696 2107 2587(+/-)%-19.58 11.09 24.18 22.80 归母净利润 43 201 367 532(+/-)%-89.68 370.43 82.83 45.20 EPS(元)0.03 0.13 0.24 0.34 ROE(%)0.93 4.08 6.81 8.85 PE 263.67 44.72 24.46 16.84 PB 2.67 1.83 1.67 1.49 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 dVzWwUnZlWfZrU6MbPaQmOpPoMtPjMpPoPeRrQpNbRpPxONZ
10、qMqRMYnOsQ创业慧康(300451)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 医疗信息化龙头,携手飞利浦共拓市场.5 1.1 深耕医疗信息化,转型科技云生态企业.5 1.2 业绩逐步回暖,费用持续优化.6 2 以评促建和医保控费推动医疗信息化发展.8 2.1 医疗信息化建设由基础运营管理向临床业务和互联互通渗透.8 2.2 以评促建政策强指引,信息化建设提升空间广阔.9 2.2.1 三位一体推进智慧医院建设.10 2.2.2 电子病历等级提升需求广阔.11 2.2.3 医保控费带来医疗信息化建设新契机.12 2.3 政策指引带动市场规模增长,行业集中度有望提升.1
11、3 3 新产品陆续批量交付,医疗数据运营积累深厚.13 3.1 助力客户通过电子病历高等级评审,与飞利浦共同开发 CTasy 实力更进一步.13 3.2 长期布局健康城市,深度挖掘健康数据应用.16 3.2.1 医疗卫生数据有望率先成为数据要素应用场景之一.16 3.2.2 深耕健康城市,数据运营基础深厚.17 3.3 Hi-HIS 批量交付,全面推广.19 4 深度融合 AIGC,让医疗更智慧.20 5 盈利预测与评级.22 5.1 关键假设.22 5.2 可比公司估值对比.23 6 风险提示.24 创业慧康(300451)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1
12、:公司发展历程.5 图表 2:公司股权架构(截至 2023 第三季度).6 图表 3:公司产品布局.6 图表 4:2018-2023 年三季度营业收入及增速.7 图表 5:2018-2023 年三季度归母净利润及增速.7 图表 6:2018-2023 年上半年主营业务拆分.7 图表 7:2018-2023 年上半年主营业务毛利率.7 图表 8:2018-2023 年三季度公司销售、管理、研发费用增速.8 图表 9:医疗信息化发展历程.8 图表 10:医疗信息化建设主要包括医院信息化、临床信息化和区域医疗信息化三大方向.9 图表 11:医疗信息化相关政策.10 图表 12:“三位一体”智慧医院信
13、息化建设方案和互联互通测评.10 图表 13:2021-2022 年度医院信息系统建设重要程度.11 图表 14:参与调研的医院电子病历等级分布.12 图表 15:参评的二级和三级医院电子病历平均等级.12 图表 16:DRG/DIP 医保支付方式改革相关政策.12 图表 17:中国医疗软件系统解决方案市场预测(亿元).13 图表 18:2020 年中国医疗信息化企业市场格局.13 图表 19:2022 年中国医院核心诊疗系统市场份额.13 图表 20:2022 年中国电子病历系统的主要厂商市场份额.13 图表 21:公司与飞利浦(中国)达成战略合作.14 图表 22:2022 年国内 CT、
14、MRI、超声诊断、DSA 市场份额.15 图表 23:基于飞利浦 Tasy 研发新一代 EMR 系统 CTasy.16 图表 24:公司健康城市业务.17 图表 25:公司健康城市运营模式.18 图表 26:公司公共医疗卫生数据解决方案.18 图表 27:公司 Hi-HIS 操作系统架构示意图.19 图表 28:Hi-HIS 助力恩泽实现一体化建设.20 图表 29:AI 赋能医疗场景.20 图表 30:公司在 AI 产业布局中的里程碑事件.21 图表 31:AI 嵌入多个医疗场景.22 图表 32:公司分产品营收和毛利率预测.23 图表 33:公司费用率预测.23 图表 34:可比公司估值.
15、24 创业慧康(300451)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 医疗信息化龙头,携手飞利浦共拓市场 1.1 深耕医疗信息化,转型科技云生态企业 公司成立于 1997 年,专注于医疗卫生领域信息化服务与创新,以智慧医疗、区域卫生、健康城市为主要发展方向,目前累计实施了近2万个医疗卫生信息化建设项目,行业用户数量 7000 多家,公共卫生项目遍及全国 370 多个区县,积累约 3 亿份居民健康档案,处于医疗卫生信息化行业第一梯队。公司 2018 年推进“一体两翼”战略,即医卫信息化事业群、医卫互联网和医卫物联网事业群架构,2019 年新设医保事业部,形成四大板块业务布局。202
16、1 年启动“慧康云 2.0”的整体云化转型发展战略,从传统 IT 信息产品服务商向科技云生态企业转型。图表1:公司发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,方正证券研究所 截至 2023 年三季度,公司最大持股股东葛航持股 14.24%,第二大股东飞利浦持股 10.01%。2022 年 5 月,公司引入战略股东飞利浦(中国),并签署合作协议,双方基于飞利浦电子病历“Tasy”进行本地化开发,在国内合作推广;同时,飞利浦将从其现有客户中挑选部分医院客户作为独家销售名单,有望给公司带来新增项目以及扩大公司医院客户范围。创业慧康(300451)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2:
17、公司股权架构(截至 2023 第三季度)资料来源:Wind,方正证券研究所 公司主营业务涵盖四个板块:医疗卫生信息化、医疗卫生互联网、医疗卫生智慧物联网、医疗保障。其中,(1 1)医疗卫生信息化)医疗卫生信息化:包括医院信息化和公共卫生信息化两部分,满足大中型医院和县级以上卫生管理机构的信息化需求,帮助各地政府建设区域卫生信息化服务体系。(2 2)医疗卫生互联网)医疗卫生互联网:构建“互联网+医疗健康”模式,促进政府健康医疗信息系统与公众健康医疗数据的互联融合。(3 3)医疗卫生智慧物联网)医疗卫生智慧物联网:基于自主开发的智能物联支撑平台,推出“运维云平台”、“数字病房”等产品。(4 4)医
18、疗保障)医疗保障:依托承建的国家医保局医疗保障信息平台项目,布局省、地市级医疗信息平台市场,打造智慧医保解决方案。图表3:公司产品布局 资料来源:公司公告,方正证券研究所 1.2 业绩逐步回暖,费用持续优化 2018-2021 年公司营收稳步提升,年复合增长率为 13.76%。2022 年由于疫情影响,下游客户在 IT 预算上投入收紧,项目交付延迟,2022 年营收 15.27 亿元,同比下滑 19.58%;2023 年前三季度单季度增速分别为-24.7%/12.1%/26.3%,呈现逐季复苏的趋势。净利润方面,2023 年前三季度和 2022 年归母净利润分别为0.91/0.43 亿元,分别
