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【公司研究】索菲亚-公司深度报告：深度复盘潜心变革近二载又到一鸣惊人时-20200905（26页）.pdf

编号：18459

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1、轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 索菲亚索菲亚（002572.SZ） 2020 年 09 月 05 日投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2020/9/4 当前股价(元) 28.59 一年最高最低(元) 29.07/16.20 总市值(亿元) 260.85 流通市值(亿元) 182.25 总股本(亿股) 9.12 流通股本(亿股) 6.37 近 3 个月换手率(%) 171.28 股价走势图股价走势图数据来源：贝格数据公司信息更新报告-2020Q2 各品类均显著改善，业绩前瞻指标持续向好 -2020.8.31 公司信息

2、更新报告-终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至- 2020.6.30 公司信息更新报告-一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会- 2020.4.21 深度复盘深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时公司深度报告公司深度报告吕明（分析师）吕明（分析师）证书编号：S0790520030002 潜心变革近两年潜心变革近两年，竞争格局演化和内部优化超出市场预期，竞争格局演化和内部优化超出市场预期，维持“买入”评级维持“买入”评级本篇报告将索菲亚发展历程划分为三个阶段：行业红利期快速粗放式增长，红利消退初期经历阵痛，积极变革后成果初显。经过复盘后

3、，我们发现市场对于索菲亚仍延续了调整阵痛期的低预期，公司估值相对较低。但我们认为通过 2019 年后近两年的积极变革，索菲亚的内部优化和外部行业演化趋势已超出市场预期。维持盈利预测不变，预计 2020-2022 年归母净利润 11.89/13.35/15.40 亿元，对应 EPS 为 1.30/1.46/1.69 元，当前股价对应 PE 为 22/20/17 倍，维持“买入”评级。行业红利期粗放式增长，行业增速下滑后迎来调整阵痛期行业红利期粗放式增长，行业增速下滑后迎来调整阵痛期 2017H1 前，需求景气叠加定制渗透率提升，索菲亚迎来戴维斯双击，PE 中枢一度维持在 45 倍左右，

4、并且高业绩增速持续消化高估值，定制家居行业市场偏好也达到近年顶点。但在地产政策收紧等因素影响下，2017Q4 起索菲亚等定制家居企业利润增速开始下滑，进而导致定制行业的市场偏好出现分歧，索菲亚估值逐渐下行。 2018H2，地产数据持续下行以及工程渠道兴起，索菲亚等定制家居零售龙头公司竞争格局进一步恶化。公司缺陷也被市场放大（经销商管控乏力、品类拓展难度大、工程渠道占比低），公司估值从而下杀至明显低于同业竞争对手。公司内部积极变革，行业趋势再演化，公司内部积极变革，行业趋势再演化，2020 年中报数据验证索菲亚已到拐点年中报数据验证索菲亚已到拐点 1）而而 2019 年

5、后，我们认为索菲亚所做对的三件事：年后，我们认为索菲亚所做对的三件事：加大经销商管控力度，逐步转向精细化管理；产品战略正确，发力康纯板、轻奢赛道；积极拥抱渠道变革，理顺工程渠道，布局整装渠道。2）行业也在向积极方向再演化：）行业也在向积极方向再演化：竣工缺口回补需求，有望带来需求小阳春；衣柜正逐渐取代橱柜成为零售渠道流量入口；渠道多元化，龙头优势突出；工程渠道缓解行业供给过剩隐忧。3）中报数据也可验证中报数据也可验证索菲亚已到拐点索菲亚已到拐点：经销渠道，预收账款大幅改善，一线城市占比高使得 2020H1 接单增速显著高于订单转化增速。工程渠道，工程渠道收入确认因疫情滞后，但

6、出货额同比大幅改善。存货余额的大幅提升也可验证。风险提示：风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；工程渠道拓展不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,311 7,686 8,232 9,483 10,868 YOY(%) 18.7 5.1 7.1 15.2 14.6 归母净利润(百万元) 959 1,077 1,189 1,335 1,540 YOY(%) 5.8 12.3 10.4 12.3 15.3 毛利率(%) 37.6 37.3 38.0 37.9 37.7 净利率(%) 13.

