1、固定收益固定收益专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 36 固固 定定 收收 益益 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 固固 定定 收收 益益 专专 题题 报报 告告 证券分析师证券分析师 朱林宁 博士 研究研究助理助理 马丽娜 S10 投资要点：投资要点： 分析分析框架框架 城投业务类型分为 3 类， （1）公益性项目，主要是土地整理和城市基础 设施代建，偿债来源为政府财

2、力； （2）准公益性项目，为有收费机制和资金 流入，但因市场、政策及收费价格等因素，无法收回成本的业务，偿债来源 一部分来自政府财力； （3）经营性项目，由城投自身负责偿债。由此可见， 城投是否能按时还债，与当地的财政实力息息相关。 政府综合财力粗略由一般公共预算收入和政府性基金收入构成；一般公 共预算收入由税收和非税收收入构成，稳定性较强，规模与地区的经济走势 和产业结构相关。政府性基金收入中绝大部分来自国有土地使用权出让收 入，稳定性较差，与当地房地产市场景气度和土地转让规模相关。另外，交 通、人口、资源等关键要素也会影响政府综合财力的规模和持续性。若综合 财力不能完全覆盖政府负有偿还责任

3、的债务，则需关注当地的隐性债务化解 的方式和进度。 投资投资观点观点 徐州在苏北 5 市中，经济实力最强，经济增长速度近 2 年虽有所弱化， 但仍较为理想；政府显隐性债务负担在苏北 5 市中最轻，私募债在存续债券 中所占比例为 46%， 2022 年和 2023 年为城投债的集中偿付期。 可关注 AAA 及 AA+平台私募债的机会，可适度下沉评级。 盐城的经济实力虽在苏北 5 市中排名第二， 但近 3 年的经济增速均不理 想，经济发展动力稍显不足；政府显性债务负担排名第二，隐性债务负担排 名第三。2021 年和 2022 年为城投债的集中偿付期。可适度下沉评级，警惕 经营性业务收入占比较高的平

4、台债。 淮安的经济实力在苏北 5 市中排名第三，经济增速整体较好；政府显性 债务负担排名第四， 隐性债务负担排名第一， 区域内城投债务压力相比很大； 私募债规模占比在苏北 5 市中最高，侧面反应出淮安城投的市场认可度相对 偏低。2021 年和 2024 年为城投债的集中偿付期。优选 AA+城投债，AA 主 体应谨慎评估，选择公益类项目债。 连云港的经济实力在苏北 5 市中排名第四，经济实力不强，且近 2 年的 经济增速较慢；政府显性债务负担排名第三，隐性债务负担排名第二，城投 债务压力相比也较显著；2021 年和 2023 年为城投债的集中偿付期。优选市 级 AA+的城投债，对市级 AA 及区

5、县级平台，应选择公益类项目债。 宿迁的经济实力虽在苏北 5 市中排名垫底，但展示出持续强劲的经济增 长动力；政府显性债务负担排名第一，隐性债务负担排名第四；私募债规模 占比在苏北 5 市中最低，2020 年和 2024 年为城投债的集中偿付期。优选市 级城投债及宿迁经开区主平台债。 风险提示风险提示 分析框架建立的主观性较强，统计口径不同造成的数据偏差。 城投城投债债分析分析框架及苏北框架及苏北城投城投深挖掘深挖掘 固定收益专题报告固定收益专题报告 分析师分析师：朱林宁：朱林宁 SAC NO：S01 2020 年 9 月 7 日 固定收益固定收益专题报告专题报告 请务必阅

6、读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 36 目 录 1. 分析框架 . 4 1.1 城投业务类型及偿债来源 . 4 1.2 政府财政实力分析. 4 2. 苏北五市 . 5 2.1 苏北 5 市的经济与产业分析 . 6 2.2 苏北 5 市的土地分析. 10 2.3 苏北 5 市的交通分析. 12 2.4 苏北 5 市的人口分析. 12 2.5 苏北 5 市的金融资源分析 . 13 2.6 苏北 5 市的债务情况分析 . 14 3. 苏北城投 . 14 3.1 苏北城投平台概览. 14 3.2 徐州市城投挖掘 . 16 3.3 盐城市城投挖掘 . 20 3.4 淮安市城投挖

