1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2020 年 09 月 02 日 震有科技震有科技（688418.SH） 公网专网双线布局，业务迎来突破期公网专网双线布局，业务迎来突破期 首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。从两点考虑公司价值： 1.1. 稀缺性：稀缺性：公司是拥有超过 15 年历史的老牌专网设备制造厂商，产品覆 盖多个专网细分领域。 经过多年发展， 公司已经成为国内除华为， 中兴， 诺基亚贝尔之外唯一能提供完整的 4/5G 通信解决方案的企业，成为全 球为数不多的具备核心网设备供应能力的厂商。 2.2. 成长性：成长性：随着
2、5G 浪潮下专网更新换代，运营商加大对于网络切片/专 网的重视和推进， 以及当前国际形势下运营商对于 5G 供应商的多元化 需求，公司的公网/专网两条业务线均有望实现新的突破和成长。 耕耘专网耕耘专网 1 17 7 年，产品覆盖多个领域年，产品覆盖多个领域。公司的专网产品从最早的矿用小灵通 开始， 经过 17 年发展， 已经突破了单一的煤矿专网市场， 产品覆盖了政府、 公安、司法、电力、煤矿等多个重要领域。在此基础上，公司利用专网技 术突破了智慧城市市场， 在去年获得了吐鲁番智慧城市建设6200万元大单。 精准定位，公网业务海外获得突破精准定位，公网业务海外获得突破。公司精准定位，独辟蹊径，避
3、开竞争 激烈的国内公网市场，通过海外市场进行突破。公司连续多年获得印度四 大运营商之一的 BSNL 的核心网订单，并且在 BSNL 核心网订单上份额与华 为基本持平。在接入网方面，公司准确定位铜缆市场切入软银供应链，随 后公司光纤接入产品份额不断提升，成功稳固了公司在接入网上的市场地 位。 专网换代专网换代+ +供应链安全，公专业务同迎机遇期供应链安全，公专业务同迎机遇期。近来国际形势持续动荡，包 括欧盟在内的世界主要地区要求运营商扩大 5G 设备供应商的多元化程度， 公司通信设备依托自身和老牌厂商 UTStarcom 渠道，是多元化趋势下的优 良备选供应商。同时公司专网业务有望受益我国专网由
4、 3G 直接迈入 5G 的 升级浪潮，结合公司自身 5G 技术储备，从而实现专网业务的再突破。 投资投资建议建议：我们预测公司 2020-2022 年归母净利润为 0.9/1.7/2.7 亿元，当 前股价对应 PE 分别为 80/42/27 倍。基于公司在核心网等业务所具有的稀 缺性核心竞争力以及未来业务的高成长性和足够大的市场空间， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示风险提示：海外疫情持续蔓延，公司新技术研发不达预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 479 424 613 946 1,344 增长率 yoy（%） 82
5、.5 -11.4 44.5 54.3 42.1 归母净利润（百万元） 60 61 89 171 267 增长率 yoy（%） 54.0 1.4 45.1 92.5 56.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.31 0.32 0.46 0.88 1.38 净资产收益率（%） 13.7 12.1 15.1 22.4 26.0 P/E（倍） 118.0 116.4 80.2 41.7 26.6 P/B（倍） 16.1 14.2 12.0 9.3 6.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 通信设备 最新收盘价 38.44 总市值(百万元) 7,442.37
6、 总股本(百万股) 193.61 其中自由流通股(%) 20.37 30 日日均成交量(百万股) 3.58 股价走势股价走势 作者作者 分析师宋嘉吉分析师宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱： 分析师黄瀚分析师黄瀚 执业证书编号：S0680519050002 邮箱： -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 2020-07 震有科技沪深300 2020 年 09 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 20
7、18A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 635 683 1563 2389 3275 营业收入营业收入 479 424 613 946 1344 现金 190 100 672 1037 1474 营业成本 276 188 263 389 533 应收票据及应收账款 307 406 624 965 1293 营业税金及附加 3 4 4 7 10 其他应收款 11 13 21 31 44 营业费用 40 48 70 104 141 预付账款 11 13 21 31 43 管理费用 34