19、同比下滑 46.54%/89.68%。随着宏观经济企稳带动下游需创业慧康(300451)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 求回升,以及公司新一代云化产品 Hi-HIS 和 CTasy 的批量交付,公司业绩有望得到修复。图表4:2018-2023 年三季度营业收入及增速 图表5:2018-2023 年三季度归母净利润及增速 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 公司主营业务包括软件销售、技术服务、系统集成等,2018-2021 年软件销售占比逐年提高,2022年由于疫情影响业务拓展,软件销售收入同比下滑25.8%,占比下滑至 37.2%,毛利率也
20、有所回落。受益于公司产品云化进程的加速和新品CTasy 在 2024 年的逐渐放量,软件销售占比有望继续提升。图表6:2018-2023 年上半年主营业务拆分 图表7:2018-2023 年上半年主营业务毛利率 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 公司近几年持续进行费用优化,销售费用增速从 2019 年 25.9%下滑至 2022 年-23.7%,管理费用增速从 2019 年 12.3%下滑至 2022 年 0.85%,而公司在研发端投入每年保持一定比例增长,2022 年研发费用增长 3.55%。2022 年公司引入战略股东飞利浦后,2023 年双方在新产品
21、 CTasy 的研发上密切合作,截至三季度末研发费用同比增长 17.85%。目前公司已组建行业资深销售团队,随着双方在研发和市场开拓上的合作持续深化,公司在销售和研发端投入预计会持续提升。-25-20-15-10-50502002120221-3Q2023营业收入(亿元)yoy(%,右轴)-100-80-60-40-2002040600.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002120221-3Q2023归母净利润(亿元)yoy(%,右轴)27.3%31.2%36.2%40.3%37.
22、2%40.8%49.0%47.0%41.1%38.5%41.3%38.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120221H2023软件销售技术服务系统集成其他0%10%20%30%40%50%60%70%2002120221H2023软件销售技术服务系统集成销售毛利率创业慧康(300451)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8:2018-2023 年三季度公司销售、管理、研发费用增速 资料来源:Wind,方正证券研究所 2 以评促建和医保控费推动医疗信息化发展 2.1 医疗信息化建设由基础运
23、营管理向临床业务和互联互通渗透 国内医疗信息化建设是由基础运营管理信息化向临床业务和互联互通逐渐渗透,并在新兴技术的加持下,以提升用户与患者体验为核心,构建智慧医疗生态圈,实现医疗服务模式的革新。第一阶段:第一阶段:上世纪九十年代起开始建设院内信息化系统,当时产品形态以“单机版”的排号系统、ERP、CRM 软件为主,以财务管理为核心,重点解决医院内部的财务核算及日常管理信息化问题。第二阶段:第二阶段:2000 年起 HIS 系统基本实现规模化应用,信息化需求向细分领域延伸,建立以电子病历为核心的临床信息化系统(CIS)是此阶段的关键,重点解决医院临床信息化问题。第三阶段:第三阶段:单个运营管理
24、系统已经无法满足医院精细化发展、医疗服务水平提升的诉求,打造互联互通的医疗信息平台成为院方的关注重点,重点解决院内及区域医疗服务的协同共享问题。图表9:医疗信息化发展历程 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 医疗信息化建设主要包括医院信息化、临床信息化和区域医疗信息化三大方向。医院信息化医院信息化分为医疗服务和运营管理两大内容,涵盖 HIS、HRP 和数智中心,旨-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002120221-3Q2023销售费用增速管理费用增速研发费用增速创业慧康(300451)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 在提升运营管理效
25、率、医疗服务水平;临床信息化临床信息化涵盖临床系统和医技系统两大部分,包括 EMR、PACS、CDSS、LIS 等核心模块,临床系统聚焦患者诊疗环节全流程信息化,医技系统主要用于实现医院各个医技科室信息化。区域医疗信区域医疗信息化息化服务于医院、公共卫生机构、患者、医疗支付方及医疗器械供给方等多主体,以实现公共卫生数据共享,医疗服务系统打通为核心,比如医保互通、社区服务、居民健康档案、远程医疗等。图表10:医疗信息化建设主要包括医院信息化、临床信息化和区域医疗信息化三大方向 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 2.2 以评促建政策强指引,信息化建设提升空间广阔 信息化政策是我国医疗卫生信息化发
26、展的核心驱动力信息化政策是我国医疗卫生信息化发展的核心驱动力。医疗信息化的巨大变迁发端于2009年新医改关于深化医药卫生体制改革的意见和2009-2011年深化医药卫生体制改革实施方案,医疗信息化成为新医改的重点方向。2017年前后,医改步入深水区,相关政策频发,主管部门持续推进以电子病历系统为核心的医院信息系统建设,开展互联互通测评,普及住院、门诊电子病历系统、互联网医院等 IT 系统建设,由智慧医疗、智慧服务、智慧管理“三驾马车”构成的智慧医院建设评级体系,已经成为评判医院信息化建设成效的重要标尺。2022 年 11 月,国家卫健委等三部门联合印发“十四五”全民健康信息化规划,开启互通共享
27、三年攻坚行动,要求到 2025 年,初步建设形成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系,基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台联通全覆盖。创业慧康(300451)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表11:医疗信息化相关政策 时间 政策名称 2018 年 4 月 国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 2018 年 8 月 关于进一步推进以电子病历为核心的医疗机构信息化建设工作的通知 2018 年 12 月 电子病历系统应用水平分级评价标准(试行)2018 年 12 月 电子病历系统应用水平分级评价管理办法(试行)2019 年 1 月 国务院办公厅关