7、掘 . 24 3.5 连云港市城投挖掘. 27 3.6 宿迁市城投挖掘 . 30 4. 风险提示 . 33 mNoNsPrMpNrQtPsPvNxOmP8OaOaQsQpPtRpPjMnNyRiNrRxP6MpPxOMYrRqRxNqMqO 固定收益固定收益专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 36 图 目 录 图 1：城投业务类型及偿债来源 . 4 图 2：政府财政实力分析框架 . 5 图 3：江苏省划分地形图 . 6 图 4：近 3 年苏北 5 市 GDP 规模（亿元） . 7 图 5：近 3 年苏北 5 市及江苏省 GDP 增速情况（%）

8、. 7 图 6：2019 年苏北 5 市及江苏省的三次产业增加值比例（%） . 8 图 7：苏北 5 市全部 A 股上市公司数量 . 9 图 8：近 3 年苏北 5 市税收收入占一般公共预算收入比例（%） . 10 图 9：近 2 年苏北 5 市税收收入同比增速（%） . 10 图 10：近 3 年苏北 5 市土地成交与供应比例变化情况 . 11 图 11：2017-2019 年苏北 5 市住宅用地成交均价（元/平方米） . 12 图 12：2017-2019 年苏北 5 市政府性基金收入（亿元） . 12 图 13：2019 年苏北 5 市金融机构本外币存款余额（亿元）及同比增速情况（%）

9、. 13 图 14：2019 年苏北 5 市金融机构本外币贷款余额（亿元）及同比增速情况（%） . 13 图 15：2019 年苏北 5 市狭义债务率（%） . 14 图 16：2019 年苏北 5 市广义债务率（%） . 14 图 17：苏北 5 市城投平台数量 . 15 图 18：苏北 5 市城投平台主体评级分布 . 15 图 19：截至 2020 年 8 月 27 日苏北 5 市城投平台存续债券规模（亿元） . 15 图 20：截至 2020 年 8 月 27 日苏北 5 市城投存续公私募债比例（%） . 15 表 目 录 表 1：2019 年江苏省各市经济财政及债务情况统计 . 6 表

10、 2：苏北 5 市的主导产业. 8 表 3：苏北 5 市全部 A 股上市公司具体信息 . 9 表 4：苏北 5 市的主要交通情况 . 12 表 5：苏北 5 市及江苏省近 5 年的常住人口增长情况 . 13 表 6：苏北 5 市城投债到期情况分布（亿元） . 16 表 7：徐州市城投平台详情. 17 表 8：盐城市城投平台详情. 21 表 9：淮安市城投平台详情. 25 表 10：连云港市城投平台详情 . 28 表 11：宿迁市城投平台详情 . 31 固定收益固定收益专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 36 1. 分析框架分析框架 1.1 城投

11、城投业务类型业务类型及及偿债来源偿债来源 城投的业务以公益性为主，行业盈利能力普遍较弱，投资数额巨大，资金回收期 长，杠杆率较高。因此城投的分析不同于其他一般工商类企业，偿债的来源也对 应城投的不同经营项目类型。 城投的业务类型主要分为 3 类，第一类为公益性项目，主要是土地整理业务和城 市基础设施代建业务（城市敞开式道路、城市绿化、广场、学校、医院等） ，偿债 来源为政府财力；第二类为准公益性业务，有收费机制和资金流入，具有潜在的 利润，但因市场、政策及收费价格等因素，无法收回成本的业务，主要包括燃气、 自来水供应、污水处理、轻轨、地铁、公交等项目，偿债来源一部分来自政府财 力；第三类为经营

12、性业务，由城投自身负责偿债。由此可见，城投是否能按时还 债，与当地的财政实力息息相关。 1.2 政府政府财政财政实力实力分析分析 政府财政实力是综合判断地方政府信用水平和偿债能力的基础和依据，政府综合 财力的粗略计算方式为，政府综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入。一 般公共预算收入由税收收入和非税收收入构成，一般稳定性较强，规模主要与地 图图 1：城投业务城投业务类型及偿债来源类型及偿债来源 资料来源：渤海证券研究所 固定收益固定收益专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 36 区的经济走势和产业结构相关，其中税收收入占一般公共预算收入的比

