1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 投投 资资 策策 略略 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 推荐推荐 ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 EPS 2019A 2020E 2021E 贵州茅台 32.80 37.81 45.59 五粮液 4.48 5.20 6.23 泸州老窖 3.17 3.61 4.25 今世缘 1.16 1.32 1.67 山西汾酒 2.22 2.64 3.24 青岛啤酒 1.37 1.55 1.85 珠江啤酒 0.22 0.25 0.28 海天味业 1.98 1.95 2
2、.38 中炬高新 0.90 1.05 1.30 涪陵榨菜 0.77 0.97 1.24 恒顺醋业 0.32 0.36 0.35 伊利股份 1.14 1.08 1.36 绝味食品 1.32 1.50 1.89 桃李面包 1.04 1.27 1.51 安井食品 1.58 2.22 2.58 洽洽食品 1.19 1.46 1.78 双汇发展 1.64 1.96 2.18 相关报告相关报告 分析师： 赵国防 S02 研究助理： 金含 投资要点投资要点 消费场景决定影响大小，渠道结构判断恢复节奏消费场景决定影响大小，渠道结构判断恢复节奏。新冠疫情对食品饮料板块有较大影 响，短期会对
3、 2020 年消费量及节奏有明显冲击，已经成为食品饮料板块投资的主要 矛盾。可选和必选因为产品属性、消费场景的不同在冲击过程中所受影响大小不一， 同样也因为渠道结构的不同在复苏过程中先后有序。中长期看影响是一次性的，龙头 企业中长期内在价值没有改变，短期看，2020 年食品饮料投资时钟应该紧跟消费复苏 节奏。 白酒：阶段性冲击导致白酒：阶段性冲击导致 Q2 报表承压，报表承压，Q3 复苏弹性可期，中长期发展逻辑不变复苏弹性可期，中长期发展逻辑不变。疫情 影响逐步褪去，且呈现由上至下的结构性复苏顺次，茅五泸依托强品牌力、渠道力逆 势稳增长，次高端及以下在 Q1 明显承压后、Q2 环比有所改善，随
4、着 Q3 消费旺季来 临板块业绩确定性强。困境中分化趋势再次验证，预期未来高端酒稳健行远，次高端 成长红利持续释放，原先竞争激烈、格局尚未定型的生态将被重塑，未来区域比较稳 定的次高端品牌能获得持续的、稳定的增长，演绎分化集中趋势。 啤酒：啤酒：Q2 环比大幅改善，环比大幅改善，Q3 有望稳健增长，全年向好趋势不变。有望稳健增长，全年向好趋势不变。20Q1 受疫情冲击， 啤酒板块销量大幅下滑致业绩承压，但随着需求恢复叠加渠道补库存带动，20Q2 啤 酒板块业绩环比明显改善。考虑到三季度为啤酒传统消费旺季叠加夜场等消费场景逐 步恢复， 此外 19Q3 受南方不利天气及发货节奏影响销量基数较低，
5、预计 20Q3 啤酒行 业环比、同比有望延续稳健增长态势。 调味品：调味品：Q2 盈利能力显著提升，行业有望迈入新一轮提价窗口期盈利能力显著提升，行业有望迈入新一轮提价窗口期。受益于居民需求 向好，餐饮需求逐步恢复，板块收入环比显著改善，叠加费用率回落，调味品盈利能 力保持改善。根据原材料价格走势，我们预计板块最快于 20Q4 步入提价窗口期，届 时将释放一定业绩弹性。头部企业长期发展逻辑清晰，复合调味品领域消费崛起构筑 想象空间，预计板块将持续享受确定性溢价。 乳制品：乳制品：Q2 轻装上阵、大幅改善，轻装上阵、大幅改善，Q3 趋势有望延续。趋势有望延续。3 月起乳制品行业需求逐渐复 苏，叠