28、于加强三级公立医院绩效考核工作的意见 2019 年 5 月 关于按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单的通知 2019 年 3 月 医院智慧服务分级评估标准体系(试行)2019 年 11 月 关于加强二级公立医院绩效考核工作的通知 2020 年 7 月 关于印发医院信息互联互通标准化成熟度测评方案(2020 年版)的通知 2021 年 3 月 医院智慧管理分级评估标准体系(试行)2021 年 9 月 公立医院高质量发展促进行动(2021-2025 年)2021 年 10 月“千县工程”县医院综合能力提升方案(2021-2025 年)2021 年 11 月 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计
29、划 2022 年 4 月“十四五”国民健康规划 2022 年 11 月“十四五”全民健康信息化规划 2023 年 7 月 关于做好 2023 年基本公共卫生服务工作的通知 2023 年 7 月 深化医药卫生体制改革 2023 年下半年重点工作任务 资料来源:中国政府网,方正证券研究所 2.2.1 三位一体推进智慧医院建设 2021年公立医院高质量发展促进行动(2021-2025年),提出重点建设“三位一体”智慧医院。将信息化作为医院基本建设的优先领域,建设电子病历、智慧服务、智慧管理“三位一体”的智慧医院信息系统,成为评判医院信息化建设成效的重要标尺。而互联互通测评方案的开展则是在加强医院内部
30、系统信息化互联的基础上,提高跨机构、跨地域健康诊疗信息交互共享。行业发展受政策强指引,围绕四大评价体系的建设目标要求明确、时点清晰,“以评促建”有望带动新一轮医疗信息化建设周期。图表12:“三位一体”智慧医院信息化建设方案和互联互通测评 资料来源:中国政府网、国家卫健委,方正证券研究所 创业慧康(300451)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.2.2 电子病历等级提升需求广阔 电子病历是电子病历是目前目前医院信息化建设的核心系统,智慧医疗、智慧管理、智慧医院信息化建设的核心系统,智慧医疗、智慧管理、智慧服务服务的实施均依托于较高等级的电子病历系统。的实施均依托于较高等级的
31、电子病历系统。2009 年新医改方案提出“医院信息化建设工作要以电子病历系统为核心”,2012-2015 年分别有超过 900、2400、2600、3000 家医院参与了评级,但大部分医院处于较低等级,高等级医院数量少,且通过率低。2018 年 12 月,国家卫生健康委正式发布电子病历系统应用水平分级评价管理办法(试行)及评价标准(试行),借助电子病历系统功能应用水平分级评价标准,电子病历系统开始在全国推广。以电子病历评级为代表的国内医疗信息化评级标准体系占据主导地位,公立医院进入“全员参评”的新时代。根据 CHIMA 发布的2021-2022 年度中国医院信息化状况调查报告,上千家参与调研的
32、医院中,86.16%医院认为电子病历集成是目前医院信息化建设中最受重视的系统。图表13:2021-2022 年度医院信息系统建设重要程度 资料来源:CHIMA,方正证券研究所 电子病历系统功能应用水平分级评价标准启动实施以来,公立医院电子病历等级显著提高,但距离规划标准仍有较大提升空间。根据2021-2022 年度中国医院信息化状况调查报告,2018-2019 年度医院电子病历 3 级和 4 级占比分别为 19.2%和 13%,2021-2022 年度电子病历3 级和 4 级占比分别提升至 26.5%和 49.2%。根据国家卫健委数据,2019 年参评的二级和三级医院电子病历平均等级为2级和3
33、.23级,2021年对应的电子病历平均等级提升至2.60级和3.83级。国家对二级和三级医院电子病历等级制定了具体要求国家对二级和三级医院电子病历等级制定了具体要求。2021 年公立医院高质量发展促进行动(2021-2025 年)提到,到 2022 年全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到 3 级和 4 级。2022 年“十四五”全民健康信息化规划提到,到 2025 年全国要初步建设统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系,基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台联通全覆盖。完成这一目标需要二级、三级医院基本实现院内医疗服务信息互通共享、核心信息全国互通共享,即对应电
34、子病历等级分别要达到 4 级、5 级,电子病历等级提升需求较大。创业慧康(300451)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表14:参与调研的医院电子病历等级分布 图表15:参评的二级和三级医院电子病历平均等级 资料来源:CHIMA,方正证券研究所 资料来源:国家卫健委,方正证券研究所 2.2.3 医保控费带来医疗信息化建设新契机 国家医保局持续深入推进医保支付方式改革,从 2019 年起陆续启动按疾病诊断相关分组(DRG)付费和按病种分值付费(DIP)试点改革工作。根据2022 年全国医疗保障事业发展统计公报数据,截至 2022 年年底,全国 30 个 DRG 付费国家试点
35、城市和 71 个 DIP 付费原国家试点城市平稳运行,完成了 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划覆盖 40%统筹地区的目标。图表16:DRG/DIP 医保支付方式改革相关政策 时间 机构 政策 2023 年 12 月 国家卫健委、国家中医药管理局、国家疾控局 公立医院成本核算指导手册 2022 年 5 月 国务院办公厅 深化医药卫生体制改革 2022 年重点工作任务 2022 年 4 月 医保局 关于做好支付方式管理子系统 DRG/DIP 功能模块使用衔接工作的通知 2022 年 2 月 医保局 关于进一步深化推进医保信息化标准化工作的通知 2021 年 11 月 医保局 关于印发 DR
36、G/DIP 支付方式改革三年行动计划的通知 2021 年 7 月 医保局 关于印发按病种分值付费(DIP)医疗保障经办管理规程(试行)的通知 2021 年 6 月 医保局 关于印发区域点数法总额预算和按病种分值付费试点工作方案的通知 2020 年 6 月 医保局、卫健委 关于开展医保定点医疗机构规范使用医保基金行为专项治理工作的通知 2019 年 6 月 国务院办公厅 深化医药卫生体制改革 2019 年重点工作任务 2017 年 6 月 国务院办公厅 关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见 2015 年 1 月 卫计委、发改委、财政部、人社部、中医药管理局 关于控制公立医院医疗费用不
37、合理增长的若干意见的通知 资料来源:国家医保局、国家卫健委、中国政府网、艾瑞咨询,方正证券研究所 DRG/DIP 作为住院医疗费用按病种打包付费的主要支付方式,随着 DRG/DIP 支付方式改革的推进,医院需要加大控费力度,推动病种管理与成本核算,从医保数据质量、医疗行为规范等方面实现精细化管理,推动DRG/DIP医保支付下各项精细化管理信息系统的升级迭代工作。除医院端外,各地医保信息平台的建设和运维也为医疗 IT 厂商带来新的增量。2024 年是DRG/DIP 支付方式三年行动的收官年,医保信息系统的市场潜力有望持续释放,卫宁健康、创业慧康等传统医保信息化厂商参与了国家、省级医保信息系统的建
