1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 问渠那得清如许问渠那得清如许，膜法膜法强企乘强企乘风来风来 专注膜法水处理，业绩快专注膜法水处理，业绩快速增长。速增长。作为膜技术水深度处理和污废水资源化 领域专家，公司自主研发膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运 营技术等三大核心技术，为用户提供水处理技术解决方案、运营服务以及资 源化产品。公司的主营业务领域为饮用水和污水深度处理以及污废水资源化 利用。2016-2019 年，公司营业收入从 1.67 亿元增至 5.05 亿元，年均复合 增长率 49.88
2、%；归母净利润自 1654.5 万元增至 7174.99 万元，年均复合增 长率 63.07%。 缺水与污染并存，双重问题激发膜市场潜能。缺水与污染并存，双重问题激发膜市场潜能。我国水资源短缺现状和水污 染形式不容乐观，为改善水资源现状，关于水环境治理和污水处理提标改造 的政策陆续出台。目前，随着污水处理投资规模增长，我国市政污水处理能 力大幅提升。然而，随着经济社会发展和水资源需求进一步提高，传统“老 三段”水处理方法将难以满足要求，以膜技术为主流的水深度处理和资源化 利用的发挥空间将会更大。公司作为污水资源化和水深度处理行业内领先企 业，在政策助推、需求迫切的行业大环境下有望继续保持增长。
3、 膜分离技术优势显著，市场规模持续扩大。膜分离技术优势显著，市场规模持续扩大。膜分离技术是目前缺水和污染 双重问题的最佳解决方案，主要用于饮用水深度处理和再生水回用。随着饮 用水水质标准的进一步提高，以超滤膜为核心的饮用水深度处理技术已被广 泛运用。同时，膜系统能够有效产出高标准的再生水，分离效果远好于传统 沉淀池，悬浮物和浊度接近于零，细菌和病毒去除能力也强于传统处理技术， 出水水质极佳。随着未来市政污水领域对膜处理工程的需求增加，行业空间 将继续提升。我们根据 2018 年城乡统计年鉴中各省市再生水产能和利用的 实际情况和国家对再生水行业“十三五”的规划，对“十四五”期间再生水 以及膜工艺
4、的市场空间进行测算，得到膜工艺市场投资空间达1441 亿元。 定位策略另辟蹊径，膜通用平台开辟利基。定位策略另辟蹊径，膜通用平台开辟利基。公司在产业链中定位为膜装备 及膜系统应用商，不自主生产膜材料，而是专注于研发一整套膜工艺组合， 致力于膜系统全生命周期优化，保持系统出水水质稳定，降低全生命周期成 本。公司独立研发的膜通用平台技术填补了国内技术空白，降低了对于膜供 应商和膜材料的依赖性，在缝隙市场中占据优势地位。此外，公司拥有强大 的管理和研发团队，在膜技术、水资源管理、环境工程等领域都有强大的人 才储备。同时背靠股东北控水务，双方在技术、建设、运营方面都有巨大的 合作空间，协同效应有望增强
5、。 模式创新优势凸显，乘政策东风连拿标杆项目模式创新优势凸显，乘政策东风连拿标杆项目。公司独创PIPP、蓝色生态 园模式，将生产的再生水/新生水出售给工业或市政用户，形成价值增值。先 期投资建成项目后，资产整体出让给机构投资者，快速回收项目开发初期投 入；同时，公司设立专门的运营子公司接受机构投资者的委托，获得长期稳 定的运营服务收益。凭借公司在纳滤饮用水深度处理及双膜法污水资源化领 域的国内领先地位，近期公司中标张家港纳滤项目以及三峡集团长江大保护 （宜昌示范区）先导项目，前者是国内第二座 10 万吨级纳滤自来水厂项目， 后者则是长江大保护在在宜昌先行先试的示范项目。这些具有示范效应的大 规
6、模项目奠定了公司在水深度处理和资源化利用领域的优势地位，并有利于 Tabl e_Ti t l e 20202020 年年 0909 月月 0707 日日 金科环境金科环境（688466.SH688466.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入- -A A 调高调高评级评级 6 6 个月目标价：个月目标价： 47.347.3 元元 股价（股价（20202020- -0909- -0404） 39.4539.45 元元 Tabl e_Mark et In fo 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 4,053.8
7、8 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 922.83 总股本（百万股）总股本（百万股） 102.76 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 23.39 1212 个月价格区间个月价格区间 37.70/52.30 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅% 1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -4.48 -20.48 -13.46 绝对收益绝对收益 -4.96 -5.54 邵琳琳邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号：S02 马丁马丁 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520