6、加疫情加速乳企新鲜度调整，经销商库存良性，Q2 业绩复苏好于预期。预计 下半年需求逐步恢复如初、九十月消费趋旺，供给趋紧下奶价将呈现温和上行趋势， 常温奶的竞争环境将有所改善，同时低温奶 Q3 存在订奶上户、学生奶团购渠道的进 一步修复，行业整体业绩将持续 Q2 的良好态势。 肉制品：肉制品：提价走量，行业景气度持续提升。提价走量，行业景气度持续提升。在非洲猪瘟、疫情影响下，肉制品刚需属 性进一步体现，19 年的行业性提价效应继续释放，Q2 渠道补库、商超爆发带来销量 增长，量价齐升下业绩实现快速增长。预计下半年猪价在供给增量下缓慢下降，成本 端优势进一步带动盈利能力提升。 投资建议：投资建议
7、：白酒：白酒：重点推荐复苏弹性比较大的二三线标的，如今世缘、古井贡酒、山今世缘、古井贡酒、山 西汾酒西汾酒等，当前高端茅五泸茅五泸估值性价比在白酒内部已经开始显现，建议在批价松动、 股价回调时大胆布局，对于中报超预期的舍得酒业舍得酒业、Q3 弹性大的水井坊、酒鬼酒水井坊、酒鬼酒， 重点关注，对于低估值、改善逻辑明显的洋河股份洋河股份建议左侧布局。啤酒：啤酒：推荐关注启 动了股权激励、动力十足的青岛啤酒青岛啤酒，华南啤酒小龙头珠江啤酒珠江啤酒。调味品：调味品：短期建议 关注餐饮渠道恢复、 品类扩张，及通胀预期提价周期的兑现； 中长期可关注渠道精耕、 拓品持续性强、复合调味品相关企业。推荐标的：海
8、天味业、中炬高新、涪陵榨菜、海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、 恒顺醋业。恒顺醋业。乳制品：乳制品：持续推荐中报超预期、下半年市场环境持续改善、全年股权激励 达成概率高、估值性价比高的伊利股份伊利股份。肉制品：肉制品：持续推荐管理层改革落地后肉制品 基本面持续向上的双汇发展。双汇发展。食品综合：食品综合：建议关注品类仍具扩张空间， 渠道优势显著、 市占率存提升趋势，暨即将步入边际改善期的公司。推荐标的：桃李面包、绝味食品、桃李面包、绝味食品、 安井食品、洽洽食品。安井食品、洽洽食品。 风险提示：宏观经济下滑风险提示：宏观经济下滑、市场系统性风险、行业竞争加剧、原材料价格抬升、食品安、市场系统性风险
9、、行业竞争加剧、原材料价格抬升、食品安 全问题、厂商经营风险全问题、厂商经营风险 title 场景复苏有弹性，板块场景复苏有弹性，板块分化在途中分化在途中 createTime1 2020 年年 9 月月 6 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 1、白酒Q2 报表承压，Q3 复苏弹性可期 . - 4 - 1.1、经营回顾：场景恢复动销环比改善，Q2 表观仍承压 . - 4 - 1.2、板块内部分化明显，各价位龙头表现相对稳健 . - 5 - 1.3、行业展望：高端酒稳健行远是常态，次高端将