38、设工作,更了解医保信息2.72 3.23 3.65 3.83 2.00 2.59 2.60 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520021三级医院二级医院创业慧康(300451)公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 系统的建设架构,积累了业务经验,在各级医院和地方医保局等客户上有望继续保持并扩大竞争优势。2.3 政策指引带动市场规模增长,行业集中度有望提升 根据 IDC 数据,2022 年国内医疗软件规模接近 200 亿元,以评促建和医保控费政策带动下,预计 2026 年市场规模接近 400 亿元,2023-2026 年增速在 15%
39、-20%。市场格局分散,集中度有望市场格局分散,集中度有望继续继续提升。提升。Frost&Sullivan 数据,2020 年医疗信息化行业 CR4 市场份额 39%;IDC 数据,2022 年医院核心诊疗系统市场和电子病历市场 CR4 市场份额分别为 34.5%和 55%;而美国 2018 年医疗信息化市场 CR3(EPIC、Cerner 和 Meditech)已占据 70%市场份额,2019 年急诊电子病历市场EPIC 和 Cerner 合计市占率超 58%。相比美国,中国医疗信息化行业和细分领域的市场竞争格局均较为分散。近几年,医疗信息化头部企业也在通过并购提高行业市占率,如卫宁健康 2
40、020 年以来披露的并购事件已超过 10 件。“以评促建”政策长期推动下,医院信息化向更高水平提升,信息化建设难度加大,以及人工智能、大数据应用在医疗软件上的深化,行业龙头公司有望持续受益。图表17:中国医疗软件系统解决方案市场预测(亿元)图表18:2020 年中国医疗信息化企业市场格局 资料来源:IDC,方正证券研究所 资料来源:嘉和美康招股说明书,方正证券研究所 图表19:2022 年中国医院核心诊疗系统市场份额 图表20:2022 年中国电子病历系统的主要厂商市场份额 资料来源:IDC,方正证券研究所 资料来源:IDC,方正证券研究所 3 新产品陆续批量交付,医疗数据运营积累深厚 3.1
41、 助力客户通过电子病历高等级评审,与飞利浦共同开发 CTasy 实力更进一步 11.40%10.30%9.90%7.40%4.70%4.40%3.70%48.20%卫宁健康万达信息东软集团创业慧康思创医惠东华软件嘉和美康其他12.3%10.4%6.0%5.8%4.1%3.9%57.3%卫宁健康东软集团创业慧康东华医为智业软件重庆中联其他17.70%14.10%13.10%10.10%7.40%6.90%30.90%嘉和美康卫宁健康海泰医疗东软集团东华医为创业慧康其他创业慧康(300451)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 2022 年 5 月,公司宣布与飞利浦(中国)正式建立
42、战略合作伙伴关系。作为战略合作的一部分,飞利浦(中国)通过与公司股东的股份转让协议持有公司 10%的股权,成为公司第二大股东。根据合作协议,公司向飞利浦(中国)购买“Tasy 软件”中国区域独家许可权,并基于“Tasy 软件”共同研发新一代 EMR软件(CTasy)。同时,飞利浦(中国)将在其现有的医疗机构客户名单中挑选出一定数量的客户作为公司CTasy产品的独家销售客户,双方的合作有望给公司带来增量客户,拓展公司成长的第二曲线。图表21:公司与飞利浦(中国)达成战略合作 资料来源:公司官微,方正证券研究所 飞利浦是全球领先的医疗健康 IT 公司之一,在诊断影像、图像引导治疗、病人监护、医疗信
43、息化等领域处于领导地位,在 To B 端拥有丰富的数字化和信息学解决方案。国内业务覆盖 600 多个城市、4.92 亿人口,2022 年飞利浦在 CT、MRI、超声诊断和 DSA 上市场份额均处于行业 Top 5,在国内大型医疗器械市场具备较高市占率。软件层面,飞利浦医疗信息化软件在国外已有成熟且全面的应用;硬件层面,飞利浦在国内医疗器械领域拥有较高的市场份额。双方的战略合作有望从软硬件层面带来更多项目契机,公司的医疗信息化产品配合飞利浦的 SmartICU、百万像素影像链的“双百 CT”、1024 高清靶扫等技术,将拥有更强的医院整体方案解决能力和市场竞争力。创业慧康(300451)公司深度
44、报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表22:2022 年国内 CT、MRI、超声诊断、DSA 市场份额 CT MRI GE 医疗 28%西门子 30.54%联营医疗 22.32%GE 医疗 28.19%西门子 22.19%联营医疗 24.52%飞利浦飞利浦 13.32%13.32%飞利浦飞利浦 13.77%13.77%东软医疗 8.20%东软医疗 1.10%超声诊断 DSA 迈瑞医疗 27.23%飞利浦飞利浦 42.93%42.93%GE 医疗 24.38%西门子 29.38%飞利浦飞利浦 23.00%23.00%GE 医疗 19.05%西门子 4.95%东软医疗 3.31%开立 4
45、.26%Canon 2.10%资料来源:医招采、器械之家,方正证券研究所 公司引入的飞利浦 EMR 系统 Tasy 在全球拥有 1500 多家客户,其中 13 家客户通过了电子病历 HMISS 6 级认证,4 家客户通过了 HMISS 7 级认证,Tasy 在一体化(功能/数据/体验)、先进性(支持多系统且高可配置度)和专业度(专科专病支持等)等多方面具备国际领先的实力。通过合规、信创改造以及本土化开发,双方合作开发的新一代 EMR 软件 CTasy,将区别于国内传统的 HIS/EMR/集成平台的核心系统三件套解决方案,为医疗机构提供一个一体化平台,涵盖所有护理场景集成解决方案,实现更先进的临
46、床分析,简化医院工作流程。截至 2023 年 6 月底,CTasy 门诊流程版本已开发完成,急诊、住院流程版本正在开发中,同时CTasy已在进行试点项目的接洽和规划。CTasy 改造内容:合规和评级相关改造:满足国家对医院信息化建设的合规和评级刚性要求,如三级医院评审标准、电子病历系统应用水平分级评级标准等。信创改造:完成对国产操作系统、数据库、中间件、国产芯片等的全面支持。本土化改造:实现一系列中国特色功能,包括对中医药的覆盖、医保端的支持、互联网+服务、区域协同、分级诊疗以及软件操作方面本土习惯的调整。慧康云战略融合:实现 CTasy 在需求采集、开发、发布、部署和运维等方面的云化。创业慧
47、康(300451)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23:基于飞利浦 Tasy 研发新一代 EMR 系统 CTasy 资料来源:公司官微,方正证券研究所 双方共同研发双方共同研发C CT Tasyasy,有望进一步增强公司电子病历产品实力,有望进一步增强公司电子病历产品实力,拓展更多客户拓展更多客户。公司电子病历产品本身已经具备较强实力,承建的电子病历项目订单评级通过数量及总量处于行业前列,电子病历市场份额行业领先。截至 2022 年,公司五级、六级电子病历评级项目累计有 20 家通过评审,2023 年上半年助力 7 家医院通过 2022 年度电子病历系统功能应用水平分级
