1、电气设备电气设备/ /电源设备电源设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 北方华创北方华创（002371.SZ） 2020 年 09 月 07 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次）（首次） 日期 2020/9/7 当前股价(元) 170.13 一年最高最低(元) 238.88/61.03 总市值(亿元) 842.34 流通市值(亿元) 779.20 总股本(亿股) 4.95 流通股本(亿股) 4.58 近 3 个月换手率(%) 133.85 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 国内半导体设备布局最全龙头，前景可期国内半导体设备布局最全龙头，前景可期 公司首次覆盖报
2、告公司首次覆盖报告 刘翔（分析师）刘翔（分析师） 证书编号：S0790520070002 公司业务优势明显叠加行业景气上行，首次覆盖给予公司业务优势明显叠加行业景气上行，首次覆盖给予 “ 增持增持 ”评级”评级 公司作为国内泛半导体设备龙头公司，产品覆盖全面，市场空间广阔，自身技术 实力强大， 有望受益于半导体设备行业景气度回升及国产化替代趋势。 公司真空 设备及新能源设备受益于下游需求扩张， 同时公司定增加强自身研发实力， 产能 扩张，未来增长可期。我们预计 2020-2022 年公司可分别实现 EPS 0.85/1.11/1.40 元，当前股价对应 PE 200/153/122 倍，首次覆
3、盖给予“增持”评级。 半导体设备市场广阔，国产替代带来发展机会半导体设备市场广阔，国产替代带来发展机会 半导体专用设备在半导体产业链中的地位至关重要， 集成电路制造工艺的技术进 步，会推动半导体专用设备企业不断追求技术革新，持续加大投资。全球半导体 行业规模稳定增长， 同时半导体产业链不断向中国大陆转移， 中国半导体设备市 场规模快速发展。 目前我国半导体设备国产替代率仍然较低， 但国产设备厂商已 经切入多个工艺制程且占据了一部分市场份额， 未来国产化替代空间较大。 信息 技术驱动和政策支持进一步助力半导体设备的发展。 半导体专用设备技术壁垒高 且通过客户验证难度大， 因此半导体设备格局马太效
4、应明显， 有利于行业龙头公 司北方华创等。 公司半公司半导体设备竞争优势明显，多元化布局前景可期导体设备竞争优势明显，多元化布局前景可期 公司半导体设备产品覆盖范围广泛， 且新产品储备充足， 下游厂商投资扩产及国 产化替代进行时，增长动力充足。短期从预收账款来看，在手订单充足，中长期 公司定增投入高端集成电路设备研发及扩产， 继续提升研发能力及产能， 为未来 增长储能。真空设备方面公司绑定隆基股份，有望受益于其产能扩张。公司新能 源设备有望受新能源汽车的产量增长拉动， 同时定增加强精密元器件竞争力， 市 场份额有望不断提升，前景可期。 风险提示风险提示：下游晶圆厂资本开支不及预期风险，新产品研
5、发不及预期风险，国 产替代进程不及预期风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,324 4,058 5,666 7,491 9,612 YOY(%) 49.5 22.1 39.6 32.2 28.3 归母净利润(百万元) 234 309 422 550 693 YOY(%) 86.0 32.2 36.6 30.2 26.0 毛利率(%) 38.4 40.5 40.8 41.4 41.6 净利率(%) 7.0 7.6 7.5 7.3 7.2 ROE(%) 7.5 6.1 8.0 9.2 10.5 EP
6、S(摊薄/元) 0.47 0.62 0.85 1.11 1.40 P/E(倍) 360.5 272.6 199.5 153.2 121.5 P/B(倍) 23.7 14.4 13.5 12.4 11.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -60% 0% 60% 120% 180% 240% -012020-05 北方华创沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法
7、律声明 2 / 24 目目 录录 1、 产品覆盖全面的半导体设备龙头，业绩稳定增长 . 4 1.1、 国内半导体设备龙头，产品线涵盖四大泛半导体领域 . 4 1.2、 公司强劲技术实力+服务水平优秀保证业绩稳定增长 . 5 2、 半导体设备市场广阔，国产替代进行时. 8 2.1、 半导体设备地位重要，壁垒高，通过客户验证难度大 . 8 2.2、 全球规模稳定增长，国内发展空间巨大 . 10 2.2.1、 全球市场规模稳定增长，信息技术进步驱动规模攀升 . 10 2.2.2、 国内规模稳定增长，政策+资金+国产替代助力增长 . 11 2.3、 行业格局：集中度持续提升，2018 年 CR5 达