10、演绎分化集中趋势 . - 11 - 1.4、投资策略：坚守确定性一线龙头，寻找处于业绩释放期标的 . - 13 - 2、啤酒Q2 环比大幅改善，全年向好趋势不变 . - 14 - 2.1、经营回顾：20H1 业绩有所下滑，但 20Q2 环比改善 . - 14 - 2.2、盈利分析：成本可控、费用后移，20Q2 强劲反弹 . - 16 - 2.3、行业展望：20Q3 有望稳增，中长期看好高端化趋势 . - 18 - 2.4、投资策略：选取具备综合竞争力的标的 . - 20 - 3、调味品20Q2 盈利能力提升显著，Q3 预计保持稳健 . - 21 - 3.1、经营回顾：成本红利+费用投放收窄，Q
11、2 盈利保持改善 . - 21 - 3.2、行业展望：头部企业强者恒强，预计最快 Q4 将进入提价窗口期 . - 21 - 3.3、重点个股分析 . - 29 - 4、乳制品Q2 轻装上阵、大幅改善，Q3 趋势有望延续 . - 31 - 4.1、经营回顾：收入利润快速反弹，盈利能力环比提升显著 . - 31 - 4.2、行业展望：预计原奶价格温和上涨，外部竞争环境趋缓，Q3 延续良好态势 - 32 - 4.3、重点个股分析 . - 34 - 5、肉制品提价走量，行业景气度持续提升 . - 35 - 5.1、经营回顾：刚需属性显现，行业迎快速增长 . - 35 - 5.2、行业展望：短期延续向上
12、趋势，中长期龙头受益集中度提升 . - 36 - 5.3、重点个股分析 . - 38 - 6、食品综合板块表现分化，个股可圈可点 . - 39 - 6.1、经营回顾：业态、渠道各不相同，个股表现差异较大 . - 39 - 6.2、重点个股分析 . - 39 - 7、投资建议与推荐标的 . - 42 - 8、风险提示 . - 43 - 图 1、预收账款占收入比重回落 . - 5 - 图 2、白酒各价格带容量 . - 13 - 图 3、啤酒板块营业收入 . - 14 - 图 4、啤酒板块净利润 . - 14 - 图 5、啤酒板块营业收入-年度、半年度 . - 14 - 图 6、啤酒板块净利润-年度
13、、半年度 . - 14 - 图 7、啤酒产量累计值及同比增速. - 15 - 图 8、啤酒产量当月值及同比增速. - 15 - 图 9、啤酒板块主要酒企吨酒价一览（元/吨） . - 16 - 图 10、啤酒板块毛利率、归母净利率. - 17 - 图 11、啤酒板块销售、管理费用率. - 17 - 图 16、限额以上企业餐饮收入降幅自 5 月起逐步收窄 . - 23 - 图 17、截止目前，门店数量、营业额均出现高于疫情前水平情况，但仍存一定波动 - 23 - 图 18、外卖消费模式受益于疫情，堂食已恢复至疫情前水平 . - 24 - 图 19、主要调味品企业渠道结构图. - 24 - 图 20
14、、主要调味品上市企业收入增速. - 24 - 图 21、预计海天全年居民端消费占比将提升至 40%+ . - 25 - 图 22、海天味业生产成本构成 . - 25 - 图 23、瓦楞纸价格于 7 月起开始回升. - 26 - 图 24、大豆价格于 Q1 起出现显著上扬，趋势延续 . - 26 - oPsRqNnQsQrQrNmRxPvMsR8O9R7NsQoOsQpPjMqQuNfQqQpQ8OnNwPwMrMnQxNpPnM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 图 25、玻璃价格于 5 月出现向上拐点.