8、44 61 93 124 存货 114 144 217 317 414 研发费用 52 67 107 137 188 其他流动资产 2 8 8 8 8 财务费用 9 2 17 41 65 非流动资产非流动资产 57 64 68 73 78 资产减值损失 -13 -6 6 2 7 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 12 15 14 14 14 固定资产 9 10 14 20 24 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 26 23 23 24 25 投资净收益 0 -1 0 0 0 其他非流动资产 22 32 30 29 29 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 6
9、92 748 1631 2462 3353 营业利润营业利润 64 66 97 187 291 流动负债流动负债 244 241 987 1647 2271 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 128 100 795 1386 1942 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 67 85 127 186 244 利润总额利润总额 65 66 97 187 291 其他流动负债 48 57 65 75 85 所得税 5 5 8 16 24 非流动非流动负债负债 6 5 5 5 5 净利润净利润 60 61 89 171 267 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0
10、 1 0 0 其他非流动负债 6 5 5 5 5 归属母公司净利润归属母公司净利润 60 61 89 171 267 负债合计负债合计 251 246 992 1652 2276 EBITDA 74 77 122 239 368 少数股东权益 1 1 1 1 1 EPS（元/股） 0.31 0.32 0.46 0.88 1.38 股本 145 145 194 194 194 资本公积 191 191 191 191 191 主要主要财务比率财务比率 留存收益 103 164 253 424 691 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益
11、 440 501 638 809 1076 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 692 748 1631 2462 3353 营业收入（%） 82.5 -11.4 44.5 54.3 42.1 营业利润（%） 47.2 3.1 46.9 91.8 55.4 归属母公司净利润（%） 54.0 1.4 45.1 92.5 56.4 获利获利能力能力 毛利率（%） 42.3 55.6 57.1 58.9 60.3 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 12.6 14.4 14.5 18.0 19.8 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E R
12、OE（%） 13.7 12.1 15.1 22.4 26.0 经营活动现金流经营活动现金流 -39 -59 -143 -168 -36 ROIC（%） 10.9 10.5 7.5 9.7 10.9 净利润 60 61 89 171 267 偿债偿债能力能力 折旧摊销 7 8 9 12 14 资产负债率（%） 36.2 32.9 60.8 67.1 67.9 财务费用 9 2 17 41 65 净负债比率（%） -13.4 0.2 21.0 46.0 45.7 投资损失 0 1 0 0 0 流动比率 2.6 2.8 1.6 1.5 1.4 营运资金变动 -128 -148 -258 -392 -
13、382 速动比率 2.1 2.2 1.3 1.2 1.2 其他经营现金流 13 18 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -5 -30 -12 -17 -19 总资产周转率 0.8 0.6 0.5 0.5 0.5 资本支出 5 31 4 5 5 应收账款周转率 2.2 1.2 1.2 1.2 1.2 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.8 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投资现金流 0 0 -9 -12 -14 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 92 -4 31 -41 -65 每股收益（最新摊薄） 0.31 0.32 0.4
