1、0 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 证券研究报告证券研究报告 Research Report 2020年年9月月2日日 杉杉股份：收购LG偏光片资产，尽享面板大尺寸化盛宴 程程 远远行业分析师行业分析师 执业编号：S02 联系电话：（010）83326755 邮箱： 武武 浩浩 研究助理研究助理 联系电话：+86 10 83326711 邮箱： 陈陈 磊磊 研究助理研究助理 联系电话：+86 10 83326713 邮箱： 1 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 核心观点核心观点
2、收购收购LG偏光片优质资产，盈利能力超群。偏光片优质资产，盈利能力超群。公司拟收购LG化学旗下偏光片资产切入偏光片领域，未来有望成为LCD大尺寸偏光片的行业龙头 ，随着面板国产应用大尺寸化，LG偏光片的市场地位将进一步提高，相关资产盈利能力也有望再次提升。 面板产能转移，尽享国产替代盛宴。面板产能转移，尽享国产替代盛宴。偏光片是LCD的核心材料，全球LCD产能在向中国集中，而我国LCD偏光片产能存在缺口，高端偏光片 有望迎来量价齐升的光辉时刻。 传统锂电业务市场地位高，盈利有望恢复。传统锂电业务市场地位高，盈利有望恢复。负极材料三大五小格局稳定，公司人造天然出货均居前三；已进入LG、CATL、
3、国轩等供应体系 ，包头基地2019年底投产并配套石墨化产能，降本成效显著，将受益锂电龙头放量。公司在正极材料高电压钴酸锂市场优势明显，通过LG 进入苹果配套体系；公司宁夏及长沙大基地具备高镍产能同时配套对应前驱体；公司拥有锂电优质客户资源，静待动力认证放量。公司电解 液2019突破国内客户销量放量，受老旧产线等因素影响目前仍处亏损状态，相关不利因素未来有望逐步消除，带动电解液盈利改善。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 暂不考虑偏光片业务收购，我们预计公司2020-2022年营收分别为80.1、95.6和110.2亿元，归母净利润分别为3.7、4.7和5.8亿元，对应PE 为49.9、
4、39.2和31.6x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期，产品价格波动导致公司盈利不及预期，原材料价格波动风险，技术路线变化风险风险提示：新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期，产品价格波动导致公司盈利不及预期，原材料价格波动风险，技术路线变化风险 ，重大资产购买不及预期，重大资产购买不及预期 oPnOsPqNoMmNmQnQyQxOmPbR9R7NmOnNoMrRjMoOyRjMnNoN6MqQzRuOsPrQxNtOqM 2 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 投资逻辑投资逻辑 LG偏光片资产充分受益
5、于偏光片资产充分受益于：1、下游产能向大陆转移，大陆份额每年提升3个百分点；2、下游需求大尺寸化带来的行业增速5-8个百分 点；3、大尺寸化带来的结构性紧缺，高端产品盈利远超同行。我们认为LG偏光片未来两年净利润复合增速高达36%，是全球最领先的 偏光片资产。 锂电材料板块：锂电材料板块：公司属于正负极行业龙头，拥有LG、宁德、国轩等优质下游客户，直接受益全球电动化进程。公司高电压钴酸锂产品 已通过LG进入苹果产业链，高镍正极产能逐步释放；包头负极一体化产能投产，将显著降低公司生产成本，增强竞争实力。 市场通过A股偏光片公司分析认为，偏股片行业盈利较差，处于产业链中游受上下游挤压，我们认为，偏
6、光片是一个龙头效应非常明显 的行业，一线企业凭借技术优势有望获得远超行业平均水平的超额利润，行业壁垒极高，需要有不断的研发成果及客户持续开拓合作能 力。 市场认为公司锂电材料业务产能利用率不高，竞争力不强。我们认为，公司在正极材料高电压钴酸锂、石墨负极等方面具备优质客户基 础，同时布局高镍正极、硅碳负极等新兴产品，产能逐步释放，电解液客户拓展效果较为显著，随着公司结构调整优化，将受益全球电 动化进程 与市场不同之处与市场不同之处 3 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目录目录 1 2 3 5 4 偏光片：黄金赛道之最优质资产偏光片：黄金赛道之最优质
