1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 直播直播带货带货开辟开辟新新成长成长路径路径，渠道，渠道扩张扩张缔造珠宝王国缔造珠宝王国 买入买入（首次） 周大生周大生（002867002867）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 09 月 08 日 报告关键要素报告关键要素: : 公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具 规模的珠宝品牌运营商之一。产品主打镶嵌首饰，素金首饰和其他首饰， 其中镶嵌首饰在 2019 年收入占比为 55.14%。根据 Euromonitor 的数据， 2019 年“周大生”品牌市占率为 1.1%，
2、近年来有所提升。 投资要点投资要点: : 二股东有望今年内减持完毕，股权即将回归集中稳定二股东有望今年内减持完毕，股权即将回归集中稳定。随着二股东北 极光即将减持完毕， 未来公司的股价扰动因素再少一分， 股权结构趋于 稳定集中（实控人周氏夫妇持有 61%的股权） 。 未来线下的增长看门店未来线下的增长看门店的的全国密铺以及单店收入全国密铺以及单店收入的的提升提升。门店数量门店数量 方面方面：截止 2019 年末，公司门店数量达到 4011 家，已实现全国性的 门店布局，未来密铺以及一二线城市的进一步渗透可期。单店收入单店收入 方面方面：a a）门店优化：）门店优化：未来随着公司对品牌的加强宣传
3、、升级终端店面 形象、营销网络运行效率的提高等举措，单店销售收入有望提高。b b） 品牌使用费品牌使用费& &折扣率：折扣率：2019 年，公司品牌使用费收入占比达到 7.9%， 对加盟商的折扣率也相对周大福较低， 未来随着公司品牌力的提高， 折 扣率和品牌使用费有望上调。 线上直播带货为公司开启第二增长曲线线上直播带货为公司开启第二增长曲线。面对疫情，公司作出迅速反 应加大力度布局直播带货，积极与辛巴、薇娅等网红和 Angelababy 等 明星合作， 并且收效显著。 我们认为主打低客单价的电商直播将为公司 的黄金珠宝销售打开新的增量。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：尽管公司 20
4、20 年 H1 线下渠道受到疫情影响， 但公司积极拥抱电商平台， 线上业务突飞猛进。 短期来看， 二股东减短期来看， 二股东减 持接近尾声，疫情影响逐步消退，利空即将出尽。持接近尾声，疫情影响逐步消退，利空即将出尽。而而随着延后性的婚随着延后性的婚 嫁刚需在嫁刚需在 H2H2 的释放的释放以及疫情原因导致行业出清，龙头进一步抢占市以及疫情原因导致行业出清，龙头进一步抢占市 场场，公司业绩有望在，公司业绩有望在 Q3Q3 开始实现快速增长。开始实现快速增长。中长期来看，中长期来看，公司门店 数量和单店收入仍将进一步提升，叠加线上直播有望开启第二增长曲 线。我们预计，公司 2020-2022 年实
5、现归母净利润同比增速 8.6%/24.8%/16.4%； EPS 为 1.47/1.84/2.14。 参考可比公司估值， 结公 司优秀的渠道力、成长性及盈利能力，给予公司 2021 年 18 倍 PE，对 应目标价为 33.09 元，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险因素：风险因素：疫情反复风险、金价大幅波动风险、行业竞争加剧风险。 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,439 5,804 7,341 8,448 增长比率（%） 11.7% 6.7% 26.5% 15.1% 归母净利润(百万元) 991 1,076 1,343 1,564 增长比率(%) 23
6、.0% 8.6% 24.8% 16.4% 每股收益(元) 1.36 1.47 1.84 2.14 市盈率(倍) 18.9 17.4 14.0 12.0 数据来源：Wind、万联证券研究所 基础数据基础数据 行 业 轻工制造 公 司 网 址 www.chowtaiseng.co m/ 大 股 东 /持 股 深圳市周氏投资 /55.55% 实 际 控 制 人 /持 股 周宗文、周华珍 /61.30% 总 股 本 （ 百 万 股 ） 730.82 流 通A股 （ 百 万 股 ） 722.99 收 盘 价 （ 元 ） 25.65 总 市 值 （ 亿 元 ） 187.45 流 通A股 市 值 （ 亿 元