14、6 0.88 1.38 短期借款 13 -29 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.20 -0.31 -0.74 -0.87 -0.19 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.27 2.59 3.05 3.93 5.30 普通股增加 9 0 48 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 79 0 0 0 0 P/E 118.0 116.4 80.2 41.7 26.6 其他筹资现金流 -8 24 -17 -41 -65 P/B 16.1 14.2 12.0 9.3 6.9 现金净增加额现金净增加额 44 -93 -124 -226 -120 EV/EBITDA 9
15、5.0 91.9 59.4 31.2 20.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNtQmRnQmOnMsOmRxPuNnO9PaO7NnPnNmOrRjMpPuNlOpPoN8OnNxPxNmQpMuOtOvM 2020 年 09 月 02 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、投资要点 .4 二、公网专网并进，随通信浪潮起舞 .5 三、双轨并进，同时享有 5G 与基础通信网建设空间 . 10 四、专网建设迎来爆发期，公司业务厚积薄发. 14 五、精准研发定位，后来居上确立技术壁垒。. 15 六、多重因素共振，打开新成长边际 . 19 七、盈
16、利预测和估值 . 21 八、风险提示 . 22 图表目录图表目录 图表 1：震有科技发展历程 .5 图表 2：震有科技股权结构图 .6 图表 3：通信网络组成部分 .6 图表 4：公司核心网络系统业务营收及增长率（单位：万元） .7 图表 5：公司集中式局端系统业务营收及增长率（单位：万元）.7 图表 6：公司指挥调度系统业务营收及增长率（单位：万元） .8 图表 7：公司技术与维保服务业务营收及增长率（单位：万元）.8 图表 8：公司营业收入及增长率（单位：万元） .9 图表 9：公司主营业务毛利率（%） .9 图表 10：公司与可比公司综合毛利率对比（%） . 10 图表 11：全球互联网
17、渗透率 . 10 图表 12：全球 5G 设备规模估值和预测（百万美元） （2020 以后为预测） . 11 图表 13：印度互联网渗透率（%）. 11 图表 14：RelianceJio 投资者统计（单位：百万美元）. 12 图表 15：印度固网通信市场市占率（截止 2019 年底） . 12 图表 16：印度移动通信市场市占率（截止 2019 年底） . 12 图表 17：公司截止 2019 年底核心网项目 . 13 图表 18：日本三大运营商资本支出对比（百万人民币） . 13 图表 19：我国专网通信市场规模（单位：亿元） . 14 图表 20：公司智慧城市解决方案 . 15 图表 2
18、1：通信网络架构 . 16 图表 22：2019Q3 全球核心网市场占有率 . 16 图表 23：公司核心网产品与华为，中兴的数据比较 . 17 图表 24：2019Q3 全球接入网市场占有率 . 17 图表 25：公司光纤接入网设备占比（%） . 18 图表 26：专网行业格局 . 19 图表 27：公司与上海瀚讯和辰安科技专网设备收入规模对比（单位：万元） . 19 图表 28：欧盟成员国关于 5G 供应商多样性的评估 . 20 图表 29：公司在研及预研 5G 项目 . 20 图表 30：5G 专网主要应用场景 . 21 图表 31：垂直行业对 4/5G 专网的需求数量 . 21 图表
19、32：盈利预测（单位：百万元） . 22 图表 33：可比公司估值 . 22 2020 年 09 月 02 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、投资要点投资要点 核心竞争力核心竞争力突出突出：公司以核心网设备为业务基础，而核心网作为通信行业内技术门槛最 高的业务之一，行业门槛较高。公司核心人员来自各大知名无线设备厂商，有深厚的业 务储备和行业积累，经过十余年积累，底层技术扎实，上层行业应用场景逐步丰富，在 国内竞争力显著。 行业空间行业空间广阔，与巨头共舞也会有一席之地广阔，与巨头共舞也会有一席之地：公网的核心网接入网设备行业规模巨大， 历经数十年沉淀，留下了
20、诸如华为、中兴、爱立信、诺基亚等巨头厂商。 专网有望在 5G 时期迎来大发展。5G 所定义的网络切片，对于运营商赋能网络，提升管 道价值有重要意义。如我们之前在物联网报告中所提及的，5G 的应用赋能，更多集中在 产业和工业上，网络切片所应用到的各个行业专网将极大地放大 5G 的应用价值，同时 为运营商和设备商带来新变革。 物以稀为贵，如何理解物以稀为贵，如何理解估值：估值：市场目前对于硬件的通信设备厂商普遍给予 30-40 倍左右 的 PE。而大部分的通信设备厂商经营规模大，业务覆盖面广：导致业务成长性降低，同 时业务的稀缺性分散。所以我们认为公司所拥有的诸如核心网等稀缺能力，以及未来足 够大