7、资产 锂电材料龙头，组织架构逐步优化锂电材料龙头，组织架构逐步优化 锂电优质产能及客户逐步放量锂电优质产能及客户逐步放量 盈利预测及估值盈利预测及估值 风险因素风险因素 4 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目录目录 偏光片：黄金赛道之最优质资产偏光片：黄金赛道之最优质资产 1 5 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片是液晶面板核心材料偏光片是液晶面板核心材料 偏光片是显示器件核心材料。偏光片是显示器件核心材料。偏光片用于控制光束的偏振方向，是将聚乙烯醇（PVA）拉伸和三醋 酸纤维素膜（TAC）经拉
8、伸、复合、涂布等工艺制成的一种复合材料，液晶面板如果没有偏光片就 无法显示。 偏光片占面板总成本偏光片占面板总成本10%左右。左右。液晶面板生产成本中，材料成本占比60-70%左右，其中偏光片占 比约20%，偏光片按市场分类分为TFT-LCD和黑白两种，前者需要上下两张，后者仅需要一张；目 前而言，TFT-LCD领域仍占据偏光片最主要需求，面积份额超过70%，未来黑白系列中的OLED的 份额有望逐步提升。 资料来源：三利谱招股说明书，信达证券研发中心 液晶显示模组基本结构液晶显示模组基本结构3232寸面板物料成本占比寸面板物料成本占比 资料来源：IHS，信达证券研发中心 玻璃玻璃 16% 液晶
9、液晶 7% 滤光片滤光片 25% 偏光片偏光片 26% 驱动驱动IC 4% 化学试剂化学试剂 6% 其他物料其他物料 16% 6 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片核心工艺：拉伸偏光片核心工艺：拉伸+涂布涂布+裁剪裁剪 偏光片生产工艺分为前道和后道工序。偏光片生产工艺分为前道和后道工序。偏光片的生产就是膜的贴合过程，分为前道和后道工艺；前 道工艺主要将TAC膜清洗及PVA膜拉伸，并把TAC膜和PVA膜贴合起来，其中TAC膜影响偏光效果 ；后道工艺主要是裁切，分为RTS（卷材到片材）和RTP（卷材到板材）两种，RTS可以让低宽幅 产品应用在高世
10、代，但是需要裁剪后贴合；RTP直接贴合后裁剪，工艺简单，节省成本。 偏光片的工艺流程图偏光片的工艺流程图 资料来源：三利谱招股说明书、信达证券研发中心 7 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片核心工艺：拉伸偏光片核心工艺：拉伸+涂布涂布+裁剪裁剪 偏光片生产工艺的核心难点在于染色的均匀性、拉伸速度。偏光片生产工艺的核心难点在于染色的均匀性、拉伸速度。染色的关键是如何选择染色槽中溶液的 最佳配比，以达到使产生的偏光片在整个可见光波段均匀吸收特性的目的，同时影响染色效率的还 有溶液的温度和PVA膜的拉伸比；设备和工艺条件共同决定了PVA膜的拉伸倍率
11、，拉伸过程中的用 力不均匀会出现厚度不均匀甚至裂纹，影响良品率，高拉伸倍率可以带来更高的材料利用率和更好 的光学性能、外观性能，但膜厚度的相对误差难以控制且工艺更加复杂。 偏光片生产核心指标之直通率。偏光片生产核心指标之直通率。直通率即为良率*裁切效率，偏光片的成本结构中，材料成本占比 7982%，人工成本占比24%，折旧占比1112%，良率和裁切效率对盈利能力的影响很大，前端 工艺保证良率、后端保证裁剪效率，宽幅产品的裁剪效率更高，更容易匹配大尺寸产品。 染色与拉伸过程详解染色与拉伸过程详解 资料来源：三利谱招股说明书，信达证券研发中心 8 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/W
12、WW.CINDASC.COM 偏光片产业链分析偏光片产业链分析 偏光片上游核心材料为偏光片上游核心材料为TAC和和PVA，均被日企垄断。，均被日企垄断。偏光片成本中TAC膜占比56%、PVA膜占比 16%，这两个重要材料均被日本企业垄断；PVA膜主要由日本的可乐丽与三菱化学生产，可乐丽占 据全球市场80%以上的份额；TAC膜的主要生产厂商包括富士、柯尼卡美能达等日本企业，以及晓 星、新光等韩国企业，其中日本企业市场份额超过80%，富士市场份额占比超过50%。 偏光片下游客户主要是面板厂。偏光片下游客户主要是面板厂。面板厂商主要有三星电子、LG电子、京东方等，2018年，中国面 板产能实现全球市