15、 - 26 - 图 26、塑料包材红利预计于 20Q3 起消失 . - 26 - 图 27、调味品 20 年开盘以来显著跑赢大盘 . - 27 - 图 28、头部企业表现显著优于板块（%） . - 27 - 图 29、复合调味料市场规模情况（2010-2020，单位：亿元） . - 28 - 图 30、2010-2020 年复合调味料人均开支（元） . - 29 - 图 31、2015 年中美日复合调味料人均开支对比 . - 29 - 图 32、近期全脂、脱脂乳粉有出现明显回调 . - 32 - 图 33、国内生鲜乳价格走势 . - 32 - 图 34、全球 5 大主要原奶出口国原奶产量（月度
16、） . - 33 - 图 35、全球主要原奶出口国中仅新西兰出现减产 . - 33 - 图 36、伊利常温、低温及奶粉品类市占率 . - 34 - 图 37、2019 年国内巴氏奶市场格局 . - 34 - 图 38、22 省生猪价格走势（元/KG） . - 36 - 图 39、22 省仔猪价格走势（元/KG） . - 36 - 图 40、能繁母猪存栏变化 . - 36 - 图 41、生猪存栏变化 . - 36 - 图 42、生猪定点屠宰企业屠宰量变化. - 37 - 图 43、肉制品商超渠道情况 . - 37 - 图 44、2018 年中国各屠宰类型企业屠宰量占比 . - 38 - 图 45
17、、美国生猪屠宰行业格局 . - 38 - 表 1、白酒板块主要财务经营指标. - 4 - 表 2、板块收入增速明细 . - 6 - 表 3、高端酒经营指标表现 . - 7 - 表 4、次高端酒经营指标表现 . - 8 - 表 5、地方龙头经营指标表现 . - 10 - 表 6、部分名酒中秋节前渠道跟踪情况. - 12 - 表 7、啤酒板块营业收入增速（%） . - 15 - 表 8、啤酒板块归母净利润增速（%） . - 15 - 表 9、短期疫情冲击不改啤酒行业升级趋势 . - 16 - 表 10、主要啤酒企业 2020H1 量价拆分一览 . - 16 - 表 11、啤酒板块毛利率（%） .
18、- 17 - 表 12、啤酒板块销售费用率（%） . - 18 - 表 13、啤酒板块管理费用率（%） . - 18 - 表 14、啤酒板块归母净利率（%） . - 18 - 表 15、啤酒板块 19Q3 销量基数较低 . - 19 - 表 16、调味品上市公司主要财务经营指标 . - 21 - 表 17、各调味品企业 20Q2 收入、净利增幅基本呈现环比显著提升 . - 22 - 表 18、2014 年以来主要调味品企业提价信息汇总 . - 27 - 表 19、海天、中炬、千禾中期收入、净利润增长预测 . - 29 - 表 20、乳制品上市公司主要财务经营指标 . - 32 - 表 21、肉
19、制品上市公司主要财务经营指标 . - 36 - 表 22、养殖行业上市公司出栏量情况（万头） . - 37 - 表 23、食品综合上市公司主要财务经营指标 . - 39 - 表 24、桃李面包主要经营财务指标. - 40 - 表 25、绝味食品主要经营财务指标. - 40 - 表 26、安井食品主要经营财务指标. - 41 - 表 27、洽洽食品主要经营财务指标. - 41 - 表 28、汤臣倍健主要经营财务指标. - 42 - 表 29、重点公司估值表 . - 43 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告行业投资策略报告
20、 报告正文报告正文 1、白酒、白酒Q2 报表承压，报表承压，Q3 复苏弹性可期复苏弹性可期 1.1、经营、经营回顾：回顾：场景恢复动销环比改善，场景恢复动销环比改善，Q2 表观仍承压表观仍承压 疫情影响逐步褪去，疫情影响逐步褪去，板块整体增速板块整体增速恢复恢复。20H1 行业整体营收增速 2.11%，同比下 降 16.85pct；20H1 行业整体利润增速 7.95%，同比下降 17.64pct。20Q2 白酒行业 整体营收增速 3.2%，同比下降 11.4pct，环比上升 3.1pct，如果剔除茅台后营收增 速-0.3%，同比下降 17.3pct，环比上升 5.3pct。20Q2 整体净利
21、润增速 6.3%，同比、 环比分别下降 15.1pct、3.2pct，如果剔除茅台后净利润增速为 3.4%，同比、环比 分别下降 19.4、1.0pct。 板块盈利能力同比提升明显板块盈利能力同比提升明显：20H1 板块毛利率 75.6%，稳步上行, 主要系疫情对 高端和低端影响较小，高端消费场景较为多样化、恢复较快、占比提升。同时叠 加疫情期间费用投放降低，期内净利率 36.4%，同比提升 2.0pct（在不计入茅台的 情况下，板块毛利率 68.9%，同比下滑 0.5pct，净利率 29.4%，同比提升 1.6pct） 。 20Q2 受益于疫情控制下动销的复苏、渠道费用投放节奏变化等因素，盈