13、重越高， 一般公共预算收入质量越高。政府性基金收入中绝大部分来自国有土地使用权出 让收入，稳定性较差，与当地房地产市场景气度和土地转让规模相关。 一些关键的要素也会决定一般公共预算收入和政府性基金收入的规模和持续性， 如：交通、人口、资源。交通的便利程度，人口的净流入程度，自然资源、金融 资源、政策资源等的丰富程度，均可促进地区的产业发展，带动房地产市场。 如果综合财力不能完全覆盖政府负有偿还责任的债务，则需要关注当地的隐性债 务化解的方式和进度，综合判断当地的债务压力等情况。 另外，一个地区经济规模越大、人均可支配收入越高，经济增长速度越快，地方 经济的发展水平就越好， 经济的可持续性就越强

14、。 一般用 “GDP 总量、 人均 GDP 、 GDP 增速”来作为衡量的依据。 2. 苏北五苏北五市市 江苏省下辖 13 个地级市，通常把长江以南的区域，称为苏南；把长江以北、淮 河以南的区域，称为苏中；把淮河以北的区域，称为苏北。 苏北地区包括徐州、连云港、淮安、盐城、宿迁 5 市。苏北苏北 5 市的经济市的经济财政实力财政实力 相比苏中苏南整体较弱，相比苏中苏南整体较弱，但但债务负担相对较重债务负担相对较重，举债发展，举债发展的的思路思路较为明显。较为明显。 图图 2：政府财政政府财政实力分析框架实力分析框架 资料来源：渤海证券研究所 固定收益固定收益专题报告专题报告 请务必阅读正文之后

15、的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 36 表表 1：2019 年年江苏省各市经济财政江苏省各市经济财政及及债务债务情况统计情况统计 2019 GDP（亿元）（亿元） 省内省内 排名排名 综合财力综合财力 （亿元）（亿元） 省内省内 排名排名 政府狭义债政府狭义债 务率（务率（%） 省内省内 排名排名 政府广义债政府广义债 务率（务率（%） 省内省内 排名排名 苏北 徐州 7151.35 6 1076.73 6 87% 9 353% 11 盐城 5702.3 8 772.65 7 152% 3 607% 3 淮安 3871.21 11 518.5 11 113% 6 894% 2

16、连云港 3139.29 12 435.1 12 122% 4 666% 5 宿迁 3099.23 13 418.14 13 159% 2 387% 8 苏中 泰州 5133.36 9 737.51 8 103% 7 583% 4 扬州 5850.08 7 730.1 9 116% 5 422% 6 南通 9383.4 4 1567.6 5 100% 8 412% 7 苏南 镇江 4200 10 639.81 10 171% 1 722% 1 南京 14050 2 3284.72 2 79% 10 464% 9 常州 7400.9 5 1652.25 4 61% 12 360% 10 无锡 11

17、852.3 3 1833.66 3 66% 11 319% 12 苏州 19235.8 1 4085.89 1 34% 13 217% 13 资料来源：统计公报、预决算报告、渤海证券研究所 2.1 苏北苏北 5 市市的的经济经济与与产业分析产业分析 苏北 5 市中，近 3 年，徐州的 GDP 在 6600-7200 亿元之间，排名第一；盐城的 GDP 在 5000-5800 亿元之间，排名第二；淮安的 GDP 在 3300-3900 亿元之间， 排名第三；连云港的 GDP 在 2600-3200 亿元之间，排名第四；宿迁的 GDP 在 图图 3：江苏江苏省划分地形图省划分地形图 资料来源：百度

18、,渤海证券研究所 固定收益固定收益专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 36 2600-3100 亿元之间，排名最后。 近 3 年苏北 5 市与江苏省的 GDP 增速进行对比， 宿迁 3 年的 GDP 增速均高于江 苏省整体水平；相对比，盐城 3 年的 GDP 增速均低于江苏省整体水平；徐州、 连云港近 2 年的 GDP 增速低于江苏省整体水平；淮安 2018 年的 GDP 增速低于 江苏省整体水平。 由此看出，徐州经济实力最强，经济增长速度近 2 年虽有所弱化，但仍较为理想； 盐城的经济实力虽然在苏北 5 市中排名靠前，但近 3 年的经济增速均

19、不理想，经 济发展动力稍显不足；淮安经济实力一般，经济增速整体较好；宿迁的经济实力 虽然在苏北 5 市中排名垫底，但展示出持续强劲的经济增长动力；连云港的经济 实力与宿迁相差不大，但近 2 年的经济增速较慢。 图图 4 4：近近 3 3 年苏北年苏北 5 5 市市 GDPGDP 规模规模（亿元亿元） 图图 5 5：近近 3 3 年年苏北苏北 5 5 市及市及江苏省江苏省 GDPGDP 增速情况（增速情况（% %） 资料来源：统计公报，渤海证券研究所 资料来源：统计公报，渤海证券研究所 苏北农业较为发达，2019 年苏北第一产业增加值占到江苏省的 50%以上，承担 了省内较多的耕地指标；除徐州有