13、占率第一。 偏光片材料成本构成偏光片材料成本构成偏光片上下游分析偏光片上下游分析 资料来源：三利谱公告，信达证券研发中心 TAC膜膜 56% PVA膜膜 16% 保护膜保护膜 8% 增亮膜增亮膜 10% 压敏胶压敏胶 5% 其他其他 资料来源：信达证券研发中心 PVA膜 保护 膜 其他 位相 差膜 压敏 膜 离型 膜 TAC膜 偏光片 液晶显示面板其他应用 3D眼镜、防炫目 镜等 消费类电子 产品显示屏 工控类电子 产品显示屏 上游原材料 中游产品 下游终端应用 9 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片未来技术方向偏光片未来技术方向 非非TAC
14、膜实现特定光学效果。膜实现特定光学效果。市场上偏光片生产使用量最大的原材料是TAC膜，为了实现特定的光 学效果、降低成本、提升产品可靠性同时规避TAC膜上游垄断，非TAC膜的新型保护膜是未来重要 的发展方向，目前市场已经量产的非TAC膜保护膜有PET、COP、PMMA等材料。 液晶涂布工艺匹配液晶涂布工艺匹配OLED。随着OLED需求的提升，液晶涂布工艺将逐步取代传统的涂布复合工艺 ，日本日东、住友化学在液晶涂布工艺上具备先发优势。 非非TACTAC膜占比逐年提升膜占比逐年提升各面板厂各面板厂TACTAC与非与非TACTAC占比占比 资料来源：IHS，信达证券研发中心资料来源：IHS，信达证券
15、研发中心 10 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片行业壁垒极高偏光片行业壁垒极高 偏光片兼具电子器件和新材料（光学膜）属性。偏光片兼具电子器件和新材料（光学膜）属性。需要液晶物理、光电信息、高分子材料科学和化学 等多学科交叉运用，以及长时期行业积累和高技术人才的汇聚。 偏光片生产线和运营资金投入量高，调试时间和下游准入认证时间长、又需要长期稳定的客户关系偏光片生产线和运营资金投入量高，调试时间和下游准入认证时间长、又需要长期稳定的客户关系 保持销售增长和盈利水平，使得偏光片行业总体壁垒极高。保持销售增长和盈利水平，使得偏光片行业总体壁垒极高。
16、 偏光片行业壁垒分析偏光片行业壁垒分析 资料来源：信达证券研发中心 壁垒壁垒内容内容 技术壁垒 使用各种薄膜制程且需要满足各项光学指标任何一个环节出现问题都会导致最终产 品出现瑕疵，把各环节生产设备调整到最佳状态是保证生产线盈利的前提。生产线 调试涉及众多专业的配合工艺技术的不断完善需要多年的技术、 经验的积累。 资金壁垒 新增一条生产线需要1-2年时间，12亿元的资金量，投产后多项指标影响最终盈利， 不同投资方投入产出比悬殊 认证壁垒 偏光片作为面板显示产品的关键原材料其质量好坏直接影响终端面板的显示性能和 质量。为了保证产品质量液晶面板厂商通常需对偏光片生产企业进行严格的认证， 为了维持产
17、品品质的稳定性其在偏光片供应商认证通过后一般不会轻易更换。 高世代线壁垒 超宽幅产线去做小的尺寸效率比低宽幅的线做同样的尺寸，效率、利用率、直通率 高，降维打击落后产线；低宽幅产线无法做出大尺寸产品； 成本优势规模化、本土化、人工、运输距离等等导致的成本差距 11 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片产能集中在日韩企业偏光片产能集中在日韩企业 从国内偏光片产能来看，集中在从国内偏光片产能来看，集中在LG、三星两家，、三星两家，LG绝对全球一梯队。绝对全球一梯队。韩国主要偏光片资产在LG， 而且投入力度更大，大部分前端产能投放在中国，均是最先进产
18、品，就近配套我国崛起的LCD产业 链，最终由于本土放弃LCD业务而选择出售。 日本日东和住友极少在国内投放前端产能，投放的主要是少量1490mm产能和后端裁剪产能，考虑 到国内LCD产业链崛起以后，日企开始配合国内的产业资本进行合资开发，其核心是降低自身的资 本开支。 资料来源：信达证券研发中心整理 LGLG在国内产线投放统计在国内产线投放统计国内偏光片产能统计国内偏光片产能统计 资料来源：信达证券研发中心统计 12 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 面板产能转移加速偏光片国产化面板产能转移加速偏光片国产化 历史上，面板产能从美国发明到日本产业化，