22、利能力得 以提振。20Q2 板块毛利率同比提升 0.5pct 至 77.7%，销售费用率同比下降 2.8pct 至 10.7%，净利率同比提升 1.0pct 至 35.0%。 预收款方面，受疫情冲击，20H1 板块预售账款占收入比重 23.1%，同比回落 14.6pct。 表表 1、白酒板块白酒板块主要财务经营指标主要财务经营指标 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 19H1 20H1 营收增速 30.1% 37.6% 14.2% 29.6% 22.4% 14.6% 12.2% 11.9% 0.1% 3.2% 19.0% 2.1%
23、 营收增速-不计入茅台 29.1% 32.7% 23.0% 26.4% 22.5% 17.0% 11.5% 10.4% -5.6% -0.3% 20.0% -2.0% 毛利增速 36.2% 43.3% 17.2% 30.1% 24.5% 16.3% 11.2% 14.1% 2.1% 3.9% 20.6% 2.4% 毛利增速-不计入茅台 38.9% 37.5% 30.9% 23.5% 24.2% 18.7% 9.7% 14.2% -3.4% -0.2% 21.3% -2.6% 净利增速 35.8% 45.4% 11.7% 44.3% 28.0% 21.4% 16.5% 3.6% 9.5% 6.3
24、% 25.6% 7.9% 净利增速-不计入茅台 33.9% 50.1% 25.6% 40.3% 25.4% 22.8% 15.7% 4.8% 4.4% 3.4% 24.8% 3.6% 毛利率 77.3% 76.0% 79.7% 79.0% 78.6% 77.2% 79.0% 80.5% 80.2% 77.7% 75.4% 75.6% 毛利率-不计入茅台 73.1% 69.7% 74.2% 72.4% 74.1% 70.7% 73.0% 74.9% 75.8% 70.8% 69.4% 68.9% 销售费用率 9.9% 13.7% 11.8% 8.9% 9.9% 13.5% 11.7% 11.9%
25、 9.1% 10.7% 11.3% 9.6% 管理费用率 5.2% 7.6% 6.7% 7.8% 5.2% 6.5% 6.5% 8.6% 5.2% 7.1% 5.6% 5.8% 净利率 36.1% 32.1% 34.2% 35.2% 37.8% 34.0% 35.5% 32.6% 41.3% 35.0% 34.4% 36.4% 净利率-不计入茅台 31.5% 24.7% 26.0% 26.4% 32.3% 25.9% 27.0% 25.0% 35.7% 26.9% 27.8% 29.4% ROE 8.7% 5.3% 6.3% 6.7% 9.3% 5.5% 6.2% 6.0% 8.7% 5.1%
26、 15.4% 14.4% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 1 1、预预收账款占收入比重回落收账款占收入比重回落 18.3% 20.1% 32.8% 37.7% 23.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016H12017H12018H12019H12020H1 预收款占收入比重 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、板块内部分化明显，各价位龙头表现相对稳健、板块内部分化明显，各价位龙头表现
27、相对稳健 1.2.1、疫情下板块分化再次验证，高端稳健、次高端承压、疫情下板块分化再次验证，高端稳健、次高端承压 20H1 各子板块业绩表现分化，主要由于面对疫情的冲击，高中低档白酒体现出各子板块业绩表现分化，主要由于面对疫情的冲击，高中低档白酒体现出 不同的抗风险能力。不同的抗风险能力。从消费场景来看，高端酒以送礼需求为主，春节前完成部分 消费，节后相对淡季影响较小；低端光瓶酒自饮场景为主，需求影响不大；疫情 冲击最严重的是次高端和中档酒，商务宴请、大众聚饮、走亲送礼等消费场景缺 失严重。从动销恢复来看，高端酒凭借品牌力和渠道力率先复苏，6 月动销已恢 复至 70%左右，而次高端由于消费场景
