1、 医药生物医药生物 | 证券研究报告证券研究报告 板块最新信息板块最新信息 2017 年年 7 月月 28 日日 Table_IndustryRank 增持增持 公司名称公司名称 股票代码股票代码 目标价目标价(人人 民币民币) 评级评级 华大基因 300676.CH 62.01 买入 迪安诊断 300244.CH 41.10 买入 资料来源：万得，中银证券 以2017年7月27日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 基因测序专题： 二基因测序专题： 二代测序技术代测序技术-精准医疗的先行精准医疗的先行 者者2015.11.9 2015年基因测序概念股梳理年基因测序概念股梳理2015
2、.12.28 中银证券精准医疗沙龙会纪要中银证券精准医疗沙龙会纪要2016.1.26 中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 医药生物医药生物:医疗服务医疗服务 邓周宇邓周宇* (86755)82560525 证券投资咨询业务证书编号：S01 *张威亚为本报告重要贡献者 基因检测专题基因检测专题 “热”话题的“冷”思考试剂盒是基因检 测在临床放量关键 目前基因检测行业公司众多，主要提供科技服务、医疗服务、仪器耗材三种目前基因检测行业公司众多，主要提供科技服务、医疗服务、仪器耗材三种 产品形式，商业模式有第三方服务
3、和医院整体合作，在临床上主要应用生育产品形式，商业模式有第三方服务和医院整体合作，在临床上主要应用生育 诊断、遗传病筛查、肿瘤检测等。本文基于行业调研和笔者工作经历，通过诊断、遗传病筛查、肿瘤检测等。本文基于行业调研和笔者工作经历，通过 梳理临床应用及市场概况、行业公司、商业模式、问题和挑战，客观论述行梳理临床应用及市场概况、行业公司、商业模式、问题和挑战，客观论述行 业现状，我们认为，无创产前筛查是高通量测序成功商业化项目，虽然目前业现状，我们认为，无创产前筛查是高通量测序成功商业化项目，虽然目前 渗透率逐渐提高，但市场天花板可见；肿瘤检测对应的市场空渗透率逐渐提高，但市场天花板可见；肿瘤检
4、测对应的市场空间更大，二代间更大，二代 测序技术以第三方服务模式提供检测，如果相应诊断试剂盒尽快获批，将促测序技术以第三方服务模式提供检测，如果相应诊断试剂盒尽快获批，将促 进在临床大规模应用，获批公司在激烈竞争中胜出。进在临床大规模应用，获批公司在激烈竞争中胜出。 支撑评级的要点支撑评级的要点 NIPT是二代测序商业化最成功项目， 但肿瘤检测对应市场空间最大。是二代测序商业化最成功项目， 但肿瘤检测对应市场空间最大。目 前临床上基因检测主要应用领域主要在生殖生育，包括无创产前筛查 （Non-Invasive Prenatal Testing）和胚胎植入前遗传学诊断 PGS/PGD；遗传 病筛
5、查；肿瘤基因检测等。其中 NIPT 市场竞争格局稳定，贝瑞和康和 华大基因占据主要市场份额；遗传病由于发病率较低，对应市场的患者 群体较小，相应的市场空间有限；肿瘤检测是最大的应用市场， 2015 年我国确诊癌症人数 429万，加上存量病患，癌症患者数目庞大，且涉 及癌种多。基因检测能够在肿瘤的预防、诊断、用药、复发检测各个环 节发挥重要作用，肿瘤的基因检测市场空间巨大。 基因检测公司主要有第三方服务和医院合作两大商业模式基因检测公司主要有第三方服务和医院合作两大商业模式。其中，医院 整体合作包括医院外包合作（要求公司必须具有医学检验所资质）、医 院购买仪器试剂（公司产品必须有注册证）和医院共
6、建实验室。鉴于医 院在中国医疗产业链上强势地位不容臵疑，医院整体合作模式是优选。 第三方服务模式是患者缴费给第三方，由第三方公司出具报告。由于医 疗的技术在不断发展创新，医院很难将创新技术快速纳入临床，在这个 时间空档，第三方服务有生长空间。我们认为，真正有前瞻性的公司， 在技术创新时期能够提供第三方服务，技术成熟后销售试剂盒，这样在 市场竞争中才能处于优势地位。 没有获批试剂盒是制约高通量测序在肿瘤检测大规模应用的关键。没有获批试剂盒是制约高通量测序在肿瘤检测大规模应用的关键。 基因 检测公司以医学检验所为平台，针对临床开展基因检测服务。目前存在 问题是已进入医院的传统技术试剂盒不能满足临床