19、到韩国，再到中国台湾，目前逐渐向大陆转移，根据 我们统计，外资厂商2019-2021年的产能退出共有近1千万片/年。偏光片作为LCD面板的核心材料 ，其供需也跟随面板产能迁徙而转移，我们预计外商投资也将逐步退出大陆市场。 偏光片属技术、资金密集行业，其盈利水平在LCD产业链中处于较高的位置，具备一定的技术壁垒 ，同时与下游客户绑定明显，因此偏光片国产化势在必行。 面板产能快速向大陆转移面板产能快速向大陆转移LCDLCD产业链构成微笑曲线产业链构成微笑曲线 资料来源：信达证券研发中心 玻璃玻璃 基板基板 毛利毛利 润润 50%50%- - 60%60% 光学光学 膜膜 毛利毛利 润润 40%40
20、% 化学化学 品品 毛利毛利 润润 35%35%- - 40%40% 背光背光 模组模组 毛利毛利 润润 10%10%- - 15%15% 驱动驱动 ICIC 毛利毛利 润润 8%8%- - 10%10% 整机整机 OEMOEM 毛利毛利 润润 5%5%- - 10%10% 视频视频 处理处理 ICIC 利润利润 10%10%- - 15%15% LCDLCD TVTV 机芯机芯 板板 利润利润 20%20% LCDLCD TVTV 品牌商品牌商 毛利润毛利润 20%20%- -25%25% LCDLCD TVTV 渠道商渠道商 毛利润毛利润 25%25%- - 30%30% TFTTFT-
21、-LCDLCD 制造制造 商毛利润商毛利润 - -20%20%+30%+30% TFTTFT- -LCDLCD（面板）（面板）TFTTFT- -LCDLCD应用（整机）应用（整机） 资料来源：三利谱招股说明书，信达证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E 大陆韩国台湾地区日本 13 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片需求受益于下游面板增长偏光片需求受益于下游面板增长 根据我们统计，2020年国
22、内LCD偏光片需求为3.8亿平米，2021年国内LCD面板产能投产后需求为 4.3亿平米，由于下游面板尺寸增长， 我们预计21年之后需求增速为8%。 资料来源：信达证券研发中心 序号序号厂商厂商地点地点代数代数年产能年产能(万片万片)年偏光片需求量年偏光片需求量(万平米万平米) 1惠科长沙8.61661845 2TCL华星深圳111262500 3惠科绵阳8.61441600 4京东方武汉10.51442900 5夏普广州10.51082100 6惠科滁州8.61441600 7TCL华星深圳111082200 8中国电子成都8.61441600 9中国电子咸阳8.61441600 10京东方
23、合肥10.51442900 11京东方福州8.51802000 12惠科重庆8.6841000 13TCL华星武汉654300 14友达光电昆山636200 15信利惠州4.53650 16天马厦门636200 17TCL华星深圳8.51802000 18中国电子南京8.5841000 序号序号厂商厂商地点地点代数代数年产能年产能(万片万片)年偏光片需求量年偏光片需求量(万平米万平米) 19京东方重庆8.51802000 20LGD广州8.52162400 21京东方合肥8.51261400 22三星苏州8.51321500 23夏普成都636200 24天马厦门5.536140 25TCL华
24、星深圳8.51922100 26中国电子南京6108600 27京东方北京8.51681900 28京东方合肥6108600 29京东方成都4.53650 30天马成都4.53650 31天马武汉4.53650 32深超光电深圳5.5120470 33中航光电上海5.5120470 34天马上海4.53650 35龙腾光电昆山5.5132520 36京东方北京5120470 国内国内LCDLCD偏光片需求统计偏光片需求统计 14 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片需求受益于下游面板增长偏光片需求受益于下游面板增长 全球全球LCD偏光片市场规模
25、达偏光片市场规模达600亿元。亿元。假设20年国内LCD产能占全球55%，21-23年占比分别为 61%、64%、67%，全球偏光片需求近7亿平，全球LCD偏光片市场规模达600亿人民币，国内市场 20年为344亿，23年为460亿左右。 未来偏光片行业增速主要看下游面板增速。未来偏光片行业增速主要看下游面板增速。随着韩国LCD全面退出，即使国内不新增LCD产能，行 业需求增长仍有来源于尺寸的增长，从历史经验来看，每年尺寸增加1-2寸，带来的面积增长在5- 8%，我们预计未来下游行业增速在8%左右，偏光片行业增速也将维持在8%左右。 偏光片需求测算（亿平）偏光片需求测算（亿平）偏光片市场规模测