21、的成长空间理应给予更高的估值水平。 区别于市场的观点区别于市场的观点： 市场对公司的技术实力认识不足。市场对公司的技术实力认识不足。市场认为，公司目前的通信设备仅仅运用于印度，菲 律宾等发展中国家，技术实力较主流供应商较差。我们认为，公司虽然主要市场集中于 印度，菲律宾等国，但是运营商对于供应商产品质量的审查并不会随着国家不同而出现 过大的差异，并且公司在印度四大运营商之一的 BSNL 项目中，与华为的份额基本相同 （公司为 45%，华为为 55%） 。同时，根据公司招股书显示，公司的核心网设备在主要 参数上均与中兴，华为持平，凸显了公司的技术实力。 市场对公司的成长空间认识不足。市场对公司的
22、成长空间认识不足。市场认为，通信市场呈现明显的市场集中化效应，华 为，中兴，诺基亚，爱立信四大巨头占据并将持续占据通信设备市场。我们认为，当下 的世界局势错综复杂，运营商有扩大供应商数量，以此来加强供应链安全的需求。在此 形式下，公司作为国内除中兴，华为，诺基亚贝尔之外唯一能够提供完整的 4/5G 通信 解决方案的公司，结合公司拥有的 UTStarcom 渠道，有望入围更多的运营商供应体系， 在国内外的专网、公网等领域有所斩获。 关键假设关键假设： （1）5G 专网有望迎来新的发展机遇，运营商在各个行业积极部署专网。 （2）伴随 5G 商用，数据量以及接入方数大幅增长（大带宽/广联接） ，底层
23、网络设施技 术门槛进一步提升，公司价值进一步体现。 （3）Option1：海外公网迎来发展机会，公司有望进入亚州、欧洲、南美、非洲等公网 核心网/接入网设备的供应商体系。 （4）Option2：国内的卫星通信等专业性网络设施领域，公司有望进一步突破，在专业/ 涉军涉密领域与国内巨头齐头并进。 投资风险投资风险： （1） 海外疫情持续蔓延。 （2） 公司新技术研发不达预期。 2020 年 09 月 02 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、公网专网并进，随通信浪潮起舞二、公网专网并进，随通信浪潮起舞 震有科技是专业从事通信网络设备及技术解决方案的综合通信系统供应商，
24、致力于为电 信运营商、政府、电力、煤矿等多个行业的部门及企业提供通信系统设备的研发、设计 和销售，并为客户提供专业完善的定制化通信技术解决方案。公司的业务范围涵盖公网 通信领域和专网通信领域的核心层、汇聚层及接入层等各个通信网络层次。公司公网通 信主要是由电信运营商进行统一的网络建设、运营维护和用户管理，并为社会公众用户 提供个人通信服务， 终端客户主要为电信运营商， 包括印度国有电信 （BSNL） 、 印度 TATA、 日本软银 （Softbank） 、 菲律宾长途电话公司 （PLDT） 、 意大利 Tiscali、 英国泽西电信 （JT） 、 中国电信、中国联通等。专网通信是在公网通信不能
25、满足各行业特殊应用的情况下，为 行业系统内部的生产组织、指挥调度及管理等特殊通信需求而建设，公司专网通信客户 覆盖的领域主要为政府、电力、煤矿等行业。 公网专网双驱动，震有科技成为面向全球的通信设备及解决方案的综合供应商。公网专网双驱动，震有科技成为面向全球的通信设备及解决方案的综合供应商。经过十 余年的技术研发及经验积累，公司的产品应用已经从专网市场扩大到公网领域，市场从 国内扩大到海外，进入亚太，欧洲、南美等 30 多个国家和地区，保有量超过 2000 万用 户线。公司产品线丰富，应用领域广泛，与单一产品供应商相比，公司受制于特定行业 投资重点的变化影响相对较小，收入来源增长稳定。公司定位
26、于通信系统设备及技术解 决方案供应商，通过较强的自主研发能力、丰富的项目开发经验、及良好的品牌形象， 突破了该领域供应商存在的覆盖地域小、服务行业窄、自主研发能力弱的瓶颈，初步实 现了公网市场和专网市场协同发展的良好态势。 图表 1：震有科技发展历程 时间时间 事件事件 2005 深圳市双馨科技有限公司成立 2006 更名为深圳市震有科技有限公司，开始自主研发通信设备 2007 发布移动软交换 NC8000，将小灵通从公网移植到煤矿井下专网，属业界首创 2008 发布软交换 NC5200，成为 UTStarcom、大唐电信、大唐移动、中兴网信等多家通信巨头的合作伙伴 2009 荣获“国家级高新
27、技术企业”认证 2010 发布垃圾短信拦截网关 SPM，稳定运行于全国七号信令网的最高端 2011 发布基于 TD-SCDMA 的小型化核心网 NC5200-MSC，为专网提供 3G 接入解决方案 2012 发布光传输交换一体化产品 NC5200D/E，为边防、电力等行业提供新一代光电多业务综合接入解决方案 2013 收购 UTStarcom 的 NGN 系列产品线 2014 海外市场取得突破，承担印度 BSNL 运营商八个邦的语音接入和宽带接入建设；承建菲律宾 PLDT 运营商 NGN 核心网地理容灾项目 2015 完成股份制改造，更名为“深圳震有科技股份有限公司”；服务日本软银（SoftB
28、ank），承接其接入网升级迁 移 2016 承建印度 BSNL 运营商全国信令网、IMS 核心网、500 万线接入网新建项目 2017 承建的印度国有电信公司（BSNL）的信令网 SSTP 项目和 IMS 核心网项目，已具备大型海外项目的交付能力 2018 BSNL 接入网三期项目顺利交付，承建大连庄河智慧城市运营指挥中心项目 2019 核心网中标天通一号项目；指挥调度成功应用于 70 周年阅兵； 2020 中标联通 5G 接入型光传送设备；中标日本软银 5G 时钟；7 月 22 日科创板正式挂牌 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 股权结构较集中，董事长吴闽华是股权结构较集中，董事长吴闽