48、评价高等级(五级及以上)评审,其中更有两家医院通过 2022 年六级电子病历分级评价。上文提到,要达到“十四五规划”提到的具体要求,二级、三级医院电子病历等级分别要达到 4 级、5级及以上水平,电子病历仍具备较大的提升需求。公司引入国际领先的EMR产品Tasy,叠加公司在电子病历领域深厚的经验积累,经过本土化改造后的CTasy有望具备更强竞争力,在飞利浦国内独家销售客户的增量下,公司电子病历市场份额将进一步提升。3.2 长期布局健康城市,深度挖掘健康数据应用 3.2.1 医疗卫生数据有望率先成为数据要素应用场景之一 2023 年 12 月,国家数据局向社会公开征求“数据要素”三年行动计划(20
49、242026 年)(征求意见稿)意见,文件列举了数据要素赋能的十二大重点行业,并针对每个场景提出具体数据应用指引。在医疗健康领域,征求意见稿提出探索推进电子病历数据共享,支持医保、商保机构间相关数据协同,有序释放个人健康数据价值等内容。十二大重点领域中,十二大重点领域中,医疗数据的开放共享有望率先落地。医疗数据的开放共享有望率先落地。(1 1)医疗数据的开放)医疗数据的开放共享有成熟的信息平台建设经验可以共享有成熟的信息平台建设经验可以参考参考。2022 年 5 月国家医保信息平台在全国 31 个省(区、市)和新疆生产建设兵团全域上线,标志着全国统一的医疗保障信息网络全面建成。2023 年 6
50、 月,国家医疗保障局起草了国家金融监督管理总局与国家医疗保障局关于推进商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台信息共享的协议(征求意见稿),医保、商保信息共享“破壁”。(2 2)政策政策指向上,开展公共数据授权运营的杭州、宁波、温州等指向上,开展公共数据授权运营的杭州、宁波、温州等地地都将医疗领域公共数都将医疗领域公共数据运营作为首要运营项目据运营作为首要运营项目。比如,9 月 28 日杭州市数据资源管理局发布关于首批领域征集公共数据授权运营主体的通告,公开征集杭州市公共数据授权运创业慧康(300451)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 营主体,首批公共数据授权范围为金融、
51、医疗健康和交通运输领域非禁止开放的公共数据。上海市公共数据开放 2023 年度重点工作安排将聚焦公共卫生、医疗、养老等多个领域,遴选支持一批数据融合创新水平高的示范性项目。(3)各地在医疗数据授权运营各地在医疗数据授权运营上上积极探索,创新商业化路径。积极探索,创新商业化路径。2023 年 10 月,阿里健康成为杭州医疗健康领域公共数据授权运营单位,具体应用场景为健康服务应用,授权运营期限 2 年;宁夏卫健委与联仁健康展开合作,以医疗数据授权运营为核心,共建国家健康医疗数据要素开放利用先行示范基地。3.2.2 深耕健康城市,数据运营基础深厚 公司基于居民医疗、健康、保健等数据开展运营探索,围绕
52、政府监管、医疗协助、便捷就医、健康管理等维度在温州、中山等170多个城市构建了数据信息服务平台,以城市级电子健康档案和电子病历数据作为核心,打造居民健康服务生态网,通过与各类数据源对接,实现数据的快速采集、整合和存储,实现对健康城市数据的全面管理和有效利用。图表24:公司健康城市业务 项目 开始时间 签署协议 合作情况 健康中山 2015 年 公司受中山市卫生健康局委托承担“中山市区域卫生信息平台建设营运项目”健康中山 APP 注册数与中山市常住人口基本持平,积累近 406 万份居民健康档案(公卫档案),公众号粉丝总量约 52 万人,预约挂号累计上传号源约 3636 万。在中山市已与 15 家
53、互联网医院开展合作,为患者提供便捷线上医疗服务;处方流转平台也已累计上线药品近 4000 种。健康自贡 2019 年 2 月 公司与自贡市卫生和计划生育信息中心签订自贡市全民健康信息平台建设和运营合作协议 自贡卫健委授予公司十年特许经营期内(含建设期)的本项目运营、维护及数据使用权;打造全民健康服务信息化平台及应用服务体系;满足自贡市各医疗卫生机构医疗健康信息互联网共享、医疗协同、远程医疗的需求等。健康温州 2020 年 10 月 公司与温州市数发集团签约共同推进健康温州智慧平台建设 健康温州平台被确立为温州地区的健康医疗服务总平台,是温州市民健康医疗服务总入口。除APP 外,在微信小程序、支
54、付宝小程序、公众号、门户网站等载体上线,新发布云体检预约、互联网云医院等重要业务系统,在全市市级、区县级和社区卫生服务中心等各级医疗机构推广健康温州平台。健康银川 2023 年 3 月 公司与银川市卫健委签订“健康银川”战略合作协议-资料来源:公司公告,公司官微,方正证券研究所 以标杆项目“健康中山”为例,2015 年公司受中山市卫生健康局委托承担“中山市区域卫生信息平台建设营运项目”,并被授予10年特许经营权。健康中山运营服务平台包括四大平台(健康档案云平台、医疗云平台、健康云平台以及运营云平台),整合了全市医疗健康服务资源,实现“医养防护”一体化管理。截至 2022 年末,健康中山 APP
55、 注册数与中山市常住人口基本持平,积累近 406 万份居民健康档案(公卫档案);与 15 家互联网医院开展合作,包含 4 家三甲医院,处方流转平台也已累计上线药品近4,000种。运营期内,公司积极探索运营新模式,丰富医疗数据运营场景。公司和制药企业阿斯利康签订珠三角城市慢性肾脏病防治行动项目协议书,双方通过公司在中山市搭建的大数据运营平台,在保证数据隐私的前提下,通过大数据采集、梳理、整合、筛查,在慢性肾病创业慧康(300451)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 研究(CKD)领域寻求突破,实现“关口前移”、“有效干预”、“预防控制重大疾病”的健康中国战略,提升全市居民慢性肾
56、脏病专病管理水平。图表25:公司健康城市运营模式 资料来源:公司官微,方正证券研究所 基于中山模式开展的互联网运营模式已在自贡、温州等地区进行了落地复制,面向居民、医疗机构、政府提供不同的信息化解决方案。To C(面向居民):基于公司全民健康大数据平台,整合和挖掘医疗卫生健康数据,可以实现对疾病的早期筛查和预防,提高诊断准确度和治疗效果;并通过健康通(APP)、运营云平台(保险)、城市级物联网(智能手环)等面向居民用户的产品,提高居民的医疗健康素养和自我健康管理能力。To B(面向医疗机构):提供高价值临床业务信息知识库,并通过公司 Hi-HIS 管理信息系统,为疾病自动筛查、辅助诊断(CDS
57、S)、智能医疗培训等场景提供数据支撑,提高医疗机构临床医疗服务水平。To G(面向政府):提供更加全面精准的医疗卫生数据支撑,作为政府制定公共卫生政策的科学依据。图表26:公司公共医疗卫生数据解决方案 资料来源:公司官微,方正证券研究所 创业慧康(300451)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 得益于健康城市的长期布局,公司积累了深厚的医疗健康数据运营基础,在医疗数据授权运营上有望获得竞争优势。公司深耕医疗信息化行业近 30 年,服务全国医疗卫生客户 7000 余家(包含 370 多家区域医疗客户和 300 多家三级医院客户),已累计实施近 2 万个医疗卫生信息化建设项目,并