8、040001 汪磊汪磊 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -28% -22% -16% -10% -4% 2% 8% 14% -012020-05 金科环境 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 在行业内形成品牌效应，助推公司未来在细分领域的市占率进一步提高。 投资建议：投资建议：公司为膜技术水深度处理和污水资源化领域领军企业之一，随 着需求扩张和政策驱动，公司技术优势体现，未来发展空间可期。给予买入 -A 投资评级。我们
9、预计公司 2020 年-2022 年的 EPS分别为 0.93元、1.33 元、 1.86 元，对应 PE42.6x、29.6x、21.3x。六个月目标价47.3 元。 风险提示：风险提示：政策力度不及预期的风险、项目推进进度不及预期、应收账款 逾期比例较高的风险、市场竞争加剧 ( (百万元百万元) ) 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 主营收入主营收入 402.1 504.6 651.8 861.8 1,142.9 净利润净利润 67.0 74.7 95.1 137.1 190.7 每股收益每股收益( (元元) ) 0.65
10、 0.73 0.93 1.33 1.86 每股净资产每股净资产( (元元) ) 2.54 3.26 4.40 5.68 7.42 盈利和估值盈利和估值 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 市盈率市盈率( (倍倍) ) 60.5 54.3 42.6 29.6 21.3 市净率市净率( (倍倍) ) 15.5 12.1 9.0 6.9 5.3 净利润率净利润率 16.7% 14.8% 14.6% 15.9% 16.7% 净资产收益率净资产收益率 25.7% 22.3% 21.0% 23.5% 25.0% 股息收益率股息收益率 0.0
11、% 0.2% 0.1% 0.2% 0.3% ROICROIC 53.5% 56.6% 56.3% 50.4% 54.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 nMnOmRqNnPpOnRtOyQuNmP7NbPaQtRnNoMpPkPpPwPiNrRwO8OrRyRvPmMoPxNmNuM 3 公司深度分析/金科环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 专注膜法水处理，专注膜法水处理，业绩高速增长业绩高速增长. 5 1.1. 中外合资的膜装备及膜应用专家 . 5 1.2.
12、 聚焦深耕：水深度处理与污水资源化并进 . 6 1.3. 业绩快速增长，费率稳定注重研发 . 7 2. 缺水与污染并存，双重问题激发膜法水处理市场潜能缺水与污染并存，双重问题激发膜法水处理市场潜能 . 10 2.1. 水资源短缺叠加水污染，深度处理需求显著 . 10 2.2. 提标改造稳步推进，污废水资源化市场扩大 .11 3. 膜分离技术优势显著，市场规模持续扩大膜分离技术优势显著，市场规模持续扩大. 14 3.1. 饮用水深度处理市场快速成长 . 14 3.2. 再生水回用途径广泛 . 15 3.3. 国内膜产业市场空间广阔 . 17 4. 定位策略另辟蹊径，膜通用平定位策略另辟蹊径，膜通
13、用平台开辟利基台开辟利基. 18 4.1. 技术优势明显，竞争优势突出 . 18 4.2. 乘政策东风连拿标杆项目，细分领域市占率可观 . 20 4.3. 模式创新，管理研发锐意进取 . 22 5. 投资建议投资建议. 23 6. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图图 2 2：公司两大业务领域：公司两大业务领域 . 6 图 3：公司业务板块在产业链中的位臵. 6 图图 4 4：20192019 年营业收入分布图年营业收入分布图 . 7 图图 5 5：20162016- -20192019 年营业收入（单位：万元）年营业收入（单位：万