7、同时检测多基因的 需求， 但是二代测序没有获批试剂盒， 意味着临床肿瘤检测缺少标准化、 规范化的产品形式，这制约着其在临床大规模应用。试剂盒模式是公司 临床业务稳定盈利的最佳模式， NIPT商业化成功最根本的原因是有获 批试剂盒。目前，诺禾致源、南京世和等多家公司致力于二代测序技术 肿瘤检测试剂盒的申请工作。 投资建议投资建议 基因检测领域很多优秀的企业尚未上市， 行业内相关上市公司仅有测序 龙头华大基因、贝瑞和康（借壳天兴仪表）；有渠道优势的第三方医学 检验龙头迪安诊断和体检细分行业龙头美年健康；新三板公司益善生 物、宝藤生物等。目前我们重点推荐迪安诊断，建议关注华大基因。 风险提示风险提示
8、 产品超前， 数据解读有待提高； 技术创新不足； 行业以小规模公司为主。 2017年 7月 28日 基因检测专题 2 目录目录 基因检测临床应用及市场概况基因检测临床应用及市场概况 . 4 基因检测领域之一：生殖生育诊断 . 4 基因检测领域之二：遗传病诊断 . 6 基因检测领域之三：肿瘤个体化诊疗 . 6 行业公司和市场现状行业公司和市场现状 . 10 商业商业合作模式合作模式 . 13 肿瘤个体化挑战和问题肿瘤个体化挑战和问题 . 15 投资建议投资建议 . 16 华大基因 . 17 迪安诊断 . 19 研究报告中所提及的有关上市公司研究报告中所提及的有关上市公司 . 21 2017年 7
9、月 28日 基因检测专题 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 基因检测在临床主要应用基因检测在临床主要应用 .4 图表图表 2. 不同产前诊断技术比较不同产前诊断技术比较 .5 图表图表 3 NIPT全球主流厂商图表全球主流厂商图表 .5 图表图表 3 .遗传病分类遗传病分类 .6 图表图表 4. 基因检测能在肿瘤的多个环节发挥作用基因检测能在肿瘤的多个环节发挥作用 .7 图表图表 5. 肿瘤靶标基因发现历程肿瘤靶标基因发现历程 .7 图表图表 6. 基于基于 NGS 的肿瘤个体化治疗产品线的肿瘤个体化治疗产品线 .8 图表图表 7. 液体活检主要产品液体活检主要产品 .8 图表图表 8.
10、全球肿瘤液体活检全球肿瘤液体活检 230亿亿 .9 图表图表 9. 市场上主流基因检测公司市场上主流基因检测公司 . 10 图表图表 10. 基因检测公司常见产品形式基因检测公司常见产品形式 . 11 图表图表 11. 市场上主要公司产品形式总结市场上主要公司产品形式总结 . 11 图表图表 12. 基因检测公司的发展第一阶段：个体化治疗应用为主基因检测公司的发展第一阶段：个体化治疗应用为主 . 12 图表图表 13. 基因检测公司的发展第二阶段：二代测序时代基因检测公司的发展第二阶段：二代测序时代 . 12 图表图表 14. 基因检测公司主要商业模式基因检测公司主要商业模式 . 13 201
11、7年 7月 28日 基因检测专题 4 基因检测临床应用及市场概况基因检测临床应用及市场概况 目前基因检测的应用领域主要集中在：1）生殖生育，代表产品是 NIPT（目前 有试剂盒，商业化最成功）、胚胎植入前遗传学诊断 PGS/PGD（小众应用领 域），代表公司华大基因、贝瑞和康（st天仪）、安诺优达、达安基因等；2） 遗传病筛查，从 DNA水平检测遗传病缺陷基因，代表公司华大基因、博奥；3） 肿瘤个体化诊疗，主要是检测肿瘤突变基因，达到量体裁药目的，代表公司 华大基因、广州燃石、厦门艾德。 图表图表 1. 基因检测在临床主要应用基因检测在临床主要应用 资料来源：中银证券 基因检测领域之一：生殖生