28、依旧受限，仅恢复至 50%左右。反映到业 绩表现上来看，高端酒上半年基本稳健增长，次高端及地方龙头承压明显。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 表表 2、板块收入增速明细、板块收入增速明细 公司名称公司名称 19H1 20H1 增速同增速同 比变动比变动 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 增速同增速同 比变动比变动 高端高端 贵州茅台 18.2% 11.3% -6.9% 23.9% 12.0% 13.8% 14.5% 12.8% 9.5% -2.5% 五粮液 26.7% 13.3
29、% -13.4% 26.6% 27.1% 27.1% 20.7% 15.1% 10.1% -16.9% 泸州老窖 24.8% -4.7% -29.5% 23.7% 26.0% 21.9% 14.4% -14.8% 6.2% -19.8% 次高端次高端 水井坊 26.5% -52.4% -78.9% 24.2% 29.3% 19.7% 30.5% -21.6% -90.1% -119.4 % 山西汾酒 22.3% 7.8% -14.5% 20.1% 26.3% 34.5% 26.0% 1.7% 18.4% -7.9% 舍得酒业 19.9% -15.9% -35.8% 34.1% 5.0% 9.1
30、% 29.4% -42.0% 18.8% 13.8% 酒鬼酒 35.4% 1.9% -33.5% 30.5% 40.5% 9.5% 27.5% -9.7% 12.9% -27.6% 地方龙头地方龙头 洋河股份 10.0% -16.1% -26.1% 14.2% 2.1% -20.6% -36.5% -14.9% -18.6% -20.6% 老白干酒 34.3% -23.8% -58.1% 55.8% 12.3% -11.3% 4.8% -34.2% -9.0% -21.4% 今世缘 29.4% -4.6% -34.1% 31.1% 26.6% 32.4% 31.2% -9.4% 3.8% -2
31、2.8% 口子窖 12.0% -35.1% -47.2% 9.0% 16.3% -0.2% 13.6% -42.9% -25.1% -41.3% 古井贡酒 25.2% -7.8% -33.0% 43.3% 4.3% 11.9% 15.1% -10.6% -3.5% -7.8% 其他其他 伊力特 -5.7% -15.6% -9.9% 0.1% -12.0% 13.9% 26.4% -70.4% 51.8% 63.8% 金种子酒 -7.8% -19.1% -11.3% -6.1% -10.0% -24.9% -57.3% -32.9% -0.7% 9.3% 迎驾贡酒 8.6% -27.3% -35
32、.9% 2.7% 19.6% 8.9% 7.3% -33.5% -17.3% -36.9% 金徽酒 2.6% -12.7% -15.3% 5.5% -1.9% 70.4% 6.2% -33.4% 22.7% 24.6% 顺鑫农业 16.4% 13.1% -3.2% 19.9% 12.0% 34.3% 33.7% 15.9% 9.5% -2.5% 青青稞酒 -22.5% -34.7% -12.2% -23.0% -21.2% 12.5% 7.7% -44.6% -14.0% 7.2% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2.2、子板块内部亦有分化，尤其次高端、地方龙头表现不一、
33、子板块内部亦有分化，尤其次高端、地方龙头表现不一 高端酒方面，茅五上半年稳健增长、符合预期，老窖高端酒方面，茅五上半年稳健增长、符合预期，老窖 Q1 受冲击、受冲击、Q2 高高档酒稳增档酒稳增 业绩超预期。业绩超预期。 （1）茅台）茅台上半年业绩增速 10%+，Q2 虽然表观业绩增幅收窄，但还原预收账款 后真实营收增长快，茅台酒消费场景多样化、需求强劲，即使面临疫情环境依旧 保持双位数增长，系列酒由于聚饮消费场景缺失、公司主动优化营销网络布局而 产生一定影响。 （2）五粮液）五粮液上半年业绩同样保持 10%+稳健增速，抗风险能力强，增长驱动因素 主要是价格，核心单品八代普五对比七代出厂价提升约
34、 13%，去年 Q2 开始投放 新品，提价红利在上半年有明显体现。 （3）老窖）老窖上半年收入下滑 4.7%、利润增长 17.1%，高档酒节前回款较好、安全 垫高，且高端消费场景恢复较快，Q2 竞品控量挺价对国窖动销也有促进，中低档 酒由于外部疫情影响及内部主动调整受损明显。 盈利能力来看，盈利能力来看，上半年茅五泸在疫情影响下高端酒占比均有提升，带动毛利率均 有改善；费用投放上，茅台、老窖面对疫情影响均有收窄（老窖费用收缩力度大， 但预计随着消费场景重现， 费用开始正常投放后会有提升） ， 五粮液为在疫情下稳 增长及布局疫情后恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入；合计 看净利率，