14、元）. 8 图图 6 6：20162016 年年- -20192019 年公司归母净利润变化（万元）年公司归母净利润变化（万元） . 8 图图 7 7：20162016 年年- -20192019 年公司主营业务收入构成及增长情况（单位：万元）年公司主营业务收入构成及增长情况（单位：万元）. 8 图图 8 8：20162016- -20192019 年公司毛利率和净利率动态（年公司毛利率和净利率动态（%）. 9 图图 9 9：20172017 年年- -20192019 年主要费用率变化情况（年主要费用率变化情况（%） . 9 图图 1010：20162016- -20192019 年公司资产
15、负债率、收现比、年公司资产负债率、收现比、ROEROE . 10 图图 1111：20162016- -20192019 年公司经营活动现金流情况年公司经营活动现金流情况 . 10 图图 1212：20019 我国水资源量我国水资源量. 10 图图 1313：20182018 年中国各省人均水资源占有量（立方米）年中国各省人均水资源占有量（立方米）. 10 图图 1414：20142014- -20192019 全国地表水质情况全国地表水质情况 .11 图图 1515：20142014- -2012019 9 全国流域水质情况全国流域水质情况 .11 图 16：2018
16、年部分省市再生水利用率 .11 图图 1717：20132013- -20182018 中国城市污水处理固定资产投资情况中国城市污水处理固定资产投资情况 . 12 图图 1818：20132013- -20182018 中国县城污水处理固定资产投资情况中国县城污水处理固定资产投资情况 . 12 图图 1919：饮用水深度处理工艺变迁示意图：饮用水深度处理工艺变迁示意图 . 14 图图 2020：污水深度处理工艺示：污水深度处理工艺示意图：意图： . 17 图图 2121：膜法水处理产业链及公司在产业链中的定位：膜法水处理产业链及公司在产业链中的定位. 19 图图 2222：长江大保护宜昌示范项
17、目效果图：长江大保护宜昌示范项目效果图 . 21 4 公司深度分析/金科环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2323：公司商业模式创新：公司商业模式创新 . 22 表表 1 1：公司前十股东持股情况：公司前十股东持股情况 . 5 表 2：公司主营业务概况. 6 表 3：2017 年-2019 年公司营业收入构成（单位：万元）. 7 表表 4 4：20192019 年公司与部分可比公司毛利率及研发投入比较（年公司与部分可比公司毛利率及研发投入比较（%） . 9 表表 5 5：20192019 年公
18、司与部分可比公司资产负债率、年公司与部分可比公司资产负债率、ROEROE、现金流及收现比比较、现金流及收现比比较 . 9 表表 6 6：近：近 5 5 年行业主要政策年行业主要政策 . 12 表表 7 7：各饮用水深度处理技术分离物质：各饮用水深度处理技术分离物质 . 14 表表 8 8：城镇污水处理厂污染物排放标准和城镇污水回用标准：城镇污水处理厂污染物排放标准和城镇污水回用标准 . 15 表表 9 9：膜技术：膜技术和其他处理工艺的技术经济指标对比和其他处理工艺的技术经济指标对比 . 15 表表 1010： 一级处理常见工艺一级处理常见工艺 . 16 表表 1111： 二级处理常见工艺二级
19、处理常见工艺 . 16 表表 1212： 深度处理常见工艺深度处理常见工艺 . 16 表 13：近期部分膜法水处理项目及投资情况 . 18 表表 14: 14: 膜市场空间测算膜市场空间测算. 18 表 15：公司核心技术 . 19 表 16：公司膜通用技术先进性指标及与可比公司的比较. 20 表表 1717：公司在污废水资源化：公司在污废水资源化/ /新生水领域部分代表项目新生水领域部分代表项目 . 20 表 18：公司在各细分领域的市场占有率 . 21 表表 1919：公司高级管理人员履历：公司高级管理人员履历 . 23 5 公司深度分析/金科环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报
20、告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 专注膜法水处理，专注膜法水处理，业绩高业绩高速增长速增长 1.1. 中中外外合资的合资的膜装备及膜应用专家膜装备及膜应用专家 金科环境股份有限公司（以下简称“金科环境” ）的前身金科环保成立于 2004 年，发起 人为张慧春、贾森、吴基端、朱立洁、Hofung Commodities Ltd.、Greenrich Solutions Ltd.、 Protechma Inc.、Yellow Mountain Resources Limited，投资总额为 710 万元，注册资本为 500 万 元， 随后于