20、一定的工业基础之外，其余 4 市的工业实力较 弱，苏北地区整体仍以机械、化工、食品加工等传统产业为主；目前处在新旧动 能的转型期，第三产业的发展情况整体弱于省内平均水平，转型升级仍在路上。 固定收益固定收益专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 36 表表 2：苏北苏北 5 市的市的主导产业主导产业 徐州 装备制造业，能源、食品加工、煤盐化工、冶金和建材 连云港 医药、冶金、石化、新能源、新材料 盐城 汽车、机械、纺织、化工 淮安 电子信息、食品、特钢与装备制造、盐化新材料 宿迁 家居、纺织、食品饮料、新材料、机电装备 资料来源：统计公报，渤海证券

21、研究所 从上市公司数量看，徐州、连云港市拥有的上市公司数量最多为 7 家，盐城拥有 5 家，宿迁拥有 4 家，淮安拥有上市公司数量最少，仅有 2 家。 从上市公司行业看，徐州上市公司集中在机械设备、医药生物、食品饮料和汽车 等领域；连云港上市公司集中在有色金属、医药生物、商业贸易和交通运输领域； 盐城市上市公司集中在化工、计算机等领域；宿迁市上市公司集中在食品饮料、 家用电器、化工等领域；淮安市上市公司集中在食品饮料、化工领域。 从上市公司质量看，近 2 年，徐州市有 2 家上市公司的经营表现较弱，分别是海 伦哲和赛摩智能，其余 5 家经营表现较好；连云港市 7 家上市公司经营情况均较 好，且

22、有医药市值第一的恒瑞医药，可为当地持续贡献可观的税收收入；盐城市 虽然有 5 家上市公司，但整体经营表现均较差，且有 2 家面临退市风险，分别是 ST 慧业和*ST 辉丰；宿迁市拥有国企洋河股份，虽然 19 年利润同比有所下滑， 但公司综合实力仍较强，可为当地持续贡献可观的税收收入；淮安市虽然仅有 2 家上市公司，但经营表现均较好。 图图 6：2019 年苏北年苏北 5 市及江苏省的三次产业增加值比例（市及江苏省的三次产业增加值比例（%） 资料来源：统计公报，渤海证券研究所 固定收益固定收益专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 36 表表 3：苏

23、北苏北 5 市市全部全部 A 股股上市上市公司具体信息公司具体信息 城市城市 证券代码证券代码 证券简称证券简称 公司属性公司属性 市值 （亿元）市值 （亿元） 申万一级行业申万一级行业 2019 年利润年利润 总额（亿元）总额（亿元） 利润同比增利润同比增 长率（长率（%） 徐州市 000425.SZ 徐工机械 地方国有企业 508 机械设备 41.0 85.2 002262.SZ 恩华药业 民营企业 188 医药生物 7.7 26.1 300201.SZ 海伦哲 民营企业 43 机械设备 0.4 -66.8 300304.SZ 云意电气 民营企业 38 汽车 1.6 4.0 300420.

24、SZ 五洋停车 民营企业 65 机械设备 1.7 19.3 300466.SZ 赛摩智能 民营企业 33 电气设备 -2.1 7.4 600300.SH 维维股份 公众企业 65 食品饮料 0.9 57.1 连云港市 000626.SZ 远大控股 民营企业 44 商业贸易 3.0 93.8 600276.SH 恒瑞医药 民营企业 4,957 医药生物 60.6 34.6 600557.SH 康缘药业 民营企业 82 医药生物 5.8 20.2 601008.SH 连云港 地方国有企业 42 交通运输 0.6 57.4 603366.SH 日出东方 民营企业 45 家用电器 0.9 117.5

25、603688.SH 石英股份 民营企业 82 有色金属 1.9 8.1 688300.SH 联瑞新材 民营企业 54 有色金属 0.9 27.9 盐城市 000816.SZ ST 慧业 外资企业 22 机械设备 -10.6 -3,533.9 002496.SZ *ST 辉丰 民营企业 51 化工 -5.6 8.7 002530.SZ 金财互联 民营企业 101 计算机 -6.3 -281.1 600805.SH 悦达投资 地方国有企业 39 综合 0.9 8.4 603810.SH 丰山集团 民营企业 43 化工 0.4 -74.8 宿迁市 002304.SZ 洋河股份 地方国有企业 1,97