7、 ） 185.45 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 09 月 07 日 相关研究相关研究 万联证券研究所 20200830_黄金珠宝行业 深度报告_AAA_颜值时代下，珠宝多场景 渗透率提升与线上直播打开新空间 分析师分析师: : 陈雯陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 邮箱： 研究助理研究助理: : 李滢李滢 电话： 邮箱： -22% -6% 11% 27% 44% 61% 周大生沪深300 证 券 研 究
8、 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 万联证券研究所 第 2 页 共 41 页 目录目录 1、公司分析：黄金珠宝领军企业，近年业绩高速发展、公司分析：黄金珠宝领军企业，近年业绩高速发展 . 5 1.1 公司简介：国内中高端珠宝领先企业，从跑马圈地到提质增效 . 5 1.2 二股东有望今年内减持完毕，激励+员工持股计划彰显信心 . 6 1.3 品牌&定位：定位中高端市场，近年来品牌价值不断提升 . 8 1.4 产品：公司主打镶嵌产品推高毛利率，打造
9、独特产品提高品牌辨识度 . 10 1.5 供应链优势：轻资产整合上下游资源，专注高附加价值环节 . 12 1.6 渠道优势：加盟为主的经营模式，先发抢占三四线渠道终端 . 14 1.7 财务指标：成长性和盈利能力优秀 . 16 2、行业分析：短看婚嫁刚需释放，长看珠宝多场景渗透和线上渠道变革、行业分析：短看婚嫁刚需释放，长看珠宝多场景渗透和线上渠道变革 . 21 2.1 中国黄金珠宝行业规模超 7 千亿元，人均消费额逐步逼近发达国家 . 21 2.2 行业集中度低，疫情有望加速市场整合 . 23 2.3 精细珠宝：延后性婚嫁刚需释放，金价上行+钻石多场景渗透率提升 . 24 2.4 时尚珠宝：
10、颜值时代到来，珠宝日常化有望打开市场空间 . 28 2.5 线下仍为销售主要渠道，线上电商直播打开新的增长空间 . 29 3、未来增长点：线下门店数量、未来增长点：线下门店数量+单店收入提升、线上直播助力业绩增长单店收入提升、线上直播助力业绩增长 . 32 3.1 线下：全国密铺以及向一二线加速渗透有望继续推高门店数量 . 32 3.2 线下：进一步优化门店，单店收入提升是关键 . 33 3.3 线上：直播带货开启第二增长曲线 . 34 4、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 . 36 4.1 盈利预测 . 36 4.2 投资建议 . 38 5、风险因素、风险因素 . 39 图表 1：周大
11、生产品简介 . 5 图表 2：周大生发展历程 . 6 图表 3：公司股权结构（截止 2020 年 8 月 27 日） . 6 图表 4：北极光投资减持情况 . 7 图表 5：第一期限制性股票激励计划首次授予情况（授予日 2018 年 1 月 31 日） . 8 图表 6：第一期限制性股票激励计划预留授予情况（授予日 2019 年 1 月 3 日） . 8 图表 7：中国珠宝首饰行业品牌分类 . 9 图表 8：周大生广告宣传费逐步增长 . 9 图表 9：龙头珠宝公司品牌价值（亿元） . 9 图表 10：龙头珠宝公司主要产品收入占比情况对比 . 10 图表 11：行业镶嵌首饰毛利率显著高于素金首饰
12、 . 11 图表 12：公司珠宝首饰收入占比情况 . 11 图表 13：黄金珠宝公司镶嵌首饰毛利率 . 11 图表 14：黄金珠宝公司素金首饰毛利率 . 11 图表 15：同业公司研发投入（百万元） . 12 图表 16：同业公司研发费用率 . 12 图表 17：周大生系列产品 . 12 图表 18：公司采用轻资产模式整合上下游资源 . 13 图表 19：黄金珠宝公司生产模式 . 14 mNtQsPmRpNoPrNqNvNyRtQbRcM7NnPqQmOoOjMrRwPlOrRvMaQoOvNvPqNoMvPqMnN 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 万联证券研究所 第
13、 3 页 共 41 页 图表 20：2015-2019 年公司的门店数量（家） . 14 图表 21：2010-2019 年前五大黄金珠宝品牌市场占有率变化情况（%） . 14 图表 22：2015-2019 年黄金珠宝龙头公司门店数量（家） . 15 图表 23：2019 年黄金珠宝龙头公司门店结构 . 15 图表 24：周大福线下渠道结构 . 15 图表 25：六福集团线下渠道结构 . 15 图表 26：公司加盟店的标准化管理流程 . 16 图表 27：公司历年营业收入及同比增速 . 17 图表 28：公司历年归母净利润及同比增速 . 17 图表 29：公司毛利率、净利率 . 17 图表