21、2017 年整体变更为金科环境股份有限公司。 公司成立以来十数年深耕膜技术水深 度处理和污废水资源化领域，依托自主研发的膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系 统运营技术三大核心优势技术， 为用户提供水处理技术解决方案、 运营服务以及资源化产品。 图图 1 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，招股书，安信证券研究中心 公司实际控制人为公司实际控制人为张慧春、李素波夫妇。张慧春、李素波夫妇。张慧春系武汉大学（原武汉水利电力大学）工 学博士。曾任北京市水利规划设计研究院水环境室工程师、主任，数学模型室主任，德和威 （北京）环境工程有限公司总经理。张慧春自 2004 年 7 月至 2
22、007 年 8 月担任金科有限董事 长兼总经理，自 2007 年 9 月至 2012 年 11 月负责金科有限的战略管理，2012 年 12 月至 2018 年 11 月担任公司董事长兼总经理；自 2018 年 11 月至今，担任公司董事长。张慧春的配偶李 素波持有Carford Holdings33.33%的股份， Carford Holdings持有利欣水务服务有限公司91.84% 的股份，利欣水务持有公司 17.88%的股份，因此，李素波间接持有公司 5.47%的股份。公司 股东清洁水公司、刘丹枫、吴基端罗岚、李素益为公司实际控制人张慧春的一致行动人。 表表 1 1：公司前十股东持股情况
23、公司前十股东持股情况 股东名称股东名称 持股数量持股数量 持股比例持股比例 股东性质股东性质 张慧春 25，892，250 25.2% 境内自然人 利欣水务服务有限公司 18，375，000 17.88% 境外法人 北控中科成环保集团有限公司 17，.625，000 17.15% 境外法人 清洁水公司 4，959，750 4.83% 境外法人 刘丹枫 2，956，500 2.88% 境内自然人 吴基端 2，457，000 2.39% 境内自然人 宁波中车光懋投资管理合伙企业（有限合伙） 2，070，000 2.01% 其他 北京易二零壹号环境投资中心 750，000 0.73% 其他 罗岚 4
24、92，750 0.48% 境内自然人 李素益 492，750 0.48% 境内自然人 资料来源：金科环境2020半年报，安信证券研究中心 6 公司深度分析/金科环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 聚焦深耕：聚焦深耕：水深度处理与水深度处理与污污水资源化并进水资源化并进 公司的主营业务是依托公司自主研发的膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统 运营技术等三大核心技术，为客户提供水处理技术解决方案、运营服务以及资源化产品水处理技术解决方案、运营服务以及资源化产品，所 涉及的市场领域主要包括膜
25、技术水深度处理及污水资源化利用，其中水深度处理又分为市政 饮用水深度处理、市政污水和工业废水深度处理。 公司对于水深度处理、污废水资源化两类的定义为：1）水深度处理指饮用水深度处理 项目（如自来水提标改造，甚至可直接饮用） 、市政污水及工业废水的深度处理项目（升级 改造、达标排放，无明确再生回用目的） 。2）污废水资源化类指项目具有明确的再生回用功 能和目的，如市政污水再生回用项目、工业废水再生回用项目、浓缩液资源化项目等。 图图 2 2：公司两公司两大业务大业务领域领域 资料来源：招股书，安信证券研究中心整理 图图 3：公司业务板块在产业链中的位臵公司业务板块在产业链中的位臵 资料来源：招股
26、书，安信证券研究中心 表表 2：公司主营业务概况公司主营业务概况 主营业务领域主营业务领域 业务和技术实力业务和技术实力 饮用水深度处理领域饮用水深度处理领域 于国内率先实施了纳滤膜技术的规模化应用，处理规模总计超过 30 万吨/日， 居国内首位。公司承接了国内首座规模 10 万吨/日纳滤膜技术处理微污染地表 水的饮用水厂项目 膜法市政污水深度处理领域膜法市政污水深度处理领域 公司是国内为数不多的几家具有为 20 万吨/日及以上处理规模的超滤水厂业绩 的代表性企业之一 资源化领域资源化领域 采用双膜技术（超滤+纳滤/反渗透）将市政和工业园区污废水深度处理并大规 模化（产水量超过 20 万吨/日
27、）生产出优质再生水，公司综合技术与实施规模 处于国内领先地位 资料来源：招股书，安信证券研究中心 7 公司深度分析/金科环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 业务业务构成构成集中集中，专精专精水深度处理及污废水资源化领域。水深度处理及污废水资源化领域。业务模式以提供装备和技术解决 方案为主，辅以少量运营服务及污废水资源化产品销售。2017-2019 年，主营业务收入占营业 收入的比重均超过了 99%，主营业务突出；其中水处理技术解决方案业务是公司主要的收入 来源，其中水深度处理板块占比近 70%，污废水