29、华是公司控股股东及实际控制人。公司控股股东及实际控制人。吴闵华直接持股比例高 达 22.14%，且通过震有成长间接持股 19.87%，合计控制 42.01%公司股份。此外，南 海创新、华胜鼎成、新疆东凡、金麒盈信、麦田天使分别持有公司 10.28%、9.78%、 2020 年 09 月 02 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.31%、6.22%、5.25%的股份。 图表 2：震有科技股权结构图 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 核心网作为整个通信网络系统的控制部分，相当于人体的大脑和神经，负责用户认证、 呼叫、路由、计费等所有控制功能。核心网产品系列相对较多
30、，从最早 2G 的移动交换 中心（只有语音和短信业务）到 4G 后期运营商通过建设 IMS 来部署 VoLTE 网络， 使得用户端进行语音通话时不再需要回落到 2G/3G 网络，等待时间降低，用户体验得 到大幅提升。 图表 3：通信网络组成部分 资料来源：国盛证券研究所整理 2020 年 09 月 02 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司提供全系列电信级、大容量的核心网系统方案，包括 4G/5G 数据核心网、4G VoLTE/5G IMS 话音核心网、融合信令网 STP 等。从产品方案的完整性角度看，在国内 只有华为、中兴、诺基亚贝尔以及公司能够提供上述全系列核
31、心网产品，其他国内厂商 一般只提供部分电信级产品或者小容量、用于企业专网市场的产品。 公司核心网络系统 2017 年度收入较高，主要原因系公司承接了 UTStarcom 的 BSNL 三 期核心网项目，该项目收入占 2017 年公司该产品收入的 95.21%。 图表 4：公司核心网络系统业务营收及增长率（单位：万元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司集中式局端系统 2018 年度收入较高，同比增长 159.69%，主要原因系公司承接了 UTStarcom 的 BSNL 三期接入网项目，该项目收入占 2018 年公司该产品收入的 80.76%。 图表 5：公司集中式局端系统业务营收及增长
32、率（单位：万元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司指挥调度系统收入 2018 和 2019 年度大幅增长，同比增长 123.53%，主要系公司 承建了大连庄河市和吐鲁番等城市的智慧城市建设项目以及电力等专网客户的产品更新 升级项目。 -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201720182019 核心网络系统（万元）YoY -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00
33、% 0 5000 10000 15000 20000 25000 201720182019 集中式局端系统（万元）YoY 2020 年 09 月 02 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司指挥调度系统业务营收及增长率（单位：万元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司技术与维保服务保持稳定增长，2019 年同比增长 100.71%。该业务主要为客户提 供技术支持、系统优化服务、保外的维护及检修等服务。2017-2018 年该业务收入较为 稳定，主要系与日本软银公司和菲律宾长途电话公司提供的维保服务项目服务在按维保 服务期限正常确认收入，收入波动不大；
34、2019 收入较 2018 年增幅较大主要系印度塔 塔电信服务有限公司(TTL) 核心网项目第一期安装调试和操作维护部分在 2019 年开 始确认收入；同时 BSNL 三期接入网项目和核心网项目的的操作维护服务也相继在 2019 年开始确认收入；同时新增与智慧足迹数据科技有限公司开展的技术开发支撑合 作服务项目。 图表 7：公司技术与维保服务业务营收及增长率（单位：万元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 BSNL 业务逐渐恢复正轨，未来各项业务收入趋势乐观。业务逐渐恢复正轨，未来各项业务收入趋势乐观。公司营业收入 2018 年 4.79 亿 元，同比增长 82.74%，2019 年营业收入 4.22 亿元，同比减少 11.89%。2019 年公司 对 UTStarcom 销售占比下降，主要原因为：2018 年公
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