8、71% . 16 3、 业务全面，技术领先，增长可期 . 17 3.1、 半导体设备：新产品储备充足+下游投资扩产，增长动力充足 . 17 3.2、 真空设备：绑定隆基股份，有望受益于下游扩产 . 18 3.3、 新能源设备受益下游需求增长，定增加强精密元器件竞争力 . 19 4、 盈利预测与投资建议 . 20 5、 风险提示 . 21 附：财务预测摘要 . 22 图表目录图表目录 图 1： 公司前身可追溯到国家“一五”期间建设的军工重点项目 . 4 图 6： 公司研发投入自 2016 年并购北方微电子后提升显著 . 6 图 9： 公司收入主要来源于电子工艺装备 . 8 图 10： 半导体设备
9、是属于半导体行业产业链的支撑环节 . 9 图 11： 摩尔定律推动微处理器的芯片面积持续缩减 . 9 图 12： 2019 年全球半导体受存储价格暴跌影响而下滑 . 10 图 13： 2019 年全球半导体设备规模同比下滑. 10 图 14： 信息技术进步驱动半导体设备规模攀升 . 11 图 15： 全球半导体市场预计逐渐回暖 . 11 图 16： 全球半导体设备规模未来稳定增长（亿美元） . 11 图 17： 全球半导体产业链向中国大陆转移. 12 图 18： 中国半导体设备市场规模快速发展，2019 年达 134.5 亿美元 . 12 图 19： 国产半导体专用设备替代率较低 . 15 图
10、 20： 预计 2020 年中国半导体设备市场规模下滑后逐渐回升 . 16 图 21： 全球半导体设备市场呈现高度垄断的竞争格局 . 16 图 22： 2018 年国内半导体设备厂商市场份额. 17 图 23： 预收账款较高（合同负债）显示公司在手订单充足（亿元） . 18 图 24： 全球太阳能光伏装机容量预计未来稳定增长 . 19 图 25： 国内新能源汽车产量增长较快 . 20 表 1： 公司股权激励制度深度绑定员工与公司利益 . 7 表 2： 公司本地服务水平优秀 . 7 表 3： 北方华创微电子收入占比（亿元）达 63.9% . 8 rQpMsPmRoMrQmQrMyQvMpMaQc
11、M7NmOpPsQmMlOqQvMfQrRyR6MqQyQMYnRtMvPoNqP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 24 表 4： 国内政策支持半导体产业发展 . 13 表 5： 国务院新政进一步减轻集成电路企业财税压力 . 14 表 6： 集成电路新政中国家明确将对集成电路重大项目建设进行服务和指导 . 14 表 7： 公司半导体设备国内领先，增量空间较大 . 17 表 8： 定增加码集成电路产业化能力 . 18 表 9： 公司作为国内稀缺标的，给予一定估值溢价 . 21 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声
12、明 4 / 24 1、 产品覆盖全面的半导体设备龙头，业绩稳定增长产品覆盖全面的半导体设备龙头，业绩稳定增长 1.1、 国内半导体设备龙头，产品线涵盖四大泛半导体领域国内半导体设备龙头，产品线涵盖四大泛半导体领域 公司成立较早， 产品覆盖全面。公司成立较早， 产品覆盖全面。 公司成立于 2001 年， 前身可追溯到国家 “一五” 期间建设的军工重点项目，2015 年七星电子和北方微电子战略重组为北方华创。目 前公司主营业务包含电子工艺装备和电子元器件两大板块，电子工艺装备覆盖 IC、 光伏、LED 和面板四大泛半导体领域以及真空设备和锂电新能源设备，精密元器件 包含电阻、电容、晶体器件、模块电
13、源等军用和民用电子元件，目前公司已经成为 国内半导体设备覆盖最全面的领先装备企业。 图图1：公司前身可追溯到国家“一五”期间建设的军工重点项目公司前身可追溯到国家“一五”期间建设的军工重点项目 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 24 图图2：公司产品覆盖全面公司产品覆盖全面 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 股权结构清晰，国家大基金战略入股。股权结构清晰，国家大基金战略入股。北京电子控股有限责任公司为实际控制 人，直接持有公司 10.50%股份，通过全资子公司七星华电间接持有 35.99%