14、30：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率 . 17 图表 31：公司营收分产品构成 . 17 图表 32：公司分产品毛利率情况 . 17 图表 33：公司营收分地区构成（%） . 18 图表 34：公司分地区毛利率情况 . 18 图表 35：公司收入分渠道构成 . 18 图表 36：公司分渠道毛利率情况 . 18 图表 37：同业公司营业总收入（亿元） . 19 图表 38：同业公司营业总收入同比增长率 . 19 图表 39：同业公司毛利率 . 19 图表 40：同业公司 ROE . 19 图表 41：同业公司杜邦分析比较 . 19 图表 42：同业公司应付账款周转天数 . 20 图表 4
15、3：同业公司应收账款周转天数 . 20 图表 44：同业存货周转天数 . 21 图表 45：同业公司资产负债率 . 21 图表 46：同业公司速动比率 . 21 图表 47：中国内地黄金珠宝行业销售额及同比增速 . 22 图表 48：中国内地黄金珠宝销售量及单价情况 . 22 图表 49：2019 年各国人均黄金珠宝消费额（美元/人） . 22 图表 50：主要国家人均黄金珠宝销售额增速情况 . 22 图表 51：黄金珠宝行业子品类销售额及同比增速 . 23 图表 52：精细珠宝消费品类占比（%） . 23 图表 53：中国内地黄金珠宝市场前十大品牌市占率情况（%） . 24 图表 54：限额
16、以上黄金珠宝零售额及同比增速 . 25 图表 55：我国结婚登记数量和结婚率情况 . 25 图表 56：各大品牌天猫旗舰店 8 月销售情况 . 25 图表 57：中国、美国、日本钻石珠宝的消费场景结构 . 26 图表 58：中国、美国千禧一代的钻石消费场景结构 . 26 图表 59：中国、美国、日本钻石珠宝在婚嫁场景中的渗透率 . 26 图表 60：美国女性自购钻石的比例（非婚嫁）呈上升态势 . 27 图表 61：不同性别对颜值经济相关产品关注度（截至 2019 年 10 月） . 27 图表 62：我国一二三线城市对钻石的需求比例 . 28 图表 63：中国钻石珠宝消费人群占比 . 28 图
17、表 64：中国时尚珠宝销售额及同比增速 . 29 图表 65：近年来美国、英国、中国的时尚珠宝销售额占比 . 29 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 万联证券研究所 第 4 页 共 41 页 图表 66：黄金珠宝公司三种销售模式 . 29 图表 67：黄金珠宝龙头公司主要销售渠道 . 30 图表 68：中国黄金珠宝行业各渠道占比 . 30 图表 69：中国、日本、美国、英国线上渠道占比 . 30 图表 70：2017-2022 年中国直播电商交易规模及增速 . 31 图表 71：直播带货为未来黄金珠宝行业带来的增量测算 . 31 图表 72：公司门店全国分布图 . 32
18、 图表 73：公司及同行每年新增门店数量（家） . 32 图表 74：珠宝公司门店数量增长率 . 32 图表 75：周大生门店结构变化 . 32 图表 76：2014-2019 年公司自营和加盟店的单店收入及毛利率情况 . 33 图表 77：公司年度加权平均店数情况 . 33 图表 78：公司近年来品牌使用费收入情况 . 34 图表 79：公司近年来对加盟商的镶嵌首饰折扣率 . 34 图表 80：公司线上渠道收入、增速及占比 . 35 图表 81：同业公司线上收入占比情况对比 . 35 图表 82：公司天猫旗舰店 8 月销售额情况 . 35 图表 83：公司天猫旗舰店 8 月销售量情况 . 3
19、5 图表 85：公司分渠道收入、增速及毛利率预测 . 37 图表 86：可比公司估值表 . 38 图表 87：公司历史 PE（TTM） . 39 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 万联证券研究所 第 5 页 共 41 页 1、公司分析：公司分析：黄金珠宝领军企业黄金珠宝领军企业，近年业绩，近年业绩高速发展高速发展 1.1 公司简介：公司简介：国内中高端珠宝领先企业国内中高端珠宝领先企业，从跑马圈地到提质增效从跑马圈地到提质增效 公司公司是全国中高端是全国中高端黄金珠宝黄金珠宝领先领先企业企业， 主要产品包括钻石镶嵌首饰、 素金首饰。， 主要产品包括钻石镶嵌首饰、 素金首
20、饰。 公司 从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠宝品牌 运营商之一。公司产品主要分为镶嵌首饰、素金首饰和其他首饰，其中镶嵌首饰为公 司的主力产品，2019年占营收比重为55.14%。2013年，公司引入比利时“LOVE100” 星座极光百面切工钻石作为核心产品系列，并独家研创了“情景风格珠宝” ，根据活 力女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神五大类不同人群，设计出专业呈 现优雅、浪漫、迷人、摩登、自然的五大不同风格产品。 图表1：周大生产品简介 产品类别产品类别 类别描述类别描述 市场定位市场定位 产品图示产品图示 镶嵌首饰 将宝石类材料镶入另一种 贵金