26、算（亿元）偏光片市场规模测算（亿元） 资料来源：信达证券研发中心资料来源：信达证券研发中心 15 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 下游需求大尺寸化，带动偏光片超宽幅产品需求下游需求大尺寸化，带动偏光片超宽幅产品需求 TV主流尺寸持续增大。主流尺寸持续增大。LCD下游应用为显示器和电视，占总体LCD应用的80%以上。目前来看， 32寸以上的应用主要是电视，9-32之间的尺寸主要是显示器，平板电脑等。根据IHS数据统计，14 年Q1，电视机最为主流的尺寸在32英寸，占整个电视机市场的32%。到了19年Q3，电视机中32英 寸占比降至26%；40-45
27、英寸、55-58英寸及60英寸以上分别增至 23%、19%、11%。可见TV面板 需求增长的核心驱动力是电视机尺寸的增加。 超宽幅偏光片产品需求旺盛。超宽幅偏光片产品需求旺盛。随着10.5代线量产，大尺寸需求终爆发，拉动超宽幅偏光片需求。 面板出货量面积占比面板出货量面积占比TVTV大尺寸出货比例不断提升大尺寸出货比例不断提升 资料来源：信达证券研发中心资料来源：信达证券研发中心 16 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片有效供给不足偏光片有效供给不足 23年之前偏光片供需紧平衡。年之前偏光片供需紧平衡。从目前国内的扩产和现有产能来看，国内的偏
28、光片产能在2.8亿平左 右，预计23年产能扩张到4.3亿平米。 大尺寸产品需求越来越旺盛。大尺寸产品需求越来越旺盛。屏幕的大尺寸化顺应消费升级的趋势，已成为LCD电视的主流发展方 向。目前国内的超宽幅产品主要有7条，LG4条+三星+昆山奇美+坪山7号；目前国内即将释放的 10.5代线主要有5条；因此，10.5代线基本可以消化掉4条以上的超宽幅产能，部分产能会选择1490 的线做RTS匹配。 超宽幅产品充分受益于高溢价。超宽幅产品充分受益于高溢价。大尺寸产品供不应求，与小尺寸价差拉大，溢价带来的盈利弹性极 大。 偏光片供给产能测算（单位：亿平）偏光片供给产能测算（单位：亿平）10.510.5代线
29、产能统计（单位：万平）代线产能统计（单位：万平） 资料来源：信达证券研发中心 2018A2019A2020E2021E2022E2023E LG1.51.61.41.62.12.1 三星0.30.40.40.40.40.4 日东0.10.10.10.10.10.1 住友0.10.10.10.10.10.1 三利谱0.10.20.20.30.30.6 盛波0.10.20.20.40.50.5 奇美0.10.30.30.40.40.4 合计2.32.82.73.44.04.3 LCD10.5代线代线2018A2019A2020E2021E2022E 京东方 合肥B92800280028002800
30、2800 武汉B800 华星光 电 深圳t62800280028002800 深圳t728002800 富士康广州280028002800 合计280056004000 资料来源：信达证券研发中心资料来源：信达证券研发中心 17 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 全球偏光片市场格局全球偏光片市场格局 LG化学、日东电工、住友化学、三星化学、日东电工、住友化学、三星SDI四家占据四家占据70%以上的份额。以上的份额。根据AVC数据，2019年上述 四家企业的全球市场份额占比接近78%，其中LG、住友两家份额
31、占到近一半。 国内企业份额逐步提升。国内企业份额逐步提升。2019年国内厂商中盛波光电市场份额最大，全球占比约4%；随着国内产 能爬坡，未来国产厂商份额有望进一步提升。 随着大尺寸产品供需失衡加剧，我们预计大尺寸产品在出货量占比提升的基础上，价格也将与小尺 寸产品拉开差距。 全球偏光片市场出货份额全球偏光片市场出货份额 资料来源：AVC，信达证券研发中心 公司公司2016A2017A2018A2019A LG化学25%29%27%23% 住友化学27%22%23%22% 日东电工23%23%21%17% 三星SDI8%12%15%15% 诚美材5%5%5%8% BQM6%6%6%6% 盛波光电