26、3 食品饮料 97.7 -9.9 002585.SZ 双星新材 民营企业 121 轻工制造 2.0 -46.1 300160.SZ 秀强股份 民营企业 45 家用电器 0.8 139.4 300806.SZ 斯迪克 民营企业 73 化工 1.2 60.4 淮安市 603299.SH 苏盐井神 地方国有企业 56 化工 3.2 15.9 图图 7：苏北苏北 5 市市全部全部 A 股股上市公司数量上市公司数量 资料来源：wind，渤海证券研究所 固定收益固定收益专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 36 603369.SH 今世缘 地方国有企业 5

27、97 食品饮料 19.4 27.3 数据来源：wind，渤海证券研究所 注：市值为截至2020年8月18日 近 3 年苏北 5 市的一般公共预算收入质量较高，税收收入占一般公共预算收入的 比例在 80%附近，且呈现波动上升的趋势；苏北 5 市 2018 年税收收入同比增速 均有所提升，但徐州、盐城、宿迁 3 市 2019 年税收收入同比增速有所下降。 图图 8 8：近近 3 3 年苏北年苏北 5 5 市税收市税收收入占一般公共预算收入占一般公共预算收入收入比例（比例（% %） 图图 9 9：近近 2 2 年年苏北苏北 5 5 市税收市税收收入同比增速（收入同比增速（% %） 资料来源：统计公报

28、，渤海证券研究所 资料来源：统计公报，渤海证券研究所 2.2 苏北苏北 5 市市的土地分析的土地分析 我们以成交土地的占地面积与供应土地占地面积的比反映当地土地拍卖市场的景 气度，可以看出，2019 年苏北 5 市除了淮安之外，土地成交情况整体好于 2018 年，各地流拍情况有所好转；近 3 年苏北 5 市整体的土地成交情况均较理想，大 部分成交与供应比例在 90%以上。 固定收益固定收益专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 36 通过观察近 3 年的苏北 5 市住宅用地成交均价情况，可以看出，徐州市近 3 年的 住宅用地成交均价均呈上涨的趋势

29、，这得益于徐州市相对较强的经济实力和人口 虹吸效应，与之相反，盐城市近 3 年的住宅用地成交均价均呈下降的趋势，这也 与盐城市近几年经济增速较不理想及对人口的吸引力不强有关。连云港、淮安、 宿迁 2018 年的住宅用地成交均价在近 3 年中最高， 2019 年的成交均价高于 2017 年。 近 3 年苏北 5 市的政府性基金收入规模均呈现逐年上涨趋势，政府性基金收入中 绝大部分来自国有土地使用权出让收入，近 3 年苏北 5 市整体的土地成交情况均 较理想，土地拍卖市场的景气度较好，住宅用地成交均价的整体走势除了盐城之 外，也均有较好的表现，值得注意的是，盐城市住宅用地的成交价格走势呈下降 趋势

30、，但成交价格在苏北 5 市中仍处较高水平。 图图 10：近近 3 年年苏北苏北 5 市土地市土地成交与供应比例变化情况成交与供应比例变化情况 资料来源：wind，渤海证券研究所 固定收益固定收益专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 36 图图 1111： 20172017- -20192019 年年苏北苏北 5 5 市住宅市住宅用地成交均价用地成交均价 （元元/ /平方米平方米） 图图 1212：20172017- -20192019 年年苏北苏北 5 5 市市政府性基金收入（政府性基金收入（亿元亿元） 资料来源：wind，渤海证券研究所 资料来源：政府预决算报告，渤海证券研究所 2.3 苏北苏北 5 市市的交通分析的交通分析 交通的便利程度对城市的发展有很强的带动作用，我们整理出了苏北 5 市的主要 交通情况。从航空运输系统看，徐州、连云港、盐城、淮安均有自己的机场且已 经通航，宿迁正在建设通用机场，其中连云港白塔埠机场和徐州观音国际机场通 航时间较早；从铁路运输系统看，苏北 5 市均已开通高铁，其中徐州开通高铁时 间较早，其余 4 市分别在 2018 年年底和 2019 年年底才开通高铁；从水路运输 系统看，由于临海的地理位置，连云港具有一个国家级港口，盐城具有一个区域 级港口。整体看