7、1 14.0 14.4 14.1 14.2 ROE(%) 18.0 18.5 18.2 18.1 18.2 EPS(摊薄/元) 1.05 1.18 1.30 1.46 1.69 P/E(倍) 27.2 24.2 21.9 19.5 16.9 P/B(倍) 5.4 4.8 4.3 3.7 3.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% --09 索菲亚沪深300 相关研究报告相关研究报告开源证券开源证券证券研究报告证券研究报告公司深度报告公

8、司深度报告公司研究公司研究公司深度报告公司深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目目录录 1、复盘索菲亚：积极变革近二载，又到一鸣惊人时 . 4 2、行业红利期（2017H1 前）：需求景气及优质商业模式 . 5 2.1、需求景气：地产销售呈上升趋势，定制渗透率不断提升 . 5 2.2、商业模式优质：现金流充沛，利润率相对较高. 6 3、行业格局激化（2017H2-2018）：供需结构失衡、行业初分化 . 8 3.1、需求端：销售下滑叠加竣工缺口、定制红利渐退、工程渠道兴起 . 8 3.2、供给端：集中上市、跨界布局带来供

9、给隐忧. 11 3.3、竞争格局激化下，定制家居行业初分化 . 11 4、积极变革（2019 年起）：内部优化厚积薄发，行业再演化 . 13 4.1、内部优化：经销渠道全面升级，工程、整装逐步打通 . 13 4.1.1、经销渠道：精细化管理提振终端竞争力，产品升级提升客单价 . 13 4.1.2、工程渠道：发展超出预期，品类拓展潜力尚未释放 . 17 4.1.3、整装渠道：积极布局，2021 年有望释放业绩 . 18 4.2、行业再演化：衣柜龙头竞争格局边际向好 . 19 4.2.1、竣工缺口回补具有刚性，行业整体需求小阳春或将至 . 19 4.2.2、橱柜线下流量受工程渠

10、道挤压，衣柜有望成为线下流量新入口 . 19 4.2.3、渠道多元化，综合能力更强的行业龙头优势凸显 . 20 4.2.4、工程渠道放量，行业产能隐忧有所缓解 . 21 4.3、数据验证：2020H1 业绩前瞻指标大幅改善，峥嵘已现 . 22 5、盈利预测与投资建议 . 23 6、风险提示 . 23 附：财务预测摘要 . 24 图表目录图表目录图 1：索菲亚 PE-Band：历史复盘可划分为四个阶段（左轴为收盘价，右轴为 EPS） . 4 图 2： 2008-2016 年商品房住宅销售面积总额在波动中提升 . 5 图 3： 2009 年-2016 年定制橱柜、定制衣柜渗透率处于快

11、速提升的阶段 . 6 图 4：定制家居商业模式较为优质 . 7 图 5： 2017 年后，商品房住宅销售增速下滑拖累家具行业增长 . 9 图 6： 2017-2019 年，竣工缺口拉大 . 9 图 7： 2017 年后期房销售占比显著提升 . 9 图 8：定制家居行业收入增速优势不断缩小 . 10 图 9： 2016 年后，精装房开盘量快速增长 . 10 图 10： 2016-2019 年，精装房迎来政策助力高峰 . 10 图 11：由于集中上市潮，2018 年后定制家居行业在建工程总额明显提升 . 11 图 12：橱柜起家的公司第二品类占比更高 . 12 图 13：橱柜起家的公司第

12、二品类收入增速更快 . 12 图 14：二线定制家居品牌工程渠道发力早于行业龙头. 12 图 15：一线品牌工程渠道收入占比仍较低 . 12 图 16：索菲亚“自行车服务模型”成型 . 14 图 17： CSI 考核指数细致到位 . 14 oPsRqNmRmOpOqMnQwOyRpM7NbP9PoMnNnPnNjMoOwPeRpPpQbRoOwPMYmPnNxNoNnN 公司深度报告公司深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 26 图 18： DSI 考核指数面面俱到 . 14 图 19： 2018 年，索菲亚明显提升了经销商淘汰力度 . 15 图 20： 2019 年