32、1%2%1%4% 三立子4%2%2%1% 力特光电1%1%1%0% 其他0%0%0%2% 18 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 大尺寸偏光片全方位碾压大尺寸偏光片全方位碾压 超幅宽偏光片产线的裁切利用率远高于普通产线。超幅宽偏光片产线的裁切利用率远高于普通产线。偏光片裁切需要根据市场需求进行套切，以58寸 为例，上片的最佳选择是用1.5m产线生产，可以裁两片，下片可以选择2.3m或2.5m产线套切， 2.5m将带出一片50寸，2.3m带出一片43寸，利用率均在98%以上。 不同直通率盈利差异巨大。不同直通率盈利差异巨大。超宽幅产线裁切利用率高，盈
33、利能力远超其他产线。 不同直通率下盈利比较（单位：元不同直通率下盈利比较（单位：元/ /平米）平米） 资料来源：信达证券研发中心整理 直通率含损耗的成本单价80元/平方时的单位利润含损耗的成本单价65元/平方时的单位利润 0.8575.110.966.46-1.46 0.8872.5413.4664.190.81 0.970.9215.0862.762.24 0.9269.3816.6261.43.6 0.9368.6417.3660.744.26 0.9567.1918.8159.465.54 163.8322.1756.498.51 产线幅宽产线幅宽 58 上片上片（734mm）58 下片
34、下片（1283mm） 裁切方案利用率（%）裁切方案利用率（%） 2500mm58（x3）90%58（x1）+50（x1）98% 2330mm58（x3）98%58（x1）+43（x1）99% 1980mm58（x2）+32（x1）98%58（x1）66% 1540mm58（x2）99%58（x1）89% 2.5m2.5m产线套裁产线套裁5858寸下片和寸下片和5050寸下片示意图寸下片示意图 资料来源：信达证券研发中心整理 2.5m2.5m产线套裁利用率分析产线套裁利用率分析 资料来源：信达证券研发中心 19 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM LG
35、偏光片资产全球领先偏光片资产全球领先 资料来源：公司公告、信达证券研发中心 LG偏光片于偏光片于1997年成立，主要从事年成立，主要从事LCD偏光片的研发、生产与销售。偏光片的研发、生产与销售。 20 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM LG偏光片资产全球领先偏光片资产全球领先 LG偏光片资产是首家在国内同时投资前、后端加工生产线的外资公司。偏光片资产是首家在国内同时投资前、后端加工生产线的外资公司。LG偏光片业务与全球各主 要面板厂商均具有长期稳定的供货关系，且在中国厂商客户中市场份额领先；高度重视技术研发， 是行业创新的引领者，创造了市场前沿技术
36、和众多专利。 LG超宽幅产线独占鳌头。超宽幅产线独占鳌头。LG此前对超大宽幅生产线前瞻性研发投入，未来有望带来超额收益。LG 的资产极具强竞争力，宽幅占比高，远胜于国内在A股上市的任何资产，可比的只有日本的日东， 是市场上可以购买的最优质的偏光片资产。 LGLG偏光片经营概况偏光片经营概况LGLG偏光片资产产能统计偏光片资产产能统计 资料来源：公司公告、信达证券研发中心 项目项目2020Q120192018 收入/亿元2299104 EBIT4159 EBITDA52015 毛利率（%）191711 产量/万平23301140012960 销量/万平24791043710184 产销率（%）1
37、069279 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 序号序号产线地点产线地点产线名称产线名称产线宽幅产线宽幅（mm)满载情况产能满载情况产能（万米万米/年年） 1南京南京1号线2,3001,440 2南京南京2号线1,4901,440 3南京南京3号线2,3001,440 4南京南京4号线1,4901,320 5广州广州1号线1,4901,200 6广州广州2号线2,6001,440 7韩国梧仓梧仓1号线2,300960 8韩国梧仓梧仓2号线2,300960 合计10,200 21 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM LG偏光片资产全球领先偏光片资产