14、的股份， 合计持有控股 46.49%。国家集成电路产业投资基金（大基金）为战略投资者，是公 司的第二大股东，持有 9.94%的股权。 图图3：公司股权结构清晰，大基金战略入股公司股权结构清晰，大基金战略入股 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 公司强劲技术实力公司强劲技术实力+服务水平优秀保证业绩稳定增长服务水平优秀保证业绩稳定增长 公司营收与净利润近年来增速较高。公司营收与净利润近年来增速较高。公司营业收入从 2015 年的 8.5 亿元增长至 2019 年的 40.6 亿元，近 5 年 CAGR 为 36.6%，2019 年同比增长 22.1%。归母净利润 从 2015 年的 0
15、.4 亿元增长至 2019 年的 3.1 亿元，近 5 年 CAGR 为 51.6%，2019 年 同比增长 32.2%。近三年收入和利润保持高速增长的原因在于自 2016 年以来下游半 导体行业整体趋势回暖， 带动半导体设备投资增加， 同时公司自身实力的不断提升。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 24 图图4：公司营业收入增长较快公司营业收入增长较快 图图5：公司归母净利润增长较快公司归母净利润增长较快 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司的业绩的稳定增长离不来公司自身强大的技术实力。公司的业绩的稳定增
16、长离不来公司自身强大的技术实力。2019 年公司研发投入 11.4 亿元，收入占比达 28.0%。公司员工中，研发人员 1121 人，占全部员工比例为 24.1%。公司研发投入自 2016 年并购北方微电子后提升显著，主要系北方微电子产 品主要覆盖高端半导体设备，且承担多项国家 02 重大科技专项，致使公司研发投入 数额和占比提升较快。因此公司也积累了丰富的专利成果，截至 2019 年末，公司累 计申请专利 4288 项，累计授权专利 2369 项，其中授权发明专利 1476 项。 图图6：公司研发投入自公司研发投入自 2016 年并购北方微电子后提升显著年并购北方微电子后提升显著 数据来源：
17、Wind、开源证券研究所 公司股权激励制度深度绑定员工与公司利益。公司股权激励制度深度绑定员工与公司利益。公司将实施三期股权激励计划， 每次授予 450 万份股票期权，每次授予间隔期为一年，目前已实施两期股权激励计 划，有效增强了管理团队和核心技术团队的责任感，激发了团队积极性。 8.5 16.2 22.2 33.2 40.6 21.8 89.9% 37.0% 49.5% 22.1% 31.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 营业收入（亿元）YOY 0.4 0.9 1.3 2.3
18、3.1 1.84 140.4% 35.2% 86.0% 32.2% 43.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 归母净利润(亿元）YOY 2.5 7.6 7.4 8.7 11.4 29.1% 46.7% 33.1% 26.3% 28.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 2 4 6 8 10 12 研发支出合计研发支出总额占营业收入比例(%) 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 24
19、表表1：公司股权激励制度深度绑定员工与公司利益公司股权激励制度深度绑定员工与公司利益 股权激励计划股权激励计划 具体内容具体内容 2018 年股票期权激励计划 授予涉及的激励对象为公司核心技术人才及管理骨干，重点激励关键岗位上素质能力强、市场稀缺性 高、流动性较大的且对集团未来业绩达成起关键作用的人才，向 326 名激励对象授予 432 万份股票期 权的授予登记工作，行权价格 35.25 元/股。 2019 年股票期权与限制性股票 激励计划 采用股票期权与限制性股票混合激励方式， 向350名核心技术人员和管理骨干授予444万份股票期权、 向 87 名公司高级管理人员及业务负责人授予 447 万
20、股限制性股票，股票期权行权价格 69.14 元/股。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司相比于国外厂商，本地服务水平优秀，同样是业绩的增长助力。公司相比于国外厂商，本地服务水平优秀，同样是业绩的增长助力。公司始终 坚持以客户为中心的理念，发挥本土供应商优势，为客户提供全方位的专业技术培 训服务，拥有本地服务快速的响应机制和快速的现场服务速度，完善的服务流程。 公司提供技术支持，丰富的工艺开发技术经验，多领域设备工艺培训，备品备件拥 有专用的服务中心库房，备品备件率达到 95%以上。服务呼叫保证 2 小时响应，资 深工程师保证 48 小时到现场，服务中心工程师保证 2 小时到现场，原厂零部