28、资源化板块占比约 18%-25%，合计占公司总 营收的 90%左右。 表表 3：2017 年年-2019 年公司营业收入构成（单位：万元）年公司营业收入构成（单位：万元） 项目项目 20172017 20182018 20192019 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 水处理解 决方案 水深度处 理 17,557.18 66.79% 26,995.39 67.13% 34,859.20 69.09% 污废水资 源化 6,157.91 23.43% 10,170.59 25.29% 9,283.50 18.40% 小计小计 23,715.0923,715.09 90.2
29、2%90.22% 37,165.9837,165.98 92.42%92.42% 44,142.7044,142.70 87.49%87.49% 运营服务 774.3 2.95% 290.55 0.72% 4,408.08 8.74% 污废水资源化产品生 产和销售 1,775.89 6.76% 2,741.02 6.82% 1,882.76 3.73% 主营业务收入主营业务收入 26,265.2826,265.28 99.92%99.92% 40,197.5540,197.55 99.96%99.96% 50,433.5450,433.54 99.96%99.96% 其他业务收入 21.43
30、0.08% 17.09 0.04% 22.22 0.04% 合计合计 26,286.7126,286.71 100.00%100.00% 40,214.6440,214.64 100.00%100.00% 50,455.7550,455.75 100.00%100.00% 资料来源：招股书，安信证券研究中心 图图 4 4：2 2019019 年营业收入分布图年营业收入分布图 资料来源：招股书，安信证券研究中心整理 1.3. 业绩快速增长，费率稳定业绩快速增长，费率稳定注重研发注重研发 近四年近四年公司营收公司营收及净利润及净利润保持保持高速增长高速增长。2016-2019 年，公司营业收入从
31、1.67 亿元增至 5.05 亿元，年增长率分别为 57.71%，52.98%和 25.47%，年均复合增长率 49.88%；归属于母公 司的净利润自 1654.5 万元增至 7174.99 万元，年增长率分别为 114.22%、88.95%、11.58%，年 均复合增长率 63.07%。 8 公司深度分析/金科环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5 5：2 201016 6- -2012019 9 年营业收入年营业收入（单位：万元）（单位：万元） 图图 6 6：2012016 6 年年- -2
32、0192019 年年公司公司归母归母净利润变化（净利润变化（万元）万元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 水深度处理强势崛起水深度处理强势崛起。主营业务主要包括水深度处理和污废水资源化领域的装备和技术 解决方案、运营服务和污废水资源化产品生产销售。近年来主营业务高速增长，水深度处理 板块业绩增速突出， 收入占比逐渐增大； 2016年该业务收入6680.68万元， 占营业收入的40.08%， 到 2019 年，水深度处理业务收入已达 3.49 亿元，占营业收入的 69.09%；污废水资源化相关 装备和技术解决方案收入较为稳定， 近年随着水深度业务强势崛
33、起， 收入占比略有下降， 2019 年为 18.40%左右。污废水资源化产品生产销售和水务运营业务是公司着力拓展的板块，其中 2019 年公司运营业务取得显著增长，实现收入 0.44 亿元。 图图 7 7：2012016 6年年- -20192019 年公司主营业务收入构成及增长情况（单位：万元）年公司主营业务收入构成及增长情况（单位：万元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司公司毛利率毛利率、净利率、净利率较为较为稳定稳定，控费良好加大研发，控费良好加大研发。公司以自主研发的涉膜技术为核心 技术，与水务行业中其他涉膜业务公司如碧水源、国祯环保、巴安水务、博世科、三达膜、 万邦达等相比毛利率较高且稳定。2016-2019 年，公司的毛利率保持在 32.8%以上，净利率则 自 9.81%持续上升至 15.24%。同时，公司的主要费用率稳定，虽然经营规模快速增长导致管 理费用等增加，但规模效应显现各项费用率并未上升；公司逐年加大研发投入，研发费用率 高于可比公司。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 10000 20000 3000
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