13、索菲亚首家轻奢馆于深圳开业 . 16 图 21：康纯板环保标准高于企业标准 E0 级 . 16 图 22：索菲亚康纯板客户和销售占比持续提升 . 16 图 23：索菲亚衣柜客单价持续提升 . 17 图 24：索菲亚衣柜毛利率逆势持续提升 . 17 图 25：公司发展工程渠道具有产能优势 . 17 图 26： 2019 年，公司加强工程服务商培育力度 . 17 图 27：索菲亚的司米橱柜毛利率仍有较大提升空间 . 18 图 28：索菲亚木门毛利率仍有较大提升空间 . 18 图 29： 2019 年索菲亚对于整装渠道的态度更加积极 . 18 图 30： 2019H2 竣工缺口已有回补

14、趋势 . 19 图 31：疫情影响只是暂时打断行业收入增速恢复节奏. 19 图 32：木门、橱柜精装配套率均超过 90% . 20 图 33：衣柜零售端的竞争格局相对更优 . 20 图 34：在渠道多元化的趋势下，综合能力更强的行业龙头优势凸显 . 20 图 35：索菲亚客流来源日益多元化 . 21 图 36：疫情期间定制家居直播营销常态化 . 21 图 37： 2020Q2 索菲亚收入增速显著回暖 . 22 图 38： 2020Q2 索菲亚各品类均显著回暖 . 22 图 39：疫情影响前，预收账款对收入有较好的前瞻作用 . 22 图 40： 2020Q2 索菲亚预收账款大幅改善

15、 . 22 表 1： 2017 年前索菲亚等定制家居龙头公司保持快速增长 . 6 表 2：定制家居行业普遍具有较好的财务报表质量 . 7 表 3：定制家居行业利润率相对较高 . 8 表 4：行业外公司纷纷跨界布局 . 11 表 5： 2020 年仍有部分定制家居企业进行产能扩建 . 21 表 6：从存货角度，公司工程渠道出货额大幅改善也可得到验证 . 23 表 7：部分定制家居行业估值情况；索菲亚作为定制衣柜龙头，存在估值修复空间 . 23 公司深度报告公司深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 26 1、复盘索菲亚：积极变革近二载，复盘索菲亚：积极变革近二载，又

16、又到一鸣惊人时到一鸣惊人时复盘索菲亚的历史表现，大致可以划分为四个阶段复盘索菲亚的历史表现，大致可以划分为四个阶段： 1）2017H1 前：前：行业红利期行业红利期。2017H1 前，需求景气叠加定制渗透率提升，处于行业红利期的索菲亚迎来戴维斯双击。其中 2015-2017H1，索菲亚估值中枢高达 45 倍左右，并且高业绩增速持续消化高估值，定制家居行业市场偏好也达到近年顶点。 2）2017H2-2018 年年底底：红利消退期，公司弊病显红利消退期，公司弊病显。在地产政策收紧等因素影响下，2017Q4 起索菲亚等定制家居企业利润增速开始下滑，进而导致定制行业的市场偏好出现分歧，索

17、菲亚估值逐渐下行。公司在红利期粗放式管理的弊病也逐渐显现。 3）2018H2：行业格局恶化行业格局恶化。2018H2，地产数据持续下行以及工程渠道兴起，索菲亚等定制家居零售龙头公司竞争格局进一步恶化。叠加外部环境波动影响，公司估值、业绩双杀。公司管理和业务模式缺陷也被市场放大（经销商管控乏力、从衣柜向橱柜拓展难度大、工程渠道占比低），公司估值下杀至明显低于同业竞争对手。 4）2019 年至今：积极变革期。年至今：积极变革期。2019 年起，公司积极改革，估值触底企稳：一方面，加大经销商管理力度；另一方面积极梳理业务模式，逐步打通橱柜、木门工程渠道。2020 年，公司变革成果已经逐

18、渐体现，叠加竣工回暖的红利期渐近和定制家居行业趋势正在发生转变（后文详述），我们认为索菲亚已到一鸣惊人时。整体看，索菲亚的发展历程可总结为：整体看，索菲亚的发展历程可总结为：行业红利期快速粗放式增长，红利消退初期经历阵痛，积极变革后成果初显。本篇报告，也将结合索菲亚的历史复盘，再论索菲亚的市场预期差和拐点投资机会。图图1：索菲亚索菲亚 PE-Band：历史复盘可划分为四个阶段（左轴为收盘价，右轴为：历史复盘可划分为四个阶段（左轴为收盘价，右轴为 EPS）数据来源：Wind、开源证券研究所 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 0 10 20 30