21、属材料所形成的首 饰，种类包括钻石镶嵌等，品 类包括戒指、项链、耳环、挂 坠、手链等。 1、针对待婚人群的婚恋系 列，如“梦想家”、“名品典 藏”等； 2、针对年轻人群的时尚系 列，如“天使之恋”、“设计师 系列”等。 素金首饰 主要原料为黄金类贵金属 的非镶嵌首饰，种类包括黄 金、K金、铂金等，品类包括 戒指、项链、耳环、挂坠、手 链等。 1、针对待婚人群的婚恋系 列，如“爱承诺”等； 2、针对年轻人群的时尚系 列，如“吉祥八宝”、“轻舞飞 扬”等； 3、针对商务人群的礼品系 列，如“转运金”等。 其他首饰 主要原料为珍珠、玉石的非镶 嵌首饰，包括戒指、挂坠、手 链等。 1、针对珠宝爱好者，
22、具备较 高收藏价值的首饰； 2、针对宴会、典礼等特定场 合的名贵首饰。 资料来源：周大生招股说明书、万联证券研究所整理 公司发展历程：公司发展历程： 创业初期（创业初期（1992 年年-2005 年）年）1992 年，周宗文先生凭借着之前担任珠宝工厂厂长的经 验创建了周大生钻石首饰有限公司，1999 年周大生品牌在北京王府井百货开设第一 家专柜，定位中高端钻石珠宝市场，到 2005 年，周大生连锁店已超过 300 家。 发展进步期（发展进步期（2006 年年-2015 年）年）为了更高效地拓展市场，加大开店速率，公司的主营 业务从专业做直营零售转向以加盟连锁业务为主。 凭借着差异化战略和持之以
23、恒的品 牌建设，公司在这十年间不断跑马圈地，在 2009 年时，公司掀起了“千店计划”的 高潮，到年底全国门店数突破 1000 家。2013 年 8 月，公司获得比利时百面切工钻石 “LOVE100”的中国区经销权 ，把百面切工钻石带入中国。 转型升级期（转型升级期（2016 年年-至今）至今）该阶段，公司从数量扩张、粗放经营向注重质量、打造 品牌的方向转变。 公司加大产品设计和研发力度， 以不同产品系列和设计风格适应不 同的消费人群，建立了多维度的产品款式库。与此同时，公司建立了一套严格有效的 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 万联证券研究所 第 6 页 共 41 页
24、 原材料供应商、委外生产商/指定供应商甄选、管理、考核和淘汰机制，以实现对产品 质量控制、生产进度、生产成本和供应链渠道变化等信息的及时掌控和快速反应，突 破了传统生产加工为主的珠宝首饰行业发展周期瓶颈， 实现了经营规模的快速柔性扩 张。 图表2：周大生发展历程 资料来源：公司官网、万联证券研究所整理 1.2 二股东有望今年内减持完毕二股东有望今年内减持完毕，激励，激励+员工持股计划彰显信心员工持股计划彰显信心 1.2.1 股权较为集中股权较为集中，二股东有望今年减持完毕二股东有望今年减持完毕 实际控制人为周氏夫妇，控制权实际控制人为周氏夫妇，控制权较为较为集中。集中。公司的控股股东为周氏投资
25、，其持有本公 司 55.55%股份。周宗文、周华珍夫妇为公司的实际控制人，通过周氏投资有限公司 和金大元投资有限公司间接持有公司 61.30%的股份，其子周飞鸣先生通过金大元投 资有限公司间接持股 1.44%，控制权集中稳定。 公司共有全资子公司公司共有全资子公司 14 家，控股子公司家，控股子公司 2 家。家。其中，子公司上海周大生进出口主要 从事公司钻石境外采购业务， 子公司深圳市宝通天下供应链有限公司主要从事珠宝行 业信息化平台运营和供应链管理服务业务， 为行业客户提供订单管理执行、 信息管理、 商品服务等一系列供应链管理服务， 深圳市宝通天下小额贷款有限公司主要依托周大 生品牌供应链金
26、融开展业务，为周大生供应链上下游客户提供小额贷款等金融服务。 图表3：公司股权结构（截止2020年8月27日） 资料来源：Wind、万联证券研究所整理 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 万联证券研究所 第 7 页 共 41 页 二股东北极光投资已二股东北极光投资已减持至减持至 4.79%，今年内有望减持完毕今年内有望减持完毕。自公司上市起，北极光投 资在约定期内以大宗交易和集合竞价的方式逐步减持， 截至 2020 年 8 月 27 日， 已经 过四个减持期间， 累计减持将近 13 个百分点到 4.79%， 对股价的影响再度弱化。 2020 年年 9 月月 5 日，公司公告北极光计划在未来日，公司公告北极光计划在未来 3 个月内减持个月内减持 3%，我们预计北极光有望在，我们预计北极光有望在 今年内减持完毕今年内减持完毕，未来公司股权结构将有望维持集中稳定。，未来公司股权结构将有望维持集中稳定。 图表4：北极光投资减持情况 减持方式减持方式 减持期间减持期间 减持均价减持均价 （元（元/
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