21、件保证 48 小时到现场，这是国外厂商难以具有的优势。 表表2：公司本地服务水平优秀公司本地服务水平优秀 方面方面 服务承诺服务承诺 本地服务 快速的响应和现场服务速度，完善的服务流程，服务呼叫 2 小时响应 技术支持 丰富的工艺开发技术经验，多领域设备工艺培训，资深工程师 48 小时到现场，服务中 心工程师 2 小时到现场 备品备件 专用的服务中心库房，备品备件率达到 95%以上，原厂零部件 48 小时到现场 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司毛利率保持稳定，净利率水平受近年研发费用上升原因有所下降，三费率趋于公司毛利率保持稳定，净利率水平受近年研发费用上升原因有所下降，三费率趋于 稳
22、定。稳定。公司毛利率常年稳定在 35%-40%左右，2017 年毛利率因公司低毛利率产品占 比提升而稍有下降，净利率水平受近年研发费用上升原因有所下降，2019 年公司毛 利率 40.5%，净利率 7.6%。公司 2019 年三费率合计达 35.0%。财务费用率和销售费 用率均较为稳定，2016 年管理费用大幅上升，主要系由于研发费用以及无形资产折 旧摊销大幅增加所致，2017 年-2019 年公司管理费用率持续下降回归至 30%以下。 图图7：公司毛利率平稳，净利率稍有下降公司毛利率平稳，净利率稍有下降 图图8：公司三费率趋于稳定公司三费率趋于稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来
23、源：Wind、开源证券研究所 40.6% 39.7% 36.6% 38.4% 40.5% 36.3% 8.8%8.5% 7.5% 7.0% 7.6% 10.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 毛利率净利率 31.0% 64.1% 42.6% 32.2% 35.0% 26.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001820192020H1 销售费用率管理费用率 财务费用率期间费用率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 24 公司收入主要来源于电子工艺装
24、备。公司收入主要来源于电子工艺装备。分产品看，公司产品线分类经历了两次更 迭， 2016 年公司收购北方微电子之后， 公司将原有的电子元件、 集成电路制造设备、 混合集成电路重分类成电子元件、半导体设备、真空设备和锂电设备，2016-2017 年 公司半导体设备收入占比分别达 50.1%、51.0%。2018 年公司将半导体设备、真空设 备和锂电设备三个板块集中为电子工艺装备，2019 年公司电子工艺装备实现收入 31.9 亿元，收入占比达 78.6%，电子元器件收入 8.5 亿元，占比达 20.9%。 图图9：公司收入主要来源于电子工艺装备公司收入主要来源于电子工艺装备 数据来源：Wind、
25、开源证券研究所 细拆公司业务来看，半导体设备收入占比达细拆公司业务来看，半导体设备收入占比达 63.9%。北方华创的精密电子元器 件业务的实施主体是子公司七星华创， 该子公司 2019 年收入达 8.5 亿元， 净利润 2.4 亿元， 保持了 28.6%的超高净利率。 子公司北方华创微电子主要负责泛半导体设备生 产，2019 年收入达 25.9 亿元，占北方华创总收入的 63.9%。子公司北方华创真空技 术主要业务为真空设备和锂电设备， 2019 收入约 6.1 亿元，占比约 15.0%，净利润 0.5 亿元，净利率 8.3%，其中光伏单晶炉为主要营收贡献点。 表表3：北方华创微电子收入北方华
26、创微电子收入占比（亿元）达占比（亿元）达 63.9% 公司名称公司名称 主要业务主要业务 营业收入营业收入 净利润净利润 净利率净利率 占北方华创占北方华创 收入比例收入比例 北京七星华创精密电子科技 有限公司 电子元器件（电阻、电容、晶体器件、模块电源） 8.5 2.4 28.6% 20.9% 北京北方华创真空技术有限 公司 锂电设备：浆料制备设备、真空搅拌机、涂布机、 强力 轧膜机、高速分切机；真空设备：单晶炉、热处理设备等 6.1 0.5 8.3% 15.0% 北京北方华创微电子装备有 限公司 半导体设备（包括 IC、LED、FPD、光伏等，具体包括 刻蚀机、 PVD、CVD、ALD、炉