38、全球领先 资料来源：信达证券研发中心整理 LG偏光片与全球各主要面板厂商均具有长期稳定的供货关系偏光片与全球各主要面板厂商均具有长期稳定的供货关系（括号内为合作年限）。 22 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM LG偏光片资产全球领先偏光片资产全球领先 资料来源：信达证券研发中心 LG偏光片偏光片21年新增超宽幅产能年新增超宽幅产能0.5亿平，随着国内亿平，随着国内LCD10.5代线投放，超宽幅产品有望获得更高的代线投放，超宽幅产品有望获得更高的 定价，进而带动盈利水平提升。定价，进而带动盈利水平提升。 我们预计标的资产我们预计标的资产20-22年净
39、利润分别为年净利润分别为10亿、亿、13.2亿、亿、18.6亿。亿。 项目项目2019A2020E2021E2022E 销量（亿平米）1.0511.201.55 产能（亿平米）1.61.62.07 直通率88%88% 开工率85%85% 营收（亿元）98.995113.7148.6 单价（元/平）94959596 净利率12%13%14% 净利润（亿元）1013.218.6 LGLG偏光片超宽幅产品占比偏光片超宽幅产品占比LGLG偏光片盈利预测偏光片盈利预测 资料来源：信达证券研发中心 23 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目录目录 锂电材料龙头
40、，组织架构逐步优化锂电材料龙头，组织架构逐步优化 2 24 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 公司锂电材料业务涵盖正极、负极、电解液产品公司锂电材料业务涵盖正极、负极、电解液产品 公司是国内唯一涵盖正极、负极、电解液三大材料的生产企业，截至2020年中，公司拥有正极产能6万吨，负极产能12万吨、电 解液产能4万吨，在2019年锂电新能源产业链年度竞争力榜单中，三大业务子公司分列第一、第三和第四名，竞争优势明显 正极材料由湖南杉杉能源（835930.OC）开展，下设湖南杉杉新能源及杉杉能源（宁夏），对应湖南产能与宁夏产能 负极材料由宁波杉杉新材料开展
41、，下设内蒙古杉杉、上海杉杉、福建杉杉、湖州杉杉与郴州杉杉，对应各地负极及石墨化产能 电解液业务涉及衢州杉杉和东莞杉杉两家子公司，对应两地电解液产能 公司锂电材料业务布局公司锂电材料业务布局 资料来源：公司公告、信达证券研发中心 25 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200192020H1 正极负极电解液其他 公司锂电材料业务涵盖正极、负极、电解液产品公司锂电材料业务涵盖正极、负极、电解液产品 公司历年正极材料销量较为稳定，由于正极材料单价
42、较高，因而在公司营收结构中占比较高，2019年由于产品价格下降，占营收 的比例有所下滑 近年来随着负极产能释放，公司负极材料销量逐年增长，负极材料营收占比提升；电解液2019年公司加大对国轩、亿纬等优质客 户开发力度，销量增长推动营收增长， 收入占比提升 2020年上半年受新冠疫情影响，下游新能车等需求不及预期，公司锂电材料销量同比有所下滑 此外，公司还拥有部分能源管理等新能源业务，及服装、非金融等非新能源业务，未来将通过架构优化、股权调整等方式逐步优 化及剥离 公司营收结构公司营收结构公司历年各产品销量变化公司历年各产品销量变化/ /万吨万吨公司历年各产品单价变化（万元公司历年各产品单价变化
43、（万元/ /吨）吨） - 5 10 15 20 25 200192020H1 正极负极电解液 资料来源：公司公告、信达证券研发中心资料来源：公司公告、信达证券研发中心资料来源：公司公告、信达证券研发中心 - 1 2 3 4 5 200192020H1 正极负极电解液 26 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 公司锂电材料业务涵盖正极、负极、电解液产品公司锂电材料业务涵盖正极、负极、电解液产品 负极材料行业格局稳定，公司属一线龙头，盈利较为稳定。近年来受负极产品价格及原材料针状焦价格波动，公司毛利率有所下 滑
44、，但单吨净利水平较为稳定，毛利润占比逐年提升 公司在消费类正极钴酸锂市场市占率领先，但受到金属原材料价格下降导致正极产品降价、动力电池客户压价以及原材料库存影 响，公司正极材料盈利能力有所下降 在销量增长背景下，电解液业务毛利率较为稳定，但受锂盐老装置及原材料库存影响，当前处于亏损状态 2020年上半年，受新冠疫情导致新能车销量下滑，行业竞争加剧影响，公司主要锂电产品单吨净利有所下滑，未来随着需求回升 及加强成本控制，盈利能力有望恢复 0% 10% 20% 30% 40% 20019 正极材料负极材料电解液 公司毛利润结构公司毛利润结构公司单吨净利情况公司单吨净利情况(