35、三家高端酒企均有不同程度提高。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 表表 3、高端酒经营指标高端酒经营指标表现表现 收入增速收入增速 19H1 20H1 增速同增速同 比变动比变动 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 增速同增速同 比变动比变动 贵州茅台 18.2% 11.3% -6.9% 23.9% 12.0% 13.8% 14.5% 12.8% 9.5% -2.5% 五粮液 26.7% 13.3% -13.4% 26.6% 27.1% 27.1% 20.7% 15.1% 10.1
36、% -16.9% 泸州老窖 24.8% -4.7% -29.5% 23.7% 26.0% 21.9% 14.4% -14.8% 6.2% -19.8% 利润增速利润增速 19H1 20H1 增速同增速同 比变动比变动 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 增速同增速同 比变动比变动 贵州茅台 26.6% 13.3% -13.3% 31.9% 20.3% 17.1% 2.7% 16.7% 8.9% -11.4% 五粮液 31.3% 16.3% -15.0% 30.3% 33.7% 34.6% 24.9% 19.0% 10.2% -23.6% 泸州老窖 39.8% 17.1%
37、 -22.7% 43.1% 36.0% 35.5% 15.3% 12.7% 22.5% -13.5% 现金流增速现金流增速 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 贵州茅台 -19% 1449% -34% 2177% -76% 79% -69% 36% 94% -55% 五粮液 30% -236% 12% 130% 231% 124% 139% -18% -115% 440% 泸州老窖 141% -95% 108% 40% 61% 1765% -12% -26% -156% -9% 预收账款预收账款 19Q1 19Q2 19Q3 19
38、Q4 20Q1 20Q2 环比环比-19Q2 环比环比-20Q2 贵州茅台 113.8 122.6 112.6 137.4 69.1 94.6 7.7% 37.0% 五粮液 48.5 43.5 58.6 125.3 47.7 36.2 -10.3% -24.1% 泸州老窖 12.9 13.9 15.9 22.4 6.3 5.9 8.3% -6.1% 毛利率毛利率 19H1 20H1 同比变同比变 动动 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 同比变同比变 动动 贵州茅台 88.1% 88.1% 0.0% 88.7% 87.4% 87.2% 87.8% 88.4% 87.7%
39、 0.3% 五粮液 73.8% 74.5% 0.7% 75.8% 70.2% 73.8% 76.3% 76.5% 70.7% 0.5% 泸州老窖 79.7% 81.8% 2.1% 79.2% 80.3% 84.2% 79.4% 86.9% 77.5% -2.8% 销售费用率销售费用率 19H1 20H1 同比变同比变 动动 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 同比变同比变 动动 贵州茅台 4.8% 2.5% -2.3% 3.9% 6.0% 2.8% 2.6% 2.6% 2.5% -3.5% 五粮液 9.8% 10.3% 0.6% 7.2% 14.4% 14.0% 7.2% 8.5% 13.8% -0.6% 泸州老窖 19.2% 14.6% -4.6% 16.9% 21.7% 30.8% 36.4% 13.7% 15.3% -6.3% 净利率净利率 19H1 20H1 同比变同比变 动动 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 同比变同比变 动动 贵州茅台 48.5% 49.5% 1.
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