19、 40 50 60 70 EPS收盘价56.5X46.0X35.4X24.9X14.4X 2017H12017H1前：前：行业红利期行业红利期业绩、估值双击业绩、估值双击 2017H22017H2- -2018H12018H1 行业红利消退行业红利消退业绩增速下滑，估值分歧业绩增速下滑，估值分歧 2018H22018H2：行业格局恶化行业格局恶化公司弊病凸显公司弊病凸显估值大幅下杀估值大幅下杀 20192019年至今年至今行业趋势渐变，公司积极变革行业趋势渐变，公司积极变革估值触底，静待业绩拐点估值触底，静待业绩拐点公司深度报告公司深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声

20、明 5 / 26 2、行业红利期（行业红利期（2017H1 前）：需求景气及优质商业模式前）：需求景气及优质商业模式索菲亚在索菲亚在 2017H1 前前行业红利期的持续上涨根源可归因为行业红利期的持续上涨根源可归因为：需求景气带来的业绩持续高增长以及商业模式优质带来的估值高认可度。 2.1、需求景气：地产销售呈上升趋势，定制渗透率不断提升需求景气：地产销售呈上升趋势，定制渗透率不断提升 2008-2016 年商品房住宅销售面积在政策调节下整体呈波动上升趋势。年商品房住宅销售面积在政策调节下整体呈波动上升趋势。2008 年 11 月“四万亿”刺激计划带动了 2009 年地产销售的高峰

21、。而伴随国四条、新国十条等接连出台，2010 年新一轮地产调控周期开启。直到 2013 年 2 月，新国五条中明确二手房交易中个税按个人所得的 20%征收，从而直接刺激当年地产销售面积显著增长。但 2013 年过热的房地产市场使得房价快速上涨并且三四线城市地产库存大幅上升。于是，2015 年地产去库存周期开启，2016 年地产销售面积出现了明显回升。所以整体来看,2008-2016 年商品房住宅销售面积呈波动上升趋势，CAGR 达 11.1%。图图2：2008-2016 年商品房住宅销售面积总额在波动中提升年商品房住宅销售面积总额在波动中提升数据来源：国家统计局、开源证券研究所

22、该阶段定制家居渗透率提升带来的行业红利也处于快速释放期。该阶段定制家居渗透率提升带来的行业红利也处于快速释放期。根据中国产业信息网的数据，2009 年至 2016 年，定制橱柜渗透率由 36%提升至 56%，而定制衣柜渗透率由 15%提升至 30%。由此如果我们谨慎估计这一阶段每平方米住宅销售面积对应的橱柜、衣柜销量不发生变化，而定制橱柜和定制衣柜的单价每年提升 1.5%，则可简单推算出在仅考虑新建住宅需求的情况下，2009 年-2016 年定制橱柜行业规模 CAGR 约达 15.6%，定制衣柜行业规模 CAGR 约达 19.8%，呈较快增长的趋势。 0 20,000 40,00

23、0 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 200820092000019 商品房销售面积:住宅:累计值（万平方米） “四万亿” 刺激 2010开启新一轮地产调控 2013新国五条刺激集中交易库存风险去库存 “房住不炒”定力提升公司深度报告公司深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 26 图图3：2009 年年-2016 年定制橱柜、定制衣柜渗透率处于快速提升的阶段年定制橱柜、定制衣柜渗透率处于快速提升的阶段数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所

24、这一阶段，在家居总需求稳步增长，定制份额逐渐提升的背景下，索菲亚等定这一阶段，在家居总需求稳步增长，定制份额逐渐提升的背景下，索菲亚等定制家居龙头公司的业绩均高速增长。制家居龙头公司的业绩均高速增长。2013 年后，定制家居行业公司整体步入了快速发展期。以索菲亚为例，2013 年-2017 年，公司营业收入和净利润年增长率均稳定在 30%以上。而相对应的规模以上家具制造业收入及利润增速则呈现出下行趋势。并且至 2017 年，欧派家居营业收入规模达到 97.1 亿元，索菲亚营业收入规模达到 61.6 亿元，定制家居行业一线品牌阵营逐渐成型。表表1：2017 年前索菲亚等定制家居龙头公司保持快速增长年前索菲亚等定制家居龙头公司保持快速增长 2012 2013 2014 2015 2016 2017 收入增速索菲亚 21.7% 46.0% 32.4%

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