45、(万元万元/ /吨）吨） 38% 50% 41% 26% 27% 19% 24% 36% 4% 2% 3% 4% 31% 29% 32% 34% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 正极材料负极材料电解液其他 公司各业务毛利率情况公司各业务毛利率情况 (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200192020H1 正极负极电解液 资料来源：公司公告、信达证券研发中心资料来源：公司公告、信达证券研发中心资料来源：公司公告、信达证券研发中心 27 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CIND
46、ASC.COM 公司股权结构公司股权结构 杉杉集团直接持有公司32.69%股权，是公司第一大股东，公司实际控制人为郑永刚先生 2019年，公司向中、高管理层及核心技术人员共128人授予5940万份股票期权，绑定核心业务人员与上市公司利益。股票期权解 锁条件为以2016-2018年公司整体平均营收及锂电业务合并营收为基数，2019-2021年复合增速均不低于10%和20% 公司股权结构（截至公司股权结构（截至2020.06.302020.06.30） 资料来源：公司公告、信达证券研发中心 28 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 公司金融类资产包括持有
47、宁波银行、稠州银行及洛阳钼业股权公司金融类资产包括持有宁波银行、稠州银行及洛阳钼业股权 截至2020H1，公司持有宁波银行6462万股股份，持股比例为1.08%，公司近年来通过持股宁波银行，2018和2019年分别获得投 资收益8.17和9.68亿元(2019年起计入归属股东盈余科目)，同时获得现金分红6701和3883万元，2020H1获得分红2851.55万元。 公司持有稠州银行2.47亿股，即7.06%股权，每年可得2472.6万元现金分红，2018-2020H1分别得长投收益1.05、1.23和0.6亿元 公司持有洛阳钼业4.71亿股，即2.18%股权，2018-2020H1年分别获得
48、现金分红3581、5183、2026万元。 金融资产投资金融资产投资 宁波银行宁波银行 期末持有股数/万股持股比例现金分红/万元减持股份所得投资收益/亿元 201716,9763.35%5342.954.66 201811,8452.27%6,701.218.17 20197,3351.30%3,883.039.68 （会计变更计入归属股东累计盈余） 2020H16,462（减持0.28，认购0.19亿股）1.08%2,851.55 稠州银行稠州银行 期末持有股数/万股持股比例现金分红/万元长投投资收益/亿元 201724,7267.06%2,472.61.03 201824,7267.06%
49、2,472.61.05 201924,7267.06%2,472.61.23 2020H124,7267.06%2,472.60.60 洛阳钼业洛阳钼业 期末持有股数/万股持股比例现金分红/万元 201847,1202.18%3581.15 201947,1202.18%5183.25 2020H147,1202.18%2,026.18 公司持有金融资产情况公司持有金融资产情况 资料来源：公司公告、信达证券研发中心 29 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目录目录 锂电优质产能及客户逐步放量锂电优质产能及客户逐步放量 3 30 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 负极材料负极材料技术差异决定产品性能及价格差异，公司技术处领先地位技术差异决定产品性能及价格差异，公司技术处领先地位 人造石墨为焦炭类原料经高温石墨化处理后转化为石墨产品人造石墨为焦炭类原料经高温石墨化处理后转化为石墨产品。人造石墨负极材料是将石油焦、针状焦、沥青焦等在一定温度下煅 烧，再经粉碎、分级、高温石墨化制成，其高结晶度是通过高温石墨化形成的。 原料筛分、造粒、混料
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