58、帮助客户建立和保存了一亿多份电子病历和 3亿份健康档案,在数据采集、保管、治理等方面具备牢固基础。通过政府主导、多部门合作、全社会参与,公司在多个城市构建了数据信息服务平台,通过实时交换和定时上传等方式实现健康医疗数据汇聚、交换、共享、应用,构建电子病历数据库、电子健康档案数据等不同主题的城市级健康医疗数据资产。从闵行健康小屋,到中山健康城市,公司基于居民医疗、健康、保健等数据率先开展运营探索。3.3 Hi-HIS 批量交付,全面推广 2022年公司基于“慧康云”战略,发布了新一代医疗卫生健康信息管理系统Hi-HIS,产品以智慧医院、医卫健一体化、生态应用平台、深度融合智能 AI 为主题,实现
59、医院内部业务一体,外部医卫健一体以及支持集团医院管理的上下一体。2022 年 Hi-HIS 在台州恩泽医疗中心(集团)智慧医院项目和浙江某三甲专科医院云化信息系统成功落地。两个大型试点医院项目系统的上线,标志着基于“慧康云战略”体系的新一代智慧医院产品在全面推广落地上迈出了关键一步。图表27:公司 Hi-HIS 操作系统架构示意图 资料来源:公司官微,方正证券研究所 台州恩泽医疗中心(集团)下辖四家医院、三家直属公司及九个专科部,随着集团规模逐步扩大,恩泽原有信息化系统面临“架构缺支撑、数据难治理、应用难整合、集团难整合”等严峻挑战。Hi-HIS 在台州恩泽“四院五区”的全面上线,在集团内实现
60、了HIS系统统一,数据库统一,为集团医院的多院区智慧管理打下了坚实的信息化基础。项目涉及智慧服务、智慧临床、智慧管理、物联网、医院大脑等 7 大类 262 个子项,累计上线超过 90 个系统、200 个模块。上线后,显著提升业务系统响应速度:医生站、护士站的系统响应时长仅为原系统的 1/10;医嘱处理的服务项目检索性能比老系统提高了 3 倍以上,平均响应时间缩短到 200ms 以内。在全新一代 Hi-HIS 系统的助力下,浙江省台州医院顺创业慧康(300451)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 利通过电子病历系统应用水平六级、互联互通成熟度评价五乙。2023 年上半年,公司
61、Hi-HIS 系统已累积签订 22 个项目,订单总金额约为 3.46 亿,上半年已完成 5 个项目的交付,同比去年有大幅度提高,数十个 Hi-HIS 项目陆续进入交付周期,Hi-HIS 在全国全面推广。图表28:Hi-HIS 助力恩泽实现一体化建设 资料来源:公司官微,方正证券研究所 4 深度融合 AIGC,让医疗更智慧 A AI I 技术赋能技术赋能,医疗信息化走向智能时代。医疗信息化走向智能时代。2022 年发布的“十四五”全民健康信息化规划中提出要以构建大平台、大系统、大目录为导向,加强信息化基础设施集约化建设,推进数据全生命周期管理。2023 年以来,随着各类大模型逐渐渗透进各个行业,
62、垂直行业应用迎来突破性机会,AI 将能更加高效地赋能医疗场景,医疗卫生信息化时代(HIT)正走向医疗智能化时代(HIT+)。图表29:AI 赋能医疗场景 资料来源:公司官微,方正证券研究所 定位大模型定位大模型应用应用落地的传导者,落地的传导者,开拓开拓 AI+AI+医疗融合的业务场景。医疗融合的业务场景。公司在 AI 大模型上的定位不是通用 AI 大模型开发者,而是通用大模型落地到医疗场景的传导者和连接者。公司接入第三方成熟知识库及大模型,基于公司行业知识积累,针对医疗信息化流程自研并聚合 AI,形成聚合网关的统一平台,对外提供应用服务,为各类客户定制化大模型整体解决方案。创业慧康(3004
63、51)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表30:公司在 AI 产业布局中的里程碑事件 资料来源:公司官微,方正证券研究所 与与浙大计算机创新技术研究院浙大计算机创新技术研究院达成达成战略战略协议,协议,共同共同推动推动 AIAI 大模型在大模型在医疗医疗场景中场景中的的应用应用。2015 年,公司与浙江大学联合成立了大数据研究院,并在 2018 年与近五百家卫生行政部门和医疗卫生机构签订了大数据战略合作协议,落地了一系列的大数据应用项目案例,为新一代 AIGC 算法工具提供海量关键数据资源支撑。2023 年 4 月,公司与浙大计算机创新技术研究院达成战略协议,在授权范围内使
64、用浙大版的医学知识库及慧康-启真医疗大模型,也可基于知识库进行轻量化适配。截至 2023 年 6 月末,公司慧康-启真大模型训练的数据量已达到 13 万多药品知识及药品说明书、1 万多项疾病知识、2 万多份指南文档、4 千多项手术知识内容、2 千多项检查检验知识、2 千多份评估表内容,以及百万级的医患问答数据,实现了从 6B 到 13B 大模型的训练及微调,可针对不同产品场景提供不同大小的模型。基于基于慧康慧康-启真大模型和慧意启真大模型和慧意GPTGPT平台平台,持续持续探索探索AIGCAIGC与与医疗场景医疗场景的深度融合的深度融合。公司AI技术已嵌入多个医疗场景,实现“会思考的电子病历”
65、(为医护人员提供全方位的临床决策支持)、“患者自己的医生”(根据患者就医行为制定个性化就医计划和就医引导)、数智全科医生(实现慢病患者的筛查与识别并开展健康指导)、日常工作助手(快速提取、总结科研文献信息)等多个产品的落地,比如,融入大模型后的电子病历可以实现高水平的内涵质控,以一个专业医生的水平对病历进行医学专业性的评估,并将分析的结果实时反馈给医生,实现临床病历质量的全面改善。目前公司 AI 产品已在浙江省多家大型三甲医院成功进行试点应用,临床决策支持系统 CDSS 已通过多家医院、区域试点用户的使用并正式发布,智能就医助手已在浙江大学医学院附属妇产科医院成功运行,产科全流程闭环的智能专科
66、电子病历也已在嘉兴市妇幼保健院试点运行。创业慧康(300451)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表31:AI 嵌入多个医疗场景 医疗场景 具体内容 会思考的电子病历 Smart EMR 对接临床观察和临床知识,全面嵌入业务流程,融入临床工作站,为医护人员提供医学检索、报告解读、医嘱支持、书写助手、智能问诊、规范提示等全方位的临床决策支持,帮助医护人员提高医疗质效,改善临床结果。患者自己的医生 My Doctor 基于大模型和专业的知识库,根据患者就医行为、就医计划作为触发点,提供涵盖门诊、缴费、检查、检验、取药、手术、住院、出院的全流程、个性化的即时智能就医引导,制定患者
67、的个性化就医计划,也可以根据患者提问,人工智能识别语义后,推荐相关功能,提供一个在自己身边的医生。数智全科医生 General Practitioner 利用慢病专业知识库和大语言模型,为居民提供数智全科医生,实现慢病患者的筛查与识别。数智全科医生能调取患者既往诊疗信息,自动分析本次诊疗的健康监测指标和并发症筛查指标,形成综合评估报告,甚至可以开展健康指导,并提供个性化健康教育处方,为慢病患者提供自动、便捷的 GP 服务。日常工作助手 Digital Assistant 基于大模型技术,可快速提取、总结科研文献信息。通过聊天互动形式,精准、灵活地获取关键信息及灵感,高效应用于各工作、学习场景,