12、育诊断基因检测领域之一：生殖生育诊断 1) 技术对比技术对比-NIPT无创、无创、 安全、灵敏度高安全、灵敏度高 产前诊断传统的技术方式有：1）血清学筛查，虽然通过抽血无创方式检测， 但是灵敏度和特异性比较低，孕周确定不准，结果准确性有待提高。2）羊水 穿刺，这种手段是产前诊断的“金标准”，但是缺点是有创取样，有一定流 产风险，且一般适用中期妊娠诊断。NIPT 的优势在于无创取样，技术灵敏度 和特异性都在 99%以上，因此适用的孕周范围也比较广，在 12周到 36周。 2017年 7月 28日 基因检测专题 5 图表图表 2. 不同产前诊断技术比较不同产前诊断技术比较 资料来源：中银证券 2）
13、 临床应用现状临床应用现状 在美国， NIPT 市场主要为 4 家公司所覆盖，分别为 Sequenom、 Verinata Health （2013 年被 Illumina 收购）、 Ariosa Diagnostics （2014年被罗氏收购）和 Natera。 其相应 NIPT 产品登陆市场时间也集中在 2011 年底到 2012 年底，在此期间 NIPT 商业化正式拉开；在欧洲， NIPT 市场主要被 LifeCodexx 占有。该公司是唯一一 家获得欧洲 NIPT IVDD （体外诊断指令） 认证的公司， 美国的 Sequenom在欧洲、 日本建有分支机构。海外公司的检测模式是医院提供
14、血样-公司检测及出报告- 医院。 我国 NIPT 市场主要市场份额被华大基因、贝瑞和康和达安基因占据，这三家 均有 CFDA批准的测序仪器和相应的试剂盒。检测模式有投放仪器，销售配套 试剂盒、医院外包服务、第三方送检，其中销售试剂盒是主流模式，但在部 分大型医院和中小医院仍采用第三方送检模式。 图表图表 3 NIPT全球主流厂商图表全球主流厂商图表 资料来源：中银证券 2017年 7月 28日 基因检测专题 6 小结：小结： a) 目前目前 NIPT市场格局较为稳定，行业内有话市场格局较为稳定，行业内有话“北贝瑞和康，南华大北贝瑞和康，南华大”，新，新 进入者不容易抢占市场进入者不容易抢占市场
15、。 b) NIPT 目前市场渗透率不到目前市场渗透率不到 20%，虽然渗透率逐渐提高，但每年新生儿数，虽然渗透率逐渐提高，但每年新生儿数 目基本恒定，因此市场的天花板容易达到。现在目基本恒定，因此市场的天花板容易达到。现在 NIPT价格价格 2,000 元左右，元左右， 还有下降趋势，现还有下降趋势，现阶段以阶段以 NIPT为主要盈利的公司必须有创新意识和实际为主要盈利的公司必须有创新意识和实际 行动，开发新产品。行动，开发新产品。 c) NIPT 是二代测序技术商业化最成功的产品，很大程度上得益于试剂盒推是二代测序技术商业化最成功的产品，很大程度上得益于试剂盒推 出，标准化、合法化（试剂盒经
16、卫计委批准）、进入医院系统，试剂盒出，标准化、合法化（试剂盒经卫计委批准）、进入医院系统，试剂盒 模式是医院最喜欢的合作模式，也是企业最轻松赚钱的模式。模式是医院最喜欢的合作模式，也是企业最轻松赚钱的模式。 基因检测领域之二：遗传病诊断基因检测领域之二：遗传病诊断 遗传病非常复杂，有染色体病变、单基因病、多基因病等，但是由于发病率 较低，对应市场的患者群体较小，相应的市场空间并没有很大。大部分的二 代测序公司都能进行遗传病的检测，但是以此为单一业务的公司很少。主要 的合作模式以第三方送检为主，主流产品有全外显子、 各个疾病领域基因检 测套餐，收费从几百元到几万元不等。典型代表公司智因东方。 图
17、表图表 3 .遗传病分类遗传病分类 资料来源：中银证券 小结：小结： 遗传病诊断是基因检测很重要的一个应用领域，但是由于发病率较低，病患遗传病诊断是基因检测很重要的一个应用领域，但是由于发病率较低，病患 数目少，对应市场空间并不是很有吸引力。产品的技术平台包括传统技术如数目少，对应市场空间并不是很有吸引力。产品的技术平台包括传统技术如 PCR、一代测序、二代测序。但有公司把产品包装成类体检形式，带有消费属、一代测序、二代测序。但有公司把产品包装成类体检形式，带有消费属 性，也能有不错的销量。性，也能有不错的销量。 基因检测领域之三：肿瘤个体化诊疗基因检测领域之三：肿瘤个体化诊疗 2015年我国
18、确诊癌症人数 429万，加上存量病患，癌症患者数目庞大，且涉及 癌种多。基因检测能够在肿瘤的预防、诊断、用药、复发检测各个环节发挥 重要作用，肿瘤的基因检测市场空间巨大，也是现在各家公司重点竞争领域。 2017年 7月 28日 基因检测专题 7 图表图表 4. 基因检测能在肿瘤的多个环节发挥作用基因检测能在肿瘤的多个环节发挥作用 资料来源：中银证券 1）肿瘤早期筛查，著名事件：安吉丽娜朱莉经基因检测发现携带“缺陷” BRCA1，患乳腺癌概率 95%以上，切除双侧乳腺，将患癌概率降到 5%以下。 2）肿瘤个体化治疗。对有靶标基因突变的患者用相应的靶向药，达到“量体 裁药”的目的。 图表图表 5.
19、 肿瘤靶标基因发现历程肿瘤靶标基因发现历程 资料来源：中银证券 肿瘤个体化检测价格相对较固定，以检测基因数目的多少分大小 panel，目前 市场上并没有统一价格，全部是自主定价，小 panel 5,000-8,000元左右，大的 1 万以上，最大的基本 3万以上。 2017年 7月 28日 基因检测专题 8 图表图表 6. 基于基于 NGS 的肿瘤个体化治疗产品线的肿瘤个体化治疗产品线 资料来源：中银证券整理 3）液体活检，循环肿瘤细胞（CTC）、循环游离 DNA（ctDNA) 液体活检主要用在肿瘤早期筛查&诊断、疾病监测、用药指导等，市场空间巨 大，全球肿瘤液体活检市场空间在 230亿美元以
20、上。目前液体活检应用相对成 熟领域是疾病监测、用药指导，针对健康人的肿瘤早期筛查技术还有待完善， 该市场可能要 10-15年以后成熟，而肿瘤早筛市场主要集中在健康管理公司， 代表公司美因生物（美年健康子公司，保守估算每月出报告数量在 3 万份以 上）。 图表图表 7. 液体活检主要产品液体活检主要产品 资料来源：中银证券 2017年 7月 28日 基因检测专题 9 图表图表 8. 全球肿瘤液体活检全球肿瘤液体活检 230亿亿 疾病监测, 50亿 用药指导, 90亿 早期筛查&诊 断, 90亿 资料来源：Biocept Investor及中银证券 小结小结 肿瘤市场绝对是基因检测的主力市场，涉及
21、肿瘤预防、早筛、治疗、复发监肿瘤市场绝对是基因检测的主力市场，涉及肿瘤预防、早筛、治疗、复发监 测多个环节。目前市面主流产品有针对具体癌种的小测多个环节。目前市面主流产品有针对具体癌种的小 panel、全癌种的大、全癌种的大 panel 产品，客观来讲产品同质化现象严重，现在各家都在产品，客观来讲产品同质化现象严重，现在各家都在“跑马圈地跑马圈地 ”抢占医院抢占医院 市场市场。除传统技术有针对单个基因的试剂盒，二代测序目前没有试剂盒。南。除传统技术有针对单个基因的试剂盒，二代测序目前没有试剂盒。南 京世和基因、广州燃石已经申报二代测序试剂盒，但进展缓慢。京世和基因、广州燃石已经申报二代测序试剂
22、盒，但进展缓慢。 2017年 7月 28日 基因检测专题 10 行业公司和市场现状行业公司和市场现状 目前市场上基因测序公司有很多，以二代测序为主的以华大、贝瑞和康、诺 禾致源等为代表；传统测序技术为主以厦门艾德、北京雅康博为代表，还有 第三方检测公司，如广州金域、迪安诊断、达安基因等，但是基因检测业务 在整体收入占比较少。 图表图表 9. 市场上主流基因检测公司市场上主流基因检测公司 资料来源：中银证券 虽然公司众多，但是公司呈现的产品形式无外乎三种：科技服务、医学服务 （医学检验所）、提供仪器耗材。基本上所有的公司三领域都会涉及，但当 前阶段至少到 2017 年，哪些业务占主要组成部分是非
23、常重要的，决定了公司 未来发展的走向。 科技服务科技服务科技服务主要客户是科研院所，以科研为目的，实际买单者是 国家经费。目前科技服务市场份额第一是诺禾致源，年收入达 4亿以上，其次 是华大基因。因为传统技术公司业务主要针对临床，一般没有科技服务内容。 因市场主流二代测序公司创始人都有科研背景，在某细分领域具备研究优 势，因此各家基本都有科技服务，科研能力突出公司的客户黏性比较好。科 技服务收入能为公司提供较为稳定的现金流。因为科研经费每年总体增幅有 限，也就决定科技服务整体盘子每年稳定增长，不能呈爆发增长态势。 医学服务（医学检验所）医学服务（医学检验所）公司以医学检验所为平台，针对临床开展
24、基因检 测服务。具体模式有医院合作、或者作为独立第三方独立收费。理论上来讲医 学服务市场空间最大，因为销售对象是全国 13亿人口。但真实情况是“理想很 丰满，现实很骨干”，虽传统技术试剂盒已进入医院系统，但随着检测基因越 来越多，不能满足临床需求，但是二代测序没有任何一家获批二代测序试剂盒， 多是通过第三方服务模式，费力不赚钱，且有打价格战的恶性趋势。 仪器试剂耗材仪器试剂耗材公司有国家批准的仪器和试剂盒，可以销售仪器和试剂 盒。这是公司最省心赚钱的模式。目前 NIPT 商业化成功最根本的原因就是有 获批的试剂盒。目前仅华大基因、达安基因、贝瑞和康测序仪获批。 2017年 7月 28日 基因检
25、测专题 11 图表图表 10. 基因检测公司常见产品形式基因检测公司常见产品形式 资料来源：中银证券 图表图表 11. 市场上主要公司产品形式总结市场上主要公司产品形式总结 资料来源：中银证券 基因检测的发展大体经历了两大阶段：第一阶段个体化治疗应用为主 （2008-2013 年），2008 年肿瘤个体化基因检测服务开始进入市场，专注个体 化医疗。因为基因是无形的东西，基因检测的呈现形式就是技术平台，以传 统技术 PCR、一代测序为主流技术，也有创新非主流技术（ 液相芯片、 HRM、 固相芯片），2008-2010年以独立实验室形式在推广，实质上打政策擦边球 ， 因为独立实验室仅有临床细胞遗传
26、学资质，没有明文标出不能进行基因测 序。2010-2013 年批准了医学检验所资质，试剂盒获批；在法律法规上也是大 力支持，支持个体化诊疗、出台专家共识等。 2017年 7月 28日 基因检测专题 12 图表图表 12. 基因检测公司的发展第一阶段：个体化治疗应用为主基因检测公司的发展第一阶段：个体化治疗应用为主 资料来源：北京益达康及中银证券 第二阶段二代测序时代，2012 年二代测序技术从科研走向临床，2013 年底华 大基因、贝瑞和康等推出了 NIPT项目，2014年 NIPT试剂盒获批。严格来说从 14 年 1 月份到现在产前诊断、肿瘤个体化诊疗都是在二代测序技术的推动下 得到较大发展
27、。二代测序技术是一项伟大的技术，能够通过一个平台一次测 序检测多个基因的多种突变类型，降低基因检测费用，例如 EGFR和 KRAS两 个基因突变医院收费在 6,800左右，但是二代测序技术测 9个基因收费才 5,000 元左右。但是也必须正视一个问题，市场上产品同质化严重，因国家缺少监 管，不少公司游走在灰色地带。同期国家支持力度加大，如批准精准医疗计 划、批准多个机构二代测序临床试点。 图表图表 13. 基因检测公司的发展第二阶段：二代测序时代基因检测公司的发展第二阶段：二代测序时代 资料来源：北京益达康及中银证券 注：两个阶段的划算是按产品的技术平台划分，并不是说阶段二的技术平台已经取代阶
28、段一平台， 实际上阶段一的主流技术平台仍然是目前临床应用最多。 2017年 7月 28日 基因检测专题 13 商业合作模式商业合作模式 基因检测公司目前有两大商业模式：1）第三方服务，患者缴费给第三方，由 第三方公司出具报告，第三方机构必须具备医学检验所资质或试点。通俗来 讲，通过医生介绍，公司销售拿着 POS 机直接向患者收费，不经过医院收费 系统。2）医院整体合作，包括医院外包合作（要求公司必须具有医学检验所 资质）、医院购买仪器试剂（公司产品必须有注册证）和医院共建实验室。 医院在中国医疗产业链上强势地位不容臵疑，公司真正想稳定盈利，还是要 和医院有合作。 第三方服务模式赚钱辛苦，但是不
29、会消失。因为医疗的技术在不断发展创新， 能够进入医院系统的产品必须有国家认可的资质，且医生适应新技术也需要 很长时间，医院很难将创新技术快速纳入临床，那么在这个时间间隙，第三 方服务有生长空间。当技术进入成熟期，有获批试剂盒进入医院系统，医院 能放心使用（国家已认可），对于公司而言不用投入大量的人力、物力就能 实现产品多销轻松赚钱。因此对于有前瞻性的公司来说，在技术创新时期能因此对于有前瞻性的公司来说，在技术创新时期能 够提供第三方服务，技术成熟后销售试剂盒，这样在市场竞争中才能处于优够提供第三方服务，技术成熟后销售试剂盒，这样在市场竞争中才能处于优 势地位。势地位。 在基因检测的第一阶段，事
30、实证明在 13年之前，大概将近有两三百家以传统 技术起家的公司，到 13年年底基本上剩下不到 10家。存活下来的公司有以下 模式。首先，上海宝藤主要模式是第三方服务和医院共建，不生产试剂盒。 第二个案例雅康博主要模式是与医院合作销售试剂，年销售额达 8,000万，雅 康博在做了一两年的第三方之后，才做试剂盒。第三个案例是厦门艾德，试 剂盒一年销售 1亿。在这些存活下来的公司中纯粹做第三方服务的只有益善。 12年-13年由于医院施行关门政策即不允许所有的临床标本外送，大部分第三 方公司倒闭了。但益善优势在于先发优势和资金优势得以存活。二代测序用 于临床肿瘤基因检测后，由于技术壁垒对于医院很高，需
31、要配备测序仪、专 业实验人员、专业分析人员等，第三方服务模式能结合二代测序较好衔接第 一阶段发展，当前做肿瘤检测的二代测序公司以第三方为主要模式。 图表图表 14. 基因检测公司基因检测公司主要商业模式主要商业模式 资料来源：中银证券 2017年 7月 28日 基因检测专题 14 通过前文分析，在国外企业把持上游仪器和实际的情况下，我国测序公司目通过前文分析，在国外企业把持上游仪器和实际的情况下，我国测序公司目 前只能提供中游服务前只能提供中游服务环节，我们总结出分析公司模式：首先，看公司的商业环节，我们总结出分析公司模式：首先，看公司的商业 模式，决定公司发展方向生死存亡，没有试剂盒的公司没
32、有太大的未来；没模式，决定公司发展方向生死存亡，没有试剂盒的公司没有太大的未来；没 有医院合作模式的公司，更是没有看点；其次，看产品结构，有医院合作模式的公司，更是没有看点；其次，看产品结构，NIPT 格局已经格局已经 稳定，后进入者抢占市场份额特别难；遗传病对应市场空间小，难走出大公稳定，后进入者抢占市场份额特别难；遗传病对应市场空间小，难走出大公 司；肿瘤市场空间最大；然后，研发技术创新能力，公司发展的核心竞争力；司；肿瘤市场空间最大；然后，研发技术创新能力，公司发展的核心竞争力； 还有国家认可的资质等。还有国家认可的资质等。 2017年 7月 28日 基因检测专题 15 肿瘤个体化挑战和
33、问题肿瘤个体化挑战和问题 1）产品超前，数据解读有待提高 关于产品设计，目前暴露的问题产品设计与临床结合度不高，跟临床脱节， 公司单方一厢情愿的认为自家产品好；生物信息学分析能力不足，没有专利 权、相关人才匮乏；实验室质控规范不健全等。 2）技术创新不足 目前大部分二代测序公司只能提供测序服务，无法掌握上游仪器和耗材，受 上游国外公司制约；产品同质化严重，目前有打价格战恶性趋势；虽然有国 产测序仪问世，但是还没获得临床认可；液体活检技术有企业有专利，但是 技术不够稳定；何时能大幅降低测序成本？ 3）行业以小规模公司为主 目前行业内都是中小型公司，创始人多是技术出身，市场敏锐度差，销售模 式多变
34、，销售渠道不稳定；扩张速度过快，业绩和规模不成正比，投入产出 低，过度依赖资金链；发展激进公司聘用药代做销售，仅有可能的医院资源， 但是缺乏测序的专业素养；业务形成不了规模，无法降低成本。 总结总结 我们看好基因检测在肿瘤市场的应用，行业在发展初期难免有各种各样的问我们看好基因检测在肿瘤市场的应用，行业在发展初期难免有各种各样的问 题，但技术的进步终给患者带来实实在在的好处，例如某患者肺癌晚期检测题，但技术的进步终给患者带来实实在在的好处，例如某患者肺癌晚期检测 出出 BRAF基因突变（黑色瘤驱动基因），对应靶向药维罗非尼适应症是黑色素基因突变（黑色瘤驱动基因），对应靶向药维罗非尼适应症是黑色
35、素 瘤（肺癌用瘤（肺癌用的的是跨适应症用药），患者通过途径买到维罗非尼，使用后多争是跨适应症用药），患者通过途径买到维罗非尼，使用后多争 取了生存时间；取了生存时间；86 年年轻妈妈结直肠癌去世，其女儿通过基因检测发现某关年年轻妈妈结直肠癌去世，其女儿通过基因检测发现某关 键基因突变，医生为其制定详细计划，适龄切除降低患癌概率等等。键基因突变，医生为其制定详细计划，适龄切除降低患癌概率等等。NIPT 已已 经商业化，经商业化，不少公司也在致力于肿瘤检测试剂盒研发申请，相信肿瘤检测的不少公司也在致力于肿瘤检测试剂盒研发申请，相信肿瘤检测的 商业化在一步步走近，未来将有更多患者受益。商业化在一步步
36、走近，未来将有更多患者受益。 2017年 7月 28日 基因检测专题 16 投资建议投资建议 2008年传统基因检测技术应用临床，2012年起二代测序技术从科研走向临床， 开启精准医疗的新纪元， 行业快速发展不过近 5年的时间， 基因检测领域很多 优秀的企业尚未上市，行业内相关上市公司仅有测序龙头华大基因、贝瑞和 康（借壳天兴仪表）；有渠道优势的第三方医学检验龙头迪安诊断和体检细 分行业龙头美年健康；新三板公司益善生物、宝藤生物等。目前我们重点推 荐迪安诊断，建议关注华大基因。 医药生物医药生物| |证券研究报告证券研究报告 首次首次评级评级 2017 年年 7 月月 28 日日 Table_
37、StockTable_Stock_1_1 买入买入 34% 目标价格：人民币目标价格：人民币 62.01 300676.CH 价格：人民币价格：人民币 46.31 目标价格基础：目标价格基础：60 倍倍 17 年市盈率年市盈率 板块评级：增持板块评级：增持 Table_PicQuote_1 股价表现股价表现 (7%) 17% 41% 66% 90% 114% Jul-16 Aug-16 Sep-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Nov-16 Dec-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Mar-17 Apr-17 Apr-17 May-17 Jun-17
38、Jun-17 Jul-17 华大基因深圳成指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 135.8 0.0 0.0 0.0 相对深证成指 135.5 2.3 (0.9) 5.1 发行股数 (百万) 400 流通股 (%) 10 流通股市值 (人民币 百万) 1,857 3个月日均交易额 (人民币 百万) 1 净负债比率 (%)(2017E) 净现金 主要股东(%) 深圳华大基因科技有限公司 37 资料来源：公司数据，聚源及中银证券 以2017年7月27日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业
39、务资格 医药生物医药生物:医医疗服务疗服务 邓周宇邓周宇* (86755)82560525 证券投资咨询业务证书编号：S01 *张威亚为本报告重要贡献者 Table_Title_1 华大基因华大基因 NIPT行业领导者，国内基因测序服务龙头 华大基因成立于华大基因成立于 1999年，自年，自 2017年年 7月月 14日日首次登陆创业板，是全球最大首次登陆创业板，是全球最大 的基因测序服务商，国内绝对的龙头。公司致力于基因检测在科学研究和临床的基因测序服务商，国内绝对的龙头。公司致力于基因检测在科学研究和临床 医疗诊断的应用，业务涵盖科技服务、生医疗诊断的应用，业务涵盖科