27、管设备、清洗机等） 25.9 0.8 3.0% 63.9% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、 半导体设备市场广阔，国产替代进行时半导体设备市场广阔，国产替代进行时 2.1、 半导体设备地位重要，壁垒高，通过客户验证难度大半导体设备地位重要，壁垒高，通过客户验证难度大 25.2 31.9 4.0 6.1 7.6 7.9 8.5 0% 20% 40% 60% 80% 100% 电子工艺装备电子元件半导体设备真空设备 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 24 半导体专用设备泛指用于生产各类半导体产品所需的生产设备，属于半导体行半导体专用设备泛指用
28、于生产各类半导体产品所需的生产设备，属于半导体行 业产业链的支撑环节，在半导体产业链中的地位至关重要，摩尔定律推动微处理器业产业链的支撑环节，在半导体产业链中的地位至关重要，摩尔定律推动微处理器 的芯片面积持续缩减，对半导体设备的技术要求也随之提高。的芯片面积持续缩减，对半导体设备的技术要求也随之提高。半导体专用设备是半 导体产业的技术先导者，芯片设计、晶圆制造和封装测试等需在设备技术允许的范 围内设计和制造， 设备的技术进步又反过来推动半导体产业的发展。 按照摩尔定律， 当价格不变时， 集成电路上可容纳的元器件的数目， 约每隔 18-24 个月便会增加一倍， 性能也将提升一倍。 相应的， 集
29、成电路行业的设备供应商也必须每隔 18-24 个月推出 更先进的制造工艺。集成电路制造工艺的技术进步，会推动半导体专用设备企业不 断追求技术革新，持续加大投资，而半导体专用设备的技术提升，也推动了集成电 路行业的持续快速发展。 图图10：半导体设备是属于半导体行业产业链的支撑环节半导体设备是属于半导体行业产业链的支撑环节 资料来源：盛美股份招股书 图图11：摩尔定律推动微处理器的芯片面积持续缩减摩尔定律推动微处理器的芯片面积持续缩减 资料来源：雷锋网 半导体专用设备技术壁垒高。半导体专用设备技术壁垒高。半导体专用设备行业为技术密集型行业，生产技 术涉及微电子、电气、机械、材料、化学工程、流体力
30、学、自动化、图像识别、通 讯、软件系统等多学科、多领域知识的综合运用，同时国际巨头企业的市场占有率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 24 很高，特别是在光刻机、检测设备、离子注入设备等方面处于垄断地位，且其在大 部分技术领域已采取了知识产权保护措施，因此半导体专用设备行业的技术壁垒非 常高。 半导体专用设备通过客户验证难度大。半导体专用设备通过客户验证难度大。半导体专用设备价值较高、技术复杂， 对下游客户的产品质量和生产效率影响较大，因此半导体行业客户对半导体专用设 备的质量、 技术参数、 稳定性等有严苛的要求， 对新设备供应商的选择也较为慎
31、重。 客户一般选取行业内具有一定市场口碑和市占率的供应商，并对其设备开展周期较 长的验证流程。通常，半导体行业客户要求设备供应商先提供产品供其测试，待通 过内部验证后纳入合格供应商名单；部分客户尚需将使用该设备生产的半导体产品 送至其下游客户处，获得其客户认可后，才会纳入合格供应商名单。因此半导体设 备企业在客户验证、开拓市场方面周期较长、难度较大。 2.2、 全球规模稳定增长，国内发展空间巨大全球规模稳定增长，国内发展空间巨大 2.2.1、 全球全球市场规模稳定增长，市场规模稳定增长，信息技术进步驱动规模攀升信息技术进步驱动规模攀升 全球半导体行业规模全球半导体行业规模：根据半导体行业协会（
32、SIA）数据，2019 年全球半导体 行业营收为4121亿美元， 与2018年相比大跌13.6%， 主要是存储芯片下滑了32.6%。 这是自 2001 年以来的最大降幅。 全球全球半导体设备行业半导体设备行业规模：规模：与半导体行业整体景气程度密切相关，也保持稳定 增长态势，但半导体行业整体景气度降低，2019 年全球半导体设备行业也受到一定 冲击。2019 年全球半导体设备销售额为 597.5 亿美元，较 2018 年下降了 7.4%。 图图12：2019 年全球半导体受存储价格暴跌影响而下滑年全球半导体受存储价格暴跌影响而下滑 图图13：2019 年全球半导体设备规模同比下滑年全球半导体设备规模同比下滑 数据来源：全球半导体协会、开源证券研究所 数据来源：全球半导体协会、开源证券研究所 从行业驱动看未来成长：从行业驱动看未来成长： 信息技术进步驱动行业规模攀升信息技术进步驱动行业规模攀升，同时带来广阔市场空间，同
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