68、如论文文献理解、产品介绍分析、日常工作报告起草等。融合了 AI 大模型的新一代医卫产品基座 慧易低代码平台 CodeEase 通过低代码页面配置大模型工作流,生成流程调用 API 及测试页面,节省大模型流程的代码编写工作与时间 资料来源:公司官微,方正证券研究所 5 盈利预测与评级 5.1 关键假设 营业收入增速假设营业收入增速假设:公司 2022 年发布了新一代医疗信息系统(Hi-HIS),并完成两个大型试点医院项目的系统成功上线,2023 年上半年已累计签订项目 22 个,订单金额 3.46 亿元。此外,公司与飞利浦(中国)共同研发的 CTasy 也在推进,预计 2024 年开始批量交付。
69、在“以评促建”政策强有力的指引下,随着下游需求逐渐恢复以及公司与飞利浦(中国)合作的深化,飞利浦有望给公司带来新的客户增量,2024-2025 年公司医疗 IT 相关产品及服务收入较 2023 年有望较大提升。预计 2023-2025 年软件销售收入同比增速 16.7%/38.9%/32.2%,预计2023-2025年技术服务收入同比增速9.2%/16.9%/17.8%,预计2023-2025 年系统集成设备收入同比增速 5%/15%/15%。毛利率假设:毛利率假设:2022 年由于疫情影响,公司下游客户信息化预算收紧,特别是四季度公司员工大面积阳性居家办公,公司项目实施及验收周期增加,但成本
70、刚性,公司毛利率有一定程度下滑,2023 年上半年公司软件销售和技术服务业务毛利率已有环比提升。慧康云2.0战略转型下,随着公司新品Hi-HIS以及CTasy在 2024 年的批量交付,产品交付周期优化,毛利率有望逐渐恢复至疫情前水平。预计 2023-2025年软件销售业务毛利率 63.00%/63.70%/64.60%,预计 2023-2025年技术服务业务毛利率 62.95%/63.06%/63.12%,预计系统集成设备业务毛利率稳定在 15%左右。创业慧康(300451)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表32:公司分产品营收和毛利率预测 收入(百万元)2021 20
71、22 2023E 2024E 2025E 软件销售 收入 765.80 568.35 663.27 921.28 1,217.93 yoy 29.62%-25.78%16.70%38.90%32.20%毛利率 65.42%60.29%63.00%63.70%64.60%技术服务 收入 731.51 630.66 688.68 805.07 948.37 yoy 9.02%-13.79%9.20%16.90%17.80%毛利率 62.54%58.00%62.95%63.06%63.12%系统集成设备 收入 276.67 176.39 185.21 213.00 244.95 yoy 74.91%
72、-36.24%5.00%15.00%15.00%毛利率 12.49%13.14%15.00%15.00%15.00%数据来源:Wind,方正证券研究所 费用率假设:费用率假设:(1)销售费用:公司新一代 Hi-HIS 产品 2023年已开始批量交付,逐渐上量;电子病历 CTasy 有望在 2024 年面向市场推广,公司组建了行业资深销售及产品团队,准备未来的市场拓展工作,预计 2023-2025 年销售费用增速1.91%/16.03%/20.55%。(2)管理费用:根据公司与飞利浦(中国)签订的合作协议,公司需要分期向飞利浦支付 1.5 亿元许可费,预计 2023-2025 年管理费用增速 1
73、5.76%/11.85%/16.14%。(3)研发费用:2023 年 CTasy1.0版本电子病历产品主要处于研发阶段,考虑到公司与飞利浦合作后,双方在研发上的持续投入,预计 2023-2025 年研发费用增速 10.67%/13.78%/16.29%。图表33:公司费用率预测 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用 152.98 116.70 118.92 137.98 166.34 销售费用率 8.06%7.64%7.01%6.55%6.43%yoy-6.91%-23.72%1.91%16.03%20.55%管理费用 187.45 189.05 218.8
74、5 244.79 284.30 管理费用率 9.87%12.38%12.90%11.62%10.99%yoy 7.41%0.85%15.76%11.85%16.14%研发费用 210.37 217.83 241.07 274.28 318.96 研发费用率 11.08%14.26%14.21%13.02%12.33%yoy 18.70%3.55%10.67%13.78%16.29%数据来源:Wind,方正证券研究所 根据以上假设,我们预计公司 2023-2025年营业收入 16.96/21.07/25.87 亿元,同比增长 11.09%/24.18%/22.80%;实现归母净利润 2.01/3
75、.67/5.32 亿元,同比增长 370.43%/82.83%/45.20%。5.2 可比公司估值对比 我们选取医疗 IT 公司卫宁健康、嘉和美康、久远银海、山大地纬作为可比公司。可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 38.02/27.79/20.85,我们预计创业慧康2023-2025 年 PE 估值分别为 44.72/24.46/16.84,给予“推荐”投资评级。创业慧康(300451)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表34:可比公司估值 代码 股票 名称 总市值(亿元)归母净利润(百万元)PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2
76、023E 2024E 2025E 300253.SZ 卫宁 健康 140 108.44 366.58 516.94 681.12 203.61 38.11 27.02 20.51 688246.SH 嘉和 美康 42 68.02 97.23 141.5 204.84 59.41 43.39 29.81 20.59 002777.SZ 久远 银海 90 184.17 228.74 299.38 370.85 33.25 39.35 30.07 24.27 688579.SH 山大 地纬 44 61.91 139.75 185.5 246.25 63.25 31.22 24.24 18.01 可比
77、公司平均 PE 38.02 27.79 20.85 300451.SZ 创业 慧康 90 42.64 200.58 366.73 532.49 263.67 44.72 24.46 16.84 数据来源:Wind,方正证券研究所(注:数据截至 2024 年 1 月 9 日,除创业慧康外,其余标的均采用 wind 一致预测)6 风险提示(1)医疗信息化政策推进不及预期风险“以评促建”和DRG/DIP支付方式改革等政策是医疗信息化发展的核心驱动力。如果相关政策推进节奏不及预期,可能影响公司业绩增长。(2)与飞利浦战略合作不及预期风险 公司与飞利浦签署合作协议,共同研发新品、开拓市场。CTasy 1