40、技服务、生育健康、复杂疾病、药物研发等。目育健康、复杂疾病、药物研发等。目 前公司在科技服务领域市场份额第二；前公司在科技服务领域市场份额第二；NIPT 行业为数不多全产业链布局，是行业为数不多全产业链布局，是 行业领导者；公司在复杂疾病、肿瘤检测领域也处于行业前列行业领导者；公司在复杂疾病、肿瘤检测领域也处于行业前列。我们我们预计预计公司公司 2017-2019 年实现净利润年实现净利润 4.13 亿、亿、5.38 亿、亿、6.72 亿，考虑公司基因测序行业亿，考虑公司基因测序行业 龙头和成长性，参考可比公司，我们给予公司龙头和成长性，参考可比公司，我们给予公司 2017 年年 60 倍市盈
41、率，股价对倍市盈率，股价对 应应 62.01元。元。 支撑评级的要点支撑评级的要点 全球最大基因测序服务商，国内绝对龙头。全球最大基因测序服务商，国内绝对龙头。华大基因拥有业内先进测序 仪、质谱仪和大型计算机组成的高通量测序平台和生物信息分析平台， 建立了完善的质量控制体系。 自 1999年成立经多年发展， 成为全球最大 的基因测序服务商，国内绝对龙头。公司服务体系已经覆盖了全球 100 多个国家和地区，包括海外合作医疗和科研机构超过 3,000 多家，国内 32个省市 2,000多家科研机构和 2,300多家医疗机构。 跻身上游测序仪生产商，全产业链优势明显。跻身上游测序仪生产商，全产业链优
42、势明显。由于测序行业上游仪器和 耗材市场基本被国外公司把持，国内测序公司只能提供测序和数据解读 服务，盈利能力受制于上游公司。公司在 2013年完成了对美国 Complete Genomics的收购，并于 2015年相继推出具有完全自主知识产权、具有国 际先进水平的高通量测序系统“超级测序仪”Revolocity及桌面化测 序系统 BGISEQ-500，实现了基因测序行业全产业链布局。随着公司对测 序仪不断升级完善和推广，有望基于自产测序仪推出测序服务，能够大 幅降低成本，提高盈利能力。 NIPT 行业领导者，经验有望复制其他疾病领域。行业领导者，经验有望复制其他疾病领域。公司是全国首家 CF
43、DA 批准注册无创产前基因检测产品的机构，在临床推广优势明显，截至目 前已与全球 52 个国家近千家大型医院进行合作，检测样本数已突破 30 万例，检出率和特异性均大于 99.9%。公司在 NIPT市场份额超过 50%， 随着 NIPT市场渗透率逐渐提升和受益“二胎政策”放开，未来有望保持 高速增长。公司在肿瘤检测、复杂疾病领域也有系列产品推出，但目前 没有试剂盒获批，我们认为，公司可以借鉴其申请 NIPT试剂盒的经验， 凭借其研发实力和数据解读能力，有望在肿瘤检测试剂盒申请中抢占先 机。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 NIPT大幅降价；耗材大幅涨价；国家政策调整。 估值估值 我们预计 2017-2019年每股收益分别 1.034元、1.345元和 1.68元，考虑公 司基因测序行业龙头和成长性，参考可比公司，我们给予公司 2017 年 60倍市盈率，股价对应 62.01元。 投资摘要投资摘要 Table_InvestSummary_Table_InvestSummary_1 1 年结日：年结日：12月月 31日日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 销售收入 (人民币 百万) 1,319 1,711 2,259 2,793 3,413 变动 (%) 16 30 32 24 2
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