78、.0 版本研发项目仍在推进中,存在产品落地效果不及预期的风险;同时,根据合作协议飞利浦将在其现有的医疗机构客户名单中挑选出一定数量的客户作为公司 CTasy产品的独家销售客户,也存在客户拓展不及预期风险。(3)医疗腐败集中整治行动对医院招投标产生的不确定性影响 2023 年三季度,国家卫健委会同 9 部门联合印发了有关文件,聚焦医药领域腐败的突出问题,并联合多部门展开整治行动。2023 年 12 月,国家卫健委印发大型医院巡查工作方案(2023-2026 年度),文件提到将重点巡查大型医院医药领域腐败问题集中整治工作,短期可能会存在招投标延误的风险。创业慧康(300451)公司深度报告 25
79、敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Forcast 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 33133313 34443444 41034103 49794979 营业总收入营业总收入 15271527 16961696 21072107 25872587 货币资金 1478 1477 1758 2188 营业成本 773 793 955 1138 应收票
80、据 0 0 0 0 税金及附加 13 14 18 22 应收账款 1391 1559 1848 2192 销售费用 117 119 138 166 其它应收款 44 47 59 72 管理费用 189 219 245 284 预付账款 20 21 25 30 研发费用 218 241 274 319 存货 263 220 265 316 财务费用-20-12-12-15 其他 117 119 148 182 资产减值损失-92-20-30-35 非流动资产非流动资产 24712471 26362636 26462646 26632663 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 209 20
81、9 209 209 投资收益-15 8 11 13 固定资产 281 334 381 428 营业利润营业利润 5353 220220 405405 589589 无形资产 600 625 650 670 营业外收入 4 4 4 4 其他 1381 1467 1406 1355 营业外支出 1 1 1 1 资产总计资产总计 57845784 60806080 67496749 76427642 利润总额利润总额 5555 223223 407407 592592 流动负债流动负债 11741174 11481148 13481348 16021602 所得税 14 22 41 59 短期借款
82、100 78 78 78 净利润净利润 41 201 367 532 应付账款 647 639 743 885 少数股东损益-1 0 0 0 其他 426 431 527 639 归属母公司净利润归属母公司净利润 4343 201201 367367 532532 非流动负债非流动负债 8 8 1010 1111 1313 EBITDA 228 291 482 672 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)0.03 0.13 0.24 0.34 其他 8 10 11 13 负债合计负债合计 11821182 11581158 13591359 16151615 主要财务比率主要财务比率 202
83、2A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 8 8 8 8 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1549 1549 1549 1549 营业总收入-19.58 11.09 24.18 22.80 资本公积 1526 1573 1573 1573 营业利润-88.30 316.50 83.78 45.48 留存收益 1519 1820 2288 2926 归属母公司净利润-89.68 370.43 82.83 45.20 归属母公司股东权益 4594 4913 5382 6020 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益
84、57845784 60806080 67496749 76427642 毛利率 49.39 53.23 54.66 55.99 净利率 2.70 11.82 17.41 20.58 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 0.93 4.08 6.81 8.85 经营活动现金流经营活动现金流 145145 234234 359359 519519 ROIC 2.10 3.79 6.49 8.48 净利润 41 201 367 532 偿债能力偿债能力 折旧摊销 95 80 87 96 资产负债率(%)20.43 19.
85、05 20.14 21.13 财务费用 3 3 2 2 净负债比率(%)-29.85-28.35-31.08-34.91 投资损失 14-8-11-13 流动比率 2.82 3.00 3.04 3.11 营运资金变动-205-133-179-192 速动比率 2.48 2.68 2.72 2.78 其他 196 92 92 94 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-299299 -212212 -7777 -8888 总资产周转率 0.27 0.29 0.33 0.36 资本支出-310-208-87-101 应收账款周转率 1.16 1.15 1.24 1.28 长期投资 6 0
86、 0 0 应付账款周转率 1.37 1.23 1.38 1.40 其他 5-4 11 13 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1818 -2323 -1 1 -1 1 每股收益 0.03 0.13 0.24 0.34 短期借款 100-22 0 0 每股经营现金 0.09 0.15 0.23 0.34 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 2.96 3.17 3.47 3.89 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1 47 0 0 P/E 263.67 44.72 24.46 16.84 其他-82-47-1-1 P/B 2.67 1.83 1.67
87、 1.49 现金净增加额现金净增加额-136136 -1 1 281281 430430 EV/EBITDA 47.77 26.05 15.14 10.22 数据来源:wind 方正证券研究所 创业慧康(300451)公司深度报告 26 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析
88、所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责
89、任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-
90、10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: